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第22章 后悔厌恶偏差
第22章
后悔厌恶偏差
如果我没赶上股市的一路上涨，或者正好遇上股市的一路下跌，那么，我能想象那有多惨。为了尽可能在未来不让自己后悔，我把退休计划的投资分成两半，一半是债券，一半是股票。
哈里·马科维茨（Harry Markowitz），现代投资组合理论之父
基本介绍
偏差名称：后悔厌恶偏差
偏差类型：情感型
总体描述
有后悔厌恶偏差的人会避免采取果断的行动，因为他们担心无论选了哪条路，事后看来可能都不理想。一般来说，这种偏差主要源于人们想回避决策失误后带来的痛苦情绪。例如，受到后悔厌恶偏差影响的投资者会对进入近期带来损失的金融市场感到过分的担忧。如果他们正在面临消极的投资结果，那么出于本能，他们往往会变得保守，采取撤出行动或者舔舐伤口——而不会急于买进可能被低估的股票。然而，市场低迷时往往存在大量的买入机会。后悔厌恶偏差会让人在该激进时踌躇不前。
后悔厌恶偏差不仅仅出现在损失场景中，它还会影响一个人对投资收益的反应。例如，受到后悔厌恶偏差影响的人，可能不愿出售近期在上涨的股票，即使客观指标证明到了该卖出的时候了。那些不愿接受事后遗憾的投资者反而会坚守他们本该卖出的资产头寸，因为他们无法忍受股票一旦卖出后继续上涨带来的痛苦。
专业说明
大量的实验心理学文献表明，后悔情绪确实对不确定条件下的决策过程产生影响。人们感到后悔时，会质疑自己过去的决定和信仰。厌恶后悔的人会尽量让自己避免因两类错误而引起的痛苦：实质性错误，疏忽性错误。如果我们采取了错误的行动，那就是实质性错误。如果我们不作为，即忽视或者放弃潜在机会，那就是疏忽性错误。
后悔与失望是两种不同的情绪，因为前者意味着当事人在实现消极结果的过程中具有某种主观能动性。此外，由错误行动造成不良后果所产生的后悔情绪，远远超过由于疏忽大意造成失利的后悔情绪。在下文“对投资者的影响”部分，我们将通过讨论实际案例来具体解释在后悔厌恶偏差中，实质性错误和疏忽性错误之间的区别。
当人们发现自己所放弃的选项的结果是“显而易见”或“容易得到”的好结果时，后悔之心最显著，且对决策的影响最大。反之，当放弃的选项的结果是一个不容易被察觉出的坏结果时，后悔只会成为一个较小的影响因素。一些研究人员提出了在不确定条件下的选择理论，用后悔厌恶偏差部分解释了违背传统预期效用理论的案例。后悔理论建立在理性经济人假设的基础上，但这一理论认为人们的决策不仅基于预期收益，还基于预期后悔。后悔理论可以解释阿莱悖论（见第2章），以及其他看似违背效用最大化理论的行为倾向，它与前景理论（前面章节已讨论过）有一些相似之处，有许多与前景理论一样的预测，都是基于对人类行为的观察结果得出的。
实际应用
以下案例分析了后悔厌恶偏差的两个方面：实质性错误和疏忽性错误。该案例研究的是在两类情况下后悔厌恶投资者的行为倾向：投资者遭受了投资损失并对其投资决策表示后悔；投资者错失了某类升值的投资品，并对未能获得利润而感到遗憾。
现假设吉姆有机会投资Schmoogle公司，它最近刚刚完成首次公开募股，并引起了市场巨大的轰动。吉姆认为Schmoogle有很大的投资潜力，由于最近市场疲软，Schmoogle的股价下跌了10%，因此吉姆考虑买入该股票。如果吉姆投资Schmoogle，那么有两种情况可能发生：Schmoogle的股价进一步下跌，则吉姆做出了错误的决定，或者Schmoogle的股价出现反弹，则吉姆做出了正确的决定。如果吉姆不投资，也有两种情况可能发生：Schmoogle股价出现反弹，则吉姆做出了错误的决定，或者Schmoogle股价确实下跌，则吉姆做出了正确的决定。
