Local EPUB Text
第三节 逆向而动
迷雾 巴菲特是逆向投资者吗？
解析 整体上看，可以这样说。
从某种程度上说，投资上的逆向操作是安全边际偏好者的必然选择。搞价值投资的人，他们总爱说的一句话就是趁低价买入，趁高价卖出。单从字面上看，这其实就是一种逆市场而动的操作策略：当众人陶醉于股票价格的狂欢派对时，偷偷将手中的股票脱手；当市场哀鸿遍野时，偷偷地大举买入。巴菲特无疑是一个价值投资人，因此，他必定也是一个逆向操作者。从巴菲特历年的致股东信中，我们可以清晰地看到这一点。
仓位管理：贪婪与恐惧
仓位实证
“只有当以下条件符合时，我们才会将保险公司大部分的资金投入到股票上：（1）我们了解；（2）具有良好的前景；（3）由才德兼具的人士所经营；（4）非常吸引人的价格。我们通常可以找到一些符合前3项条件的投资标的，但第4项条件却往往让我们止步不前。举例来说，1971年伯克希尔保险子公司股票仓位的投资成本仅为1070万美元，市值则为1170万美元
[1]
。市场上确实有不少可以被识别的好股票，但其价格却大多都难以吸引我们。（讲到这里，我不得不做一个补充：1971年，退休基金经理人将可运用资金的122%投资在了股票上——即比全仓投入还要多。1974年，当股市大幅回调至底部区域时，他们投资在股票上的比例却降到21%的历史新低点。）”（1978年信）
辅读：伯克希尔1971年的股票投资成本为1070万美元，1975年的投资成本为3930万美元，1978年的投资成本为1.29亿美元，7年间投资额增长了12倍（同一时期的公司保险浮存金并没有同比例增长）。与此同时，股票市场则是从热到冷，从牛到熊。
“对于我们来说，这几年的故事正好相反。1975年底，我们保险子公司持有的股票市值与3930万美元的投资成本正好相等。然而到了1978年底，我们股票投资部位（包括可转换优先股）的资金成本已增加为1.29亿美元，市价则增加为2.17亿美元。在这3年内，我们另外还实现了2470万美元的资本利得（税前）。因此，在这3年间，我们已实现与未实现的税前资本利得达到了1.12亿美元。同一时间内，道琼斯指数由852点跌至805点。对于以价值为投资导向的股票投资人（value-oriented equity buyer）来说，这真是一段美好的岁月。”（1978年信）
辅读：据巴菲特的后续补充，1978年，许多原本最应该采取长期投资策略的退休基金经理人，平均只将9%的资金投资在股票上，创下比1974年更低的纪录。
抛弃复杂，拥抱简单
“当市场条件较好时，比如那些同时具备良好商业特质和杰出管理人员的公司正在以低于内在价值的价格交易，你很有机会完成一个全垒打。不过目前我们还没有发现类似这样的机会。上述观点不代表我们要进行股市预测，事实上我们从来都不知道股市在近期或中期的走势是向上还是向下。
“然而有一点我们是明确知道的，那就是贪婪与恐惧这两种情绪将会在股市上不断出现，只是出现的时点很难预期，因为这种情绪干扰而造成的市场波动，其延续的时间与程度也同样难以捉摸。因此，我们从不去预测这两种情绪会何时出现以及何时消失。我们的目标较为简单：那就是当众人贪婪时恐惧；当众人恐惧时贪婪。”（1986年信）
辅读：1971年的仓位实证就代表着别人贪婪我恐惧；1978年的仓位实证就代表着别人恐惧我贪婪。
操作策略：逆势而为
股票实证
“我们是趁着1990年银行股一片混乱之际买进富国银行的。这种失序的现象有一定的必然性：几个月来一些原本经营良好的银行，其愚蠢的贷款决策逐一被媒体揭露出来。随着一次次庞大的——原被管理层普遍看好的——坏账被公布出来，公众有充分的理由去质疑任何一间银行报表的可信度。趁着银行股价的快速下滑，我们逆势以2.9亿美元，5倍不到的市盈率（如果以税前利润计算，市盈率则不到3倍）买进富国银行10%的股份。”（1990年信）
