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第2章 微观行为金融学历史
第2章
微观行为金融学历史
一旦进入所谓的“泡沫式繁荣”时代，没有泡沫是不会破的。
玛格丽特·撒切尔（Margaret Thatcher），英国前首相
本章是对微观行为金融学历史的一次回顾。若要全面考察行为金融学产生的重要影响，则需要了解行为科学、投资心理学、认知心理学、行为经济学、实验经济学和认知科学等方面的很多学者、论文和学科。本章内容无法做到面面俱到，会重点关注过去250年里曾出现过的重要里程碑，尤其是行为金融学应用到私人客户中的最新进展。
从历史视角看心理学与经济学的联系
历史根源
只要存在市场，就会存在非理性投资者。历史上知名的非理性投资案例可以追溯到16世纪的“早期现代社会”（或称为“重商主义时期”）。一位名叫康拉德·桂士勒（Conrad Guestner）的男子把郁金香球茎从土耳其的君士坦丁堡引入了荷兰境内。美丽的郁金香引发了大众抢购，一度成为荷兰精英阶层消费品位和身份的象征。初期的购买者大多出于对郁金香的喜爱，但投机者很快加入了这场争抢，欲从中牟利。随着交易活动不断升级，郁金香球茎的交易最终出现在当地的证券交易所中。
对郁金香的痴迷逐渐蔓延至荷兰的中产阶级群体。基于对郁金香价格会持续上涨的预期，他们为买入郁金香不惜出售拥有的一切，包括房屋、牲畜和其他必需品。在“郁金香狂热”的高峰期，一只球茎的售价大约相当于几吨谷物、一件大型家具、一群牛或一群种猪的价格。消费者普遍认为，郁金香与那些不可或缺的昂贵耐用品价值相当。截至1636年，阿姆斯特丹、鹿特丹、哈莱姆和欧洲其他地区的证券交易所陆续开设了郁金香球茎的交易市场。随着郁金香球茎成为一种重要的交易品，交易所聘请了专门的公证人来记录交易，并设立公共法律法规监督其交易活动。然而，就在1636年年底，第一批投机者开始抛售囤积的郁金香球茎。郁金香价格先缓慢下跌，然后开始跳水，一个月内就下跌了90%。许多投资者的郁金香合约由于被迫违约而产生巨额亏损。1929年和2000年也出现了类似的经济事件或经济泡沫。
然而，直到18世纪中期，随着古典经济学的诞生，人们才开始探讨经济决策制定中的人性特征，这为后来的微观行为金融学奠定了基础。此时，效用这个概念被引入，来衡量消费者对商品或服务的满意程度。古典经济学派赋予经济效用更广泛的含义，他们将效用与人类心理学甚至道德联系起来，而在之后的新古典主义时期，效用则主要作为一种基本的供需法则而存在。
很多人认为，亚当·斯密（Adam Smith）（见图2.1）是因1776年出版的《国富论》（Wealth of Nations）而闻名，其实亚当·斯密最重要的著作关注的更多是个人心理，而不是如何创造市场财富。1759年出版的《道德情操论》（The Theory of Moral Sentiments）既描述了人际交往的心理和情感基础，也涵盖了经济的往来。在斯密的时代，一些观点认为，人类的行为可以用完全理性的数学公式来模拟。斯密和另一些人则提出，每个人生来就有一个内在的道德指南，这种源于道德的影响力会取代来自外在的逻辑或法律的影响力。斯密认为那是一只“无形的手”，引导着社会和经济行为。他几乎从未想要研究“完全理性”的经济决策，相反，在《道德情操论》对财务问题的分析中，他提及了骄傲、羞耻、不安和自负等一系列感情因素的影响：
图2.1 亚当·斯密
人们真正关注的是虚荣，而非安逸或享乐。而虚荣总是建立在我们能得到关注和认可的信心之上。富人以自己的财富为荣，他们认为财富自然会引起全世界的关注，因为在世人的推崇下形成的优越感能让人欢欣鼓舞。一想到这一点，富人的虚荣心似乎就会日益膨胀。富人爱上自己的财富正是出于这个原因，而不是因为财富带来的其他益处。相反，穷人以贫穷为耻，他们认为自己得不到关注，或者即使得到关注也没有谁能对他的贫穷和困苦感同身受。穷人因贫穷和困苦这两件事而感到非常羞愧。尽管被忽视和被否定完全是两码事，但是当我们站在阴影中，无法感受到荣誉与赞许的光芒时，那种被忽视的感觉，必然会使人性中最令人愉快的希望和最令人激动的愿望通通幻灭。
