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第一节 长期投资
迷雾 价值投资是否等于长期投资？
解析 至少巴氏投资等于长期投资。
常听到有人说，巴菲特的投资并不等于长期投资。他们的理由之一是伯克希尔买入的股票，其持有时间大部分都没有超过5年。持有这一观点的人最爱举的例子就是中石油，几乎每次争论我都会看到有人拿出这一案例，作为巴氏投资不等于长期投资的依据。
中石油的案例我们在这里就不讨论了，《奥马哈之雾》一书已聊过这个话题。本节讨论的重点是要搞清楚一个问题：巴氏投资是否等于长期投资？为了便于读者快速切入重点，我还是会在巴菲特的有关表述前面加一个小标题，然后在每段引述的后面给出本人的简要辅读。
关于持有时间
“要持有很长一段时间”
“我们大部分的主要股票仓位往往都要持有很长一段时间，而我们的投资记录反映的也是这些被投资公司在这段时间的经营表现而不是它们的股票价格。就像我们认为收购一家公司，却只关心它的短期状况是件很傻的事一样，持有公司的部分所有权——股票，如果你只关心它的短期表现或变动趋势也是不对的。”（1980年信）
辅读：伯克希尔的股票持仓需要分成两个部分：（1）仓位占比较大的主要投资部位；（2）仓位占比较小的次要投资部位。说巴菲特的投资是长期投资，主要指的是伯克希尔的主要投资部位。这个读者一定要先搞清楚。
“无限期”持有
“只要相关法令许可，我们会无限期地持有华盛顿邮报的股票。我们预期公司的内在价值会持续而稳定地成长，我们也相信公司管理层具有足够的才干并能以股东利益为导向。不过该公司的市值目前已增长至18亿美元，因此其价值的提升速度很难再达到当市值为1亿美元时的增长速度。由于目前的市场价格已充分反映了我们其他主要持股的价值，我们整体股票组合的增长潜力也必将随之大幅降低。”（1985年信）
辅读：华盛顿邮报于1971年公开上市，巴菲特是在1972年开始买入的。一直到2008年的致股东信，我们在公司的持仓表中仍然可以看到这家公司的身影，当时的市值是6.74亿美元。由于2009年伯克希尔仓位披露的起点金额提升至10亿美元，我们就没有再看见邮报的身影。不过就此仍可以推断，巴菲特对华盛顿邮报的持有时间至少是36年。
“永久持有”
“我们预计会永久持有我们的3只主要持股：（1）大都会/ABC；（2）GEICO；（3）华盛顿邮报。即便这些股票出现了过度定价，我们也不打算把它们卖掉，这就好比即使有人出再高的价——甚至远高于两家公司的内在价值——我们也不会出售我们的喜诗糖果或水牛城新闻一样。”（1986年信）
辅读：尽管巴菲特对其主要投资部位中的股票会持有很长时间，但真正做到“永久持有”恐怕也不是一件很容易的事，除非是像GEICO这种被私有化的公司。资本市场的变化有时是出乎意料的，包括公司基本故事完全有可能发生质的改变。以上述三只股票为例，华盛顿邮报在2013年8月将自己卖给亚马逊的掌门人贝索斯后（报业部分），巴菲特应当已经将其脱手了。大都会/ABC也远没有做到永久持有——无论是公司被并购之前还是之后。
判断标准
我们买的是一家“企业”
“每当查理和我为伯克希尔旗下的保险公司买进股票时（扣除套利交易，这个后面会讨论），我们采取的态度就像我们买下的是一家私人企业一样。我们着重于这家公司的长远经济前景、经营管理层以及我们支付的价格。我们从来没有考虑要在什么时间以何种价格再把这些股份卖出。事实上，只要预期这家公司的内在价值能以我们满意的速率稳定增加，我们愿意无限期地持有这些股份。在投资时，我们视自己为企业分析师，而不是市场分析师、宏观经济分析师，甚至是证券分析师。”（1987年信）
辅读：这段话本人认为极为重要，它不仅揭示了巴氏投资的核心所在，也是把巴氏投资与其他投资区别开来的关键所在。
“我们想要的生活”
