Local EPUB Text
第18章 过度自信偏差
第18章
过度自信偏差
许多人总是高估自己没有的能力，而低估自己已有的能力。
马尔科姆·福布斯（Malcolm S.Forbes）
基本介绍
偏差名称：过度自信
偏差类型：情感型
总体描述
过度自信的基本表现可以概括为，一个人毫无根据地仅凭自己的直觉进行推理和判断并以自身的认知能力来行事。在心理学实验和问卷调查中，受试者的过度自信主要体现在高估自身的预测能力和信息的准确度。从本质上看，这其实是认知上的弱点，但这些错误认知会导致人们的情绪化行为，比如过度的冒险行为。因此，过度自信被归为情感型偏差，而非认知型偏差。简而言之，人们总是认为自己比实际的更聪明一些，自认为拥有比实际的更准确的信息。举例而言，人们会因为从投资顾问那里得到某些建议或在网上看到一些评论，就准备采取某种行动，比如根据自己评判出的信息优势而做出投资决策。
专业说明
大量研究表明，投资者对自己的投资能力过于自信。具体来说，投资者在预测投资结果时，其设定的置信区间太窄。这种过度自信被称为预测型过度自信。例如，在评估一只股票的未来价值时，过度自信的投资者设定的预期收益波动区间通常很小，只有10%左右，大大低于历史数据所显示的标准差。这种预测行为表明，投资者可能低估了资产价格的下行风险（自然，他们也忽略了“上行风险”）。
投资者常常认为自己的判断是十拿九稳的。这种过度自信被称为确定型过度自信。例如，当人们认定一家公司是一项好的投资标的时，往往对它亏损的可能性视而不见，一旦发现收益不佳，往往会感到惊讶或失望。这种行为偏差会导致投资者再次错误地寻找“下一只热门股票”。因此，确定型过度自信的人往往在自己的账户上进行频繁的交易，而且他们的投资组合也不够多样化。
实际应用
预测型过度自信
2000年，罗杰·克拉克（Roger Clarke）和迈尔·斯塔特曼的研究为预测型过度自信投资者提供了一个经典案例，他们在一项调查中提出以下问题：“道琼斯工业平均指数在1986年时为40点，在1998年时已经达到9000点以上。这一指数并不包含对股息的再投资。那么，如果对股息进行再投资，你认为1998年的道琼斯工业股票平均价格指数会是多少点？同时请给出一个你估计的最高值和最低值，且该指数有90%的概率会落在该区间内。”在调查中，几乎没有人能根据假设条件对1998年的潜在指数价值给出一个合理的估值，也没人能对估值范围给出合理的置信区间。（如果你好奇正确的答案，那么，根据假设条件推算，道琼斯工业股票平均价格指数在1998年应该是652230点！）
预测型过度自信投资者的另一个典型案例是，大型上市公司（如强生、埃克森美孚或杜邦等）的前高管或家族遗产继承者，往往不愿意将他们的持股种类变得更加多元化，因为他们相信自己“掌握公司内幕”或对公司有情感依恋。作为这些股票的忠实拥护者，他们很难把眼中的强势股票视为高风险投资。然而，在美国商界，包括美国电话电报公司（AT＆T）在内的数十家标志性企业，如今都已衰落或消失。
确定型过度自信
在日常生活中，人们会过度自信，同样，在投资领域，人们往往也会高估自己判断的准确性。对某一情况掌握的信息越多，并不意味着能判断得越准确，然而，人们错误地将信息的数量等同于信息的质量，因而这确实增加了人们的自信心。在一项相关研究中，巴鲁克·菲施霍夫，保罗·斯洛维奇和莎拉·利切坦斯泰因（Sarah Lichtenstein）设计了一项测试，受试者需要回答一系列的常识问题，并说明自己对答案正确性有多大把握。那些声称对自己的答案有百分之百自信的受试者，其正确率实际只有70%~80%。在20世纪90年代末的互联网泡沫时期，有一个确定型过度自信的典型案例，当时有许多投资者买入了大量的科技类股票，但他们持有的股票高度集中，导致原来的投资收益在股市崩盘时很快化为乌有。
对投资者的启示
预测型过度自信和确定型过度自信都会导致投资失误。下面列出的4种行为偏差都源于过度自信偏差，它们都会对投资者的资产组合造成损害。在本章诊断测试之后，将针对每类行为偏差给出相应的改进建议。
研究概述
大量研究都分析了投资者过度自信的不利影响，但本部分将重点介绍一个里程碑式的研究成果，它涵盖了预测型过度自信和确定型过度自信的重要因素。加州大学戴维斯分校的教授布拉德·巴伯（Brad Barber）和特伦斯·奥丁（Terrance Odean）调查了1991—1997年期间，35000名个人投资者在同一大型折扣经纪公司开户的交易记录。他们的研究结果发表在2001年的一篇题为《男儿本色：性别、过度自信和普通股投资》的论文中。两位教授的研究聚焦于男性与女性表现出来的过度自信之间的关系，及其对投资组合收益产生的影响。
