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第25章 案例分析
第25章
案例分析
世界没变，是我们变了。
亨利·大卫·梭罗（Henry David Thoreau）
恭喜！如果你已读到这一章，那么你对微观行为金融学的实际理解已经有了很大的飞跃。本章我们将利用本书已讨论过的具体行为偏差，分析两个关于投资顾问与客户的虚构案例。
显然，每种投顾关系都是独一无二的，因此不存在任何绝对明确的好方法来诊断和抵消客户的行为偏差。如果一名投资顾问在实际操作中想要处理类似的状况，那么可以参考本章内容。同时，你应该重点关注本书列出的方法性流程，包括诊断、效应估计、反应测定、最优实际配置等。
下面的案例分析包括两位假定的投资者——尼古拉斯先生和亚历山大女士，以及他们的投资顾问杰拉德·斯潘塞先生。考虑到财富水平和主要的偏差类型，我们将研究两个极端案例：一位投资者的经济实力雄厚，且存在情感型偏差（尼古拉斯先生），另一位投资者来自工薪阶层，且存在认知型偏差（亚历山大女士）。为避免篇幅冗长，我们就不再讨论情况相反的两个案例了，即经济实力雄厚且存在认知型偏差的投资者，和来自工薪阶层且存在情感型偏差的投资者。尽管如此，投资顾问应当了解所有理性修正行为的资产配置案例，其中大多数都可以归为上述两个案例之一。
这两个案例是为了回答以下4个关键问题，这4个关键问题都与决定投资组合如何调整的因素有关：
●客户表现出了哪种偏差？
●客户的偏差对于资产配置决策有何影响？
●斯潘塞先生应该采取何种行为，减轻偏差还是适应偏差？
●对于客户来说，哪种行为修正的资产配置最合适？
在现实的投资世界里，每一位投资者和投资顾问都是不同的。因此，本章案例分析只是为存在行为偏差的客户提供诊断与对应的策略，但没有提出具体的措施。在每个案例中，你都要把自己想象成投资顾问斯潘塞先生，想象一下斯潘塞在这种情况下会如何和客户打交道，如何解决案例中所述的情况。以下案例分析将仿照投资顾问面对客户时所采用的大体流程进行：
●对案例进行介绍性描述。
●识别行为金融学偏差。
●分析偏差对资产配置决策的影响。
●为应对偏差应采取的措施（减轻偏差或适应偏差）。
●从行为修正角度提出资产配置的建议。
本章案例只包括两个假定的投资者，不可能代表所有类型的投资者，因为每位客户都是独一无二的，与案例中的客户可能有所不同。但是，无论哪种客户，我们认为最关键的是要遵循下列基本流程：先识别偏差，再选择应对偏差的恰当方法，然后对有偏差行为的资产组合进行合理的均值方差调整（或不调整）。
本章对资本市场的假设是，对于每一个案例，我们都假设在过去3年，股票市场经历了稳健且持续的增长，利率保持稳定。为了简化分析，我们还假设案例中的投资者只能投资3类资产：分别是股票、债券和现金。对偏差的诊断过程分为以下两步：首先，投资者需填写一张行为偏差基本调查问卷（见表25.1），来评估一下前几章提及的20种偏差。（注意：问卷通常是多项选择题的形式，但考虑到篇幅，书中只列出了问题。）问题的设置并未依照本书描述各类偏差的顺序，而是穿插着出现情感型偏差、观念执着型偏差以及信息处理型偏差，因为我们认为相同类型偏差的问题最好不要编排在一起。其次，投资顾问看完客户的回答后，要关注问卷中识别出的偏差，并与客户进一步讨论来帮助他们调整投资组合。
表25.1 行为偏差基本调查问卷
案例A 尼古拉斯先生
尼古拉斯先生（简称N先生），单身，59岁，工作认真，是一位全球医药营销主管（某跨国公司员工）。N先生年薪60万美元，在瑞士日内瓦和美国新泽西都有住宅，日常开销通常靠税后净收入就能满足。虽然偶尔有年份会入不敷出，但一般年份都有闲钱用来储蓄或投资。他目前的投资组合估值为400万美元，如此高的估值主要来自他在生物科技领域成功的高风险投资以及公司雇主给他的股票期权。N先生是鳏夫，没有子女。他的首要财务目标是68岁时能安稳地退休，并把消费水平降至每年15万美元，死后将剩余财产捐给他的母校杜兰大学。N先生的投资顾问杰拉德·斯潘塞先生为他提供咨询服务的时间不到一年。在这段时间里，斯潘塞为他制订了一套系统的理财方案。可是N先生没有听从顾问的建议，其资产配置维持不变，几乎80%都是股票，其中有35%是受雇公司在公开市场交易的股票。不过，斯潘塞还是和N先生保持着良好的合作关系。
