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第一节 固定收益证券
迷雾 巴菲特投资固定收益证券的情况似乎较少看见。
解析 评估债券是否值得投资，须把通胀因素考虑在内。
在巴菲特的投资工具中，固定收益产品不仅是一项重要的内容，而且可谓是种类繁多。投资固定收益产品，除了是基于经营保险业务的内在要求外，吸引巴菲特投身其中的，主要是因为固定收益金融产品也和股票一样，经常会出现错误定价，这就给巴菲特提供了进场的机会。不过基于通胀因素，在巴菲特的眼中，固定收益产品整体上看只是一个“平庸的投资工具”。
超长期债券
“超长期债券是目前通货膨胀肆虐下唯一还被人们继续使用的固定价格合约。合约的卖家（债券发行人）现在仍可以轻易地以一个不变价格获取1980到2020年的资金使用权。相较之下，其他诸如汽车保险、医疗服务、新闻信息、办公空间或是任何别的产品和服务，如果它们的买方要求在未来5年内支付一个固定价格，肯定会被别人嗤笑不已。在其他的商业领域，只要是签订长期协议，合约的双方通常都会要求适时调整合约价格，或是坚持每年必须重新审核一次价格。”（1979年信）
“最近几年，我们的保险公司已非普通长期债券
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的净买者。即使有一些买进，也已被其他一些售出或到期债券给抵消掉了。在此前更早的一段时间，我们也从未投资过那些长达三四十年的债券，至多是购买一些较为短期且备有偿债基金的债券，或是那些因市场缺乏效率导致价格被低估的债券。”（1979年信）
辅读：美国市场长债收益率如表3.1所示。
资料来源：《投资收益百年史》
尽管1920—1940年以及1980—2000年的长期债券收益看起来还不错，但和股票比还是输了一截。1920—1940年美国市场的股票实际收益率为8.2%，1980—2000年的股票实际收益率则为12.6%，分别比长债高了1.2和5.5个百分点。
“当然，基于保险营运的需要，我们必须持有大量的债券或其他固定收益金融工具。最近几年，我们在固定收益方面的投资多限于具转换权的债券。我们相信，由于具有转换权，将使我们对这些债券的实际持有时间比其他需按票面到期日结算的债券要短很多。（即在一个我们认为合适的时间，依合约规定可以要求发行人将债券转换为股票。）”（1979年信）
辅读：为了保障公司有足够的流动性，伯克希尔手中始终握有大量现金及现金等价物——政府债券。最近几年，这笔现金等价物的绝对数额被巴菲特要求不低于200亿美元。
通货膨胀与长期债券
“我们强烈怀疑，当美元的购买力几乎每天都在缩水时，以美元标价的长期固定利率债券是否为人们提供了一种公平的交易。美元，包括其他政府发行的纸币，当继续作为一项长期商业决策的计量单位时，已存在严重的问题。如果这个看法成立，长期定息债券就是一个需要被抛弃的金融工具，而那些购买了到期日为2010年或2020年的长债的保险公司，将会面临重大且持续不断的问题。同样地，我们自己也会因手中的15年期债券所必然带来的盈利能力下滑，而留下惨痛的记忆。”（1979年信）
辅读：美国通货膨胀率如表3.2所示。
资料来源 投资收益百年史
从表3.2可以看出，美国通胀自二战后开始逐步加重。
“此外，相对于一两年前，现今的利率已大体反映了人们对高通胀率的预期。这一利率水平使得那些新发行的债券对投资者提供了较为充分，甚至过于充分的保障，它甚至会使我们自己可能错过因债券价格的某次强劲反弹而获利的机会。然而，就像我们不愿意以一个固定的价格预先出售一磅2010年或2020年的喜诗糖果，或一尺伯克希尔所产的布料一样，我们也不愿意以一个固定的价格预先出售我们未来40年的资金使用权。我们倾向于莎士比亚笔下的Polonius的看法（稍经修改）：‘不要当一个短期的债务人，也不要当一个长期的债权人。’”（1979年信）
辅读：表3.3为茅台出厂价统计。
资料来源：公司公告
用茅台举例也许有点过于极端，不过换一个其他产品或服务，其出厂价走势估计也差不了多少。想一想你那些吃的、用的、穿的、玩的、住的，等等，其价格哪一个不是呈逐年上升状态？
两害相权取其轻
“尽管很难在股票和债券之间做出投资级别上的划分，但当通胀率介于5%和10%时，在谁更有通胀免疫力方面，两者就有着完全不同的故事。在这种环境下，尽管一个分散的股票组合会在实际价值上蒙受很大的损伤，但流通在外的债券可能会更加悲惨。所以我们认为，一个全债券组合尽管看起来风险不大，但风险的挥之不去却难以让人接受。也因此，只有在一些条件具备时，我们才会投资长期债券——例如当此项投资比其他投资有着明显和确定性的优势时。不过这种机会不仅很少，而且看起来还很遥远。”（1984年信）
