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第24章 行为金融学在资产配置中的应用
第24章
行为金融学在资产配置中的应用
成功的投资是预测到其他人的预期。
约翰·梅纳德·凯恩斯，英国经济学家，（1883—1946年）
这过去的五年，发生了很多变化。在本书第一版中，我与投资者及顾问只是讨论了行为偏差为何出现在投资组合的创建和实施过程中。如今，主流大众已经逐渐接受了行为金融学的概念，财务咨询公司也开始将行为金融学的影响纳入资产配置过程中。比如，以下段落摘自美林/凯捷公司（Merrill Lynch/Cap Gemini）最新的一份全球财富报告：
情感因素是当今高净值人士的一个显著心理特征，因此财富管理公司和投资顾问在管理投资组合和把控风险时，必须考虑情感因素的影响，这样才能更好地帮助客户实现目标，并满足客户的需求。危机后，在仍然管理数十亿美元资产的情况下，财富管理公司正在拥抱变革，利用行为金融学的关键原则重拾投资者的信心与信任，推动其产品与服务的进一步创新。
在这份年度财富报告中，行为金融学得到了高度认可，这证明行为金融学已获得空前的发展（或许本书第一版起到了一定的推动作用）。这种实例体现了行为金融学发展得很好。那些将行为金融学融入投资过程来服务客户的公司，未来成功的可能性会更高，因为它会对客户产生实际的效用，让客户不仅对投资组合放心，还有信心实现自己的财务目标。
下文会涉及这份年度报告的更多内容。
行为金融学的实际应用
本书有两大主要目标，一是让投资顾问和投资者理解本书提到的20种主要的行为偏差，二是分析如何将行为金融学应用到资产配置计划的制定和实施过程中。
在行为偏差应用于投资决策的研究中，投资顾问面临的核心问题是：什么时候应该尝试去减轻或消除客户存在的认知型偏差，使客户能够适应为其设定好的资产配置？或者什么时候应该提出调整资产配置的建议，让受偏差影响的客户对自己的投资组合更放心？另外，应该以多大程度来调整投资组合？然后，我们将探讨定量参数的使用，以表明一名顾问根据一个特定的偏差可能实现的调整幅度。
本章将回顾投资者偏差在资产配置决策中产生的实际影响，我们也许能为诊断与应对投资者偏差的行业标准的建立起到抛砖引玉的作用。首先，本章将分析典型的风险容忍度调查问卷在资产配置中的局限性，然后，介绍实践中的最佳资产配置（也叫作行为修正配置）以及识别客户行为偏差的方法，同时，还要讨论这些已发现的行为偏差会如何影响资产配置决策，最后，还会介绍上文提及的资产组合调整过程中应对行为偏差的定量方法。
风险容忍度调查问卷的局限性
读过本书上一版的读者很容易发现，这一部分内容指出了风险容忍度调查问卷的局限性。值得关注的是，财务咨询公司可能会出于合规原因，为了规范整个资产配置过程，而要求投资顾问在起草任何资产配置方案前，向现有客户或潜在客户发放风险容忍度调查问卷。在没有任何其他诊断分析的情况下，调查问卷能收集到很多重要信息，因此这种方法自然是很有用的。然而，风险容忍度调查问卷的有效性受到了许多因素的限制。除了忽略投资者行为以外，首先，一个显而易见的缺陷是，只要对答题者稍微改变一下调查问卷的提问方式，就会得到明显不同的答案。这种混乱主要源于问题的措辞方式前后不一。其次，大多数风险容忍度调查问卷往往只做一次，不会再做回访。而实际上，随着生活的变化和很多不同事件的发生，风险容忍度会发生很显著的变化。此外，还有一个关键问题是，许多投资顾问对问卷结果的解读过于表面化。例如，如果有客户表示，他们能容忍的最大损失是总资产的20%。那么这是否意味着适合该客户的理想组合的损失会达到20%？当然不是！投资顾问应该通过设置投资组合的参数，让客户在任何给定的时期内，都不会达到可容忍的最大损失。正因如此，风险容忍度调查问卷最多只能作为一种通用的资产配置指引，它必须与其他的行为评估工具搭配使用。
这一观点现在逐渐得到了其他人的赞同，上文提到的全球财富报告就提供了证据。
