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第17章 损失厌恶偏差
第17章
损失厌恶偏差
胜利的时刻，享受快感，失败的时刻，适应改变。
拉尔夫·瓦尔多·爱默生（Ralph Waldo Emerson）
基本介绍
偏差名称：损失厌恶偏差
偏差类型：情感型
总体描述
丹尼尔·卡尼曼和阿莫斯·特沃斯基于1979年提出了损失厌恶偏差，它是早期前景理论的一部分。具体来说，前景理论的研究发现，人们回避损失的冲动比获取收益的冲动更强烈。许多关于损失厌恶的研究均认同一个经验法则：从心理学角度看，同等量级的潜在损失与收益相比，损失对人们产生的刺激是收益的两倍。也就是说，如果让一个厌恶损失的人承担1美元的风险，那么他要求的最低预期回报为2美元。在这种情况下，人们只接受能带来两倍以上回报的风险。
由于损失厌恶心理的存在，当人们看不到投资产品有任何盈利的转机时，也不愿抛售。一些业内资深人士创造了“拒绝认输”一词，用于描述这种普遍存在的痛苦，即一个人花费过多时间来等待亏损的投资出现反弹。通常来说，应对亏损风险的最佳办法是出售表现不佳的证券，并重新进行资产组合，因此“拒绝认输”的心理可能带来风险。同样，在估计预期收益时，损失厌恶型投资者会过分强调对风险的规避，因为他们认为规避损失比追求利润更为紧迫。当投资开始产生收益时，损失厌恶型投资者会迅速锁定利润，因为他们担心市场会逆转，收益可能转为损失。但问题在于，人们为保存收益而过早套现，实际上限制了收益的上限。总而言之，厌恶损失偏差会导致投资者持有赔钱的资产或过早卖出获利的资产，从而导致投资组合的回报率达不到最佳水平。
专业说明
损失厌恶的专业定义来自前景理论，卡尼曼和特沃斯基并未明确指出人们在损失和收益之间的相对偏好（例如，“我宁愿避免损失，也不愿实现收益”）。相反，他们在前景理论中通过建立S形价值函数模型，在整个估值过程中讨论损失厌恶问题。根据卡尼曼和特沃斯基的研究，人们在衡量所有潜在收益和损失时，会参考一个基准点（见图17.1中的原点）。
该函数经过原点，是不对称函数。该函数的形态表明，在绝对值相同的情况下，损失比收益的影响更大。因此，风险偏好行为在损失区域（x轴以下）占主导地位，而风险规避行为在收益区域（x轴以上）占主导地位。价值函数中有一个重要概念，即由赫什·舍夫林（Hersh Shefrin）和迈尔·斯塔特曼提出的处置效应，指的是大多数投资者在面临损失时会继续持有赔钱的资产（风险偏好倾向），在面临收益时会卖出赚钱的资产（风险规避倾向）。
图17.1 价值函数——前景理论的重要原则之一
资料来源：经济计量学会（The Econometric Society），经许可转载。
实际应用
投资顾问经常可以看到客户受到损失厌恶偏差的影响，即实际中的处置效应。当投资者打开顾问提供的月度报表浏览各列数据时，通常会同时注意到收益和损失。在损失厌恶的典型案例中，客户害怕出售表现不佳的股票，拒绝承认失败，本能地想继续持有，等待其至少反弹到回本的水平。然而，对一只亏损中的股票进行研究，得出的结论往往是这家公司并无反弹前景。可见，继续持有该公司的股票实际上会增加投资者的投资组合风险。因此，该客户的行为属于风险偏好型，这符合图17.1中价值函数的规律。
相反，当月度报表显示正在盈利时，损失厌恶型投资者会有一种套现抽身的强烈冲动，而不是继续承担风险。当然，如果公司业绩良好，那么持有一只上涨的股票并非冒险之举，因为该股票可能会改善整个投资组合的风险回报状况。若损失厌恶型投资者将其出售，不仅会恶化投资组合的风险回报状况，还会进一步削弱其获利的可能性。若将持有亏损股票所增加的风险与卖出获利股票所减少的收益结合起来考虑，就不难估算出损失厌恶者可能遭受的总损失。
关于承担损失还有一种观点，一些投资者在谈到尚未售出的亏损投资时，解释说“这只是账面损失”。在某种意义上，的确如此。从技术上讲，该资产仍被持有，没有因税收原因而引发损失。但实际上，这种解释掩盖了一个事实，即损失已经产生。如果你去市场出售这笔资产，账面损失就会变成实际损失，因为你的卖出价将低于你的买入价。因此，当继续持有一项亏损的资产，客观上并不能提高收回损失的可能性时，最好还是直接出售亏损资产，因为这种损失不会永远停留在账面上。
