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第二十三节 横杆
迷雾 高通胀时期投资股票仍然是一个好选择吗？
解析 答案并不那么一目了然。
这一节的内容其实可当作上一节话题的延续。由于涉及的问题稍显复杂一些，因此就单独设置了一节进行专门的讨论。
巴菲特在2011年的致股东信中曾经指出：相对于存款、债券和黄金，股票投资不仅回报高，而且也更加安全。其实早在30年前，他已经发现了这个问题，不过由于当时美国正处于高通胀时期，导致巴菲特对过往的一些认识产生了怀疑。本节讨论中的有关引用全部来自1981年致股东信。
从本节开始，在一些引用后面我会选择性地提供一些“辅读”，供读者参考。
股票的长期回报
“过去的几十年，如果一家公司的权益报酬率为10%，就会被划进‘好生意’之列——即公司一美元的再投资，逻辑上可以被市场给予高于一美元的估值。由于长期应税债券的利率为5%，长期免税债券的利率为3%，一个可以获取10%权益回报率的公司，市场理应给予估值溢价。这是真实的情况，即使股息和资本利得税会让股票的实际回报有所降低——比如投资者最后拿到的回报只剩下6%～8%。”
辅读：由于历史上美国企业的平均资本回报大约都在10%上下，因此在“过去的几十年”里，相对于固定收益类金融产品，股票一直都略胜一筹，这与30年后（2011年）巴菲特再次提出的论断基本一致。
股票回报略胜一筹的原因
“经济领域的实例证明，相对于保守投资（指对固定收益证券的投资），股票投资在整体上之所以能取得超额回报，是因为在资本运用上存在一些对管理技术的应用。此外，这些实例也证明了一点：股权回报之所以高于债权回报，还因为前者比后者承担了更大的风险，因此被‘授权’可以有一个较高的回报，于是来自于股票组合的‘回报增加值’红利就是自然和确定的了。”
辅读：所谓“管理技术的应用”，个人理解应当是指埃德加·史密斯在其所著《用普通股进行长期投资》中提到的那个著名发现——企业隐藏了一部分收入以方便用于利润再投资。由于有利润再投资，加上企业的资本回报一般会高于债券，因此长期来看股票的投资回报会好于债券。至于说股票“承担了更大风险，因此被授权可以有一个较高回报”，这个观点似乎更像是来自学术界。比如，彼得·伯恩斯坦在为西格尔所著《股市长线法宝》一书作序时就曾经指出：“债券是在法律上可以强制执行的合同，而股票却存在风险——股票就是一种风险投资，它要求投资者对未来市场走势非常信任。因此，股票并不是天生就优于债券，但它的高回报可以在一定程度上弥补其高风险。”
市场为“好生意”给予了估值溢价
“投资市场已认识到了这一点。在早期的时光里，美国公司平均能赚取大约11%的资本回报，股票的售价整体上可以达到其权益资本（账面净值）的150%。由于资本回报远高于人们在固定收益资产上的回报，因此大多数的权益投资也都被当作是‘好生意’。权益投资所带来的‘增加值’，整体上看也是巨大的。”
提示：美国股市市盈率过去100年的历史均值大约为15倍左右。如果ROE为11%，1.5倍的PB大约就是7.3%的即时回报，这和市盈率的历史均值差不多。不过不要忘了，整体上看，企业的每股收益不是一个静止不动的数值，因此市场给予的估值溢价其实并没有充分反映股票的投资价值。背后的道理很简单，从挡风玻璃往前看，与从后视镜里往后看的风景是完全不同的——前者云山雾罩，后者云淡风轻。
高通胀让好生意不再好
“那样的日子已经过去…………去年，长期应税债券的收益率已经超过了16%，长期免税债券收益率也已达到了14%。当然，源自免税债券的回报可以直接进入个人投资者的腰包。与此同时，美国公司的资本回报率仅为14%，而且这14%的回报在个人投资者将其转为银行存款之前还会因支付税款而大幅减少。减少的幅度则取决于公司的股息政策以及适用于个人投资者的税率水平。”
辅读：如果应税债券的收益率已经超过16%，可以想象当时的美国资本市场有一个怎样的通胀预期。而在这样一种预期下，我们也可以想象股票回报面临着一种怎样的压力。
情形一：利润全部分配
“当固定收益资产的利率水平达到1981年后期的水平时，对于个人投资者来说，传统美国公司的一美元投资已不再具有100美分的价值。假设一位投资者的适用税率为50%并且公司的利润全额进行分配，投资者的回报也仅相当于持有一张利率为7%的免税债券。如果条件继续保持不变，即公司将所有的利润予以分配并且资本回报率持续为14%，则对于一个高税基的个人投资者来说，等于每年可以固定收取一个利率为7%的免税息票。当我写下这段文字时，这个7%的免税息票，其价值仅仅为50美分。”