以上选段的主题虽然关乎钱财，但人性和情感在其中发挥着巨大的作用，这体现了古典经济学派关于个人制定经济决策的观点。当时，另一位著名的思想家杰里米·边沁（Jeremy Bentham）就经济效应的心理分析写了大量文章。边沁认为，“效用原则是人们判断任何一种行为好坏的准则，即这一行为能否有助于增进利益主体的幸福感，换句话说，是提升还是降低幸福感。”边沁认为，“任何一种行为”都是为了效用最大化。幸福是一种主观的体验，是人类的终极关怀，若不考虑情感因素，则用任何道德标准或经济运算来表述幸福感都是不可能的。
尽管斯密、边沁和其他一些人意识到心理特征在经济行为中的作用，但是在接下来的一个世纪里，这一共识面临瓦解。19世纪70年代，3位著名的经济学家提出一种具有革命性的新古典主义框架。威廉姆·斯坦利·杰文斯（William Stanley Jevons）的《政治经济学理论》（Theory of Political Economy，1871年），卡尔·门格尔（Carl Menger）的《国民经济学原理》（Principles of Economics，1871年）和里昂·瓦尔拉斯（Léon Walras）的《纯粹经济学要义》（Elements of Pure Economics，1874—1877年），都将经济学的研究对象定义为稀缺资源在不同竞争力量之间的分配。新古典主义理论讨论人们如何在客观条件的约束下，达到边际效用最大化的均衡状态。经济规律通常来源于人们一致以边际效用最大化为目的而共同做出的个人行为，将这些个人行为简单加总起来，就能解释大规模的经济现象。新古典主义经济学家将经济学与心理学划清了界限，他们将经济学领域重新定义为一种定量科学，即通过对经济主体的性质进行假设来解释经济行为。
新古典主义经济学的焦点在于利润最大化，这一时期的经济学家为了找到相匹配的简单模型，构想了经济人或理性经济人假说，将其作为经济个体的数学代表。这一假说认为，个人可以做出完全理性的经济决策，而忽略了人类推理过程中的许多重要因素。
理性经济人
理性经济人是人类行为的一个简单模型。理性经济人追求自身经济利益的最大化，他们依据预先设定的效用最大化目标和手中掌握的信息，以及其他一系列假设条件来做决策。任何给定条件下获得的效用，都可以用线性效用函数来计算。从根本上说，理性经济人试图以最小的经济成本，在全面而连续的范围内尽可能实现各个特定的目标。理性经济人的选择取决于他的效用函数。通常来说，只需要算出一个导数就可以预测出理性经济人是如何做出复杂决策的，例如，涨工资与享受休闲之间的权衡。理性经济人并不注重社会价值观，除非遵循这些价值观能让他感到愉悦（即在其效用函数中能有所体现）。
自数学模型引入以来，理性人的有效性就一直备受争议。正如前一章所言，质疑点主要集中于经济人的3个基本假设——完全信息、完全理性和完全利己。托尔斯坦·凡勃伦（Thorstein Veblen）、约翰·梅纳德·凯恩斯（John Maynard Keynes）等经济学家对理性经济人假设进行了批判，他们认为在各种消费选择面前，没有人可以做到为了实现期望效用最大化，而在任何时候都完全了解所有情况，同时还确定一个具有完整性、反射性及可传递性的持续偏好。相应地，他们提出了有限理性假设，对标准期望效用的理论假设进行了修正，更真实地反映了人类经济决策的过程。有限理性假设认为，个体选择的理性受限于其知识水平和认知能力，该假设关注的是，决策过程本身是如何影响最终决策的。
一些心理学家认为，理性经济人假设忽视了实际生活中人们所面临的内心冲突。例如，理性经济人假设没有考虑到人们很难在短期目标和长期目标之间做出抉择，如支出还是储蓄，也难以协调个人目标与社会价值观之间的矛盾。因此，心理学家认为这种冲突可能会导致非理性行为。
