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第十节 股东利润
迷雾 应当如何去准确理解巴菲特所说的股东利润？
解析 我们可按时间顺序分八步加深理解。
第一步：企业的再投资回报而不是你的权益占比决定了股东利润大小
在1980年的致股东信中，巴菲特为我们指出了背后的玄机所在：“我们对利润真实性的看法与一般公认会计原则不太一致，尤其在目前通货膨胀高企或极不确定的时候就更加如此。（不过批评一件东西比修改它要容易多了，而且有些问题早已是根深蒂固。）我们有些100%持股的公司，其实际的利润比其报告利润可能要小很多——即使依照会计原则我们可以百分百地控制它们。（我们的控制权仅仅是理论上的，实际上我们必须把所赚到的每一分钱都投在更新设备上面，以维持原有的生产能力，然后再去赚取远低于市场平均值的资本回报。）我们也有一些仅持有少数股权的公司，由于其有较强的再投资能力，使得那些被保留下来的本属于股东的利润，有望为大家创造出更多的价值。”
当然，权益占比非常重要，上面这段话只是提醒我们，除了关注那些表面的数据外，还要关注数据背后的故事。
第二步：大投入+高通胀-海市蜃楼般的利润
还是在1980年的致股东信中，巴菲特为我们指出了这个公式背后的含义：“对于购并的对象，我们偏爱那些能产生现金而非消费现金的公司。当通货膨胀逐渐加剧时，越来越多的公司发现他们必须将所赚得的利润全部再投入才能维持原有的营运规模。这些企业的运营就像海市蜃楼般虚幻。不管公司的利润数据有多么好看，由于这些利润几乎不可能转换为实实在在的收入，我们对其将保持高度警戒。”
消费现金一般是指那些有着高资本投入的公司，而当通货膨胀肆虐时，这种公司往往就会变成股东价值的杀手。关于这个问题我们在《奥马哈之雾》的“受限制盈余”一节曾有过具体的讨论，这里就不重复了。
第三步：给出股东利润的定义
在1986年的致股东信中，巴菲特给出了股东利润的定义：“它包含：报告利润（a），加计折旧、摊销与其他成本（b），扣除用于维持公司长期竞争地位的资本支出（c）。如果企业需要额外的营运资金来维持既有的竞争地位，这部分的增量支出也需要纳入（c）项——不过存货计价方式采用后进先出法的公司应当没有这方面的问题。”
对上面这段话，请读者务必关注这两组定语：“用于维持公司长期竞争地位的资本支出”和“维持既有的竞争地位”。对，不是资本支出，而是“维持既有竞争地位”的资本支出。什么意思呢？会计上好像没有做这种区分吧？请再往下读。
第四步：模糊的正确好过精确的错误
在1986年的致股东信中，巴菲特是这样提出和回答问题的：“从我们的股东利润算式中，得不出按照一般公认会计准则计算出来的那些表面看起来很精准的数字，因为（c）项不仅需要去估算，而且有时这种估算还很不容易。尽管存在这些问题，我们仍然认为股东利润（而不是按照一般公认会计准则计算出来的数据）是我们进行公司价值评估时需要考虑的一个重要数据——不管是股票投资还是私人企业并购都是如此。在这个问题上，我们认同凯恩斯的看法：我宁愿对得模模糊糊，也不愿错得清清楚楚。”
既然难以计算，那么按照巴菲特对股东利润的定义，我们能否粗略地用折旧与摊销等同于这种“用于维持现状”的资本支出呢？我们继续下一步。
第五步：大部分美国公司的“c”大于“b”
下面这段话仍来自1986年信：“大部分的经理人或许认为，长期来看他们需要花费比（b）项更多的钱来维持公司的现有规模与竞争地位。当这种情况确实存在时，也就是说当（c）项的资金需求远超过（b）项的资金供给时，就意味着按一般公认会计准则计算出来的数据会高估股东利润。通常情况下，这个高估的数字会非常惊人。近年来，石油产业就为这一现象提供了明显的例证。如果这些石油公司每年的资本支出只相当于（b）项资金的话，它们的实际产能将会大幅度缩水。”
想一想，如果美国的公司大多如此，那么中国的上市公司呢？对于不少资本密集型的公司来说，那些报表上的利润数据，是否也会像海市蜃楼般地虚幻？
第六步：不靠谱的现金流量数据
接着上面那段话，巴菲特继续指出：“以上这些观点，充分证明了‘现金流量’这个被华尔街经常使用的概念所内含的荒谬性。这一数字通常只包含（a）和（b），但却未扣除（c）。大部分投资银行所撰写的公司推介报告都会使用类似的欺骗手法。这等于是在暗示，他们所推广的公司就像一座商业领域中的金字塔，会永远地傲视群雄、不会被取代、不用维修，甚至把外表洗刷一下也不需要。事实上，如果全美的企业同时被我们这些具有超前思维的投资银行所推介，或者说由他们编写的分析报告都十分可信的话，那么政府每年编制的全美工厂及设备采购预算将会大幅减少90%以上。”
既然现金流量并不十分严谨，给不出企业经营的真实情况，能否改一改公认的会计准则呢？
第七步：现金流量背后的故事
“为什么‘现金流量’在今天如此流行呢？在回答这个问题前，需要先表达一下我们的犬儒哲学观：我们认为这些数字通常都是某些企业或证券推销员用来证明一些难以证明的事物（或者说是售卖一些本不应售卖的东西）。当（a）——即按一般公认会计原则核算的利润——看起来不足以支撑垃圾债券的债务负担或过高的股票价格时，那么在数据（a）的基础上再加上（b），对于这些推销员来说是再方便不过的事情了。但是你不能只加上（b）而不扣除（c）。虽然牙医会告诉你，如果你不在乎你的牙齿，他们便会走开，但对于（c）来说，是不能套用牙医这个故事的。当一家公司或一个投资人在估算某家公司的偿债能力或其权益价值时，如果他只关注（a）和（b），却忽略了（c），将来肯定会遇上大麻烦。”（1986年信）
明白了吧，有人需要这些数据…………
就没有别的办法了吗？
第八步：把会计数据只当作一个起点
下面这段话还是来自1986年信：“不管怎样，会计数字是企业的语言，对于评估一项生意的价值以及追踪其经营的过程相当有帮助。如果没有这些数据，查理和我将会迷失方向：对我们来说，这些数字一直是我们评估自身公司以及其他公司价值的一个起点。然而无论是公司经理人还是所有者都需要谨记：会计只是我们进行商业思考的一个辅助性工具，而不是替代品。”
至此，我们一共走了八步。对股东利润这个概念，你是否已经有一个初步了解呢？
抓要点：既要关注会计利润，更要关注股东利润。
关键词：股东利润。