辅读：巴菲特在这里又重提资本市场的双重纳税问题，即显性的所得税和隐性的通胀税。当两个税种都高高耸立时，股票的实际回报就会大幅下降。
情形二：利润全部保留
“如果美国公司将其年度利润全部保留，资本回报率也保持恒定不变，那么公司的利润每年就可以保持14%的增长。如果市盈率也能保持不变，股票价格也会以每年14%的速度增长。但是所有这些利润都还没有进入投资者的口袋，在把它们放入口袋之前还需要支付资本利得税。按现行的税率估算，最多需要支付20%。而这个税后净收益与目前保守投资的税后净收益相比，还是要低一些。”
辅读：巴菲特给出的策略就是伯克希尔一直奉行的策略（不过伯克希尔这样做的初衷并不是为了应对通货膨胀），只是这里面有一个前提：企业的资本回报要高于债券回报，否则即使延续了缴税的时间（这个当然很重要），也最终好不到哪去。
历史将有望在这里改写
“除非固定收益资产的利率下降，否则，如果公司的资本回报率为14%且不发放任何股息，对个人投资者来说，他的这项投资最终仍不能算是成功的。保守投资的资本回报率超过了进取投资的资本回报率，这对于投资者和企业经理人来说都不是一件愉快的事情，也是他们不愿面对的事情。但是现实就是现实，不会因为你不喜欢或刻意地忽略就不存在了。”
辅读：写到这里我们已可以看出，过去那些源自历史的实证数据——即股票回报一直高于债券——在高通胀肆虐的情况下还是有望发生（短暂性）逆转的。
“横杆”已越抬越高
“应该强调的是，这种沮丧的情况本不应该出现，因为美国公司的经营较以前还是有了一些改善，使得资本回报在过去10年里有了几个点的抬升。但保守投资回报的‘横杆’抬升的速度更快。不幸的是，对大多数美国公司来说，除了希望这条横杆能够大幅度降低外，别无他法；只有很少的产业有望在未来能够进一步抬升它们的资本回报。”
辅读：尽管保守投资的“横杆”抬升更快，但这并不是一个长久的现象，否则历史走到这里真的就要改写了。在本节讨论的结尾处，我们将提供一组数据供大家参考。
高通胀下“好生意”应有的经营模式
“逻辑上，一个不仅在过去的历史中，而且未来预期也会有高资本回报的公司，应当留存大部分的利润，从而可以让股东获取更好的投资回报。相反，那些低资本回报的公司理应发放高比例的红利，从而可以让股东将资金投入到更具吸引力的项目上。（圣经也认同我们的观点。在一个有关才干比较的寓言中，两个赚取高额利润的仆人被奖励可以100%地留存利润，并被鼓励去扩张业务。而没有赚取任何回报的那位仆人，不但被斥责为‘邪恶和懒惰’，而且还被要求将其所有的资金转交给表现最好的那个仆人。马太福音25：14-30。）”
辅读：历史和未来都有高资本回报的公司，理应保留全部的利润。这不仅可以提升股东价值（还记得我们关于价值驱动要素的讨论吗），而且由于缴税时间的拖后，也会大幅增加企业未来的现金流。不过正如我们上面所说过的，这样做对“好生意”（资本回报高于债券）有效，对“坏生意”则无效。
高通胀下“坏生意”面临的窘境
需要特别小心
“以目前的情况看，一家公司的资本回报如果只有8%或10%的话，不会有多少剩余资金用于生意扩张、还债或发放实实在在的股利。通胀这条寄生虫早就把盘子里的食物给吃光了。（那些只能赚取微薄利润的企业是不具分红能力的，但这一点却常常被伪装起来。有越来越多的美国企业被迫实施利润再投资计划，甚至是资产加速折旧计划。所有这些，都需要股东被迫将资金重新投入原有的事业。还有些企业甚至用定向发行新股的方法来应对原有的股息支付需求。当一家企业需要进行新的资本配置才能支付股息时，大家就要特别小心了。）”
辅读：还记得我们关于股东利润的讨论吗？对于那些实际上没有创造多少股东利润的公司来说，当通胀长期肆虐时，其经营状况就会变得更加艰难，因为他们将面临更大的资本支出压力。
没有希望了吗？
“通胀的经历与预期将是影响未来这道‘横杆’高度的主要因素（但不是唯一因素）。如果长期通胀的成因能够得到缓和，那么保守型投资的回报就很有可能会下降，美国股权投资的实质境况也就会相应地得以大幅度改善。在这样一种情况下，那些从经济意义上来说已被划分为‘坏生意’的美国公司，就有望重新变回为一个‘好生意’。”
辅读：庆幸的是，巴菲特最后提出的希望最终变成了现实。由于美国市场的通胀后来得到了缓解，股票投资回报高于债券的历史记录也最终没有遭遇扭转。从下表给出的数据中，我们可以清楚地看到这一点。
资料来源：《投资收益百年史》
抓要点：高通胀会严重削弱股票回报的比较优势。
关键词：好生意、坏生意。