当代行为金融学
到了20世纪初，新古典主义经济学在很大程度上取代了心理学，成为经济学领域的一股重要力量。然而，在20世纪30年代和50年代，有很多重要事件为行为经济学的复兴奠定了基础。首先，不断发展的实验经济学研究了个体决策理论，挑战了理性经济人假设的理论基础。一些早期实验得出的观点非常有见地，成为启发现代行为金融学灵感的关键要素。
20世纪的实验经济学：个人决策模型化
为了说明经济学家为何开始利用真人实验来评估理性经济人假设的有效性，必须先解释一下无差异曲线。无差异曲线，从数学上证明了理性消费者每增加一种商品的消费，就会减少另一种商品的消费。经典案例之一是，模拟工资调整对工人工作时间与休闲时间分配的影响。无差异曲线还引入了预算约束线，来表示资源稀缺对消费的限制。例如，在工作与休闲的模型中，工人可分配的时间不超过24个小时。如图2.2所示，这是一条典型的无差异曲线。无论是花4小时工作和6小时休闲，还是花7小时工作和3小时休闲，消费者获得的满足感是相同的。
图2.2 消费者无差异曲线模型
引入这一概念后，我们看一下路易斯·利昂·瑟斯通（Louis Leon Thurstone）在1931年针对个人实际行为做的无差异曲线实验。在瑟斯通的实验中，每位受试者要在一大堆商品组合中做出假设性选择，包括帽子与外套、帽子与鞋子或者鞋子与外套。例如，一个人更喜欢8顶帽子与8双鞋的组合，还是6顶帽子与9双鞋的组合。瑟斯通发现，可以通过鞋子与外套的所有组合的实验数据，估算出一条近似曲线。因此，他认为，无差异曲线可以充分表示所有的选择组合，他的测算方法是可行的。
尽管一些研究人员认为瑟斯通的实验假设性太强，但其实验的意义十分重大。20世纪40年代，为了对瑟斯通的实验进行跟踪，并对批评者做出回应，研究人员斯蒂芬·罗西斯（Stephen W.Rousseas）和艾伯特·哈特（Albert G.Hart）也对无差异曲线进行了实验。他们让受试者在早餐菜单选项中做出选择，由此构建一种更具体、更贴近实际的选择情境，每种早餐选项由一定数量的鸡蛋和培根组成。他们要求受试者必须吃掉选择的所有食物，即不允许留下任何食物。
在这个实验中，每位受试者只做一个选择（一个月后再选择一次）。同时，在做出所有可能的组合选择后，受试者还需要说出自己认为的培根与鸡蛋的最佳组合。这个实验没有要求受试者在同类商品（两种商品的不同数量组合）中做出大量选择，从而避免了瑟斯通实验所受的批评，但是他们面临另一个难题——如何将众多受试者的单一数据加总。他们试图证明每一位受试者的理想早餐组合数据，可以绘制成一条连续的无差异曲线。尽管最后一步比较复杂，但这个项目总的来说是成功的，而且对后续一系列的类似实验具有启发意义。
同样，在瑟斯通的启发下，弗雷德里克·莫斯特勒（Frederick Mosteller）和菲利普·诺杰（Phillip Nogee）于1951年通过实验构建出效用曲线，以此检验期望效用函数理论。他们测试了受试者是否愿意接受不同回报率的乐透。其结论是，一般而言，通过实验构建出来的受试者效用函数是可行的，而效用函数推导出来的预测结果“并不如人们预期的那么好，但总体方向是对的”。这个结论受到许多实验经济学家不同程度的认可。
随着类似实验的不断进行，出现了很多结论与期望效用函数理论相违背的情况。其中最著名的一例，由1988年诺贝尔经济学奖的得主披露于众。
莫里斯·阿莱（Maurice Allais，见图2.3），于1988年获得诺贝尔经济学奖，他在经济学的许多领域都做出了兼具开创性和原创性的杰出贡献。在经济学家的小圈子以外，他最为人所知的是风险理论和所谓的“阿莱悖论”。他的研究成果显示，几十年来一直被认可的期望效用最大化理论，并不适用于某些在风险和不确定性情况下的经验性现实决策。在阿莱悖论中，阿莱要求受试者在两组选项中做出决策。