对投资者的启示
损失厌恶在金融决策中是一种不能被容忍的偏差。损失厌恶偏差会增加风险且降低回报，这与投资者的期望完全相反。投资者应该为提高收益而承担风险，而不是为减少损失而承担风险。持有亏损股票和出售盈利股票将会对投资组合造成严重破坏。以下总结的几种投资决策失误与损失厌恶偏差有关。
损失厌恶偏差：可能导致投资失误的行为
1.损失厌恶使投资者持有亏损资产的时间过长。这种行为有时被描述为一种慢性疾病，即拒绝认输。这是投资者的一种常见苦恼，即希望通过继续持有亏损资产来收回损失。这种行为的结果是显著降低了投资组合的回报。
2.损失厌恶可能使投资者过早地卖出盈利股票，因为他们担心如果不卖出，回报就会蒸发。过早套现限制了投资组合的收益上限，并可能导致交易过于频繁，而这一行为被证明是会降低投资回报的。
3.损失厌恶可能使投资者在不知情的情况下，在资产组合中承担更多风险，而不是简单地结束现有投资，转投其他更好的资产（或持有现金）。
4.损失厌恶可能使投资者持有收支不平衡的资产组合。例如，如果资产组合中有些资产的价格下跌，损失厌恶偏差会导致投资者不愿将其出售，进而出现资产组合的失衡。如果不做适当调整，那么现有配置将难以实现客户的长期财务目标，从而导致收益率达不到最佳水平。
研究概述
在整个20世纪，有一个投资谜题始终悬而未决：考虑两类资产的风险因素后，权益资产的收益率为什么会如此显著且持续超过相应期限的固定收益资产？1985年，拉吉尼希·梅赫拉（Rajnish Mehra）和爱德华·普雷斯科特（Edward C.Prescott）写了一篇题为“股权溢价之谜”的论文，他们指出，在过去的20世纪中，股票的平均收益率高于无风险国库券，两者之间的差距平均为6.18%。近期的一项研究表明，1900—2002年，美国的年均股票收益率比国债高5.3%。那么，投资者为什么不放弃低利率债券而购买股票呢？梅赫拉和普雷斯科特用相对风险厌恶系数解决了这个难题。
施罗莫·贝纳茨（Shlomo Benartzi）教授和理查德·塞勒教授提出了一个解决股权溢价难题的方案，并称之为“短视的损失厌恶”。他们的解释基于两种行为概念：损失厌恶与缺乏远见。损失厌恶的投资者对损失的敏感性要高于收益。研究估计，相同量级的损失与收益相比，前者的影响力是后者的两倍。缺乏远见就是指目光短浅。当损失厌恶与缺乏远见相结合时，那些频繁估值的投资者是最容易遭受损失的，从而也最容易出现损失厌恶偏差。由此可见，缺乏远见且厌恶损失的投资者会选择投资债券。
贝纳茨和塞勒认为，大多数投资者会以一种相对短视的方式来评估自己的资产组合，同时，由于受到损失厌恶的影响，他们对估值期间产生的损失非常敏感。贝纳茨和塞勒采用了多种模拟方法，其模型显示，投资者的估值大约以一年为期限（与股权资产风险溢价产生的期限一致）。贝纳茨和塞勒的研究还表明，相较于短视的投资者，眼光长远的投资者不会屈从于频繁估值的诱惑，而更愿意投资风险性资产。那么，在这种情况下，一种资产的价值取决于投资者的投资时间区间。
投资顾问需要敏锐地注意到，很多客户会非常短视地评估投资组合，进而可能出现损失厌恶偏差。因此，应当强调资产配置的长期收益，建议客户不要过多关注市场的短期波动。
诊断测试
以下问题是为了测算是否存在因损失厌恶而产生的情感型偏差。为了完成测试，请选择最接近你实际反应的答案。
损失厌恶偏差测试
问题1：假设你计划投资5万美元。以下两个方案中，你会更倾向于选择哪个？
a.确保至少可以拿回我的5万美元——即使赚不到钱也无妨。
b.50%的概率得到7万美元，50%的概率得到3.5万美元。
问题2：假设你计划投资7万美元。以下两个方案中，你会更倾向于选择哪个？
a.确认只能拿回6万美元。
b.50%的概率得到7.5万美元，50%的概率得到5万美元。
问题3：从以下两个结果中选择一个：
a.100%的概率获得475美元。
b.25%的概率获得2000美元，75%的概率没有任何收获。
问题4：从以下两个结果中选择一个：
a.100%的概率损失725美元。
b.75%的概率失去1 000美元，25%的概率没有任何损失。
测试结果分析
问题1：尽管b有更高的潜在回报，但损失厌恶者更有可能选择a。