斯潘塞先生觉得N先生是一个训练有素且相当理性的人，同时他认为N先生也有一些行为有待商榷。在斯潘塞看来，最关键的问题是，N先生至今尚未接受他几个月前的建议，将目前的资产配置改为更保守的形式（即50%的股票，40%的债券，10%的现金）。他担心N先生现在的投资组合缺乏多样性：如果股市剧烈震荡或N先生受雇公司的股票面临严重的下行压力，那么N先生可能会非理性地抛售资产，从而对他的长期财务计划产生不利影响。斯潘塞设计的财务计划表明，只要N先生每年攒下25万美元，即使投资组合风格不那么激进，仍然能达到N先生的主要财务目标。斯潘塞认为，由于N先生之前在生物科技领域的投资很成功，他自认为是一名优秀的投资者，因此，N先生认为斯潘塞提出的资产配置方案过于保守，所以拒绝采纳。此外，斯潘塞还注意到，N先生一直很担心错过那些不断上涨的热门股票，他的朋友们也对此趋之若鹜。斯潘塞因此决定让N先生做一个行为偏差诊断测试。斯潘塞拿到结果后，决定要关注3个偏差：后悔厌恶偏差、过度自信偏差和自我控制偏差。斯潘塞还进一步问了N先生有关这3种偏差的问题。表25.2用加粗字体展示了N先生对这些问题的回答。
通过这种方法，斯潘塞发现N先生确实受到以下几种情感型偏差的影响：
●后悔厌恶偏差，指因害怕决策会让自己在未来后悔而避免做出决策的倾向。
●过度自信偏差，指高估自己投资能力的倾向。
●自我控制偏差，指在当下把钱花掉，而不为未来储蓄的倾向。
在建立财务计划的初期，斯潘塞给N先生做了一份风险承受能力调查问卷，以便为他推荐均值方差最优的资产组合。最终斯潘塞推荐的优化方案是，N先生的资产配置应该包括50%的股票，40%的债券和10%的现金。斯潘塞现在的任务是解决下面3个问题：
●N先生的偏差对资产配置决策有何影响？
●斯潘塞应该减轻还是适应N先生的偏差？
●哪种行为修正的资产配置方案对N先生最合适？
表25.2 尼古拉斯先生的行为偏差诊断测试
后悔厌恶偏差诊断测试
问题1：假设你投资了共同基金BBB，它在接下来的6个月内按你的目标增值了20%。当你打算抛售时，恰好看到一则财经新闻，新闻报道中强调了该公司近期的出色表现，并表达了对未来乐观的展望。你开始思考BBB继续增值的可能性。面对BBB近期的表现和这篇财经新闻，你会做出下列哪种反应？
a.我觉得我会继续持有，静观其变。要是我现在抛售BBB，而它会继续增值的话，我会恨透自己。
b.我很可能会抛售，因为ABC已经达到了我设定的目标，而我一直尝试坚持设定的目标。
问题2：假设你已决定投资25000美元购买一家公司的股票，并且目标公司的范围已缩小至两家：一家是大型股份有限公司，一家是中型股份有限公司。大型公司声名远扬，追随者众多，不少大型养老机构都是它的股东。中型公司成立不久，但表现优秀，它虽然不如大型公司知名度高，但股东中也有一些著名投资者。根据你的估算，两家公司股票面临的风险和预期回报率相近。在这种情况下，哪种回答符合你的思维过程？
a.对我来说，这两种投资方案没有什么差别，因为它们的预期风险和回报相同。
b.我很有可能投资大型公司。如果我投资中型公司而最终亏本，我会显得很愚蠢，因为毕竟没有太多知名投资人为它背书，我要是不听取市场大多数人的意见，亏本的时候一定会很后悔。
c.我很有可能投资大型公司，因为我和众多备受尊敬的机构投资者的选择相同，让我很有安全感。如果大型公司股价下跌，我一定不是唯一感到诧异的。如果这么多聪明的专家和我在同一阵线，我就不会因为错误的判断而过分责备自己了。
评分标准：在问题1中回答“a”及/或在问题2中回答“b”或“c”的可能受到后悔厌恶偏差影响
过度自信偏差诊断测试
问题1：你认为预测到2008—2009年美国信贷泡沫崩盘的难度大吗？
a.非常简单。
b.比较简单。
c.比较困难。
d.非常困难。
问题2：假设从1926年到2009年，股票的复合年回报率大约是9%，在任意给定年份，你认为你的股票投资回报率是多少？