图2.3 莫里斯·阿莱，1988年诺贝尔经济学奖的得主
资料来源：诺贝尔基金会。
第一组假设分别为：
A.确定收益1亿法郎。
B.收益为5亿法郎的概率是10%；收益为1亿法郎的概率是89%；收益为0的概率是1%。
第二组假设分别为：
C.收益为1亿法郎的概率是11%，收益为0的概率是89%。
D.收益为5亿法郎的概率是10%，收益为0的概率是90%。
按理说，一个追求期望效用最大化的人在A与B之间会选择A，在C与D之间会选择C。然而，阿莱的研究指出，人们的答案显示，A比B更受欢迎，D比C更受欢迎。值得注意的是，尽管阿莱的选项是基于假设的，但是他提到的实验现象在随后的真实实验中再次重现——尽管实验金额要小得多。
20世纪50年代末60年代初，随着实验经济学领域的不断扩大，许多研究人员发布了大量数据。他们的重大实验从全新的角度研究了人们的经济决策过程，并引起了学术界的关注。与此同时，还出现了另外两门新学科——认知心理学和决策理论，它们为行为金融学的诞生奠定了基础。这两个学科的研究者以实验经济学概念为基础，对现代行为金融学的概念做出了进一步完善。
认知心理学
许多现代行为金融学研究者认为，行为金融学这个领域最直接的根源在于认知心理学。认知心理学是研究人类认知或人类行为心理驱动过程的科学，研究对象由多个主题组成，包括记忆力、注意力、感知力、知识表达能力、推理能力、创造力以及解决问题的能力等。
认知心理学是心理学史上一个相对较新的概念，它兴起于20世纪50年代末60年代初。乌尔里希·纳赛尔（Ulrich Neisser）在1967年出版的书中首次提出“认知心理学”，并以此为书名。唐纳德·布罗德本特（Donald Broadbent）于1958年出版的《知觉与传播》（Perception and Communication）一书，将认知心理学方法推到一个相当重要的位置。布罗德本特提出的认知信息处理模式，至今仍是认知心理学的主要模型。认知心理学将大脑运转过程比作计算机的软件运行过程，因此通常用输入、表达、运算或处理以及输出等术语来描述人类的思维过程。
接下来，我们将要介绍心理学家阿莫斯·特沃斯基和丹尼尔·卡尼曼共同提出的“前景理论”，它被视为微观行为金融学的理论基础。特沃斯基和卡尼曼研究了在不确定的情况下，人们与决策直接相关的心理过程。我们将先解释定义，然后再回顾前景理论背后具有开创性的研究工作。
不确定情况下的决策
人们每天轻轻松松就可以做出数百个决定，也许是因为最佳的行动方案往往是显而易见的，也许是因为很多决定并不会带来值得关注的重要结果。然而，有时候我们会面临潜在的多种选择，却无法清晰地做出判断，有时候我们也会需要做出重大决定。这些情况就需要我们投入大量时间和精力，找到系统性方法来分析各种行动方案。
即使在一个完美的世界里，当决策者必须从众多可行方案中选择一种时，大多数（可能不是所有）可行方案的最终结果，也取决于未来有待解决的不确定性。要在不确定的情况下做决策，决策者应遵循以下原则：
●列出所有可行性方案，以便能获取信息、做实验和采取行动。
●列出可能发生的事件。
●整理相关的信息、选择或者假设。
●对各种行动方案可能产生的后果进行排序。
●明确所有不确定事件发生的概率。
遗憾的是，在面对不确定时，我们大多数人并没有为决策而去系统性地描述问题、记录所有必要数据或者整理相关信息。相反，大多数人为了让行动方案与自身的基本判断和偏好相符，宁愿冒险采用一些更主观且不够理想的推理方式。那么，如何才能有规律地模拟决策过程呢？
雷法
1968年，决策理论专家霍华德·雷法（Howard Raiffa）在《决策分析：不确定情况下的选择》一书中介绍了3种决策分析方法，这些方法可以更准确地反映人们真实的思维过程。
●规范性分析，涉及对现有问题的合理解决方案，它为实际决策提出了一个应当努力向其靠近的理想方案。
●描述性分析，涉及人们在实际中做决策时的行为方式。
