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第十六节 用结果说话
迷雾 巴菲特在评价旗下经理人的表现时有无量化指标？
解析 有一组逐步递进的量化指标。
当巴菲特评价旗下经理人的表现时，除了上面说的“六道门槛儿”这些非量化指标外，还有一组完全可以量化的评价标准。你干得好与坏，最终还需要用公司的长期财务表现来说话。在整理巴菲特1989和1990年致股东信时，我们发现了这一组指标。请注意，这是一组较为简单但需要逐步递进的指标（以下摘录全部来自1989和1990年信）。
税前利润
“在给股东的报告中，CEO往往会用几个篇幅详细描述企业的表现是如何不令人满意，但最后却会以感性的口吻来形容他的管理团队是‘公司最珍贵的资产’。这种形容有时不免会让人质疑：那公司其他的资产又算是什么呢？不过在伯克希尔，我个人对于旗下经理人的称赞都是恰如其分的。要想知道背后的原因何在，不妨先看看第7页
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，它显示了本公司旗下7个最大的非金融事业体——水牛城晚报（Buffalo News）、费区-海默（Fechhei-mer）、寇比吸尘器（Kirby）、内布拉斯加家具卖场（Nebraska Furniture）、史考特飞兹集团（Scott Fetzer Manufacturing Group）、喜诗糖果（See’s Candies）以及世界百科全书（World Book）的盈利情况（股东权益均以历史成本计价）。1987年，这7家公司的息税前利润总计为1.8亿美元。”
你也许觉得这一指标没啥好稀奇的，因为它太普通了，哪家公司——无论是上市还是没有上市——在评价其经理人表现时不看利润数据呢？不要急，上面我说过了，这是一组逐步递进的财务指标。
资金投入
“只看数字本身，并不足以说明什么。要想知道这一数据是否具有某种特殊性，还需要了解在利润的背后究竟使用了多少资金——有息负债加权益资本。在这7家公司中，负债只扮演了很小的角色：1987年的利息支出仅为200万美元。因此，扣除利息后的税前利润为1.78亿美元，而按历史成本计价的权益资本仅为1.75亿美元。”
注意，这里说的是有息负债，如果公司有能力利用其他公司的无息负债来为自己赚取更多的回报，那是公司的本事（想想格力电器和贵州茅台这样的公司）。
权益报酬率
“如果把这7家企业视为一个独立经营的公司，那么1987年的税后净利润大约为1亿美元，其股东权益报酬率高达57%。这是一个你很难在其他公司——更不要说大型公司——能够看到的比率。根据《财富》杂志1988年出版的《投资人手册》，在全美500大工业与500大服务业公司中，在过去的10年里只有6家公司的平均股东权益报酬率达到了30%。最高的公司Commerce Clearing House，也不过只有40.2%。”
是的，你没有看错，57%。当然，我们在这里先不必纠结于指标的大小。重点是，这一数据道出了巴菲特评价经理人表现的一个核心指标：不是看你赚了多少钱，而是你为股东的资本赚了多少钱。有读者可能会质疑：权益报酬率是个有缺陷的指标，它背后可能隐藏着公司对财务杠杆的使用，单看这个指标容易被误导。我们接着往下看。
财务杠杆
“大部分的公司经理人
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并不是为了生活而工作，他们出现在棒球场上，只是为了要击出全垒打。事实上，他们也正是这样做的。他们在公司财务上（包括一些较小的事业体）的整体表现，可以彰显出他们的业绩有多么出色。以历史成本为计算基准，他们现在每年的平均股东权益报酬率高达57%。值得一提的是，达到这样高的回报水平却并没有使用任何的净财务杠杆：账上的现金就足以清偿所有的借款。”
精明的巴菲特自然是不会忽略这个问题的。那些对杜邦分析了解不多的读者，当你在评价所关注的上市公司有一个怎样的权益回报率时，别忘了看看它的资本乘数是多少。
非凡的业绩是否出自垄断型生意
“我们的获利并不是来自类似香烟或电视台这些拥有特殊经济权的事业。相反，它们来自于一些再平凡不过的产业，诸如家具零售、糖果制造、吸尘器乃至钢铁仓储等。成功背后的原因也很清晰：非凡的回报源自于非凡的经理人，而不是先天的产业环境优势。”
我们不妨还是以刚才提到的两家中国上市公司做一个对比性思考：如果格力电器与贵州茅台长期有相似的权益报酬率，那么哪家公司的指标更显得弥足珍贵呢？（公司未来的长期前景是另一个话题。）
数据背后的故事
“从以上所列数字中可以得出3点重要推论：（1）这7家企业的内在价值远高于账面净值，也远高于伯克希尔账列的投资成本；（2）由于经营这些事业不需要太多的资金，因此公司可以通过将营业所得用于新的生意机会而让自己不断成长；（3）这些事业都由能干的经理人所打理，如布鲁姆金家族、海德曼家族、查克·哈金斯、斯坦·利普西与拉尔夫·斯西等。他们集才干、精力、品格于一身，把自己所供职的事业经营得有声有色。”
大家不妨关注一下巴菲特得出的这三点结论，当我们为特定的上市公司做价值评估时，其为我们提供了三个值得思考的问题：（1）如何确定公司的内在价值是否高于账面价值；（2）如何看待公司的资本投入；（3）如何看待经理人对公司内在价值的贡献。
抓要点：评价公司经理人的表现需要引入一组逐步递进的量化指标。
关键词：税前利润、资本投入、资本回报、财务杠杆、平凡的产业。
[1]
注：指1989年信的第7页。
[2]
注：指伯克希尔旗下8家私人企业。