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第二十一节 财务2+2
迷雾 巴菲特对财务数据有什么独特见解吗？
解析 见解是否独特不清楚，但都很重要。
财务数据是投资者或债权人进行证券或公司分析时的重要参考信息。然而，由于会计准则制定的目标并不只限于为投资者和债权人服务，加上某些不良人士的有意误导以及投资者的一些不正确认识，使得人们在使用财务数据时不免会出现一些偏差。
不过，财务分析是一个庞杂的工程，不可能通过一个章节的讨论就把事情全部说清楚。在巴菲特的历年致股东信中，尽管有不少关于“财务课”的讨论，但许多是属于伯克希尔信息披露的范畴，这里就不逐一介绍了。考虑到本书的读者大多为投资者或债权人，下面仅就大家可能会关注的四个财务指标做一个简要介绍。
权益报酬率
“大多数公司根据年度每股收益的变化来定义公司收益的‘新记录’。由于生意在年度间的扩充常常是以资本投入为基础，所以我们并不认为这样的经营表现有什么特别之处，比如公司资本扩充了10%，而每股收益只增长了5%。即使是一个静止不动的定期存款账户，由于复利的关系，每年也都可以稳定地为储户带来利息的增长。”（1977年信）
“我们一向认为，营业利润（不含资本收益）与股东权益（所有资产净值按原始成本计价）的比率，是衡量单一年度经营表现的最佳指标。”（1979年信）
利润数据的最大问题是显示不出其背后使用了多少资金，毕竟货币都是有成本的。每股收益（EPS）尽管比利润指标向前迈进了一步，但还是没能解决这个问题。直到今天，我们还会经常看到不少公司喜欢说公司利润创了新高，但却绝口不谈资本投入的情况，这其实就是一种有意或无意的误导。一个数十年前就被指出来的问题，如今还有人在误导公众，不能不说事情有点可悲。
“评估一家公司经营好坏的首要指标，是其能否保持一个较高的股东权益报酬率（排除不当的财务杠杆或会计做账），而非每股收益的持续增长。在我们看来，如果企业经理人和证券分析师们能够修正一下他们对每股收益及其增长率的过分关注，则公司股东及一般投资大众将会对公司的经营情况有更加深入的了解。”（1979年信）
事实真如巴菲特所讲，企业经理人和证券分析师对“每股收益”给予了“过分关注”吗？下面这张表也许能够说明一些问题。
注：1～5为受欢迎的程度，1最高，5最低。
对于上表所反映的情况，读者也许并不陌生。在巴菲特指出问题所在的数十年后，今天的机构投资者仍然热衷于玩“每股收益竞猜”的游戏。每当公司年报披露后，为了赢得机构投资者的关注，证券公司研究报告最爱说的一句话就是“利润符合预期”。至于利润增长的背后使用了多少资金，则少有人提及。为何这种情况能够延续这么多年而没有什么大的改变呢？想必读者也都清楚，这里就不展开谈了。
如果不是机构投资者中的一员，如果你觉得买股票就是买公司，如果你想做的是股东而不是股民，那么就应当像巴菲特那样，把审视的重点始终聚焦在权益报酬率上面。
每股净值增长
这项指标背后的含义尽管不如权益报酬率那么简单明了、更能切中“要害”，但其实也很重要。我们先看巴菲特对此曾说过什么。
“最近几年，我们都会在这一部分详细谈论保险业的股权投资情况。1979年它们继续表现优异，主要是因为被我们投资的公司几乎全部都表现出色。属于我们保险公司但由被投资公司留存下来的利润数额继续增加着，至今已形成巨大的数额。我们相信这些被留存下来的利润会被公司管理层予以有效利用并最终为我们创造出更多的商业价值和市场价值。”（1979年信）
此段话至少透露出两个含义：（1）被投资公司截留了巨大数额的属于伯克希尔的利润；（2）相信这些被截留的利润会得到“有效利用”。巴菲特究竟想说什么呢？笔者觉得他在这里道出了公司财务分析或价值评估中的一个重要课题：是什么驱动了内在价值？
为了能清楚地说明这个问题，我们不妨看一个简单的公式：每股收益=每股净值×净资产收益率。从公式中我们可以看出公司每股收益的增长是由两个要素共同驱动的：每股净值与净资产收益率。它代表着公司每股收益的增速不仅取决于它的资本回报，还取决于公司资产净值的增速。