过度自信偏差：可能导致投资失误的行为
1.过度自信的投资者在评估一家公司潜在价值时，会高估自身的能力，因而他们可能会忽略一切负面信息。然而，这些负面信息通常可能正是某种预警信号，提示该股票不宜买入或应该卖出。
2.过度自信的投资者会频繁地进行交易，因为他们自认为掌握了别人没有的特殊信息。事实证明，随着时间的推移，这一行为降低了投资回报。
3.过度自信的投资者可能会低估其投资组合的下行风险，因为他们对投资回报的历史数据不了解、不理解或者不关注，进而可能会遭受意料之外的损失。
4.过度自信的投资者喜欢持有较为单一的投资组合，由此承担了与其风险容忍度不匹配的高风险。通常情况下，过度自信的投资者甚至不知道他们承担的风险程度高于自身的承受能力。
在评估一项资产的回报时，过度自信的投资者往往高估自身的判断能力，他们自认为比别人的判断更准确。对估值的过分自信会产生投资观念的差异，进而影响交易行为。对于理性投资者来说，只有当预期效用有所提升时，他们才会有交易行为或者去购买投资信息；而过度自信的投资者由于频繁交易而让预期效用下降，他们会不切实际地相信自己可以精准预估未来并获得高收益，因此在获取投资信息上投入过多资源。
奥丁和巴伯指出，过度自信的投资者高估了自己获得的信息的准确性，从而高估了交易的预期收益。即使在实际预期净收益可能为负时，他们依旧在进行交易。通过模拟过度自信投资者的研究发现，男人比女人更自信，因此男人的交易更频繁，而且业绩回报更差。奥丁和巴伯的研究还发现，从平均水平来看，如果男性和女性全年都能维持年初的投资组合的比例不变，那么，他们的收益率都能再高一些。
一般来说，个人投资者选择卖掉的股票比他们预期买入的股票的回报率更高。男性投资者选择预期买入的股票收益率一般低于他们卖掉的股票，平均每个月低20个点。女性投资者的这个数值是每月17个点。巴伯和奥丁最后总结道，过度自信是有损财富的一大因素。他们得出的结论是，“个人投资者对普通股的年均周转率为70%左右。”这个数据与共同基金交易的年均周转率接近。然而，那些交易最频繁的个人投资者和共同基金所获得的回报率也最低。因此，两位教授得出结论：金融市场上为什么存在那么多适得其反的交易行为，过度自信就是一个简单而有力的解释。
诊断测试
以下测试是为了检测预测型过度自信和确定型过度自信是否存在。如果你是一名投资者，请回答以下问题，然后查看测试结果分析。如果你是一名顾问，可以邀请你的客户参加以下测试，然后让客户与你一起讨论结果。在分析测试结果后，我们将提出相关建议来防范过度自信偏差带来的不利影响。
预测型过度自信偏差测试
问题1：请预估成年雄性抹香鲸（一种最大的有齿鲸）的体重的最高值和最低值（以吨为单位）。尽量让最高值与最低值的区间跨度足够大，确保正确答案有90%的概率落在该区间内。
问题2：请预估月球与地球之间距离的最大值和最小值（以千米为单位）。尽量让最大值和最小值的区间跨度足够大，确保正确答案有90%的概率落在该区间内。
问题3：你认为预测到2008—2009年的住房与信贷泡沫破裂的难度有多大？
a.容易。
b.较为简单。
c.有些困难。
d.困难。
问题4：1926—2010年，股票年度复合回报率约为9%。你认为在其中任意一年，你的股票能产生多大的回报率？
a.低于9%。
b.9%左右。
c.超过9%。
d.远远超过9%。
确定型过度自信偏差测试
问题5：对于你所选择的投资将超过市场的表现，你有多大把握？
a.没有任何把握。
b.几乎没有把握。
c.有一些把握。
d.有一定程度的把握。
问题6：与路上的其他司机相比，你的驾驶技术如何？
a.低于平均水平。
b.处于平均水平。
c.高于平均水平。
d.远高于平均水平。
问题7：假设要求你阅读以下表述：“开普敦是南非的首都”，你对这一表述赞同吗？你认为自己正确的可能性是多少？
a.100%。
b.80%。
c.60%。
d.40%。
e.20%。
问题8：你如何评价你的投资水平？
a.很初级。
b.较资深。
c.资深。
d.非常资深。
预测型过度自信偏差测试结果分析
问题1：事实上，雄性抹香鲸的平均体重大约是40吨。如果答题者设定的体重区间差值过小（如为10~20吨），则表明很可能受到了预测型过度自信偏差的影响。答题者设定的区间差值越大（如为20~100吨），受预测型过度自信偏差的影响越小。
