财富管理的行为金融

第26章

投资者行为类型识别过程

一个人的自我意识是人性的核心。它影响着人类行为的方方面面，包括学习的能力、成长和做出改变的能力。坚强而积极的自我形象是一块奠定成功人生的最佳基石。

乔伊斯·布拉泽斯（Joyce Brothers）博士，

美国心理学家，专栏作家和作者

随着2000年3月科技股泡沫和之后2008年信贷泡沫的破灭，行为金融学成为金融咨询界的中心议题。但对于许多投资顾问和个人投资者来说——从现在起，我把他们统称为金融市场参与者——行为金融学仍然是一个不熟悉和不常用的话题。然而，有许多金融市场参与者花时间阅读和学习行为金融学，将其应用到实践中，并取得了良好的效果。他们为什么要这样做呢？因为金融市场参与者意识到，投资成功的一大关键是对行为的理解，跟财务分析的重要性类似。他们还观察到，行为金融学可以提供一些帮助他们“深入”自己与客户内心的工具。在这一章，我们将通过对投资者的行为特征进行细分，探索一种将行为金融学应用到实践中的简单方法。这样，我们便可以了解如何更好地帮助金融市场参与者实现他们的财务目标。我们会详细介绍如何使用行为阿尔法法，如何对客户进行投资者行为类型的分类。在此之前，我们先来看看投资者行为类型的形成背景。

投资者行为类型发展的背景

20世纪90年代初期到中期，我开始从事行为金融学研究，针对我目睹的非理性投资者行为，我想通过建立涵盖非理性行为的投资组合来更好地为客户服务。之后，随着行为金融学研究在咨询实践中的好处被人们发现，我从1998年开始撰写这方面的文章。当时，我的目标是希望通过展示行为金融学的有益之处，为我们所服务的行业和客户做出贡献。我当时的想法比较简单：不同行为的人（比如，不同的个性类型）难道不是想做不同的投资吗？于是，我对这一课题进行了一些原创性研究，包括在《财富管理》（Wealth Management）杂志上发表论文《行为金融学实践应用的新范式：基于人格类型和性别创建收益更高的投资项目》。尽管我对此研究感到比较满意，但这种满足感很短暂。通过对自我和他人实施行为金融学教育，我确实帮助很多客户认识了投资者行为并有所改善。然而，我很快认识到，如果要让大多数金融市场参与者真正利用行为金融学来优化投资组合，那么至少有三大关键挑战需要应对。

第一，投资顾问需要一本指导手册，让他们了解什么是行为偏差，以及如何诊断客户的非理性行为。如果投资者对行为金融学的基本原理不了解，那么就很难合理运用它。第二，投资顾问除了能够识别出客户的行为偏差，还需要知道如何处理这些信息。例如，给定某一类行为，究竟是应该尝试去改变客户行为来匹配客户的资产配置，还是应该调整资产配置来适应客户行为？第三，这个行业需要一种通用的行为金融学语言。由于一直没有一种被广泛接受的“行业标准”语言来描述这些偏差，行为偏差曾一度被认为是不易于理解的概念。

正因如此，我从2002年开始着手应对这些挑战。第一步是在《金融规划期刊》（Journal of Financial Planning）上发表了题为《财富管理的未来：将行为金融学应用于实践》的文章。在这篇文章中，假设客户的非理性行为偏差可以被识别出来，我为读者展示了一些调整资产配置的实际步骤，以此应对他们遇到的非理性偏差。当然，能够识别偏差是一个严格假设。同时，我指出一直缺乏一本投资顾问用来识别与应对行为偏差的参考手册。因此，我才写了本书的第一版，该书包括了投资顾问在日常工作中遇到的20个最常见的客户行为偏差，并阐述了如何诊断和处理这些偏差。该书除了为行为金融学提供基本信息外，还为行业标准语言建立了一个框架。在完成上述这篇文章和这本书后，我已回答了如何应对如上所述的三大挑战，因此我再次感到很满足，然而，这种满足感又是短暂的。

这一领域还有一大问题尚未解决。投资顾问接受非理性偏差的相关培训后，不仅了解了如何把这些知识应用于他们的客户身上，还学会用行业标准语言进行交流。尽管如此，还缺少一种让整个流程变得像第二天性一般的系统性方法，将行为金融学高效融入提供投资建议的日常实践中。换句话说，投资顾问需要以很高的水平敏锐地识别出投资者行为，这样才能快速而有效地诊断和处理客户的非理性行为。