●指定性分析，涉及一些实用的工具与建议，能帮助人们实现与规范分析更接近的结果。
雷法的成果为微观行为金融学领域的一项重要工作奠定了基础。丹尼尔·卡尼曼和马克·里普（Mark Riepe）在《投资者心理学概论：投资顾问应熟知的信念、偏好与偏差》一文中，首次将决策理论与财务咨询联系起来。根据卡尼曼和里普的说法，“为了有效开展工作，投资顾问必须准确了解投资者在投资决策中的认知弱点和情感弱点，如投资者偶尔会错误地评估自身的利益和真实愿望，容易忽略某些事实，以及在听取他人建议和承担决策后果方面的能力不足”。
卡尼曼和特沃斯基
在霍华德·雷法发表决策理论的同时，两位相对不为人知的认知心理学家阿莫斯·特沃斯基和丹尼尔·卡尼曼也开始研究不确定性下的决策问题。他们的研究成果最终于1982年出版，这本非常重要的著作名为《不确定性下的判断：启发式与偏差》。
1983年4月，特沃斯基和卡尼曼在接受《ISI当代要闻》（Current Contents of ISI）采访时，就主流投资者的行为谈了他们的研究结果：
我们这项研究的起因是人们意识到在不确定的情况下，直觉的预测和判断并不遵循概率论或统计学原理。其实，这些假设很早就出现在我们的讨论中，但我们经过多年的调查，用数千个小时研究了它们的代表性、可用性和锚定效应，并探讨这些假设可能产生的偏差。我们的书中所采用的研究方法有以下特点：将直觉判断与概率统计论的规范性原则进行比较；探索试探性判断以及可能出现的偏差；尝试分析判断心理学与理性信念理论之间差异的理论意义与实践意义。
从本质上讲，特沃斯基和卡尼曼揭示了经济推理中人为错误的发生概率、原因及其影响。在1974年论文成功的基础上，两位研究人员又在1979年发表了《前景理论：风险条件下的决策分析》，这篇论文目前仍被视为行为金融学领域的开创性成果。该论文的摘要如下：
本文对期望效用理论作为描述风险决策的模型提出了质疑，并提出了称之为前景理论的一个替代模型。人们在不确定的条件下所做的选择，显现出几种比较普遍的影响，这些影响与基本效用理论不一致。尤其是，与确定发生的结果相比，人们往往会低估可能发生结果的概率。这种倾向被称为确定性效应，它会促使人们在涉及确定收益的选择中规避风险，在涉及确定损失的选择中寻求风险。此外，人们通常会舍弃在所有前景中共同存在的因素。这种倾向被称为隔离效应，它会导致人们在面对不同形式呈现的相同问题时，表现出不一致的偏好。还有一种决策理论也得到了发展，它对收益和损失赋值，而不对最终资产赋值，用决策权重替代概率。一般而言，收益的价值函数是凹函数，损失的价值函数是凸函数，并且损失曲线通常比收益曲线表现得更陡峭。除了在小概率的范围内，决策权重通常都低于相应的概率。对保险和赌博行为中的小概率事件赋予过高的权重，有助于提升其吸引力。
从本质上讲，前景理论阐明了个人是如何评估收益和损失的。该理论提出了两个具体的思维过程：编辑和评估。在编辑状态下，人们会根据基本的“经验法则”即试探法对备选方案进行排序，这与上面提及的精心设计的推理过程形成了鲜明对比。然后，在评估阶段，人们会有一个参考点作为评估收益和损失的相对基准。这条价值函数曲线呈现不对称的S形，以此反映损失厌恶程度（例如，人们对损失的感受要比收益更强烈）。这条函数曲线经过参考点，在正负区域都有相应的数值。这也被称为反射效应，即面对损失时呈现对风险的偏好。图2.4是前景理论中常见的价值函数曲线。
图2.4 价值函数曲线——前景理论的关键原则
资料来源：计量经济学会。
值得注意的是，前景理论还发现人们利用主观的“心理框架”来预测结果，相应地，它对期望效用理论也产生了影响。卡尼曼和特沃斯基在1979年的论文中，用实验数据解释了什么是心理框架，他们在实验中让受试者对各种问题做出选择。
第一组受试者的选择如下：
除了你现在拥有的一切，你还得到了1 000美元。现在请在以下两项中做出选择：
