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第21章 禀赋偏差
第21章
禀赋偏差
一个聪明的人会把钱放在脑子里，而不是放在心里。
乔纳森·斯威夫特（Jonathan Swift）
基本介绍
偏差名称：禀赋偏差
偏差类型：情感型
总体描述
受到禀赋偏差影响的人往往会高估属于自己的资产的价值，而对不属于自己的资产则不会如此。传统经济学认为，人们为获得某一商品或物件所愿意付出的价格应当等于他失去同一商品或物件所要求的补偿，禀赋偏差则不服从这一规律。然而，心理学家发现，对同一商品，人们愿意出售它的最低报价要远高于他们愿意买入它的最高报价。资产的所有权给资产价值瞬间“赋予”了有效的附加值。禀赋偏差极大地影响了人们持有长期资产的态度以及对这类资产的处理方式。
专业说明
禀赋偏差指的是，人们在心里对同一物品的不同价值考量，这个价值取决于人们是拥有这一物品并可能会失去它，还是尚未拥有这一物品但有可能获得它。如果一个人失去了一件属于自己的物品，那么失去它的损失程度被认为要高于得到它时的收益程度。芝加哥大学的理查德·塞勒教授为禀赋偏差下了一个定义：
如果把现付成本视为损失，把机会成本视为被放弃的收益，那么，前者的权重更高一些。此外，在分析消费者选择的过程中，需要引入一定程度的惯性因素。因为在其他条件相同的情况下，人们会高估自身禀赋中已有项目的价值，而低估禀赋中缺乏的项目。造成这一差异的原因在于，从自身禀赋中舍弃一件物品会造成损失，而将同一物品初次加入禀赋中则会产生收益。因此，我把对机会成本低估的行为偏差定义为禀赋偏差。
1989年，研究员尼奇（Knetsch）发表了一个关于禀赋偏差的实验结果。在尼奇的实验中，有两组受试者，实验结果为禀赋偏差提供了一个实际应用的案例。第一组有76名受试者，每人会得到一个咖啡杯。然后他们需要完成一份调查问卷，之后可以拿到一些糖果。在实验开始之前，对这组受试者确认过一个事实，即在糖果和咖啡杯之间进行自主选择的条件下，喜欢糖果和咖啡杯的人各占一半。但是，当第一组受试者在实验中先拿到了咖啡杯，然后让他们选择是否愿意用糖果替换手中的咖啡杯时，89%的人选择保留咖啡杯。第二组受试者有87人，他们中喜欢糖果和咖啡杯的人也是各占50%。第二组的实验过程与第一组一样，只是糖果和咖啡杯的出现顺序不同，第二组受试者先得到了糖果，之后再选择是否要用咖啡杯替换糖果。在第二组受试者中，有90%的人拒绝从手中换走糖果。针对如此显著失衡的实验结果，尼奇分析其原因是，在受试者眼中，放弃已有权利带来的损失比获得替代权利的预期收益要高得多。在这个实验中，咖啡杯和糖果似乎都不是天生就一定更受人欢迎的，相反，受试者的偏好取决于他们各自的资源禀赋。
实际应用
投资者一旦持有某一证券，就不愿做出改变。我们将研究两类投资者，一是通过继承而持有证券，二是通过自己买入而持有证券。然后，我们会分析引发这两种禀赋偏差的原因。
继承证券
威廉·萨缪尔森和理查德·泽克豪瑟对禀赋偏差进行了一项具有启发性的研究，有效证实了投资者容易受到这种偏差的影响。在萨缪尔森和泽克豪瑟的实验中，一组投资者需要在以下4项中选出一项作为自己新的投资方案：
●中风险股票。
●高风险股票。
●国债。
●市政债券。
另一组投资者也面临相同选项。但是他们需要假想自己在做选择前已经继承了其中一项资产。如果他们愿意，也可以放弃继承的资产，再重新选择新的投资方案，同时没有任何罚金。然而，大多数投资者都表现出保留“继承的投资”的倾向。这是禀赋偏差的典型案例。大多数投资顾问都遇见过这样的顾客，不愿意出售前人遗留下来的证券。在这种情况下，投资者通常会提到一些这样的想法，比如抛售继承而来的投资是一种不忠的行为，要明确“该做什么”时的不确定性以及相关的税收问题。
买入证券
禀赋偏差还经常影响投资者对近期买入证券的估值。举例来说，假设你非常期望增加收入，若市政债券能让你的税前收入增加两倍，那么你会花多少钱去购买这种债券？进一步假设，你已经购买了该债券，且它的表现与你的预期一致。同时，假设利率没有变化，证券市场的流动性很高，且你的账户类型缴一次佣金后可以进行无限次交易。如果有人想从你手中买走这一债券，你的期望出价是多少？