辅读：表3.4为美国资本市场各金融工具收益率统计。
资料来源：《投资收益百年史》
从表3.4中可以看出，通胀率相对较高的20世纪70、80和90年代，股票的实际回报都高于甚至是远高于债券的实际回报。为何当通胀肆虐时，股票回报会高于债券呢？也许埃德加·史密斯在其《用普通股进行长期投资》一书中的一段表述能部分回答我们这个问题：“人们忽视了债券的致命缺点（如果没有这一点，它就是完美的投资手段了）：一般都认为，债券最大的缺点是无法分享经济发展所带来的巨大收益，然而，事实上应该是，它们对于货币的贬值无计可施。”
“我们对长期债券的厌恶感依旧没有什么变化。唯有当我们对货币的长期购买力有信心时，才会对这类债券有兴趣。不过这种信心有点不着边际：不管是社会团体还是政府官员，他们有太多的优先事项与币值的稳定相冲突。”（1988年信）
辅读：表3.5为20世纪西方主要市场通胀率。
注：德国未含1922和1923年。
资料来源：《投资收益百年史》
中期免税债券
“虽然有些勉强，我们还是会将中期免税债券视作短期政府债券的一个替代性工具。投资这类债券，如果在到期以前卖掉，我们可能会有巨额损失的风险。但是，首先，我们认为这种风险可以被其较高的税后收入所对冲；其次，这样处理，在总体上获得收益的可能性还是会高于损失的可能性。但是，我们这种对总体收入会有较高回报的期望，在考虑到所承担的风险以及所有的税负影响后，还是显得有些牵强甚至可能会出大错。然而，即便我们真的在出售时发生较大的损失，我们的税后收益可能还是比不断在短期国库券上来回打滚要好得多。”（1986年信）
辅读：中期债券一般是指期限短于10年但长于1年的债券。
债券也是一项“生意”
“我们把债券当作一种特殊企业——不论它有无特别的经济特质——去投资，或许会让你感到不解。但我们相信，如果一个债券投资人能以一个生意人的角度去看待债券投资的话，那么许多重大的错误就可以得到化解。例如在1946年，20年期AAA级免税债券的殖利率不到1%，那么买进这种债券的投资人，事实上等于是用1倍的市净率买入一家年资本回报不到1%的足以令人憎恶的企业权益。
“在审视这些商业条款时——这正是讨价还价的焦点所在——如果投资人有足够的商业头脑，面对这样的投资条件，他一定会大笑着摇头走开。当时，市场上有不少具有美好前景的公司正以资产净值或接近资产净值的价钱交易，它们每年可为投资者带来10%、12%甚至15%的税后资本回报。1946年，一家公司仅能赚取1%的资本回报但要以账面价值交易，恐怕是不可能的。但是在那一年，那些把债券投资已当作一种习惯的人们，却如饥似渴地以这样的条件进行着交易。与此相似的是，在往后的20年里，尽管情况已没有当初那么极端，但债券投资人仍以愉悦的心情签下长达20甚至30年的投资合约——尽管从生意的角度看，投资条件是多么不合理。（我个人认为，到目前为止，最佳的投资指引是由格雷厄姆所写的《聪明的投资者》，在其最后一章最后一个部分的开头，格雷厄姆这样告诉我们：以生意视角进行的投资才是最有智慧的投资。）”（1984年信）
辅读：（1）我个人认为，如果在所有巴菲特的投资思想中寻找出一句最重要的话，那非这句话莫属：“以生意视角进行的投资是最有智慧的投资。”（2）格雷厄姆的这句话指的应不仅是股票，还包括债券。（3）将债券视为特殊的企业，将企业视为特殊的债券，这是格雷厄姆和巴菲特师徒二人带给我们的一个非常重要的投资思想。（4）“把债券当作一种特殊的企业”，尤其应当引起那些只偏好债券投资的朋友们的注意。
对此，也许有读者会提出质疑：债券和股票是两种具有完全不同风险的投资工具，债券收益的确定性要远远高于股票。因此，即便把债券视作一门“生意”，也与股票背后所代表的生意完全不同。这一质疑的关键点在于，股票的风险是否一定会高于债券？其实，只要我们把“风险”的定义从传统的“本金损伤”进一步延伸至“购买力损伤”和“货币的时间价值”上，同时加大考核的时间，也许就会有一个完全不同的答案。
债券：平庸的投资工具
“1986年，我们的保险公司总计购买了7亿美元的免税债券，到期日分别是8到12年。或许你会认为这样的投入表示我们对于债券情有独钟，但不幸的是事实并非如此。债券充其量不过是个平庸的投资工具，它们只是在我们选择投资品种时一个最低等级的替代品，现在仍是如此。”（1986年信）
抓要点：长期来看，债券是个平庸的投资工具。
关键词：通货膨胀、特殊企业、生意视角、最有智慧的投资。
基本投资情况
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注：straight long-term bonds，指不含转换权或能提供其他获利可能性的债券。