A.500美元的确定收益。
B.50%的概率获得1 000美元，50%的概率获得0美元。
第二组受试者的选择有所不同：
除了你现在拥有的一切，你还得到了2000美元。现在请在以下两项中做出选择：
A.500美元的确定损失。
B.50%的概率损失1 000美元，50%的概率损失0美元。
第一组中大多数（84%）的参与者选择A。第二组中大多数（69%）的参与者选择B。两个选择方案的净预期值是完全相同的。然而，不同的提问方式导致了对问题的不同解读。
卡尼曼和里普
微观行为金融学的下一个重要发展阶段也有丹尼尔·卡尼曼的贡献。他与马克·里普一起发表了一篇论文，名为《投资者心理学概论：投资顾问应熟知的信念、偏好与偏差》，基于霍华德·雷法的决策分析理论，他们从3个方面对行为偏差进行了分类：判断偏差；偏好误差；承担决策后果的相关偏差。卡尼曼和里普为每种行为偏差进行了举例说明。
判断偏差主要是指人们在面对偶发事件时所表现出的过度自信、乐观、后见之明及过度反应。偏好误差主要包括非线性的加权概率，人们看重改变而不看重现状，对收益与损失赋予的函数值，赌博的形式与吸引力，使用购买价格作为参考值，狭窄框架，与重复赌博和风险策略有关的倾向，以及用短期观点与长期观点对比。承担决策后果的相关偏差是人们因疏忽与犯错而产生的遗憾心理，同时它也会影响遗憾与承担风险之间的关系。
这篇论文第一次真正从行为角度审视理财顾问的实践工作，因而具有十分重要的实践意义。此外，作者还以一份详尽的“理财顾问备忘录”概括了他们所面临的挑战。
行为金融学的心理学模型
心理学模型根据某些具体特征、倾向或者行为对个体进行分类。心理学上的个体分类与个人策略选择和风险承受能力高度相关。在资产配置过程中，投资者的背景和过往经验对决策制定起重要作用。如果符合特定心理特征的投资者更容易表现出特定的投资偏差，那么从业者就可以在客户做投资决策前尝试识别出与行为偏差有关的蛛丝马迹，由此得出的考量才有可能产生更好的投资结果。
巴恩沃尔（Barnewall）（1987）与贝拉德（Bailard）、比尔（Biehl）和凯撒（Kaiser）（1986）的两项研究均应用了有效的投资者心理学模型。
巴恩沃尔二分法模型
投资者心理学中一个古老且流行的投资者模型，基于巴恩沃尔的研究成果，旨在促进投资顾问与客户的沟通。巴恩沃尔将投资者划分为两种比较简单的类型：被动投资者和主动投资者。巴恩沃尔指出：
被动投资者是指那些被动积累财富的投资者，如财富继承人或用他人资本而非自己的资本去冒险的人。被动投资者对安全感的需求远远高于对风险的容忍度。具有被动投资者倾向的职业人群包括：公司高管、大型律师事务所的律师、大型会计师事务所的注册会计师、内科和牙科等非外科医生、继承财富的个人、继承家族企业的小企业主、政治家、银行家和记者。投资者所拥有的经济资源越少，就越有可能成为被动投资者。资源的稀缺给个体带来了较高的安全感需求和较低的风险容忍度。因此，社会中下阶层中很大一部分人也属于被动投资者。
主动投资者是指那些自己创造财富的投资者。他们主动参与财富创造过程，敢于用自己的资本承担风险来实现财富目标。主动投资者的风险容忍度高于他们对安全感的需求。与高风险容忍度相关的是，主动投资者更愿意保持对自己投资的掌控。如果他们参与了一项自己无法控制的激进型投资，那么他们的风险容忍度会迅速下降。他们相信自己的能力，所以他们的风险容忍度很高。他们对自己的投资相当投入，以至于会收集大量有关投资的信息，还可能让他们的投资顾问为之感到抓狂。通过自身的参与和控制，主动投资者认为他们将风险降低到了一个可接受的水平。
巴恩沃尔的成果表明，对投资者的个人历史和职业记录进行简单而不露痕迹的概述，有益于在建立咨询关系中识别需要提防的潜在陷阱。她的分析还表明，一份简要的客户个人介绍可以为资产组合配置提供重要的参考信息。
贝拉德、比尔和凯撒五分法模型