假设吉姆买入Schmoogle股票，然后股价下跌了，那么吉姆就犯了实质性错误，因为他的投资决策确实出现了失误，并产生了亏损，他很可能会非常后悔。假设吉姆没有买入Schmoogle股票，然后股价上涨了，那么吉姆犯了疏忽性错误，他因错失投资机会，而没有获利。疏忽性错误产生的遗憾没有实质性错误那么强烈。为什么？首先，正如第17章所述，相比对盈利的喜悦感，投资者对损失的厌恶感更强。其次，在第一种情况下，投资者采取了实际行动，因而遭受了实际的金钱损失；在第二种情况下，投资者没有采取任何行动，只是失去了获利的机会。
对投资者的影响
后悔厌恶偏差会导致投资者预想遭受损失后的痛苦，并感到后悔或者恐惧。投资者不只对潜在的经济损失有所顾虑，还害怕为自己的不幸遭遇负责（因为遗憾意味着自己的过失，而单纯的失望则没有自己的责任）。这种对实质性错误造成预期损失的害怕会让投资者变得胆怯，从而在主观上青睐于那些看似更值得信赖的投资（如“好公司”的股票）。假设受后悔厌恶偏差影响的吉姆现在正在考虑两只股票，这两只股票的预期风险和回报并无差异，但其中一只是大盘股，另一只是中盘股。尽管从数字上看，这两家公司的预期回报是相同的，但吉姆觉得投资大盘股更让人放心。如果买的大盘股亏损了，那么吉姆可以理直气壮地认为自己的决策不可能出什么大错，因为肯定有不少资深的老股民也选择了这只大盘股。因此吉姆不会觉得自己有多傻，自然也就不会过多责怪自己。然而，如果买的中盘股亏损了，那么吉姆就不能找同样的借口了，比如，许多知名人士都犯了类似错误，或者是市场异常造成的，反而可能会责备自己，我为什么要投资这只股票？我本不应该做这个投资，只有行外人才会买它。我真傻！从客观角度看，大盘股和中盘股的风险是相同的，这里强调了一个事实，即后悔厌恶不同于风险厌恶。以下是投资者常犯的6类错误，这些错误大多源自后悔厌恶偏差。在本章后面的建议部分，将针对这些偏差提出应对措施。
后悔厌恶偏差：会使投资受损的行为
1.后悔厌恶偏差会导致投资者在投资上过于保守。很多人由于曾遭受过损失（例如在高风险的投资上做出错误决策），就不会再次做出大胆的投资决策，而只愿接受低风险的投资品种。这种行为会导致长期收益不佳，甚至危害到各种投资目标。
2.后悔厌恶偏差可能导致投资者过度回避近期出现下跌趋势的市场。因为受后悔厌恶偏差影响的投资者担心近期下跌的市场会持续下行，若现在买入股票，未来可能会后悔。然而，通常情况下，在市场低迷时期，很多投资标的会被低估，人们反而可以从中获益。
3.后悔厌恶偏差可能会导致投资者长期持有亏损头寸。人们不喜欢承认自身的错误，从而不会卖出亏损投资（即逃避现实）。这种行为类似损失厌恶偏差，不利于个人财富的积累。
4.后悔厌恶偏差会导致“羊群行为”。对一些投资者来说，跟随市场主流买入股票，可能会减少将来后悔的可能性。然而，20世纪90年代末科技股泡沫的破灭表明，即使参与市场的人数众多，也可能是朝着错误的方向蜂拥而去。
5.后悔厌恶偏差导致投资者主观上更偏好好公司的股票，而不愿选择没有名气的公司，即使其预期回报率与好公司的预期回报率相当甚至更高。受后悔厌恶偏差影响的投资者，会觉得投资风险更大的公司需要做出更大胆的决策，因此，与投资“常规”、“安全”或“可靠”的股票相比，投资高风险的股票，其结果更能反映个人的判断能力。当然，随着投资者感知到的责任更大，后悔的可能性也越大。因此，若投资者选择好公司的股票，而非高风险的股票，则其回报和风险自然也不会有过大的波动。
6.后悔厌恶偏差可能会导致投资者长期持有上涨的股票。人们会担心卖出一只业绩良好的股票，可能会错过即将到来的上涨行情。但是危险在于，金融学领域与物理学领域类似，任何上涨的事物必然都会下跌。
研究概述
