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第二节 可转换优先股
迷雾 对巴菲特投资可转换优先股的一些细节了解不多。
解析 本节将分三个部分介绍。
所罗门
“迄今为止，我们1987年最大——也是最公开——的一笔投资是购买了7亿美元，利率为9%的所罗门公司优先股。这笔优先股在3年之后可以以每股38美元的价格转换为该公司的普通股。如果不进行转换，该笔优先股可以在1995年10月31日起的5年之内，由所罗门公司按比例赎回。”（1987年信）
其他三家公司
“我们将出售债券的所得，连同期初就在账上的多余现金，以及后来在经营中所赚取的利润，全部用于买进3笔可转换优先股。首先是在7月，我们买入了金额为6亿美元，利率为8.75%，10年内可强制赎回的吉列公司可转换优先股，换股价为每股50美元。之后，我们又购买了3.58亿美元，年利率9.25%，且同样是10年内可强制赎回的美国航空公司可转换优先股，转换价为每股60美元。最后，我们在年底又用3亿美元投资了年利率为9.25%，仍是10年可强制赎回的冠军国际可转换优先股，转换价为每股38美元。”（1989年信）
美国航空
“投资美国航空，你们的董事长展现出了敏锐的选时能力：我刚好是在航空业爆发严重问题之前跳入这个产业的。（没有人强迫我，在网球场上我的行为被称作‘非受迫性失误’。）美国航空的困境，源自航空产业本身的状况以及对Piedmont购并后产生的后遗症。对后者我早就应该预料到——几乎所有航空业购并的最后结果都是一团糟。”（1990年信）
[1]
为何投资
公司前景具有不确定性
“对于投行这个产业，我们还难以把握其未来的发展方向与盈利前景。就产业特质而言，投行业的可预测性比起我们几个主要投资部位的产业要低很多。这种生意上的不可预测性，正是我们选择用可转换优先股进入这个行业的基本原因。”（1988年信）
“我们非常喜欢像吉列这样的生意。查理和我都认为我们了解这个产业，因此相信我们可以对这家公司的未来给出一个合理的预估。（如果还没有试过吉列新的感应式刀片，赶紧去买一个试试！）但是，我们就没办法去预测投资银行业（我们在1987年投资了所罗门证券公司的可转换优先股）、航空业或是造纸业的未来前景。这并不表示它们的未来就一定很差，我们只是不可知论者，而不是无神论者。由于我们对这些产业的前景缺乏足够的信心，因此与那些我们了解其生意特质并对其长期前景深具信心的公司相比，我们在构建投资组合时就需要采取一个不同的方式。”（1989年信）
修补因素：可信赖的管理层
“不过我们也有一项优势，那就是我们对所罗门公司的首席执行官John Gutfreund的品德与才干有着非常不错的印象。查理和我都很喜欢、尊敬和信任他。我们是在1976年认识他的，当时他在协助GEICO免于踏入破产边缘的工作中起了关键作用。这以后，我们又看到他多次将自己的客户从一些他们很想参与其中但却十分愚蠢的交易中拉回来——尽管这些行动不产生任何费用，甚至如果他选择默许事情的发生反而会给公司带来巨额收入。这种服务至上的行为在华尔街可并不多见。”（1989年信）
“这些投资还有一个重要的不同点：我们只想与我们喜欢、欣赏和信任的人打交道。像所罗门的John Gutfreund、吉列的Colman Mockler二世、美国航空的Ed Colodny以及Champion的Andy Sigler等，都绝对符合我们的标准。”（1989年信）
机会问题
“作为一项投资组合，这些可转换优先股的总体回报，自然比不上那些具有美好经济前景但却还未得到市场认可之股票的投资回报，或许也比不上我们旗下那些私人企业的总体回报。但后面的这两种投资机会相当稀少，更不要说相关的投资项目还要与我们目前和未来的资金规模相匹配。”（1989年信）
基本价值
固定收益特质
“我们相信，我们所拥有的转换权利在其有效期间内对我们一直都将具有重要的价值。只是这种优先股的基本价值主要还是体现在其所具有的固定收益特质上，而不是股权特质上。”（1988年信）
“可转换优先股算是相对简单的投资工具。不过我还是要警告各位，如果过去的经验有参考价值，你们或许就会持续收到一些不准确或是有误导的信息。举例来说，去年就有几家媒体将我们持有的优先股价值与其可转换的普通股价格混为一谈。按照这一逻辑，由于所罗门优先股转换价格为38美元，当公司的普通股跌到22.8美元时，可转换优先股的价值就只有其面值的60%。但这样的推论有一个问题：人们必须假设可转换优先股的价值仅在于它的转换权，而非转换优先股的价值则等于零——不管它们附带怎样的息票补偿。特别要记住的一点是，可转换优先股的大部分价值源自其所具有的固定收益特性。这就意味着它们的价值不可能低于当它们不具转换权时的价值；如果它们同时还拥有可转换选择权，则只会使得它们具有更高的价值。”（1990年信）
“这些优先股对于我们的价值主要在于它具有固定收益的特质，其内含的转股权只是一个附带的加分项而已。”（1995年信）
同时也不能忽略你的机会成本
“在任何情况之下，我们预期这些可转换优先股都可以让我们收回本金并获取应得的股利。然而如果这就是我们能得到的全部，那么无疑会让我们很失望，因为我们为此牺牲了流动性，而这样做可能让我们在往后的10年内错失重大的投资机会。如果我们在一个特定时间内仅能获取一般性的优先股收益，这样的投资对我们其实并没有什么吸引力。唯一能让我们感到满意的投资结果，是所投资公司的普通股也能有优异的表现。”（1989年信）
抓要点：可转换优先股的基本价值首先体现在它的固定收益特质上。
关键词：基本价值、固定收益、息票、加分项、流动性。
[1]
注：关于此次美国航空优先股的投资细节可参阅本书“非受迫性失误”一节。