我们将在本章介绍一种高效方法，它就是所谓的行为阿尔法法。使用“阿尔法”这个词有两个原因。首先，阿尔法的字典定义是“第一”或“开始”。我认为在进行资产配置之前，投资顾问首先需要对客户的行为进行系统梳理——因此称之为行为阿尔法。其次，在金融领域，“阿尔法”被视为业绩高于预期的同义词。在行为阿尔法法的环境中，我坚信，先对投资者行为进行梳理，再为客户定制出投资组合，客户更容易坚持下去，因而投资顾问才能得到超预期的结果。

投资者行为类型的发展，本质上是对我在2003年3月《金融规划期刊》上发表的文章的延伸与展开，该文的研究目的是让行为金融学能够越过众所周知的“目标线”，让金融市场参与者更加自信地在实践中使用行为金融学。

投资者行为的心理模型

目前的经济和金融理论大多是基于以下假设：个人行为是理性的，且个人在决策过程中考虑所有可获得的信息。然而，行为金融学对这些假设发起了挑战。心理模型根据某些特征、倾向或行为对个体进行分类，再按个性类型和性别进行细分，同时把这些变量与特定的投资者行为偏差联系起来。因此，在相关研究（如卡尼曼和特沃斯基的研究）提到许多行为偏差的实践应用之前，心理模型为它们奠定了一定的基础。

如果某些投资者群体能被证明易受某些偏差的影响，那么投资顾问在做投资建议前就可以识别出这些行为倾向，而且很可能带来更好的投资结果。心理学的分类与个人投资策略和风险承受能力密切相关。每位投资者的背景、过往经历和投资态度在资产配置决策过程中也都起着重要的作用。但需要注意，由于涉及心理学，对任何个人或情况无法做出准确的诊断。尽管这种分析存在局限性，但只要金融市场参与者对自己的行为倾向有所了解，就很可能创造更高的投资收益。

下面介绍的两大研究成果——巴恩沃尔和贝拉德的研究成果，比尔和凯撒的研究成果，都是投资者心理模型的应用。这两项研究成果比许多行为金融学文献的重大发现（包括近年来发现的几种重要偏差）都要早一些。而且，巴恩沃尔模型和BBK模型均未提及具体的行为偏差。其中，巴恩沃尔模型是最早的、最常用的模型之一，它以投资者创造财富的活跃程度作为指标。虽然它能有效地描述某些类型的个人投资者，用于投资者行为类型的识别过程，但它也存在局限性。例如，投资者的差异不只源于他们获得财富的方式。毕竟，投资者是人，而人都是拥有独特性、复杂性、智力与情感等属性的综合体。此外，投资者是分性别的。把性别看作财务决策的先决条件，看似是一种倒退，但我们肯定不会走得那么极端。然而，我们的数据显著地证明了男性和女性在投资方面的推理方式是不同的。但巴恩沃尔没有考虑这些因素。当今的投资时代需要一种更好的模型。

BBK模型保留了巴恩沃尔模型的一些原理，但它引入了额外的细分类型，即根据投资者的信心水平和行为方式对投资者的个性进行分类。与巴恩沃尔模型相同的是，BBK模型在与某类特定客户打交道时也很有用，它可以从一般意义上解释为什么一个人会倾向于某些投资者行为。然而，BBK模型并没有对人格类型进行系统的描述，也没有将投资者行为与最近发现的投资者偏好联系起来，因此它的应用效果很有限。如前所述，这两项早期研究都没有受到本书提及的行为金融学参考文献的启发。

早期心理模型

我们现在来回顾一下这两个20世纪80年代的投资者心理模型。然后我们将焦点转向更近期的投资者行为模型。

巴恩沃尔二分法模型

巴恩沃尔二分法模型是最古老且最流行的心理模型之一，它根据巴恩沃尔的研究成果得出，用于促进投资顾问与客户的沟通。该模型划分了两种相对简单的投资者类型：被动型和主动型。巴恩沃尔指出，被动型投资者是指那些被动富起来的投资者——例如，继承他人财富或利用别人的资本冒险（因公司业绩良好而获益的经理人就属于后者），而不是拿自己的资本冒险。被动型投资者对安全的需求大于对风险的容忍度。具有被动型投资者倾向的职业人群包括公司高管、大型区域性事务所的律师、大型注册会计师事务所的注册会计师、内科和牙科等非外科医生、继承家族企业的小企业主、政治家、银行家和记者。此外，投资者拥有的经济资源越少，他成为被动型投资者的可能性就越大。资源的缺乏使个人的安全需求度偏高，而风险容忍度偏低。