赫什·舍夫林和迈尔·斯塔特曼在一篇题为《解释投资者为何偏好现金股利》的论文中指出，后悔感可以解释投资者为什么偏好有股利发放的股票。他们验证了以下观点是正确的，如果投资者采取行动后出现的结果不理想，那么股利支付可以在某种程度上让投资者避免出现挫败感。正如前文所述，后悔是由于行为过失（人们因为他们所采取的行动而遭受损失），而不是由于疏忽（人们因为他们没有采取行动而遭受损失）。假设投资者购买A公司的股票，而A公司不支付股息。那么，投资者若想从这笔投资中获得现金流，就必须卖出一部分股票。如果股价后来上涨了，那么投资者会感到很遗憾，因为他不仅为自己的错误操作支付了佣金，还能很容易地想到，若没有出售股票，他将获得什么好处。相反，假设投资者投资了D公司的股票，D公司支付股息，那么投资者就可以从股息中获得现金流，因此，股价的上涨不会引起太大的遗憾。在这里，投资者只是犯了疏忽性错误，若投资者想获得更多投资回报，则应该重新投资股息。
诊断测试
以下问题用来诊断由后悔厌恶引起的情感型偏差。要完成测试，请选择最符合你反应的答案。
后悔厌恶偏差测验
问题1：假设你投资了ABC共同基金，在接下来的12个月里，ABC共同基金增值了10%。你考虑卖掉它来平衡自己的投资组合，这本属于正常操作。但你后来在《华尔街日报》上看到了一条引发乐观情绪的文章：ABC共同基金能否再创新高？考虑到ABC共同基金最近的表现以及这条新消息，哪个答案最可能接近你的回答？
a.我想我还是稍后再卖吧。如果我现在就卖掉，它以后上涨的话，我会后悔的。
b.我可能会卖掉这只股票。但如果它以后上涨的话，我还是会后悔的。
c.我可能会毫不犹豫地卖掉这只股票，因为实现投资组合的再平衡是很重要的——不论我进行交易后，ABC共同基金的股价会发生什么变化。
问题2：假设你决定购买200份LMN共同基金。现在以每份30美元的价格购买了100份，然后计划过几天再买100股。进一步假设，在你首次买入后不久，市场出现全面下跌。LMN共同基金的交易价格已跌至28美元，但它的基本面没有变化。在这种情况下，哪个答案最符合你的思维过程？
a.我可能会等到股价开始回升时再买100份。我真的不想看到LMN共同基金跌到28美元以下，因为我会后悔当初买入的决定。
b.我可能会再买100股。不过，如果LMN共同基金将来跌至28美元以下，我可能会后悔自己的决定。
c.我可能会再买100股。即使LMN共同基金未来低于28美元，我也不认为我有什么遗憾。
问题3：假设你决定在股市投资5000美元。你已经将选择范围缩小到两只共同基金：一只由大公司管理，另一只由小公司管理。根据你的计算，这两只基金的风险与回报大体相当。大公司是一家广受关注的老牌公司，它的股东里有许多大型养老基金。小公司的业绩表现不错，但没有大公司那样的公众形象。而且它几乎没有知名投资者。在这种情况下，哪个答案最符合你的思维过程？
a.我很可能会投资大公司，因为我觉得与众多受人尊敬的机构投资者做相同的选择是安全的。如果大公司的基金下跌了，我相信我不是唯一感到震惊的人——有这么多精明的专业人士和我一样陷入困境，我不可能认为自己的判断太糟糕。
b.我很可能会投资大公司，因为如果我投资小公司，而它下跌了，那我会觉得自己像个傻瓜。小公司的股东里很少有知名投资者，如果我违背了多数投资者的明智共识而最终发现自己大错特错，那么我真的会后悔。
c.这两种投资对我而言基本上无所谓，因为它们有相同的风险与回报的预期参数。
测试结果分析
问题1、2和3：对任何问题回答“a”或“b”的人可能容易产生后悔厌恶偏差。
建议
本部分内容的目的是解决上文列举的后悔厌恶偏差导致的投资失误。
投资过于保守