a.低于9%。
b.大约为9%。
c.高于9%。
d.远远高于9%。
问题3：你认为自己挑选市场中优质股票的能力如何？
a.完全没有能力。
b.几乎没有能力。
c.有一定能力。
d.有很强的能力。
评分标准：在问题1中回答“a”或“b”的，在问题2中回答“c”或“d”的，或在问题3中回答“c”或“d”的可能受到过度自信偏差影响
自我控制偏差诊断测试
问题1：假设你要买一辆新车。你现在的车已经开了7年，应该换台新的了。你最有可能做出以下哪种选择？
a.我可能会买一辆低档车，因为车只是交通工具，不需要过于奢华。另外，我买车省下来的钱可以存起来。
b.我会买一辆有精美配饰的中档车，因为我喜欢漂亮的汽车。我会省下其他不必要的开销来买这辆好车。对我来说，好车是我看中的东西，我愿意在车上花钱，但不会再买别的奢侈品。
c.在买车上我愿意一掷千金。我会购买顶级的型号，挑选市面上最奢华的配饰。尽管我动用了储蓄，但我认为，从长期来看，“及时行乐”才是最重要的。买豪车就是我及时行乐的方式。
问题2：你会如何支配退休金？
a.我会向投资顾问咨询，确保能充分利用所有享受税收优惠的投资工具［比如401（k）计划，个人退休账户］，在普通投资账户中我也会存储额外的资金。
b.我会尽可能利用享受税收优惠的投资工具，尽管有时我也会忽略一些细节。我可能会在普通投资账户中存钱。
c.我几乎没有任何养老储蓄，而会花光大部分的可支配收入，所以没有钱用于普通投资账户的储蓄。
评分标准：在问题1和2中回答“b”和“c”的可能受自我控制偏差的影响。缺乏自我控制力是比较常见的问题
尼古拉斯先生案例的解决方案
偏差影响
尼古拉斯先生具有情感型偏差，偏差明显表现为他对股票的投资偏好。他的过度自信导致他投资的股票数量远远超过合理规模，他认为持有股票越多越放心。因此，过度自信和潜在的禀赋偏差可以解释为什么尼古拉斯先生的投资组合中很大部分是自己公司的股票。另外，若他错过一波重大的市场行情，他又可能会感到后悔。然而，他还急需现有的工资来满足自己及时行乐的需求（自我控制偏差），在市场低迷时，也需要固定收益工具充当保护伞。不过，由于他财产雄厚，在资产配置上确实具有一定的灵活性，满足了他对股票高于债券的偏好。
减轻偏差还是适应偏差
从财富层面说，尼古拉斯先生显然不存在一般的生存压力，因此他可以选择适应他的偏差。此外，他的行为偏差以情感型为主（包括过度自信偏差、后悔厌恶偏差和自我控制偏差）。考虑到这些以及他天生偏爱在组合中配置股票的事实，斯潘塞用已知信息制作了图25.1，并提出了“减轻偏差还是适应偏差或两者兼用”的建议。
图25.1 尼古拉斯先生的案例分析图示
资料来源：M.Pompian and J.Longo，“Incorporating Behavioral Finance into Your Practice.”Journal of Financial Planning（March2005）．经财务规划协会许可转载。有关财务规划协会的更多信息，请访问www.fpanet.org或致电1－800－322－4237。
斯潘塞认为，最佳方案是适应N先生的偏好，并为其制定一个更激进的投资组合，对于这样的方案，N先生不仅能坚持下去，也会感到满意。他还建议，若可能的话，N先生要减少50%的自己公司的股份，还要减少日常开销。同时，斯潘塞还通过现金流量分析来确保N先生在市场低迷时的日常开支不会受到波及。最后，斯潘塞还建议N先生要有宽裕的现金储备。
行为修正的决策
均值方差优化原则所推荐的资产配置为50%的股票、40%的债券以及10%的现金。但根据上文分析的高财富水平下情感型偏差的指南，基于行为修正的资产配置应该是60%的股票、30%的债券和10%的现金。顾问斯潘塞将该配置在财务计划软件中进行检测，发现从统计角度看，该配置在市场低迷时足以满足N先生的生活所需。于是他将这个资产配置方案推荐给N先生，并向他详细说明了推荐的理由。
案例B 亚历山大女士