目前，风险分析与情景分析正在被广泛用于帮助高净值客户理解极端情况。所谓风险，指的是一系列的波动起伏，而不是平均水平。危机前许多投资模型都没有考虑到最终发生的极端情况，因此各公司在它们设置的“可能会发生什么”的模型中，开始扩展极端情况（即增加标准差）。但更重要的是，为了对客户目标展开更全面的评估，风险分析一直在不断予以修正。以前，客户往往被简单地贴上某类标签，如保守型、温和型或激进型，在此基础上，投资顾问仅仅依据一个非常基本的客户目标框架，就给出一个合适的投资模型。
这一标签被视为风险容忍度的指标，投资顾问就利用它来对客户的风险态度进行分类，是风险偏好还是风险规避，同时还经常使用简单的波动性指标来进行风险量化。然而，危机证明这种方法存在缺陷，例如，规避波动性的策略不一定能控制下行风险。在比较复杂的场景下，顾问更不能依赖这个风险“标签”，而应该从理解客户的目标开始，然后逐步识别触发客户情感的一系列因素，最终才能管理好资产组合中的风险。实际上，从行为金融学的角度看，风险容忍度问卷对机构投资者比较有效，对有心理偏差的个人投资者则效果甚微。通常，对于优化后的均值方差所生成的资产组合，在执行的过程中会遇到这样的情况，即为了应对短期市场波动和投资中出现的损失，客户会要求调整资产配置。然而，频繁调整资产配置，可能会在长期内造成严重的后果。只有在执行资产配置方案前，就将客户的行为偏差识别出来，才有可能避免出现类似的问题。
实践中的最佳资产配置
每当开始为客户构建投资组合时，投资顾问通常会为客户的决策过程而感到烦恼。为什么呢？如上文所述，许多顾问在与客户讨论如何构建资产组合时，会先给出一份风险容忍度问卷，然后再讨论客户的财务目标和约束条件，最后推荐优化后的均值方差组合。这种方法没有充分考虑客户的兴趣与目标，因此通常不会带来理想的投资结果。按照卡尼曼和里普的说法，财务建议是“一种咨询服务，它的主要目标是引导投资者做出最符合自身利益的决策”。有时候，投资者的兴趣点确实源于他们的自然心理偏好，而优化后的均值方差组合并不能应对这些偏好，因而投资者难以从中受益。然而，投资者可以在有效边界附近上下移动，根据自身的行为倾向来对风险与回报水平进行调整，如此才能更好地满足自身需求。
更简单地说，客户的最佳资产配置方案（也称作行为修正配置方案）可能是一个收益偏低的长期投资规划，但是它更容易坚持下来，让客户能抵挡赛场上中途换“马”的冲动。在某些其他的情况下，最佳资产配置方案也许与客户的自然心理偏好并不相符，因为这类客户为了最大限度地提高预期收益，也许可以轻松地承受超出其个人舒适区的风险。为了找到一种具体的资产配置方法，本书后续部分将建立一种准确分析客户真实情况的方法。总之，一个合理的资产配置，不仅要帮助客户实现财务目标，还要为客户提供足以高枕无忧的安全感。创建这样的最佳投资组合，正是投资顾问与投资者应该试图从本书中获取的一种能力。
在创建行为修正的投资组合时，区分情感型偏差和认知型偏差以及考虑投资者的财富水平是至关重要的。对个人偏差进行评估，主要是确定哪种偏差（认知型或情感型）占主导地位，然后才能针对已发现的行为偏差和投资者的总体财富水平制订调整方案。一般来说，有两种基本方案，一种是适应偏差的影响，另一种是减轻偏差的影响。当投资者选择适应偏差时，就是接受偏差，承认偏差的存在，从而做出相应的调整决策，而不会试图减少偏差可能产生的影响。这种方案得出的投资组合是对理性投资组合的改变，这种改变正是对投资者行为偏差的应对措施，同时也考虑了客户的目标与财富水平。当投资者和投资顾问选择减轻偏差影响时，他们首先要认识到这种偏差的存在，并试图减少甚至完全消除个人投资者的偏差，而不是选择接受偏差。这种方案得出的投资组合接近于理想状态下的理性投资组合，而且它还可以减少甚至消除投资者的行为偏差。
下一节我们将从私人财富管理公司与个人客户合作的视角，提出决定最佳资产配置的指导原则，同时涵盖了如何评估个人财富水平。这一方法根据实际情况调整后，也可以应用于其他场景。
决定实践中最佳资产配置的指导原则