辅读一：巴菲特买入富国银行时，正值公司股价处于持续的下跌中，不仅幅度大，而且还有不少人因卖空而大赚其钱。不过经过1990年的下跌、1991年的盘整后，公司股价在1993年底达到了137美元（巴菲特1990年10月的平均买入价为每股57.88美元）。
辅读二：尽管巴菲特逆势买入的股票不止富国银行一家（比较著名的还有美国运通、盖可保险和华盛顿邮报等），但还有很多股票，严格意义上说并不属于我们现在常说的“左侧交易”，比较知名的有可口可乐和大都会股票等。这些买入算不算逆向操作呢？答案也许存有争议，但重点则在于它们只要符合安全边际的准则就行了。要知道，所谓逆向，不一定非得是逆市而动，只要你的看法与市场不同即可。比如在巴菲特的眼里，当时的可口可乐就处于某种低估状态。而对大都会股票的买入，他也认为有着很高的安全边际。
忽略当下，志在长远
“事实上在伯克希尔，我们喜欢并购或投资那些在某一年不赚钱但以后有望获取20%股东权益报酬率的公司。不管怎样，由于市场害怕新英格兰地区的地震会在加州地区重演，导致Wells Fargo的股价在1990年的几个月内大跌了50%左右。虽然在股价下跌之前我们已买进了一些股份，但我们还是欢迎股价的进一步下跌，因为它让我们可以用更低的价格买到更多的股份。”（1990年信）
辅读：这段话对我们投资银行股是否有一些帮助？
思维模式
一个股票净买者的思维模式
“期望自己在一生中都做一个持续买家的投资人，对于股市波动应采取同样的态度。反之，有许多不合逻辑的投资人，他们在股市上涨时高兴，在股市下跌时沮丧。奇怪的是，他们对于食物价格的反应一点都不会搞错：由于清楚地知道自己每天都会买入食物，因此他们欢迎价格的下跌而反对价格的上涨（只有卖食物的人才会反对价格下跌）。同样，在水牛城新闻这里，我们期望的是印刷价格的降低——尽管这意味着我们印刷品的存货价值也会向下调整，因为我们知道，我们需要一直买进这些服务。”（1990年信）
辅读：道理尽管并不复杂，但股市上能这样思考问题的人却不多。中国的一句古话放在这里也许可以形成某种相互呼应：“不谋万世者，不足以谋一时；不谋全局者，不足以谋一域。”
重要的是独立思考
“以上所述，并不代表选择那些不受欢迎或不受关注的生意或股票就是聪明的投资，反向操作有可能与‘追随大众’的策略一样愚蠢。真正需要的是独立思考而不是统计选票。不幸的是，Bertrand Russell对于人性的观察同样也适用于金融投资：‘大多数人宁愿死，也不愿意去思考！’”（1990年信）
辅读：逆向投资不是赌大小，巴菲特说过一句很重要的话（大意）：如果你不比“市场先生”更懂得你手中股票的价值，你就不宜与他玩这种游戏。
内部计分卡
“然而，获得别人的赞许并不是投资的目的。实际上，它的效果常常会适得其反，因为它会让你的大脑麻痹，从而让自己难以面对新的事实或者去重新审视过往的决定。当心那些获得掌声的投资行动，当某项投资改变得到公众的欢呼时，你需要做的也许只是打一个哈欠。”（2008年信）
辅读：内部计分卡与独立思考，其实是一枚硬币的两面。
投资金句
“股价不振的大部分原因是源自悲观的情绪，有时是全面性的，有时则仅限于对某个产业或公司。我们很期望能在这种环境下做生意。不是我们喜欢悲观情绪，而是我们喜欢由悲观情绪所造成的价格下跌。乐观主义才是理性投资人的敌人。”（1990年信）
“事实上，我们通常都是在人们对某个宏观事件的恐惧到达高峰时，才找到最佳的买入点。”（1994年信）
“恐惧是趋势投资人（faddist）的敌人，但却是生意投资人（fundamen-talist）的朋友。”（1994年信）
“投资时，悲观情绪是你的朋友，乐观情绪是你的敌人。”（2008年信）
“当天上掉金子的时候应该拿桶去接，而不是一个小小的顶针。”（2009年信）
抓要点：巴菲特是一个逆向投资者。
关键词：两种情绪、独立思考。
[1]
注：其意思是说当时的投资仓位很低。