按照理性经济学理论的预测，投资者的愿意支付价格（Willingness To Pay，简写为WTP）应等于接受补偿价格（Willingness To Accept，简写为WTA）。然而，在这个案例中，投资者一旦拥有了这个债券，他的接受补偿价格就会高于他当初的愿意支付价格。投资者往往会提出高于原始买入价的卖价。许多投资顾问都已发现，持有继承证券和买入证券的投资者通常都会受到禀赋偏差的影响，从而出现“决策瘫痪”的情况，即对于继承的证券或自己买入的证券，很多客户都难以决定该以什么价格将它卖出，而这一困境的出现正是因为客户受到了禀赋偏差的影响。
禀赋偏差对投资者的影响
有很多实际原因可以解释投资者为何容易受到禀赋偏差的影响。理解禀赋偏差的起源有助于建立直觉性的警惕，以便规避禀赋偏差可能导致的错误。首先，投资者选择继续持有手中的证券，可能主要是因为不想承担与出售证券有关的交易成本，这类情况在债券交易中尤其明显。但这一逻辑会对个人财富造成损害，因为不采取任何卖出某些资产的行动，有时候会造成一些本可以避免的损失，同时还让投资者放弃了可能更有利可图的替代资产。
其次，投资者持有证券的原因也可能源于熟悉度。如果投资者从自身经验中掌握了持有资产的特征（例如，市政债券的典型行为变化），那么他们可能不愿把资产转为相对陌生的金融产品。熟悉度确实有价值。事实上，接受补偿价格高于愿意支付价格的部分，正是因为人们把熟悉度的价值附加到了资产的实际市场价值里。以下总结了禀赋偏差可能导致的投资失误。
禀赋偏差：哪些行为会导致投资失误
1.受到禀赋偏差影响的投资者会选择一直持有继承得来的证券，而不从财务角度考虑持有这些证券是否明智。出现这种行为的原因通常是继承人担心抛售行为会显示出对前人的不忠或引发税收问题。
2.禀赋偏差会导致投资者持有他们已经买入的证券。这种行为通常是决策瘫痪的结果，决策瘫痪会导致出售资产的补偿性要价涵盖了非理性溢价部分。
3.禀赋偏差会导致投资者持有继承而来或自己买入的证券，是因为他们不想承担交易成本。然而，与出售一项不盈利的资产相比，其交易成本不值一提。
4.禀赋偏差导致投资者持有他们继承而来或自己买入的证券，是因为他们熟悉手中资产的行为特征。不过，熟悉度并不能合理地解释为什么要保留一项表现不佳的股票或债券资产。
研究概述
马里兰大学的约翰·李斯特（John A.List）教授撰写了一篇与禀赋偏差高度相关的特色论文，题目为《市场经验是否消除了市场异常》。文章涵盖了禀赋偏差的关键影响因素，投资者可以从中吸取教训。在这篇论文中，李斯特教授试图探讨交易技术对投资者禀赋偏差敏感性的影响。李斯特教授的样本人群以体育纪念卡和其他体育纪念品为交易对象，实验分析出的关键结论是，那些拥有较多实际交易经验的交易员，相对不易受到禀赋偏差的影响。例如，大多数体育纪念品的专业经销商很少表现出该偏差行为。李斯特还表明，与净买家相比，净卖家明白如何更好更快地完成交易，而且较少出现偏差行为。这些教训对证券市场具有很多直接的启示。读者应注意以下内容：
新古典主义模型包含了几个基本假设，虽然多数主要原则似乎都已得到合理验证，但在很多理论和应用经济学模型中，用于评估市场运行状况的基本独立性假设，已在几个实验结果中被直接否定……在不常见的食物（如冷冻三明治）和常见的食物（如巧克力棒）的实验中，以上结果得到了强有力的证实，即很多实验人员都认为人们的行为存在禀赋偏差。这些研究让许多新古典主义理论的坚定支持者也开始怀疑新古典主义模型某些假设的有效性。鉴于这种异常现象的显著性，我们非常需要了解价值差异是否代表了某种常规的偏好结构，或者消费者行为是否随着市场经验的积累而不断接近新古典主义的模型预测。
该实验主要收集了两个不同市场的实验数据，以此测试个人行为是否随着市场经验的积累，趋向于新古典主义的模型预测。该数据收集的途径比较独特，因为数据分别来自佛罗里达州奥兰多体育卡展示秀的体育卡交易模式和奥兰多艾波卡特迪士尼世界的徽章交易模式。此外，为了测试机制的强度，我到亚利桑那州图森市查询了体育卡交易的实时拍卖公开价格表。在验证市场经验和禀赋偏差两者关系的实验中，所有上述市场都是自然环境，因为它们体现了不同交易技术水平下的自然变化。在体育卡展示秀的现场实验中，我们把专业经销商与普通消费者进行区别对待。该设计的目的在于找到交易经验丰富的消费者（经销商）和缺乏交易经验的消费者（非经销商）之间的差异。这一特殊的实验设计的一大优势在于，我的市场就是实验室：无论我参加活动还是去歌剧院，受试者都在参与相似的活动。从这个意义上说，我是以一种尽可能不引人注目的方式在收集数据，同时为了进行清晰对比，仍然保持了必要的控制。这一设计方式，可以同时强调实验环境的自然性和附加给现场实验的现实性。
