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第十八节 大赢家
迷雾 当巴菲特打算长期持有一家公司时，价格和品质谁更重要？
解析 早期时天平偏向前者多一些，中后期时天平偏向后者多一些。
读过一些巴菲特和芒格著作的人，对这句话恐怕都耳熟能详：“以出色的价格买入一家普通的公司，不如以普通的价格买入一家出色的公司。”对，这句话是芒格先说的，然后逐渐被巴菲特接受且身体力行，为后期的伯克希尔公司创造了令人称道的业绩。如何正确理解这句话？对于早期热衷于“捡烟蒂”策略并取得不错投资回报的巴菲特来说，究竟经历了一个怎样的心路历程？
要想完整地回答上面这个问题并不容易，毕竟这种转化不是一两天就能完成的。即使如此，笔者还是愿意就这个问题展开一次专题讨论，尽管不能还原事情的全貌，但透过巴菲特的一些相关表述，我们还是可以从中体会到一些思想转化的细节。
捡烟蒂
我们先来看较早期阶段的一些回忆：“各位的董事长，也就是本人，在数年前决定买下位于曼彻斯特的Waumbec纺织厂，以扩大我们在纺织业的投资。无论你怎样测试，这笔买卖都相当划算，出售价格低于其营运资本，大量的机器设备与不动产几乎就是半买半送。但这次收购仍被证明是个错误。即使我们再怎么努力，在旧的问题得到解决后，新的问题又冒了出来。”（1979年信）
出售价格低于营运资本，如果没有理解错的话，这应当指的是售价低于公司的流动资产净值，而这个指标来源于格雷厄姆关于股票（投资）价值评估的其中一个思想。那么，这笔“无论你怎样测试，买卖都相当划算”的交易，其结果究竟如何呢？在说完上述这段话下一年的致股东信中我们找到了答案：“去年，我们缩减了纺织业的经营规模。虽然有些不情愿，但却不得不关闭了Waumbec工厂。除了一些设备转移至New Bedford外，余下的大部分设备，连同房地产都已经或即将卖掉。你们的董事会主席由于无法早日面对现实而犯下的错误可谓是代价高昂。”（1980年信）
转变
尽管那时伯克希尔的经营（指被巴菲特合伙公司收购后）还处于早期阶段，但由于公司对喜诗糖果的成功买入，巴菲特已经开始思考价格与品质的问题：“某些生意——比如电视台——其有形资产回报多到你挡都挡不住。不过这些生意的售价也特别高，账面1块钱的东西可以叫价到10块钱，充分反映出其资产有着惊人的获利能力。虽然价格高得吓人，但那样的生意做起来反而会更容易一些。”（1979年信）
在同一年的致股东信里，巴菲特明确提出了那句出自查理·芒格的重要投资思想：“我们在生意运营和股票投资上的双重经历让我们得出如下结论：（1）所谓有‘转机’的公司最后鲜有成功的案例；（2）以低廉的价格购买一家正在惨淡经营的企业，不如以合理的价格购买一家优异的企业，因为后者更能发挥管理人的才干。”
进化
时间到了1985年，当巴菲特决定买入大都会公司的股票时，其思想的转变似乎又往前走了一大步。
“我们此次购买大都会的股票可谓是为其价值支付了全款，在价格上并未占到什么便宜。这反映出近年来市场对媒体事业或媒体股票的热衷（其中有一些投资案例已达到疯狂的地步）。事实上，我们也没有多少讨价还价的余地。然而，我们这次对大都会股票的投资，让我们能够成功地把杰出人才与出色生意紧密结合在一起。而且，还是我们所喜欢的大规模介入。”
本人觉得，巴菲特在这段话里似乎向我们做出了暗示：购买大都会公司股票时，他支付的价格尺度比往常宽松了不少。之所以会这样做，想必是因为在他看来，这家公司真正做到了出色生意与出色管理的完美结合，而这种结合会让投资前景变得更加具有确定性。这就像巴菲特在另一个场合说过的那样：汤姆·墨菲就是我的安全边际。
两年后，在1987年的致股东信中，巴菲特再次夯实了自己对这个问题的感悟：“每一次行动，我们都试着买进一家具有长期经济特质的公司。我们的目标是以合理的价格买到优秀的企业，而不是以便宜的价格买进平庸的企业。查理和我发现，在投资领域，同样是种瓜得瓜，种豆得豆。”
与此同时，巴菲特也对自己过去的错误再次反省：“需要特别注意的是，你们的董事长虽然以反应快速著称，但却用了20年的时间才明白买下好生意的重要性。在那段时间里，我一直在努力寻找便宜的货色，不幸的是真的就被我找到了。我在这些诸如农具机械制造、三流百货公司与新英格兰地区的纺织工厂身上，结结实实地上了一课。”（1987年信）
思考
写到这里，我禁不住想与大家共同思考一个问题：巴菲特后来投资模式的改变（即从“捡烟蒂”转变为长期持有优秀上市公司），只是因为资金规模变大了吗？从上面的这些表述中，我觉得问题没有那么简单。资金规模问题自然不能忽略，但如果把策略改变的全部原因都归于此，恐怕也与事实不符。排除价格因素不谈（20世纪50年代的股票价格很低），遍览巴菲特历年的致股东信（包括上面的这几段表述），我们不难看出，巴菲特之所以会在行为模式上出现了“进化”，是因为过去那种投资方法已经难以为继，而那些对高品质公司的偶然拥抱（比如喜诗糖果），却给伯克希尔带来了优异并且是长盛不衰的回报。
最后，让我们用2012年的一段表述结束本节的讨论：“当然，如果买价过高，一项非凡的生意也会转变成一次失败的投资。对于我们旗下的这些公司，我们差不多都支付了高于其有形净资产的价格，这些成本反映在我们巨额的无形资产科目里。不过总体上看，这些收购让我们取得了还算不错的资本回报，这些业务的内在价值在总体上也都大幅超过了它们的账面价值。除此之外，我们保险和公用事业的内在价值与其账面价值的差异还要更加巨大。这里才是发现大赢家的地方。”
抓要点：以出色的价格买入一个普通公司，不如以普通的价格买入一个出色的公司。
关键词：杰出人才、出色生意、合理价格、安全边际、大赢家。