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第十一节 踮脚
迷雾 怎样理解资本支出中的“踮脚”效应？
解析 顾名思义即可。
“踮脚”效应
记不清是2007年尾还是2008年初了，北京奥运火炬从我居住的小区门前经过。提前半个小时，我和太太就赶到了门口，没想到马路两旁早已挤满了人，都在热切等待着火炬手的到来。时间过得很快，似乎没有多久，火炬传递选手的前哨队伍就过来了，人们开始躁动、欢呼、沸腾。我和太太隔着四五层的人群队伍，伸长了脖子往火炬手过来的方向看，但由于人太多，除了能看见前面一群人的脑袋外，什么也看不见。于是，我们开始踮起脚后跟，视野果然好了一些。可是当火炬手真的跑过来时，眼前又是一片人的脑袋，因为前面的人也都踮起了双脚。
当公司身处恶劣的环境时，企业的资本支出计划恐怕大多都会面临这种“踮脚”效应。在1985年致股东信中，巴菲特对此做出了生动描绘：“多年以来，我们一再面临向纺织业投入大量资本以降低企业变动成本的选择。每次的投资计划看起来都很快就能让我们成功。事实上，如果按照标准的投资报酬率来衡量，它们的投资回报甚至比我们有着较高获利能力的糖果与新闻事业还要好。但是这些预期的效益最后都被证明只是一种幻象。我们许多的竞争者，不管来自国内或是国外，全部都在进行相似的行动。一旦行动结束，其降低后的成本很快就会变成全行业新的价格底线。站在单一公司的角度看，每家公司的资本支出计划看起来都是合理而有效的。但如果整体观之，其最终效果就会被相互抵消掉（这就好比每个去看游行队伍的人都以为自己踮一踮脚就可以看得更清楚一样）。每一轮的资本支出尽管都增加了游戏中的资金筹码，但最终的结果却是依然如故。”
A股案例
下面我们来看一组数据，表1.6为中国某航空公司的资本支出情况。
注：2008年公司利润是负值。
数据来源：新浪财经
这一组数据不仅告知我们公司的股东利润相对于资本支出有多么单薄，而且公司资本支出的“踮脚”效应也是较为明显的：2007—2014年公司资本支出总计为588亿元人民币，而利润只增加了19.35亿元。
美国的案例
让我们再回到巴菲特笔下的美国。
“大笔的资本支出虽然可以令我们的纺织事业得以存活，但投资回报却少得可怜。每投入一笔资金后，依然要面对国外低劳动成本的强力竞争。但如果不再继续投资，我们将变得更加没有竞争力——即使是与国内同业相比也是如此。我总觉得我们就好像是伍迪·艾伦在他的某一部电影中所形容的：‘比起历史上的任何一刻，此时的人类处于一个更加需要抉择的路口，一条通往绝望的深渊，另一条则通往毁灭。请大家一起祈祷我们有足够的智慧去做出正确的抉择吧。’”（1985年信）
在那一年的致股东信中，巴菲特也为我们讲述了一个类似于上述某航空公司的例子：“想要了解一般商品产业‘投与不投’的窘境，不妨看看Burl-ington的情况。Burlington决定固守纺织业，到1985年，其营业额达到了28亿美元。从1964到1985年，公司总计投入了大约30亿美元的资本支出，这一数字远比其他同业高出许多，换算为每股数据相当于每股60美元的价格对应每股200多美元的资本支出。我相信，其中绝大部分的支出都用在了降低成本与产业扩张上。由于公司要固守纺织业，这种投资决策看起来无可厚非。尽管如此，比起20年前，公司的销售额与资本回报早已今非昔比。公司股票经过1965年1拆2后，目前的股价为34美元，仅略高于当年的60美元。与此同时，消费者物价指数却增加了3倍，每股价格因此仅剩下当初三分之一的购买力。虽然公司每年都有固定的股息发放，但它们的购买力一样遭遇到严重的萎缩。”
无论是上文提到的某航空公司，还是Burlington（当然还有被巴菲特收购的伯克希尔），他们都付出了艰辛的努力，但就像观看奥运火炬的我，尽管在那里持续地踮起双脚，但境况最终也没有好多少。“这种情况就如同塞缪尔·约翰逊的那匹马：一只能数到10的马是只了不起的马，却不是了不起的数学家。同样，一家能够在其所属产业中明智而合理地分配资金的纺织公司是一家了不起的纺织公司，但却不是什么了不起的公司。”（1985年信）
抓要点：当产业环境不佳时，注意资本支出的“踮脚”效应。
关键词：踮脚、依然如故、一匹能数到10的马。