问题2：到月球的实际距离是38万千米。如果答题者设定的距离区间差值过小（如为10万~20万千米），则表明可能受了预测型过度自信偏差的影响。答题者设定的区间差值越大（如为20万~50万千米），受预测型过度自信偏差的影响越小。
问题3：如果答题者说，预测2008—2009年信贷和房地产泡沫破裂似乎很容易，则表明其很可能受到预测型过度自信偏差的影响。如果答题者称，经济崩溃难以预测，则受预测型过度自信偏差的影响较小。
问题4：如果答题者认为其投资预期回报将远远超过市场的长期平均水平，则可能受到预测型过度自信偏差的影响。如果答题者认为其投资预期回报低于或者徘徊在市场的长期平均水平，则受预测型过度自信偏差的影响较小。
确定型过度自信偏差测试结果分析
问题5：如果答题者声称能有把握地选择出高回报投资，则很可能会受确定型过度自信偏差的影响。如果答题者认为自己没有多大把握会选中高回报的投资，则受确定型过度自信偏差的影响较小。
问题6：越是认为自己驾驶水平远高于平均水平的人，越有可能受到确定型过度自信偏差的影响，两者呈正相关。如果答题者称自己的驾驶水平处于平均水平或低于平均水平，则受到确定型过度自信偏差的影响较小。
问题7：如果答题者赞同这一表述，并且对自己回答的正确性保持高度自信，则很可能会受确定型过度自信偏差的影响。如果答题者不赞同，并认为自己只有50%~100%的概率会正确，则其受确定型过度自信偏差的影响较小。如果答题者表示赞同，但认为自己回答正确的可能性较低，信心不足，那么他们不太可能受确定型过度自信偏差的影响。
一般来说，可以用下面这一问题来评估对自己的自信程度：澳大利亚哪个城市的居民数量更多？悉尼还是墨尔本？你认为自己回答正确的可能性是多少？请选择其中一个：50%，60%，70%，80%，90%，100%。
如果你选择了50%，那么你只是在猜测。如果你选择了100%，那么你就认为自己绝对正确。
20年来，针对这个问题的回答的研究显示，回答这个问题时，当答题者认为自己绝对正确时，回答正确的概率大约是80%。当答题者认为自己有90%的概率回答正确时，回答正确的概率大约是75%。当答题者认为自己有80%的概率回答正确时，回答正确的概率大约是75%。如果他们对自己的答案平均有90%的把握，那么回答正确的概率平均为65%，以此类推。
问题8：如果答题者认为自己比其他人更资深或非常资深，则很可能会受到确定型过度自信偏差的影响。如果答题者认为自己不是资深或者较为资深的投资者，选择了“较为资深”或“不资深”，则其受确定型过度自信偏差的影响较小。
建议
过度自信偏差是对投资破坏性最强的行为偏差之一。借用巴伯和奥丁的说法，这是因为人们低估了下行风险，过度自信偏差会导致高频交易，不断寻找“下一只热门股票”，或者持有较为单一的投资组合，这些行为都会对投资者的财富带来巨大的风险。尽管前面分别讨论了预测型和确定型过度自信偏差，但以下建议可以全面管理过度自信偏差带来的影响。容易受任何一种过度自信偏差影响的投资者，都应该留心下面4种具有破坏性的行为。当然，这些行为都是可以避免的，只是受到过度自信偏差影响的投资者经常会出现这些行为。
以下每个建议对应一类具体行为。这4类行为都是由过度自信偏差导致的“财富危机”。
毫无根据地相信自己能够识别出潜力股公司
许多过度自信的投资者认为，自己的选股能力高于平均水平，但实际上没有什么支持的证据。奥丁的研究显示，剔除交易成本（税前）后，投资者的年平均收益率大约比市场低2%。许多过于自信的投资者相信，他们可以选出能产生超额收益的共同基金，然而，许多人的预期不切实际，因此总在糟糕的时机买卖共同基金。事实不言自明：从1984年到1995年，股票型共同基金的年均回报率为12.3%，而投资者的年均回报率为6.3%。如果客户对预测热门股票很感兴趣，那么投资顾问应该建议投资者查看一下自己近两年的交易记录，然后计算客户的投资回报。通常，在此类客户的交易记录中，回报率一般都不太高（如果无法体现出来，请查看更长时期的记录）。
过度频繁交易
在奥丁和巴伯的里程碑式研究《男儿本色：性别、过度自信和普通股投资》中，受试者投资组合的年均周转率为80%（略低于共同基金的84%）。其中，最不活跃的投资者的年均周转率仅为1%，占受试者总数的1/5，他们的税前年均回报率为17.5%，超过标准普尔指数同期16.9%的回报率。然而，有20%的投资者最活跃，年均周转率超过9%，税前年均回报率却只有10%。这项实验的研究者为频繁交易行为贴上了“危险”的标签，这确实是有道理的。当你的客户在账户中频繁交易时，最好建议投资者追踪每一笔投资交易，然后计算回报。这种追踪记录将验证过度交易的破坏性。由于过度自信是一种认知型偏差，不断更新信息往往能够帮助投资者认清和理解自身的错误行为。