本部分内容源于我与同事约翰·隆戈（John Longo）共同撰写的《将行为金融学应用于实践》一文，它最初发表在2005年3月的《财务规划杂志》（Journal of Financial Planning）上。该文提出了根据客户行为偏差制定最佳资产配置的两个指导原则。它们不能作为绝对标准，而应当与其他指标同时作为参考，例如风险容忍度、财务目标、资产类别偏好等。通常来说，这两大原则几乎可以适用任何一种客户的情况，但是也有可能会出现例外。下一章的案例研究，将说明如何在实践中应用这些指导原则。
回顾一个重点：对于客户在资产配置中的非理性偏好，投资顾问必须首先决定是减轻还是适应它。这其中涉及一个取舍问题，即根据利润最大化计算推出的资产配置可能产生与客户意愿相违背的结果，因为客户的偏差行为会让他们青睐一种完全不同的投资组合。因此，以下列出的指导原则将解决这一难题——“何时应该适应偏差，何时应该减轻偏差”。
原则一：对于不富裕的客户，减轻偏差；对于比较富裕的客户，适应偏差
面对资产配置过程中客户的行为偏差问题，要减轻还是适应偏差，根本上取决于客户的财富水平。具体来说，客户越富有，投资顾问就越应该选择适应客户的行为偏差。反之，客户越不富有，投资顾问就越应该选择减轻客户的行为偏差。
基本原理：与那些无法积累财富的客户相比，资产寿命长于他们的客户构成的投资失败要严重得多。客户寿命超过其资产年限的可能性与财富水平之间存在函数关系。如果这种行为偏差可能有损客户的生活水平，那么减轻偏差更适宜。如果这种行为偏差只在概率极低的事件爆发时才有损客户的生活水平，那么适应偏差可能更合适。然而，关于影响大的低概率事件所产生的潜在影响，必须与客户进行讨论。
原则二：减轻认知型偏差；适应情感型偏差
在资产配置过程中，针对不同类型的行为偏差，应该采取不同的应对方法。具体来说，对于有认知型偏差的客户，应该减轻偏差；对于有情感型偏差的客户，则应该适应偏差。
基本原理：认知型偏差源于错误的推理，因此通过提供充分的信息和建议可以减轻这些偏差。相反，情感型偏差源于客户的感觉或直觉，而不是有意识的推理，因此比较难以修正。
如何判断财富水平的高低呢？当然，财富水平的高低是一个主观判断，需要由投资顾问和客户共同决定。财富水平是由生活方式决定的，而不仅仅基于资产数量。有些人拥有高价值的资产，同时伴随着奢侈的生活风格，那么这就意味着低水平的财富。换句话说，有些人确实有很多资产，但相应地消费殆尽，这样就会带来生活水平风险。所谓生活水平风险，指的是当前或特定的生活方式可能无法持续的风险。例如，一个拥有中等财富水平的人，过着中等的生活水平，且没有提升生活质量的期望，那么，这个人可以被认为拥有中等到高等水平的财富。然而，一个拥有高价值资产的人，同时过着奢侈的生活，且期望能维持这种生活水平，那么，不管他的资产价值高低，都只能被认为是拥有低等到中等水平的财富。
在某些情况下，可以同时采取原则一和原则二来提出投资建议。例如，对于一个具有明显情感型偏差的不富裕的客户，投资顾问应该兼顾减轻偏差与适应偏差。图24.1反映了这种情况。此外，以上指导原则还表明，对于相同偏差的客户，有时候也应该提出不同的建议。第25章的案例研究，将更清晰地解释这一复杂的图示，并将说明投资顾问如何应用以上两大原则来制定最佳的资产配置。
图24.1 原则一与原则二的四象限图示
资料来源：M.Pompian and J.Longo，“Incorporating Behavioral Finance into Your Practice.”Journal of Financial Planning（March2005）．经财务规划协会许可转载。有关财务规划协会的更多信息，请访问www.fpanet.org或致电1－800－322－4237。
将行为金融学纳入资产配置的量化指南
要推翻均值方差最优化原则，就要摆脱标准的理性投资组合。以下是推荐的方法之一，用于衡量在均值方差最优化的默认方案的基础上，可以被接受的偏离程度。理性投资组合的合理偏离见表24.1。
表24.1 理性投资组合的合理偏离
创建行为修正的资产组合的关键点在于，应该在多大程度上偏离传统金融的“理性”资产配置。表24.1是一个有用的指导原则，可以用于确定调整行为偏差的幅度。