无论投资者经历过多少次无利可图的投资，若考虑到适当的多元化投资结构，则风险依然是任何投资组合中一个健康的组成元素。重要的一点是，向客户展示加入风险资产后投资组合的长期好处。同时，向客户介绍相关前沿研究成果也是非常有帮助的。过于保守的投资者不会将投资组合置于任何严重的危险之中——根据定义来说，过度保守意味着几乎不存在风险。然而，拒绝承担风险往往也意味着放弃了潜在的回报。那些因为后悔厌恶而放弃风险资产的投资者，其投资组合的增值速度可能要低于加入风险资产后的投资组合，而且他们可能无法实现自己的投资目标。
一有亏损就退出市场
在证券交易中，“低买高卖”是一项最基本的原则。然而，许多投资者完全没有遵从这一行为指令。同样，人类的本性是追逐回报，追逐“热钱”。当然，追随市场趋势有时候是可能获利的，但问题是，你永远不知道市场泡沫什么时候会破裂。例如，昨天还十分抢手的一只股票今天下午可能就暴跌40%。对投资组合进行严格管理，是在长期内获得成功的必要条件。这就意味着要在市场低迷时买进，在市场高涨时卖出。
长期持有亏损的资产
华尔街有句话：“第一次损失是最好的损失。”虽然认识到损失从来不是一件令人愉悦的事，但最明智的做法是，当你做出一个无利可图的决策后，及时止损、继续向前。因为每个人都会犯错，世界上最精明的交易员也如此。例如，对冲基金也押过错误的赌注（亚洲金融危机），即使损失高达数亿美元，他们通常仍会承认自己的错误。因此，要建议客户不要对损失感到遗憾。如果人们能学会如何缓解受损失时的悲伤情绪，那么就能减少承认损失的痛苦，如此才能减少后悔厌恶偏差的影响。
羊群效应
如果你是一名投资顾问，并且你认为客户所做的决策受到了从众心理的影响，那么，向投资者询问投资动机是一个比较有效的方法。例如，你可以要求客户明确指出手头的交易是否与某种特定的长期财务目标有关。通常情况下，投资者往往很难明确回答这个问题，此时，许多客户会因为犹豫而感到不安，然后就会后退一步，重新开始考虑是否受到从众心理的影响。然而，有些投资者会继续为错误决策找理由：“现在是我冒险的时候了。”这句话本身并不会带来风险。投资者有时候确实可以赌一把。然而，他们必须了解自己所承担的风险和赌注的大小。投资顾问可以提醒客户回忆历史上那些“冒险家”的下场，这样一来，一个投机性的决策至少可以建立在客观的历史数据上。
青睐好公司的股票
投资者通常认为，他们可以通过购买通用电气或可口可乐等好公司的股票来挽回面子（尤其是在配偶面前）。然而，这些家喻户晓的公司与竞争对手公司并无差异，同样也会经历经济周期的起伏。很多客户担心，如果投资一家不知名的公司失败，他们可能会后悔，因此，就只盯住大公司。不要让客户有这种想法。记住，好公司并不一定能带来回报。通用电气和可口可乐的知名度固然很高，但它并不代表这两家公司的股票就一定可以带来收益。
长期持有上涨的股票
华尔街还有一句广为流传的话：“获利不会伤人。”但是，这并不是说不应该卖出获利资产。如果你发现有许多客观因素支持卖出决策，而你只是因为担心卖出后股价会上涨，怕自己对错过这个投资机会感到后悔，那么，这时候必须退一步来重新考虑。
请记住，如果有一只股票在你持有很长时间之后开始下跌，你也会感到后悔的。此外，另一个有用的方法是，尝试把所有可能影响卖出决策的情绪放在一边。一旦你确定了某个选择，就坚持下去。如果这只股票确实是一个好的投资选择，那么将来你可以随时再买回来。
Hersh Shefrin and Meir Statman，“Explaining Investor Preference for Cash Dividends，”Journal of Financial Economics 13（June 1984）：253－282.Reprinted in Richard H.Thaler，ed.，Advances in Behavioral Finance（New York：Russell Sage Foundation，1993）.