安吉拉·亚历山大女士（简称A女士），85岁，丧夫，来自澳大利亚，生活朴素。她除了拥有价值150万美元的证券所产生的利息（大约每年9万美元）和每年1万美元微薄的政府养老金外，没有其他收入来源。她的投资顾问——杰拉德·斯潘塞先生认识A女士已近10年。当斯潘塞先生和A女士刚开始合作时，A女士还没有清楚的投资目标，但斯潘塞逐渐了解到她的首要投资目标是不赔钱；息税后资产的购买力保持稳定。她不想赔钱的投资理念来自她儿时的成长记忆。她的父母成长在中下阶层，而她自己有七个兄弟姐妹，从小生活就非常拮据。她倾向于把钱放在不同的银行，时常提到她有不同的资金“桶”——比如，一个账户用来获取收入，一个账户用来买礼物赠送给孙子和重孙们，还有一个账户用于支付账单。A女士性格固执，几乎不听取斯潘塞关于改变投资思维方式或调整资产配置方式的建议，因此斯潘塞备感压力。不过，尽管她的财务知识有限，但她还是很愿意与斯潘塞先生定期见面喝喝茶，探讨投资问题。
由于A女士只配置了政府债券和现金，斯潘塞觉得她在投资上太过保守，以至于无法达成她首要的财务目标——保持购买力。这种配置方法不能保证她的投资组合在通货膨胀与税收的影响下在长期内与她的消费水平保持一致，她很可能面临财产过早耗尽的风险。当斯潘塞回顾与A女士的合作经历时，他意识到A女士唯一采纳过的建议就是买一些薄利的主权债券。他怀疑A女士受行为偏差的影响，这令她拒绝改变当前的投资组合。斯潘塞问她是否愿意做一份共20道题的投资行为评估时，她同意了。根据评估结果，斯潘塞进一步研究了她的3种偏差：锚定与调整偏差，心理账户偏差和损失厌恶偏差。他还针对这3种偏差问了A女士其他问题。表25.3用加粗字体标出了A女士的答案。
表25.3 亚历山大女士的行为偏差诊断测试
锚定与调整偏差诊断测试
问题：假设你有一个四居室的大房子，同时决定搬到一套小房子里。你并不急着卖房，但你需要为现在的新住房支付很高的税费和日常开销，所以还是要尽早出手。你有一位认识多年且非常信赖的房产经纪人，他将你的房产售价定为80万美元。而十年前你买这套房只花了30万美元，所以对这个价格颇感惊喜。这套房在房产市场上挂了几个月后，一直未收到任何有诚意的报价。有一天，房产经纪人打电话说他要立刻与你面谈。他一见面就告诉你，镇上一个名为“世界之书”的企业刚宣布破产，1 000名员工面临失业。这位经纪人这周以来，一直与同事开会讨论这个片区的房价走势，他们预计会下降10%。他说你必须在新形势下给房子定价。你告诉他自己会稍做考虑后给他回复。那么，你会选择下面哪种回答：
a.你决定维持80万美元的定价不变。
b.你决定降价5%，即76万美元。
c.你决定降价10%，即72万美元。
d.你决定降价至70万美元，以吸引买家。
评分标准：A女士选择了“b”，因此她可能受到锚定与调整偏差影响。很显然，如果她想卖房，应该降价10%。A女士的选择证明她坚持80万美元的定价，不会根据新形势做出全面调整。
心理账户偏差诊断测试
问题：你一般如何看待你的钱？
a.我会把钱看作一个大壶，花钱就是从一个壶中取钱。
b.我会把钱放入不同账户，比如支付账单的账户、旅行账户和教育账户。
c.我会根据钱的来源分类，比如养老金、利息收入和资本利得。
评分标准：A女士选择了“b”。选择“b”或“c”的人可能受到心理账户偏差的影响。
损失厌恶偏差诊断测试
问题1：假设你有以下两种投资选择，你会选择哪种？
a.确定能获得400美元的投资。
b.25%的可能收益为2000美元，75%的可能收益为零的投资。
问题2：以下两种投资选择你会选择哪种？
a.确定会亏损400美元的投资。
b.50%可能损失1 000美元，50%可能没有损失的投资。
评分标准：
问题1：厌恶风险的投资者可能会选择能确定盈利的“a”，即使“b”盈利的期望值是500美元。
问题2：厌恶风险的投资者更有可能选择“b”，即使“b”的期望值是－500美元，而A只有－400美元。A女士正是做出了以上两种选择，因此她具有损失厌恶偏差。
斯潘塞的猜测得到了证实。A女士受到以下偏差的影响：
●损失厌恶偏差，指比起赚钱的乐趣，对损失的痛苦感受往往更深。
●锚定与调整偏差，指愿意相信当前市场水平是正常水平，上下波动幅度的预测都是根据当前水平得出的。