还不是很清楚？那我们再来看一个公式：每股收益增长率=净资产收益率×（1-现金分红比率）。这个公式告诉我们一个同样的道理：每股收益的增速不仅直接受到资本回报率的影响，也直接受到公司当年现金分红比率高低的影响。换句话说就是，在资本回报不变的前提下，你分得越少，公司的利润增速就会越快（想想伯克希尔）。
是这样的吗？我们接着往下看。
“我们在意的是企业的经济利润，包括企业全部的未分配利润，而不是我们在这些利润中的占比。在我们看来，这些未分配利润对于全体股东的价值，主要取决于它后来的使用效益，而不是谁占了多少比例。如果你在伯克希尔拥有万分之一的权益，过去10年来，你一定已受益于公司对留存利润的使用——不管你采用的是何种会计准则。同样，如果你拥有的权益是20%，效果也是一样的好。如果你100%拥有一家资本密集型企业，即使你每年的会计报告能认列所有的公司利润，你最终获得的经济价值却仍有可能乏善可陈或干脆就是零。”（1982年信）
尽管巴菲特在这里重点谈的也许不是公司资产净值的增长，但我们从中不难看出：过去10年来，让伯克希尔股东“受益”的不仅是公司的新资本回报率（即公司对留存利润的使用效益），也包括公司对当年利润的留存比率。
10年后，在1992年的致股东信中，巴菲特再次提到了这个问题：“如果暂时把价格问题放在一边，投资人最值得拥有的应是那种在一段很长期间内可以把大笔的资金运用在高回报项目上的企业；最不值得拥有的企业则正好相反——长期把大量的资金运用在低回报项目上。不幸的是，第一类企业可遇不可求，因为大部分拥有高回报的企业通常都不需要投入太多的增量资金。这类企业的股东通常会因为公司发放大量的股利或是大量买回自家公司的股票而受惠。”
所谓“可遇不可求”，是指这类公司非常少（市场上能有几家像伯克希尔这样的公司呢），但这并没有就此淹没上面提到的财务逻辑。特别是当那些被称为“现金牛”的公司大量回购公司股票时，每股收益同样可以得到快速提升，只是一种不同方式的提升罢了。
财务数据的时间刻度
“到1977年底，我们未实现的资本利得大约有7400万美元。对于这个数字，就像对其他单一年度数字（我们在1967年时曾有1700万美元的账面亏损）一样，大家不必太过在意…………一个题外的例子也许可以说明上述情况。伯克希尔纺纱与哈撒韦工业是在1955年合并成为伯克希尔·哈撒韦公司的。1948年——假设它们那时已经合并——其税前盈余为1800万美元，旗下拥有12个遍布新英格兰地区的工厂，员工人数有1万人。在当时的商业环境下，它们算得上是地区经济增长的一个发电站。要知道IBM在同一年度的盈余也不过才2800万美元（现在的年度利润则为27亿美元），Safeway Stores的年度利润为1000万美元，3M公司只有1300万美元，时代杂志则仅为900万美元。然而在双方合并后接下来的10年内，累计营收虽然达到5.95亿美元，但却出现了1000万美元的亏损。时至1964年，公司营运仅剩下两家工厂，资产净值更从合并时的5300万美元缩减至2200万美元。单一年度所透露出的公司营运信息实在有限。”（1977年信）
上面这段话究竟想说什么想必读者已经很清楚了。我们接着往下看。
“1983年，公司的每股资产净值由上一年的737.43美元增加到975.83美元，增长了32%。我们从未把单一年度的表现看得太认真。毕竟，没有什么道理要把企业反映盈余的期间正好与地球绕太阳一周的时间画上等号。我们建议至少应以5年为一个周期来评估企业的经营状况。如果5年的所得远低于美国企业平均的权益回报率，红灯就应亮起。”（1983年信）
这段话告诉我们两点：（1）企业评估周期不应短于5年；（2）比较基准是美国企业平均权益报酬率。
引入这个话题应当不难理解，市场上有太多的投资人（想一想我们刚才提到的机构投资者偏好），他们关注的不是企业内在价值的长期发展趋势，而是聚焦于某一年甚至某一季度公司利润的变化情况。不过这也没什么好责难的，不同类型的投资者自然有不同的思维与操作模式。但是，如果你把自己当作是一个企业投资者，就应当把审视企业的目光放得长久一些。