贝拉德、比尔和凯撒（BBK）提出的模型兼顾了巴恩沃尔模型的一些原理，但是，BBK模型引入了额外的分析维度，将投资者性格分为两个轴——自信程度和行动方式。贝拉德、比尔和凯撒提供了模型图解（见图2.5），并做出了如下说明：
个性的第一个方面是看投资者对待生活的自信程度，无论是对待事业、健康，还是金钱。这些都是重要的情感选择，它们取决于投资者对某些事情的自信或忧虑程度。第二个方面是看投资者在生活方式上是有条理、很谨慎且善于分析，还是情绪化、直觉化、冲动行事。这两大方面可以看作个体心理学的两个“轴”，一个称为“自信—焦虑”轴，另一个称为“谨慎—冲动”轴。
图2.5展示了BBK五分法模型。其提出者就如何向各类客户提建议提供了不少方法。
图2.5 BBK五分法模型的图解
资料来源：Thomas Bailard，David Biehl，and Ronald Kaiser.Personal Money Management，5th ed.（Chicago：Science Research Associates，1986）．
在过去的5~10年中，微观行为金融学的实际应用出现了一些激动人心的新进展。具体来说，大脑科学研究领域正在深入研究大脑在做出财务决策时的运转情况。此外，还有研究人员对不同性格类型的人在制定财务决策时的不同表现进行了研究。本书的后面还有一章会专门讨论这些鼓舞人心的新进展。而接下来的第3章，将介绍将行为金融学纳入资产配置过程的基本策略。
BBK五分法模型中的5类投资者性格
冒险家。这种类型的人甘愿孤注一掷，因为他们有自信。他们很难接受建议，因为他们对投资有独立的想法。他们愿意承担风险，而且从投资顾问的角度来看，他们属于反复无常的客户。
名人。这种类型的人乐意参与行动。他们害怕被忽视。他们实际上对投资没有什么想法。也许他们对生活中其他事情有自己的想法，但不懂投资。因此，他们是能为经纪人贡献营业额的最佳人选。
利己主义者。这种类型的人一般以小商人或独立专业人士为代表，如律师、注册会计师或工程师，他们有自己的做事方法。他们会在生活中努力做出自己的决定，做事情很细心，对自己有一定的信心，但同时做事谨慎，有条理，善于分析。这类客户是每个投资顾问都在寻找的理性投资者，因为投资顾问很容易就能跟他们讲清道理。
守护者。随着人们逐渐老去并开始考虑退休，年纪大的投资者通常会接近这种类型。他们对自己的钱财既小心仔细又有点担忧。他们意识到自己能赚钱的时间有限，必须妥善保管他们的资产。他们对波动性或刺激性交易绝对不感兴趣。由于对预测未来或资产配置能力都缺乏信心，他们会寻求指导。
安分守己者。这种类型的人非常平衡，其自信程度和行动方式都恰到好处，因此不能被放置在任何特定的象限，只能落在轴中心附近。平均而言，这类客户大多是普通投资者，是其他4种投资者类型的一种相对均衡的组合，这说明他们是能够承受中等风险的群体。
资料来源：Thomas Bailard，David Biehl，and Ronald Kaiser，Personal Money Management，5th ed.（Chicago：Science Research Associates，1986）．
投资者行为类型
如同BBK和巴恩沃尔一样，本书同样按照投资者心理特征的分类思路，将投资者行为类型（Behavioral Investor Types，简写为BITs）划分为4类，同时引入了“行为阿尔法”（Behavioral Alpha）法。类似地，我们划分投资者行为类型的目的同样在于帮助顾问和投资者更好地理解自身行为，从而做出更优的投资决策。第26章将展开详细介绍。