●心理账户偏差，指倾向于把钱分散在不同账户中。
作为首次调整资产配置过程的一个部分，斯潘塞先生给A女士做了一份风险承受能力调查问卷，以便推荐均值方差优化的投资组合。斯潘塞用这个方法得出，亚历山大女士的合理资产配置中应包含75%的债券，15%的股票和10%的现金；而目前她的配置中100%是债券。他认为A女士需要配置具有一定风险的投资组合。她的保守投资风格主要归结于行为偏差。斯潘塞的任务是要解决以下3个问题：
●A女士的行为偏差对资产配置决策有何影响？
●斯潘塞应该减轻还是适应A女士的行为偏差？
●哪种行为修正的资产配置方案对A女士来说更合适？
亚历山大女士案例的解决方案
偏差影响
亚历山大女士的偏差始终如一，明显表现出对债券的偏好。因为亚历山大女士不想让她的本金有任何风险（损失厌恶偏差），还会把钱分散在心理账户中（心理账户偏差），她性格上更倾向于全部由安全可靠的债券组成的资产配置。此外，由于股市经常发生波动，她对于股市的总体正常水平会得出非理性的结论（锚定与调整偏差）。所以，她对于股票投资是非常警惕的。因此，如果她的投资顾问斯潘塞能够向她推荐完全由债券组成的资产配置，她一定会立刻同意这个建议。不过，斯潘塞认为亚历山大女士坚持这样的配置方式是存在偏差的。
减轻还是适应偏差
亚历山大女士的财富水平虽然不算低，但也不高，她面临相对较大的生存压力。如果斯潘塞选择适应她的偏差而推荐由100%债券组成的资产配置，那么根据财务规划软件的推算，亚历山大女士将面临资产过早耗尽的风险，这个结果显然是难以接受的。斯潘塞需要帮助她认识到这种投资组合的风险所在。她的偏差主要是认知型的（心理账户偏差和锚定与调整偏差），而这些类型的偏差很容易通过教育和建议纠正过来，斯潘塞相信自己可以帮她做出改变。斯潘塞利用现有的信息制作了图25.2，并提出了“减轻还是适应偏差”的建议。
图25.2 亚历山大女士的案例分析图示
资料来源：M.Pompian and J.Longo，“Incorporating Behavioral Finance into Your Practice.”Journal of Financial Planning（March2005）．经财务规划协会许可转载。有关财务规划协会的更多信息，请访问www.fpanet.org或致电1－800－322－4237。
行为修正的投资组合决策
斯潘塞认为，减轻A女士的偏差是最合适的选择，所以推荐她接受具有一定风险的投资组合。斯潘塞解释道，适当减轻A女士的偏差后得出的资产配置是75%的债券，15%的股票和10%的现金（根据均值方差优化原则推荐）。斯潘塞通过财务规划软件的测算，发现这种配置确实可行，从统计角度而言，它不会使她的资产过早耗尽。他向A女士解释了为什么她自己原有的资产配置会使其财富在生前耗尽。因此，斯潘塞向她推荐了包含75%的债券、15%的股票以及10%的现金的投资组合。除此之外，斯潘塞将持续这项投资者教育计划，内容就是关于资产过早耗尽的风险。
案例总结
为了便于参考，图25.3用同一坐标轴展示了两个案例分析的结果。
图25.3 个人投资者案例分析结果图示
资料来源：M.Pompian and J.Longo，“Incorporating Behavioral Finance into Your Practice.”Journal of Financial Planning（March2005）．经财务规划协会许可转载。有关财务规划协会的更多信息，请访问www.fpanet.org或致电1－800－322－4237。
作为投资顾问，你也许会遇到与上述两种情形类似的一种或两种，你也许会遇到不太常见的认知型与情感型偏差混合的情况。不管遇到哪种场景，我希望本章能为你提供一个有用的模板，你可以根据客户的情况进行自由扩展和量身定制。总的来说，对于减轻还是适应偏差这一问题，我认为偏差类型决定其可行性，财富水平决定其适应性。在有些情况下，均值方差原则得出的结论是正确的，在其他情况下，可以运用第24章中的量化指标帮你找出最合适的解决方案。