“我们的态度完全符合我们自身的人格特质，这也是我们想要的生活。丘吉尔曾经说过：‘你先塑造你的房子，然后房子也会塑造你。’我们很清楚如何去塑造我们自己。基于此，我们宁愿选择回报为‘X’但却能与我们所喜欢与尊崇的人打交道的投资对象，也不愿选择回报为‘110%X’但却要与我们不喜欢甚至讨厌的人打交道的投资对象。让我们能够像喜爱和尊崇我们3家永恒持股公司CEO一样去喜爱和尊崇的经理人，恐怕是再也找不到了。”（1987年信）
“我们已经建立起来的生意拍档不仅极为少有，而且还能让我们乐在其中，因此我们希望能将这一切都保持下去。做出这种决定对我们来说一点都不困难，因为我们相信这种关系最终会让我们有一个很好的财务成果——虽然它可能不是最好的成果。考虑到这一点，我们就会觉得舍弃我们熟悉和欣赏的人，转而把时间浪费在我们不熟悉且综合素养可能只是接近甚至低于平均水准的人身上，就没有任何的道理。那样做就等于一个人是为了金钱而结婚——更不要说很多时候新郎其实已经很富有了。”（1989年信）
辅读：（1）自从买入华盛顿邮报后，邮报的出版人凯瑟琳和巴菲特逐渐变成了亲密的朋友；（2）大都会公司的CEO墨菲则是被巴菲特称为可以把自己的女儿嫁给他的人；（3）至于盖可保险的托尼，由于其管理业绩太出色了，巴菲特曾建议公司股东把自己新出生的小孩取名为托尼。
“长期股票投资”
“我们旗下的保险公司还持有大量的其他有价证券。这些可供我们选择的投资工具主要有以下5种：（1）长期股票投资；（2）中期固定收益债券；（3）长期固定收益债券；（4）短期现金等价物；（5）短期套利交易。”（1987年信）
辅读：不要以为巴菲特只是在某一年的致股东信里这样说，当任何一年的股东信出现类似表述时，在股票投资的前面你一定会看到“长期”二字。
行事准则
我们是“有耐性的投资者”
“我们保持原地不动的投资方式，反映了我们把股票市场当作是财富分配的中心，在这里，钱从活跃的投资者流向有耐性的投资者。[由于嘴巴管得不严，我最近提到了一些事情让那些备受争议的‘懒惰有钱人’（idle rich）受到了批评：当那些‘勤奋的有钱人’（energetic rich）——如房地产大亨、企业购并者以及石油大亨等——眼睁睁地看着自己的财富一点点消失时，这些‘懒惰有钱人’的财富却得以继续保值或增值。]”（1991年信）
辅读：从某个特定角度，或者从某种程度上说，一些人生警句似乎并不适用于股市，比如“天道酬勤”。当然，这样说是有着严格限制条件的。
“很难找到的替代品”
“考虑到今年公司所列出的投资组合名单与过往竟如此相似，你可能会认为本公司的管理层已懒惰到不可救药的地步。不过我们还是相信离开原本熟悉且一直表现优异的公司实属不智之举，要知道拥有这些生意类型的公司是很难找到替代品的。
“有趣的是，当公司经理人聚焦于自己的本业时，他们从来不会犯迷糊：公司总部不管什么价格都不会把旗下最优秀的子公司给卖掉。届时公司CEO一定会问，为什么我要卖掉皇冠上的宝石？不过当情况转换为股票投资时，他却会毫不犹豫甚至是急不可耐地从一项生意转换到另一项生意，而促成他这样做的不过是听从了股票经纪人几句肤浅的劝诱——其中最差劲的一句话就是：你不会因为盈利而破产。你能想象一家公司的总裁会用类似的方式敦促董事会将其最有发展潜力的子公司给卖掉吗？在我们看来，适用于企业运营的原则也同样适用于股票投资。”（1993年信）
辅读：经常听到人说：巴菲特之所以会长期投资，是因为其资金来源绵绵不绝。如果真的如此，我们又如何理解巴菲特在这里说的这番话呢？
“减轻税负惩罚”
“我们所采取的长期投资策略可以大大减轻——虽远谈不上消除——我们以公司形态运作所受到的税负惩罚。不过即使可以免交所得税，查理和我还是会坚持买入并持有的投资策略。我们认为这是最好的投资方式，同时也符合我们的个人习性。当然，它还有第三个好处：只有在我们实现资本利得时才需要缴纳所得税。”（1993年信）