问题2：除去初始成本，问题2基本上与问题1相同。然而，大多数人可能会选择b，因为大多数人都具有损失厌恶倾向。厌恶损失的投资者甘愿为更大的损失冒险赌一把，而不愿意承认一个明确的损失（选项a）。然而，这不仅仅是一个无条件的赌博嗜好问题。实际上，大多数投资者（即损失厌恶者）更倾向于实现盈亏平衡，而不愿选择一个可能获利的机会（如问题1）。
问题3：理性的回答是b，但损失厌恶的投资者可能会选择a来确保盈利。
问题4：理性的回答是a，但损失厌恶的投资者更可能选择b。
建议
拒绝认输
需要注意的是，长期持有亏损的股票会对投资造成不利影响。拒绝认输的一个症状是，客户对某些投资的决策似乎取决于初始投资的买入价格。有效的补救方法之一是建立止损机制。例如，当某种股票一旦出现10%的损失时，你会同意立即出售。然而，在设计止损机制时，最好要考虑投资过程中正常的预期波动幅度，你肯定不愿意因为某项投资日常价格的涨跌而被迫出售资产。
套现抽身
损失厌恶偏差可能会导致投资者过早地卖出盈利头寸，因为他们担心，如果不这样做，他们的利润就会蒸发。这种行为限制了投资组合的收益上限，并可能导致过于频繁的交易（这也会降低回报率）。同止损机制有助于对抗拒绝认输的心理一样，对增值中的投资制定相应的卖出规则通常也是大有裨益的。与止损规则一样，只有当估值与资产基本面相匹配时，增值资产的卖出规则才会显示出最佳效果。我们的目的在于让收益流动起来。还要记住一点，在应税账户中，在长期内应该尽量避免因资产增值而缴税。
承担过多风险
损失厌恶偏差会导致投资者继续持有亏损的投资，即使是那些陷入严重困境的公司的股票。在这种情况下，最好能向客户告知投资的风险概况，诸如标准偏差、信用评级、买入/卖出/持有的评级等指标。这样，投资者才可能为了维护整个投资组合，做出正确的投资决策，同时抛售高风险低收益的资产。
收支不平衡的投资组合
损失厌恶偏差会导致投资者持有不平衡的投资组合，因此，多向客户宣传资产配置与组合多元化的益处是至关重要的。但如果投资者集中持有某些股票头寸，并附带个人情感，那么仅靠宣传教育还不够。在这种情况下，可以向投资者抛出一个有用的问题：“假如你现在没有持有XYZ股票，是否还会考虑持有目前相同数量的股票？”如果答案是“否”，那么该投资者还有挽救的余地。有时也要考虑税收方面的因素，例如低成本基数，但也可以采取一些策略来管理这类成本。
Daniel Kahneman and Amos Tversky，“Prospect Theory：An Analysis of Decision under Risk，”Econometrica 47（1979）：263－291.
Hersh Shefrin and Meir Statman，“The Disposition to Sell Winners Too Early and Ride Losers Too Long：Theory and Evidence，”Journal of Finance 40（1985）：77－90.
Rajnish Mehra and Edward C.Prescott，“The Equity Premium：A Puzzle，”Journal of Monetary Economics 15（March1985）：145－161.
Shlomo Benartzi and Richard H.Thaler，“Myopic Loss Aversion and the Equity Premium Puzzle，”Quarterly Journal of Economics（February 1995）：73－92.See http：//gsbwww.uchicago.edu/fac/richard.thaler/research/myopic.pdf.
Shlomo Benartzi and Richard H.Thaler，“Myopic Loss Aversion and the Equity Premium Puzzle，”Quarterly Journal of Economics（February 1995）：73－92.See http：//gsbwww.uchicago.edu/fac/richard.thaler/research/myopic.pdf.