主动型投资者是指积极创造财富的个人，他们在实现财富目标的过程中是用自己的资本冒险。主动型投资者对风险的容忍度要高于他们对安全的需求。与他们的高风险容忍度相关的是，主动型投资者更愿意保持自己对投资的控制。因为对自己很有信心，所以他们对风险的容忍度很高。当主动型投资者感觉到投资失控时，其风险容忍度会急剧下降。他们会专注于自己的投资，因而会大量收集投资相关的信息。通过自己对投资的参与和控制，主动型投资者认为风险已降到了可控范围内，但这通常是错误的（巴恩沃尔，1987）。

巴恩沃尔的研究表明，对投资者的个人历史和职业记录进行简单而不露痕迹的概述，有助于在咨询关系建立时识别出需要提防的潜在陷阱。她的分析还表明，一份便捷的客户传记概要可以为资产组合配置提供重要的参考信息。

BBK五分法模型

BBK五分法模型涵盖了巴恩沃尔模型的一些原理，但是它引入了一个额外的分析维度，对投资者进行性格分类，并将其分为两个轴——自信程度和行动方式。贝拉德、比尔和凯撒（1986）提供了它们模型的图形解释（见图26.1）。凯撒（1990）解释道：个性的第一个方面是看投资者如何自信地对待生活，无论是事业、健康还是金钱。这些都属于重要的情感选择，它们都取决于投资者对某些事情的自信程度或忧虑程度。第二个方面是看投资者在生活方式上是有条理、很谨慎且善于分析，还是情绪化、直觉化、冲动行事。这两大方面可以看作个体心理学的两个“轴”，一个称为“自信—焦虑”轴，另一个称为“谨慎—冲动”轴。

图26.1 BBK五分法模型的图示

BBK五分法模型中的5类投资者性格

冒险家。这种类型的人甘愿孤注一掷，因为他们有自信。他们很难接受建议，因为他们对投资有独立的想法。他们愿意承担风险，而且从投资顾问的角度来看，他们属于反复无常的客户。

名人。这种类型的人乐意参与行动。他们害怕被忽视。他们实际上对投资没有什么想法。也许他们对生活中其他事情有自己的想法，但不懂投资。因此，他们是能为经纪人贡献营业额的最佳“猎物”。

利己主义者。这种类型的人一般以小商人或独立专业人士为代表，例如律师、注册会计师或工程师，他们有自己的做事方法。他们会在生活中努力做出自己的决定，做事情很细心，对自己有一定的信心，但同时做事谨慎，有条有理，善于分析。这类客户是人人都在寻找的理性投资者，因为投资顾问很容易就能跟他们讲清道理。

守护者。随着人们逐渐老去并开始考虑退休，年纪大的投资者通常会接近这种类型。他们对自己的钱财既小心仔细又有点担忧。他们意识到自己能赚钱的时间有限，必须妥善保管他们的资产。他们对波动性或刺激性交易绝对不感兴趣。由于对预测未来或资产配置能力都缺乏信心，他们会寻求指导。

安分守己者。这种类型的人非常平衡，其自信程度和行动方法都恰到好处，因此不能被放置在任何特定的象限，只能落在轴中心附近。平均而言，这类客户大多是普通投资者，是其他4种投资者类型的一种相对均衡的组合，这就说明他们是能够承受中等风险的群体。

图26.1描述了BBK五分法模型提出的5种投资者类型（凯撒，1990）。尽管这种分类方式可能是有效的，但投资者并不会以同样的自信程度或谨慎程度对待生活的每个方面。因此，关键还是要关注投资方式，而无须过分关注他们对生活的方方面面。此外，该分类方法还有一个局限，那就是个体的行为模式会发生变化或者缺乏一致性。

行为阿尔法法过程：从上至下法

行为阿尔法法通过一个多步骤的诊断过程，将客户划分为4种投资者行为类型。偏差识别是诊断过程的最后阶段，它根据客户的投资者行为类型，向投资顾问提示该客户可能具有哪些偏差，从而为投资顾问缩小行为偏差的识别范围。投资者行为类型是用来帮助投资顾问，在推荐投资计划之前，对所接待的客户进行一个快速而深入的测评。投资顾问预先判断客户的投资者类型的好处在于，在市场出现动荡时，客户不会轻易做出异常举动来调整投资组合。由于所定制的投资计划基于客户的性格特征，只要投资顾问可以提供一个更平稳的投资回报预期，并将整个咨询关系期间必然发生的重创事件数量控制在有限范围内，就可以建立起一个更为牢固的客户关系。然而，投资者行为类型不是“绝对的”，而是一份供投资顾问与客户同行时使用的“指引”。毕竟，应对非理性投资者行为还不是一门精确的科学。例如，一名投资顾问已经把一位客户准确划分为某投资者类型，却发现该客户还有另一种类型的行为特征（偏差）。