实验结果主要有3个方面。第一，同先前的研究，我从汇总的数据中观察到了显著的禀赋偏差。第二，我发现了有力证据，表明市场经验是非常重要的：在所有的消费者类型中，市场经验的多少与禀赋偏差的程度成反比。此外，在有丰富交易经验的人群（包括交易员和有经验的业余投资者）中，禀赋偏差的影响几乎可以忽略。这两种观察结果都在拍卖出价中有所体现，在拍卖中，新手消费者的买价与卖价之间差异很大，而有经验的消费者所报的价差则在统计上不显著。
尽管实验的确表明随着市场经验的积累，个人行为会趋向于新古典主义模型的预测，但是，对于有经验的消费者来说，无论是由于他们经验丰富（治疗效应），还是他们原先就没有这种价差倾向来促使他们更频繁地交易（选择效应），他们是否真的没有禀赋效应，仍然是一个没有定论的问题。为了解开这一疑问，我在初次实验的大约一年后，再次回到了体育卡市场去研究参与过上次实验的同一组受试者的交易频率。利用无条件统计分析与有条件统计分析，我采用了面板数据回归模型对个体常规偏好进行控制，结果发现，市场经验显著减弱了禀赋偏差的影响。
无论是依据消费水平还是依据消费变化定义出来的偏好，都值得我们认真考虑。若偏好取决于消费变化，那么就需要重新进行大量的经济分析，因为基本的独立性假设已被直接否定，最近几项的实验结论，强有力地证明了这些基本的独立性假设的适用性极其有限。这显然与传统的经济学理论相悖，因此一些有影响力的评论家提倡用一种全新的经济学方法来取代传统的新古典主义理论。
在本研究中，我没有采用观察实际市场行为这种传统的实验研究方法，而是在4个不同的市场中通过现场实验来评估市场行为，从而得出一些独特的见解。首先，现场数据结果表明禀赋偏差是普遍存在的。其次，在交易频率与价值披露机制这两种机制中，实验结果都强有力地表明，随着交易经验的增多，个人行为会趋向于新古典主义模型的预测。
总体而言，李斯特的数据和分析都支持以下观点：交易专业度与禀赋偏差负相关。同时，通过研究两个独立的市场机制的交易模式，李斯特还对那些未被发现的可能属于某一交易平台且对结果有影响的效应采取了有效控制。李斯特的研究不仅适用于体育卡展览和艾波卡特，而且也适用于私人客户的投资行为。
诊断测试
养老倾向测试
问题1：假设你过世的萨莉阿姨给你留下了100股IBM股票。你的投资顾问告诉你，你持有的科技股太多了，建议你卖掉萨莉阿姨的股票。你最有可能采取的行动是什么？
a.我很可能继续持有IBM的股票，因为萨莉阿姨把它们遗赠给了我。
b.我可能会听从投资顾问的建议，然后卖掉股票。
问题2：假设在你的投资组合中，你购买了高质量的市政债券。这个债券一直是你的稳定收入源，因此你对它很满意。你的投资顾问对你持有的债券进行分析后，建议你转为持有相同质量水平的公司债券，但是你对公司债券并不熟悉。你的顾问解释道，除去税金和费用，公司债券的回报将比你现在持有的市政债券高一些。你最有可能的反应是什么？
a.我将继续投资市政债券，因为我对它很熟悉。
b.我会出售市政债券，购买公司债券，即使我并不熟悉公司债券。
问题3：假设你用一个自营账户购买了100股通用电气的股票，并支付了交易佣金。在购买后不久，你才想起你另一个账户中早已持有100股通用电气股票。现在，这多出来的股票资产导致你的投资组合不平衡。你最有可能的反应是什么？
a.因为我支付了佣金，而且我看好通用电气的股票，所以我会保留多余的股票，即使它可能会导致我的投资组合不平衡。
b.我对投资组合中的不平衡感到不安。我将出售多余股票，尽管这意味着我要支付两次不必要的佣金。
测试结果分析
问题1：不愿抛售萨莉阿姨遗留下的IBM股票，可能表明测试者容易受到禀赋偏差的影响。
问题2：由于熟悉市政债券，选择继续持有市政债券的测试者，比那些愿意接受投资顾问建议重新配置资产组合（即使是在不熟悉的领域）的测试者，更有可能受到禀赋偏差的影响。
问题3：如果测试者可以忍受因多余股票而造成的投资组合不平衡，那么他更容易受到禀赋偏差的影响。
建议
在以下4种情况中，禀赋偏差会对投资者产生影响：继承得来的证券；自行买入的证券；佣金厌恶；对熟悉度的渴望。投资顾问可以根据具体情况提出建议。
继承得来的证券