辅读一：让我们重提一个旧的复利算式：将一张厚一公分的纸板对折20次，它最后的高度是多少？答案很简单，2的20次方，即10485米。现在让我们修改一下假设：每次对折时，都将厚度削薄30%，它的高度又是多少？答案也不复杂，但结果可能会出乎意料：1.7的20次方，即406米。通过这个算式，我们可以清晰看到延期缴纳资本利得税的好处是非常显著的。
辅读二：基于此，常听到有人说巴菲特之所以会长期投资，就是因为美国有很重的资本利得税。不过现在看来，事实并非如此。
“明智的行为”
“按兵不动对我们来说是一项明智的行为。无论是我们还是其他公司的经理人，都不会因为市场上谣传联储可能要调整贴现率或是华尔街人士改变了他们对股市前景的看法，就决定把旗下有着很高盈利能力的子公司给卖掉。那么，当我们只是拥有一些绝佳生意的部分股权时，为何就要有不同的行为模式？投资上市公司的技巧与获得一家子公司的技巧没有什么两样。在处理这两种不同类型的投资时，人们都希望能够以一个合理的价格取得拥有竞争优势并且由德才兼备的经理人打理的公司。接下来，你只需要关注这些特质是否得以保留就行了。”（1996年信）
辅读：我国股市的实证研究同样支持巴菲特的上述观点，由于我们在《奥马哈之雾》已讨论很多，这里就不再赘言了。
“基石所在”
“看过这张表的某些人或许以为这些股票都是基于K线图、股票经纪人的建议或是公司近期的利润预期来进行买卖的。其实查理和我本人从来都不会为此而分心，而是以一个企业所有者的身份去持有股票。这是一个非常大的区别。事实上，这也正是我数十年来投资行为的一个基石所在。当我在19岁读到格雷厄姆的著作《聪明的投资者》之后，我便茅塞顿开。（在此之前，虽然我早已进入股市，但对如何投资根本就没有什么概念。）”（2004年信）
辅读：如果让我在全书中选一段最重要的话，我会选这段话。
“我们不会用某一年的市值变化来衡量投资成果”
“需要强调的是，我们不会用所持股票在某一年的市值变化来衡量投资成果。取而代之的是另外两个衡量标准：（1）每股收益的增长——需要适度参考所在产业的经济环境；（2）这个标准略带一些主观性：公司的护城河——即它所拥有的让竞争对手始终都感到棘手的竞争优势——是否在这一年变得更加宽阔了。”（2007年信）
辅读：为何许多人做不到长期投资？就是因为他们用于衡量投资成败的标尺不对。
“美国的好日子还在后头”
“尽管处在坏消息中，然而不要忘记我们的国家曾经面临更为剧烈的阵痛：仅仅在20世纪，我们就经历了两次世界大战（其中一次在我们开打的初期几乎就要战败了）；十几次的恐慌与衰退；1980年的恶性通货膨胀曾导致最优惠利率高达21.5%；发生在30年代的大萧条——当时的失业率持续多年维持在15%至25%的水平上。美国从不缺少挑战。
“没有失败，是因为我们战胜了失败。面对这样和那样的障碍——以及其他各种类型的问题——美国人的生活水准在20世纪翻了7倍，与此同时，道琼斯指数从66点上涨至11497点。相对于我们在这个世纪所取得的成就，历史上的许许多多个世纪，人们在生活质量上所取得的进步——如果有的话——都是微不足道的。虽然前方的道路并不平坦，但我们的经济体系一直运转得良好。没有任何国家的经济体系能够像我们国家一样，可以最大限度地发挥人的潜能。美国的好的日子还在后头。”（2008年信）
辅读：对国家的经济前景充满信心，是坚守长期投资的基本前提。
读到这里，你是否已经开始确信：巴氏投资就是长期投资？当然，读到这里，也必会有读者质疑：巴菲特不卖股票吗？答案自然是否定的：“当然，有时市场也会高估一家企业的价值。在这种情况下，我们会考虑把股票出售。有时，尽管公司的估值较为合理甚至还略微有些低估，但如果我们发现了有更加被低估的股票或我们更加熟悉的公司，我们也会考虑把手中的股票卖掉。”（1987年信）不过从实际操作情况看，巴菲特真的因“高估”而卖出的实例其实并不多，因“看错”而卖出的实例倒是不少。为何那些“次要投资部位”的股票很快就会被出售？大部分的原因是巴菲特后来发现企业的内在价值不如预期那样理想。
抓要点：价值投资也许不全是长期投资，但巴氏投资一定是长期投资。
关键词：企业分析师、企业所有者、投资的基石。