请注意，表中所列出的调整百分比指的是，在行为偏差的基础上，从理性资产配置转向行为修正资产配置的调整幅度。就建议的调整幅度而言，有些变化的绝对值区间可能太小或太窄，而另外一些则可能是合理的。资产配置的调整幅度在很大程度上取决于资产种类的多少。例如，对10类资产构成的组合做5%的调整，可能会导致风险资产大幅提高或下降，而对4类资产构成的组合来说，5%的调整幅度就不算剧烈了。认识到这些具体情况之间的差异是非常重要的。在表中最不需要调整理性资产组合的，是有认知型偏差的低财富水平的客户。在这种情况下，低财富水平投资者要改变自己的行为来实现理财目标，只需要获取合理的教育和信息就能调整认知型偏差。若需要调整，则建议将资产类别调整幅度的上限设定为±0~2%。后面内容将会出现此类案例。相反，受到情感型偏差影响的高财富水平投资者，可能需要对每类资产都做出大幅调整，但建议对每个资产类别的调整范围不超过±10%。在这里进行大幅调整的理由是，情感型偏差很难纠正，而具有情感型偏差的比较富裕的投资者可能需要有相当大的资产调整弹性，而且高财富水平允许存在较大的弹性。比较折中的两种情况是，高财富水平的投资者有认知型偏差和低财富水平投资者的有情感型偏差。在这两种情况下，建议资产调整的最大幅度为±5%。这种调整的理由是，既要减轻偏差，也要适应偏差。当然，这些都只是概念上的指南，当我们面对客户的实际情况时，有可能要做额外的定制化方案。
在本书的最后一章中，我们还会回顾另一种将行为金融学原理纳入资产配置过程的资产分类方法。
投资政策与资产配置
在制定投资策略和构建资产配置的过程中，投资者及其顾问需要考虑行为偏差对投资的影响。在投资政策声明的约束条件中，行为金融学是需要纳入考虑的因素之一，此外还需要考虑流动性、时间期限、税收、法律和监管环境以及特殊的市场环境等多方面的影响。对下列问题的回答可能有助于思考行为金融学如何影响投资决策及其最终产生的投资组合：
●哪些现象可以说明客户受到某类行为偏差的影响？
●哪种偏差类型占主导地位（认知型偏差还是情感型偏差）？
●客户偏差对资产配置决策有什么影响？
●如何对基于风险承受能力的“理性”资产配置进行调整，才能反映出客户行为特征的构成？
●什么时候该调整行为偏差，才能消除偏差对投资决策产生的潜在负面影响？
●什么时候该适应行为偏差，才能让投资者接受并遵守资产配置决策？
●对于投资者而言，什么是适当的行为修正配置方案？
●一旦决定向客户推荐行为修正投资组合，在付诸实践时应该使用哪些定量参数？
在下一章，我们将通过两个案例来回答这些问题。
“World Wealth Report Spotlight，”Capgemini，Inc.，accessed March 17，2011，at www.capgemini.com/services-and solutions/by-industry/financial-services/solutions/wealth/newservice-model-for-hnw-clients/.
M.Pompian and J.Longo，“A New Paradigm for Practical Application of Behavioral Finance：Creating Investment Programs Based on Personality Type and Gender to Produce Better Investment Outcomes，”Journal of Wealth Management（Fall 2004）．
Capgemini and Merrill Lynch Global Wealth Management，“2010 World Weath Report，”World Wealth Report（2010）：28.
D.Kahneman and M.Riepe，“Aspects of Investor Psychology，”Journal of Portfolio Management（Summer 1998）：52－64.