在那一章我们会基于几篇早期发表在《财务规划杂志》（Journal of Financial Planning）的文章和本书第一版提出的关键概念，回顾有关类型划分过程的基础知识。在这些早期研究中，我提出了将行为金融学应用到私人客户中的一种方法，现在被命名为“自下而上”（bottom-up）法。该方法认为，如果投资顾问或投资者要诊断和应对行为偏差，就必须先比照所有行为偏差（在本书中均列出）并进行测试，以便明确哪些行为偏差确实存在，然后再从行为修正方面提出一个投资计划。采用行为阿尔法则能简化整个过程，投资顾问和投资者可以根据客户或自己的心理状况，测试可能出现的行为偏差，然后考虑如何纠正或应对这些偏差。
创建行为阿尔法法的原因是考虑到它的可操作性。在早期的一篇论文中，我解释了如何通过绘制有关偏差类型和财富水平的图表，为客户得出最佳配置方案或最佳行为修正方案。然而，有些顾问会发现，这种自下而上的方法太耗时或太复杂。行为阿尔法法则能够简化行为偏差识别的过程，同时保证其有效性。它是一条“自上而下”（top-down）的捷径，可以更有效地识别客户可能出现的行为偏差类型。对于顾问和投资者来说，要在实践中应用行为金融学，提高效率是非常重要的。
本章内容希望能激发读者了解投资者行为类型的兴趣。在第3章中，我们将继续讨论如何将投资者行为应用于资产配置过程中。关于投资者行为更完整的论述，请参阅第26章。
Adam Smith，The Theory of Moral Sentiments（1759）．
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A.E.Roth，“On the Early History of Experimental Economics，”Journal ofthe History of Economic Thought 15（Fall 1993）：184－209.
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Donald Broadbent，Perception and Communication（New York：Pergamon Press，1958）．
H.Raiffa，Decision Analysis：Introductory Lectures on Choices under Uncertainty（Reading，MA：Addison-Wesley，1968）．
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This paper can be found at www.garfield.library.upenn.edu/classics 1983/A1983QG78800001.pdf.
Daniel Kahneman and Amos Tversky，“Prospect Theory：An Analysis of Decisions under Risk，”Econometrica 47（1979）：313－327.
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Daniel Kahneman and Mark Riepe，“Aspects of Investor Psychology：Beliefs，Preferences，and Biases Investment Advisors Should Know About，”Journal of Portfolio Management 24（1998）：52－65.
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Thomas Bailard，David Biehl，and Ronald Kaiser，Personal Money Management，5th ed.（Chicago：Science Research Associates，1986）．
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