我们不妨以格雷厄姆在《证券分析》中的一段话作为本专题讨论的结尾，从中不难看出师徒二人在相关问题上的看法可谓是高度一致：“公司当期收益对普通股市场价位的影响程度要大于长期平均收益。这个事实构成了普通股价格剧烈波动的主要原因。这些价格往往（虽然不是一定）随着年景好坏所导致的收益变化而涨落不定。显然，根据公司报告利润的暂时性变化而等幅地改变对企业的估计，就这一点而言股票市场是极不理性的。一家私营企业在繁荣的年景下，可以轻而易举地赚取两倍于不景气年份的利润，而企业的所有者决不会想到要相应地增计或减计他的资本投资价值。这正是华尔街的行事方法和普通商业原则之间最重要的分野之一。”
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熟悉财务分析的读者应当清楚这一堆英文字母背后的含义，它代表的是企业息、税、折旧与摊销前的利润数据，常常被当作一个重要指标运用于不同场合。对于这项指标，巴菲特在其2000年致股东信中给出了自己的看法：“当查理跟我在阅读财务报告时，我们对于那些有关人事、工厂或产品的描绘没有多大兴趣，关于财务指标EBITDA——即扣除折旧、摊销、税负和利息前的利润——的引用更是让我们胆战心惊，难道公司管理人员真的认为半夜到访的牙仙女可以为他们梦幻般地送来大笔的资本支出吗？”
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对现金流量表比较熟悉的读者想必清楚巴菲特的这段表述想说些什么。折旧和摊销尽管没有当期的现金支付，但这并不代表以后也不会有。因此，无论把这个指标用于企业还债能力的分析还是投资价值的分析，都存在一些瑕疵且容易引起误导。
在2001年的致股东信中，巴菲特又一次提到了这个话题：“2000年我们投资了2.72亿美元用于购买飞行模拟器，今年的投资金额也基本相同。那些认为每年的折旧费用算不上真实成本支出的人，应该让他们到国际飞安公司来做实习生，这样他们就会知道每一分钱的折旧都和员工薪酬或原料成本一样真实。每一年我们都必须投入相当于折旧费用的资金用于更新设备，而这样做仅仅可以维持现有的竞争地位，如果我们还想成长，就必须投入额外的资金。”
读者也许会质疑，用一个资本密集型的公司来举例是否恰当？其实，国际飞安公司只是提供了一个较为极端的例子，但它并不代表其他的美国公司（或中国的公司）就可以无视企业未来资本支出的需要，就可以拿着EBITDA到处说事儿。从我们身边的公司身上，读者应不难发现，企业要想长久地维持或争取一个好的竞争地位，资本支出一直小于折旧的例子恐怕是少之又少的。
也许是过于厌恶EBITDA这个指标了，巴菲特在2005年的致股东信中再次指出了这一数据的荒谬性：“鼓吹EBITDA（未扣除利息、税负、折旧及摊销的利润）这一观念，将是一项有害的举动。它好比是说由于不涉及现金支出，因此折旧算不上一项真实的费用。这样讲是毫无道理的。的确，折旧是一项不容易引起人们注意的费用，因为它的实际（现金）支出在所购资产还未创造出效益之前就已经完成了。然而我们可以想象，如果有一间公司于年初就向其员工预先支付了未来10年的薪酬（这与为一批年限为10年的固定资产预先支付费用的情形一模一样），那么在接下来的9年里，所有的薪酬支出都将变成一项没有实际现金支付的费用——会计上则会作为预付费用科目的一个减项。面对这样一种状况，不知道是否还会有人说这些账上的处理不过是走走形式而已。”
抓要点：关注驱动公司价值的两个关键要素；关注企业财务数据的时间刻度。
关键词：权益报酬率、财务杠杆、留存利润、当期收益、长期收益、EBITDA、资本支出。
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牙仙女源于美国的一个民间传说：美国小孩子们都被告之，有一个仙女专门收集小孩子换牙时掉落的牙齿，因此小孩子应该把自己掉落的牙齿放在自己的枕头下面，牙仙女半夜到访时不仅会收集你的牙齿，还会送一些钱财或礼物给你。