如果你是一名专业的投资顾问，当你发现客户在处理继承的证券或其他继承的资产时，表现出禀赋偏差，那么，第一步是向客户提出有针对性的问题，这样可以引导客户自己发现正确的结论。例如，面对继承得来的证券，可以向客户提问：“如果您继承了等值的现金，会把多少比例的现金投入该证券？”通常，答案是“没有”或“很少”。另外，猜测一下已故亲人持有该证券的意图，也是一种有效的方法。例如，“你认为约翰叔叔的主要意图是留给你这一特定数量的股票吗？还是可能考虑到你的财务安全？”同样，客户通常会认可后一种猜测，这就为之后合理的资产配置减轻了阻力。如果客户确实相信已故前人认定这份遗赠的股票中存在获利机会，那么投资顾问需要尝试另一种问法：“好吧，约翰叔叔想让你拥有这些股份。但是，如果他真的不想让你卖掉这些股份，那么……他想让你怎么处理？”要对客户强调如何实现财务目标，通常可以说服客户听取事实，例如出售股票更有可能提高回报。
自行买入的证券
通过提问也可以确认客户对买入的证券是否存在禀赋偏差，例如向客户提问，“如果将现在持有的XYZ股票转化为现金，然后将现金配置去你认为合理的地方，你还会再次购买同样多甚至更多数量的XYZ股票吗？”通常情况下，客户会意识到，如果他们手中持有的是流动资金，情况可能会有所不同。同样，询问客户拥有该证券的意图也非常有用：“你希望通过持有该证券来实现什么目标？该证券如何帮助您实现财务目标？”通常情况下，就像继承来的证券一样，客户可能只看到盈利点，但是如果向客户强调如何实现长期的财务目标，通常可以让客户更容易接受事实。
佣金厌恶
佣金厌恶是一种非常普遍的现象，它可能会对投资组合造成极大损害，这种情况正如谚语所言——“小事聪明，大事糊涂”。因此，最好的解决方法是，为了保证财务安全，要预测一下潜在收益或者通过出售能否避免损失，同时把这些预计金额与佣金预期额进行对比。通常情况下，如果你能清晰地说明以上逻辑，客户应该会理解并同意重新配置资产。
对熟悉度的渴望
对熟悉度的渴望是很难克服的。对投资者来说，享有熟悉度是至关重要的，而投资顾问在客户不熟悉的领域配置投资组合也是不明智的。当顾问的建议没有被采纳时，需要考虑客户对熟悉度的渴望。当客户熟悉的投资领域与你的财务建议没有交集时，解决这种情况的最好办法是，回顾你曾经建议客户购买陌生证券的历史表现，并展示买入建议背后的逻辑。与其用完全陌生的投资标的代替旧资产，不如建议客户尝试购买少量你推荐的新的资产选择。这样，你的客户就可以熟悉新的投资工具，并逐渐将其纳入自身熟悉的领域。
Daniel Kahneman，J.L.Knetsch，and Richard H.Thaler，“The Endowment Effect，Loss Aversion，and Status Quo Bias：Anomalies，”Journal of Economic Perspectives 5（1）（1991）：193－206.
J.L.Knetsch，“The Endowment Effect and Evidence of Nonreversible Indifference Curves，”American Economic Review 79（5）：1277－1284.
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William Samuelson and Richard Zeckhauser，“Status Quo Bias in Decisions Making，”Journal of Risk and Uncertainty 1（1）：7－59.With kind permission of Springer Science and Business Media.
John A.List，“Does Market Experience Eliminate Market Anomalies？”Quarterly Journal of Economics 118（February 2003）：41－71.
Ibid.©2003 by the President and Fellows of Harvard College and the Massachusetts Institute of Technology.Reprinted with permission of MIT Press Journals.