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第二十二节 下滑的电梯
迷雾 对于高通胀巴菲特发表过什么观点？
解析 可了解一下“投资人痛苦指数”。
由表1.8可以看出，美国20世纪70和80年代曾有过一次时间较长的高通胀时期。在1979和1980年的致股东信中，巴菲特曾就高通胀会给投资者带来什么影响深入谈了自己的观点。由于涉及的内容较多，为了便于读者理解和直奔重点，我把这些内容划分成了5个小部分。不过既然是个人解读，难免会有错漏之处，这一点请读者务必注意。
资料来源：《投资收益百年史》
通胀率已成为决定投资回报高低的首要因素
“在各位沉溺于一片欢乐气氛之前，还是先进行一项更加严格的自我检视吧。几年前，当一家公司的每股净值以年复合20%的速率增长时，可以确定其股东也同时获得了很高的投资回报。但在目前环境下，情况已变得不那么确定了，因为在判断公司的经营成果是否已让股东有了一个满意的投资回报——即购买力的提升——时，通货膨胀率与个人所得税率已成为最后的决定因素。”
“我们仍会尽力妥善地打理公司生意，但大家必须了解，影响币值是否稳定的一些外部因素，将会决定各位在伯克希尔的投资是否能最终获取一个真实的回报。”
“一位友好而眼光敏锐并且长期观察伯克希尔公司的评论员曾经指出，1964年末，我们的每股账面净值大约可以买入半盎司黄金。15年之后，在我们流血流汗地努力耕耘了一番后，每股账面净值还是只能买入半盎司黄金。相同的道理也适用于购买中东地区的石油。问题的关键就在于，我们的政府在印制钞票及制造承诺方面有着很强的能力，却没有什么能力出产黄金和石油。”
以上三段话摘自巴菲特1979年致股东信。从前两段话里我们可以清楚看到，当通胀率高企时，巴菲特认为它们已变成决定投资者回报的首要因素。后面一段话则是用实例提供了佐证。1964—1979年，伯克希尔资产净值的年复合增长率为20.5%，如果1979的净值“还是只能买入半盎司黄金”，我们不仅可以想象当时的通胀有多么严重，而且也可以看出，它确实已变成影响投资者回报的决定性因素。
投资人痛苦指数
在同一年的致股东信中，巴菲特还为我们引入了一个新的概念——投资人痛苦指数：“通货膨胀率，加上股东在将自己的获利放入口袋之前必须支付的所得税率（股息税及公司未来将以前的未分配利润最终发还给股东时需缴纳的所得税），构成了‘投资人痛苦指数’。当这个指数超过公司股东权益报酬率时，就意味着投资人的购买力——即使他没有消费一分钱——会不增反减。对于这样的情况我们无计可施，因为高通胀率不代表企业的权益报酬率会跟着提高。”（1979年信）
由于投资人“必须支付的所得税率”和“通胀率”是投资回报的减项，因此这个概念不难理解。这就好比投资人面前有两条增长曲线，一条是名义回报曲线，一条是所得税率和通胀率增长曲线。只有在名义增长曲线中扣除所得税和通胀后，才是投资者的实际回报。当前一条曲线增长较高时，投资者有正回报，当后一条曲线增长较高时，投资者的实际回报就会变成负值。
下滑的电梯
在1980年的致股东信中，巴菲特形象地将高通胀率比喻成一部正在高速下滑的电梯：“高通胀率等于是对投入的资本又额外课了一次税。如果我们用实际回报来衡量一项投资的话，它可能会使许多投资开始变得不再划算。这个基本门槛——公司必须给股东创造实际的资本回报——近几年来可以说是大幅提高。每个纳税人就好像是在一个不断下滑的电动扶梯上拼命往上跑，而加速跑的结果却往往等于只是在原地踏步。”
