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第15章 结果偏差
第15章
结果偏差
所谓疯狂，就是以同样的方式做着相同的事情，却期待不同的结果。
中国谚语
基本介绍
偏差名称：结果偏差
偏差类型：认知型
子类型：信息处理型
总体描述
结果偏差，是指人们倾向于根据事件的历史结果对当前事件做出决策，而不是通过观察结果产生的过程来思考该如何做决策，比如，投资者对某一只共同基金的投资往往基于基金经理过去5年的回报率，而不是他的投资过程。投资者可能会认为，“这位基金经理在过去5年里的业绩表现不俗，所以我要跟着他（她）投资”，而不去思考这些高额回报产生的过程，也不研究为什么其他基金经理在过去5年里没有取得可观的业绩。
专业说明
人们为了让自己做出更好的决策，总是先评估他人已做出的决策以及后续的结果。之所以如此，是因为它可以帮助人们做选择，比如，如何选举国家领导人，如何选出自己信赖的当地法官和官员，如何选择愿意交往的朋友，如何选择投资顾问。然而，评估者在评价他人既定决策时，拥有了决策者在决策时可能没有的信息，包括该决策会给我们带来的影响、其他外部信息或者全局性的信息，因此评估者的评判可能会过于温和或者过于严厉。正如乔纳森·巴伦（Jonathan Baron）在其书中所言：“对于那些合理的决策，总会出现事后诸葛亮的批评声，他们认为自己也有能力做出这样的决策，而那些决策者最终也会因为坏运气而受到惩罚。”同样，当人们做出错误决策但结果很好时，也不能只基于结果的好坏来进行评判，而应当审视其决策的过程。
在判断一个决策好坏时，凡是决策之后才能获取的信息都应被排除在外，因为决策者无法从这些事后信息中获取任何有价值的经验教训。换句话说，决策者在做决策时，永远无法获取结果信息，但是评估者则可以得到事后信息，所以依据事后结果来评估决策质量往往是不公平的。因此，在评估基金经理的业绩时，不仅要考虑他们的业绩好坏，更重要的是，还要考虑他们实现业绩的决策过程。
实际应用
宾夕法尼亚大学的乔纳森·巴伦和约翰·C.赫尔希（John C.Hershey）对结果偏差进行了多项试验。受试者需要评估其他人在不确定条件下做出的决策以及这些决策产生的结果，这些决策既有医生或病人做出的医疗决策，也有赌博者做出的决策。受试者要评估的内容包括决策者的思维水平、决策能力以及容许该决策者代替自己行动的意愿。同时，受试者知道决策者可以获得所有相关信息。
当受试者发现某项决策的结果较好时，就会认为这种思维方式会更好（比如，会推断该决策者能力更强或做决定的意愿更强。）在赌钱游戏中，当未被选中的选项结果表现糟糕时，受试者对这个决策的评价比它结果表现良好时要高。尽管受试者在试验时知道，对决策的评价不该受决策结果的干扰。然而他们确实受到了干扰。在某种程度上，以结果好坏来评判决策好坏的显著性，就能体现结果信息对评估所产生的影响。
巴伦和赫尔希的研究结果表明，受试者会受到结果偏差的影响。投资者行为也无法避免结果偏差。例如，受结果偏差影响的投资者在投资共同基金时，其决策基于其历史投资结果，包括基金经理或者某类资产的历史业绩，而并不关注投资回报产生的过程或者为什么要选择某类资产。相反，不受结果偏差干扰的投资者，会因为认为某位基金经理承担了太多的风险或者某类资产被高估（也可能出于其他因素），而不选择这只基金或该类资产。总之，受结果偏差影响的投资者关注的是结果，而不是过程，这有可能带来投资风险。
对投资者的影响
对成败原因的非理性分析，会从两方面损害投资者的利益。其一，那些不能意识到自己错误的人，就无法从错误中吸取教训。其二，将理想结果过度归功于自己的投资者可能会过度自信，从而不利于自己对市场的准确把握。下面几点描述了经常导致财务损失的自私行为的一些误区：
●投资者可能会投资本不应该投资的基金，因为他们关注的是历史结果，比如基金经理的历史业绩，而不是基金产生业绩回报的过程。如果业绩回报源于高风险策略，那么这就可能会导致投资者承受过高风险。
●投资者可能会避开那些不应该错过的基金，因为他们关注的是历史结果，比如基金经理的历史业绩，而不是基金经理产生业绩回报的过程。投资者可能不会选择一位业绩糟糕的基金经理，但同时也忽略了这位经理有合理决策的潜在可能性。
●投资者可能会根据近期的表现，比如金价或房价的近期上涨，投资估值过高的某类资产，而不会考虑相关资产类别的实际估值或历史价格。因为该类资产可能在价格峰值之后出现下跌，投资者可能因此而面临损失，这将会对个人财富造成损害。
研究概述
