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第七节 卖出
迷雾 巴菲特从不高卖低买吗？
解析 做过几次，但代价惨重。
这一节，我们重点聊巴菲特历史上的5次重要卖出。这5个故事揭示出一个道理：不要轻易把手中的优秀上市公司给卖掉，即使你认为它的股价已经很高。这样做听起来有点不符合价值投资的逻辑，低价买入而高价卖出不正是价值投资的题中之意吗？话虽然可以这样说，但我们下面介绍的这5个卖出实例证明基于简单估值而卖出一家优秀公司的股票，即使像巴菲特这样的投资者也会时常出错。
五次错误的卖出
第一个卖出故事：盖可保险
“1952年我以15259美元的价格将GEICO股票全部出清，然后将所得资金买入西方保险证券公司。做出这次不够忠诚的举动，部分原因是因为西方保险证券当时的股价相当吸引人，市盈率只有1倍多一点。然而在往后的20年里，被我卖出的这部分GEICO股票，其总价值增长到130万美元。”（1995年信）
辅读：1952至1972年盖可保险股价年复合增长率“X”的算式：
15259（1+x） 20
=1300000
x=24.89%
第二个卖出故事：美国运通
“我个人在美国运通上的投资历史则包含了几段插曲：1960年代中期，趁着该公司的股票被其色拉油丑闻连续打击时，我们投入了巴菲特合伙企业40%的资金用于购买这只股票，这也是合伙企业有史以来最大的一笔投资。需要进一步提到是，我们总计花费了1300万美元，共获得该公司5%的股份。时至今日，我们在美国运通的持股已接近10%，投资成本为13.6亿美元。（美国运通1964年的利润为1250万美元，1994年的利润则增加至14亿美元。）”（1994年信）
辅读：1964年花费1300万美元占有公司5%的股份，1994年花费13.6亿美元占有公司10%的股份，美国运通投资成本的年复合增长率“X”为：
0.13亿（1+x） 30
=6.8亿
x=14.10%
第三个卖出故事：迪士尼
“再向大家透露一点历史：我第一次对迪士尼公司产生兴趣是在1966年，当时它的股票市值还不到9000万美元——尽管该公司在1965年的税前净利已达2100万美元而且其拥有的现金多过负债。当时，由迪士尼斥资1700万美元兴建的加勒比海盗船正准备开幕。想象一下我当时的激动吧——这家公司的卖价只不过是这艘海盗船的5倍！激动之余，巴菲特合伙企业买进了一大笔迪士尼股票，按股票分割调整后的成本大约0.31美元一股。现在再来看当初的这一决定显然是太英明了，因为目前的股价大概是66美元一股。不过，你们的董事长却在1967年以每股0.48美元的价格把这批股票给卖出去了！”（1995年信）
辅读：迪士尼股价28年的年复合增长率“X”为：
0.48（1+x） 28
=66
x=19.2%
第四个卖出故事：1979年的大都会
“有人可能感到很奇怪，为何同样一家公司，你们的董事长在1978—1980年时突然以43元的价格卖掉，而现在却又以172.5元的高价买回。由于预计到你们会问这个问题，我在去年花了很长时间试图寻找出一个漂亮的答案。”（1985年信）
辅读：大都会股价的年复合增长率（我们从最早卖出的1978年算起）“X”为：
43（1+x） 7
=172.5
x=21.94%
第五个卖出故事：1993年的大都会
“我们在1986年以每股172.5美元的价格买入300万股大都会/ABC公司的股票，去年我们以每股630美元的价格处置了其中的三分之一。在支付了35%的资本利得税后，我们实现了2.97亿美元的税后利润。比较起来，在我们持有这些股票的8年里，通过这些股份，我们应占大都会公司未分配盈余——在扣除14%的预估所得税之后——的部分只有1.52亿美元。换句话说，通过出售这些股份，即便在扣除了相对于按透视盈余法所交税率高得多的资本利得税之后，它所带来的收益比通过这些持股所占有的透视盈余还要高出许多。
“在1993年的晚些时候，我将1000万股的大都会股票以每股63美元
[1]
的价格卖出。然而不幸的是，到了1994年底，该公司的股价已变成了85.25美元。（如果你心痛到不想亲自计算的话，那么我可以告诉你：这一价差的绝对额是2.23亿美元。）当我们在1986年以每股17.25美元买进该公司股份时，我就曾经向各位报告过，在更早以前——也就是1978至1980年间——我曾经以每股4.3美元卖掉了该公司股份。将这两次行为相加，我实在不知道该去如何解释我的行为。没想到的是，现在我又明知故犯。看来我需要找个监护人来好好监管一下了。”（1994年信）
辅读：大都会股价的年增长率“X”为：
63（1+x）=85.25
x=35.32%（折算为损失共计2.23亿美元）
不轻易卖出一家优秀上市公司
只是单独看上面几个数字，也许引不起读者的注意，因此请大家务必注意这些数据背后的时间：盖可保险是20年，迪士尼是28年，美国运通是30年。也许读者会想，伯克希尔每股净值的年复合增长率不是20%上下吗？这些卖出好像也没有损失多少。不过我们在考虑这个问题时，需要把杠杆因素考虑进去。如果排除伯克希尔每股净值增长中的杠杆因素（浮存金），其实际的增长率可能就没有那么高了。
另外值得注意的还有一个地方：1993年对大都会股票的卖出。从巴菲特的表述中我们可以看出，当这次卖出“所带来的收益比通过这些持股所占有的透视盈余还要高出许多”时，站在当时的时间点上，巴菲特无疑觉得自己是卖对了。可没有想到的是，经过这样一番认真的“价值称重”（或曰估值）后的卖出，最终还是让公司损失了2.23亿美元（如果考虑到1995年的股价继续增长，损失还要再大一些）。
正是基于这些惨痛的历史教训，巴菲特才在1995年的致股东信中给自己提出了一条投资警讯：“绝不能轻易卖掉一家优秀（identifiably-wonderful）上市公司的股票。”
最后还有一点需要大家注意，尽管我们讲了几个巴菲特卖错股票的故事，但它不代表巴菲特历史上的所有卖出都错了。实际情况恰恰相反，即大多数的卖出现在看应当都是对的。不过需要特别注意的是，这些股票的卖出，与上面5家公司的卖出有着完全不同的理由。在1981的致股东信中，巴菲特对此有过清楚的表述：“我们已经犯了很多类似的错误——无论购买的公司我们有控制权还是无控制权。由于在企业价值评估上的失算，我们在无控制权公司上所犯的错误最为常见
[2]
。当然，很有必要去深挖我们的历史，以便能找出发生类似错误的投资案例——有时候它需要深挖到之前的2至3个月
[3]
。例如，去年你们的董事长就自告奋勇地发表了关于铝业有着乐观前景的专业看法。自我发表这些看法至今，仅需要做一些小小的修正——修正的角度大约是180度。”
这段话也在一定程度上回答了不少人一直以来所质疑的问题：为何伯克希尔的大部分股票其持有的时间并不算长？
抓要点：绝不能轻易卖掉一家优秀上市公司的股票。
关键词：优秀上市公司。
[1]
注：股价调整后的价格。
[2]
注：指购买上市公司股票。
[3]
注：巴菲特是在进行自我嘲讽。