“举例来说，假设一项生意的资本回报率为20%（一般人很难达到的成绩），而当年的通胀率为12%，公司决定把利润全部以股息的形式发放给股东，如果公司适用的税率是50%的话，投资人的实际资本回报其实就是负的。（20%的资本回报中有一半要上缴国库，剩下的10%全部被通胀吃光后还不够。这种结局，可能比在零通胀率下投资一家获利极为平庸的公司还不如。）”
不得不说，这个比喻还是很形象的。在过去的许多年里，工薪阶层与退休人士常说的一句话是收入的涨幅赶不上物价的涨幅，这实际上就等于一个人在一座快速下滑的扶手电梯上往上跑。想想这些年房价、教育以及医疗费用的巨大涨幅，工薪阶层那点可怜的工资收入可以抵消这“三座大山”的不停崛起吗？
“亏空”税
我们听过因赚钱而交所得税，但从未听过出现亏空时也要交所得税。然而，在高通胀时期，这一奇闻就会变成现实。
“如果只有显性的所得税率而无隐性的通胀率，无论如何一个正的投资回报都不会变成负的。（即使股息所得税和资本利得税率高达90%，但只要通胀率为零，股东一定会有一些实际回报。）但通货膨胀却不管公司赚不赚钱。比如最近这几年的通胀情况，会使大部分公司股东的实际资本回报由正值转为负值，即使公司不必缴纳任何所得税也是一样。（举例来说，如果通胀率达到16%，则大约会有六成以上的美国公司其实际的资本报酬率变为负值——即使大家不必缴纳一分钱的资本利得税和股息所得税。）”
“当然，所得税是按名义收入征收的，因此这两项税负不仅同时存在而且相互影响。也因为如此，当收入按不变价格计算时，你可能会因实际上的‘亏空’而缴纳个人所得税。”（以上两段全部摘自1980年信）
这两段话我觉得应包含两个含义：（1）当通胀率高于你的资本回报率时，你会因缴税（通胀税）而让收入变成“负值”；（2）由于所得税是按名义收入缴纳，因此当你的名义收入因通胀而变成负的实际回报时，你必须交付的那笔所得税就变成因亏空而缴税。
lndexing
由于一时找不到合适的中文，我就直接把英文写在这里了。啥是Inde-xing呢？在1980年的致股东信里巴菲特是这样解释的：
“公司收入如果能按价格指数调整（Indexing），自然可以抵御通货膨胀的袭击，但大部分的公司资本从未能做到这一点，哪怕只是一部分调整也做不到。当然，如果一间公司把当年利润的大部分予以保留并用于再投资，公司的账面每股盈余与股利通常会逐年增加，但那只是在无通胀时才可以实现。就像是一个勤俭的仅靠薪水过日子的人，只要他固定把其薪水的一半存入银行，就算是从来没有获得过加薪，其账户的资金也会慢慢增加。但无论是这位勤俭的工薪阶层人士，还是作为一家每年赚取稳定收入且股息会逐年增加（资本回报率则保持平稳）的公司股东，他们都没有在做Indexing。”
“对于真正做到Indexed的公司，其资本回报率必须有所增加，即在不需额外投入资本金的情况下，其经营利润可以持续地跟随价格指数的增长而增加（利润的增加如果源自新增资本的投入则不算数）。只有少数企业具有这种能力，而伯克希尔并不在其中。”
我个人对上面这两段话的解读是，当通胀率较为缓和时（比如3%左右），股票投资（仅限于对股票指数的长期持有）一般会让投资者获取正的实际回报（特别是相对于那些固定收益产品），这一点是有大量实证基础的。但如果出现像欧美某段历史时期中的那种高通胀率，我想就会像巴菲特在上面所指出的，能够继续在资本回报上进行Indexing的企业恐怕就寥寥无几了。
抓要点：高通胀会让投资行为变成一场负值游戏。
关键词：最后的决定因素、投资人痛苦指数、下滑的电梯、亏空税、ln-dexing。