低估下行风险
过度自信的投资者，尤其是那些预测型过度自信的投资者，往往会低估下行风险。他们对自己的预测高度自信，以至于没有充分考虑自己的投资组合可能会出现亏损。当客户表现出这种行为时，投资顾问应当采用以下两种解决方案：一种是通过评估交易资产或其他投资组合的潜在不良业绩，并利用相关数据来证明过度自信会带来风险；另一种是通过学术和实践的案例分析来说明市场的波动性有多大。此时，投资者会明白情况，通常会愿意以更谨慎的态度去面对变幻莫测的市场。
较为单一的投资组合
就像退休的高管无法放弃前公司的股票一样，许多过于自信的投资者持有的投资组合也较为单一，因为他们不相信自己一直青睐的股票会表现糟糕。尽管已经有无数伟大的公司走了下坡路，但这些事实仍不足以警示投资者。在这种情况下，顾问可以推荐各种对冲策略，如零成本期权、看跌期权等。在这种情况下，顾问还可以向客户提出下面这个有用的问题：“假如你现在没有持有XYZ股票，你是否会考虑买入相同数量的该股票？”如果答案是“否”，那么这位客户还有挽救的余地。有时候，也需要考虑税收方面的因素，例如低成本基数，同时还可以采用某些策略来进行成本管理。
关于过度自信偏差的最后警示
任何形式的过度自信偏差都表明，过度自信的投资者可能没有为未来做好充分的准备。例如，当孩子处于高中阶段或更小的年纪时，父母亲考虑到家庭的长期财务状况，会想要坚持某种长期财务计划。然而，实际上，绝大多数家庭没有为教育支出做好充足的储蓄，而且很少有家庭能制定涵盖投资、预算、保险、储蓄和遗嘱等基本要素的“真正”的财务计划。这是需要警惕的，因为当这些家庭没有实现财务目标时，他们就会感到难过和沮丧。以上这些行为及其结果都源于过度自信偏差。投资者不仅需要自己防范过度自信偏差带来的不利影响，同时也需要得到投资顾问相应的帮助。总之，认识并遏制过度自信，是建立一个真正的财务计划的基础的关键一步。
Roger G.Clarke and Meir Statman，“The DJIA Crossed 652，230，”Journal of Portfolio Management 26（Winter2000）：89－93.
Sarah Lichtenstein，Baruch Fischhoff，and L.D.Phillips，“Calibration of Probabilities：The State of the Art to 1980，”in David Kahneman，Paul Slovic，and Amos Tversky，eds.，Judgment under Uncertainty：Heuristics and Biases（New York：Cambridge University Press，1982），306－334.
Brad M.Barber and Terrance Odean，“Boys Will Be Boys：Gender，Overconfidence，and Common Stock Investment，”Quarterly Journal of Economics 116（1）（February 2001）：261－292.
Terrance Odean，“Do Investors Trade Too Much？”American Economic Review 89（5）（December 1999）：1279－1298.
Terrance Odean，“Do Investors Trade Too Much？”American Economic Review 89（5）（December 1999）：1279－1298.
Terrance Odean，“Do Investors Trade Too Much？”American Economic Review 89（5）（December 1999）：1279－1298.
Brad M.Barber and Terrance Odean，“Boys Will Be Boys：Gender，Overconfidence，and Common Stock Investment，”Quarterly Journal of Economics 116（1）（February 2001）：261－292.