投资者行为类型可分为4种类型：保守型、跟随型、独立型和积累型。每一种类型的特征就是该投资者个性中的主导行为偏差。在阅读上述内容时，投资顾问应牢记最重要的一点，即拥有最小风险容忍度和最大风险容忍度的两种投资者行为类型，都是由情感型偏差驱动的，而处于这两个极端之间的两种投资者类型，则主要受认知型偏差的影响。一般来说，情绪化的客户比较难打交道。而且，如果投资顾问能在提供投资建议前识别出客户类型，那么在非理性行为出现时就能更好地处理。

投资者行为类型识别过程

第一步，采访客户并识别其行为特征中的主动型或被动型。大多数投资顾问都从一个问答环节的客户访谈开始，以此了解客户目标、约束条件以及过去的投资经历。投资顾问应从这次访谈中判断出客户是主动型还是被动型投资者（见表26.1）。换句话说，客户过去（或者现在）是否在创造财富时把资金置于风险之中？同时，把多元化投资组合和风险投资区分开也是很重要的。风险投资会涉及建立公司（无论规模大小）、利用杠杆进入房地产投机市场，或为自己工作而不是为大公司工作等。

表26.1 主动型与被动型投资者测试题

理解主动型和被动型投资者的特征是很重要的，因为两者倾向于不同的偏差，下面我会展开说明。表26.1呈现了一些可以测试客户属于主动型还是被动型的问题。选择反应A说明客户是一位主动型投资者，选择反应B说明客户是一位被动型投资者。

第二步，分析风险承受能力调查问卷。一旦投资者被归类为主动型或被动型，投资顾问就可以分析传统的投资者风险承受能力调查问卷（此处未列出）。从通常的预期结果看，主动型投资者的风险承受能力在中高水平，被动型投资者则在中低水平（见表26.2）。当然，情况并非总是如此。如果出现意想不到的情况，投资顾问在决定进行哪种偏差测试时，应当遵从风险承受的程度。

表26.2 与投资者行为类型相关的偏差

第三步，测试行为偏差并确认行为投资类型。第三步是测试并确认客户是否具有某些行为偏差。如果投资者是被动型投资者，且在风险承受能力调查问卷中表现出极低的风险承受能力，那么投资者可能具有保守性行为偏差。如果投资者是被动型的，且调查问卷显示出中低风险承受能力，那么投资者可能具有跟随型行为偏差。如果投资者是主动型投资者且具有中高风险承受能力，那么投资者可能具有与个人主义相关的行为偏差。最后，如果投资者是主动型的并具有高风险承受能力，那么投资者可能具有与积累型相关的偏差。例如，如果对一个客户进行被动保守型的行为偏差测试，而测试结果确认客户确实存在这些偏差，那么投资者行为类型诊断就完成了。表26.2概括了每一种投资者行为类型的特征，图26.2则展现了整个诊断过程。

图26.2 投资者行为类型诊断过程

请注意，上图中两端的客户存在情感型偏差，而中间两类客户存在认知型偏差，这是有重要意义的。因为对安全性有高度需求的客户是由情感驱动的，他们对亏损的反应非常情绪化，在有压力或情况变化时会感到很不安。同样，很激进的投资者也很情绪化。他们通常会遭受过度自信的折磨，并错误地相信自己能够控制投资结果。而处在两个极端中间的两种投资者主要受认知型偏差影响，他们需要接受更多教育和了解更多信息才能做出更好的投资决策。但最重要的是，情感型投资者需要的投资建议不同于那些主要存在认知型偏差的人。为情感型投资者提供建议时，投资顾问必须关注投资计划如何影响重大的情感问题，如财务安全、退休或后代传承，而不是那些标准差和夏普比率等定量细节。但是，对于易犯认知错误而情绪化程度低的客户来说，定量方法就管用很多（见图26.2）。

总结

现在，我们已经了解了识别投资者行为类型的基本知识，现在我们将进入第27章，这一章将回顾每种类型的具体细节，还会针对每种类型的相关偏差提出纠正建议。

Daniel Kahneman and Amos Tversky，“Prospect Theory：An Analysis of Decision under Risk，”Econometrica 47（1979）：263－91.

M.Barnewall，“Psychological Characteristics of the Individual Investor，”in Asset Allocation for the Individual Investor，ed.William Droms（Charlottesville，VA：Institute of Chartered Financial Analysts，1987）.

Thomas Bailard，David Biehl，and Ronald Kaiser，Personal Money Management，5th ed.（Chicago：Science Research Associates，1986）.