夏威夷大学的伊莱恩·沃尔斯特（Elaine Walster）通过研究伤害行为的责任归属问题，给出了一个关于结果偏差的有趣案例。沃尔斯特向受试者提供了一个假想人物的信息，并描述了这个人物所卷入的一场事故。其中一些受试者被告知，此人停放的汽车，从山坡上滚下了一小段距离，又撞上了一个树桩，造成了轻微的损坏。其他受试者则被告知，汽车一路滚下山坡，撞上了一棵树，造成了相当大的损坏。此人和其他人是否受到伤害及受伤程度也各不相同。实验结果显示，当事故后果严重而非轻微时，受试者会将更多的责任归咎于受刺激的假设人。从投资的角度，我们可以推出类似的结论。收益率剧烈波动（不论正负）的投资组合，比起收益率变化平稳的投资组合，更吸引投资者的眼球。这就意味着，投资者会理性地避开或者选择回报率大幅波动的基金，而不是关注结果产生的过程。
诊断测试
这个诊断测试部分，可以帮助你检测结果偏差对你的影响程度。在下文的建议部分中，你将找到对应的评分和指导原则，以及如何管理结果偏差的相关建议。
问题1：你正在考虑投资美国股市的小盘股。在进行投资之前，你决定研究一位共同基金经理的业绩记录，在过去的5年里，其业绩表现每年超过了罗素2000指数600个基点。那么，你有多大可能会去寻找信息来理解其采用的投资策略及其为之承担的风险程度（换言之，如果你认为该基金经理承担了过多风险，那么你可能不会投资）？
a.几乎没有可能。
b.可能性不大。
c.有可能。
d.很有可能。
问题2：你正在考虑投资新兴市场股票。在进行投资之前，你决定研究一位共同基金经理的业绩记录，在过去的5年中，其表现每年都低于大摩新兴市场指数300个基点。那么，你有多大可能会去寻找信息来理解其采用的投资策略及其为之承担的风险程度（换言之，如果你明白该基金经理表现不佳的原因，你可能会进行投资）？
a.几乎没有可能。
b.可能性不大。
c.有可能。
d.很有可能。
测试结果分析
让我们从回顾诊断测试中使用的逻辑开始。首先，会按照问题和选项列出一些评估指南。之后，我们会提出一些整体策略，可以帮助人们防止因为自我归因偏差而遭受持续的经济损失。
问题1：通常，投资者在做出投资决策前，会考察共同基金的业绩回报记录。如果看到在过去的3~5年有可观回报，一般会决定买入。但如果没有考虑产生回报背后的策略选择，例如业绩回报仅仅依赖于承担过高风险或者单一策略，那么这个投资决策很有可能出错。例如，那位参照罗素2000指数的基金经理可能在投资组合中集中持有了15家公司而获得了可观回报，还有2家公司打出了大满贯，而另外还有4家公司损失惨重，这可能是运气和技巧的共同作用，但业绩记录上无法体现这一点。除此之外，还要看年化标准差是多少，如果年化标准差明显高于罗素2000指数，那么就是一个危险信号。投资者不仅需要关注结果，还需要关注过程。
问题2：同样，在问题2中，新兴市场基金经理可能出于谨慎考虑，而有意避开了表现超过预期且异常出色的某一个或一组国家。（顺便解释一下，这就是指数化投资的例子，它指的是即使没有买入某家表现优异的公司，也无须担心，因为你购入了整个行业的指数基金。）假设你看好中国和印度市场，专注这两个市场的基金经理就处于优势地位。尽管这位基金经理的表现暂时欠佳，但你仍然可以考虑投资。你不仅要看结果，还要看结果产生的整个过程。
建议
投资行为中一个最基本的错误就是只关注投资结果，而不考虑结果产生的过程。风险与回报并存，通过追逐高风险产生高收益，并不是一件好事。在分析投资经理的业绩时，重点是理解产生回报的过程，尤其是当他们的业绩表现超过了设定基准时。该基金持有多少头寸？与基准相比，它的情况如何？投资组合中有多少公司产生了收益？跟基准相比，跟踪误差和决定系数是多少？有时你会发现，一位稳健型的基金经理会因为运气差而业绩表现不佳，但是他的投资策略没有错误。大量研究表明，拥有10年良好业绩记录的基金经理有时会连续1年、2年甚至3年业绩不佳，但其业绩最终会出现强势回升。投资者能做的最好的事情之一，就是深入研究预期策略的细节，并了解回报产生的过程。对于所有投资者而言，事后分析是最好的学习工具之一。
Jonathan Baron＆John C.Hershey，“Outcome Bias in Decision Evaluation，”Journal of Personality and Social Psychology 54（2008）：569－579.
Jonathan Baron＆John C.Hershey，“Outcome Bias in Decision Evaluation，”Journal of Personality and Social Psychology 54（2008）：569.
Elaine Walster，“Assignment of Responsibility for an Accident，”Journal of Personality and Social Psychology 3（1966）：73－79.