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第5章 保守性偏差
第5章
保守性偏差
要想成为一名成功的投资者，既不需要极高的智商，也不需要非凡的商业洞察力或内幕消息，需要的是一个强大的理性决策体系以及防止其受情绪干扰的能力。
沃伦·巴菲特（Warren Buffett）
基本介绍
偏差名称：保守性偏差
偏差类型：认知型
子类型：观念执着型
总体描述
保守性偏差是指心理上倾向于坚持自己原有的观点或预测，而拒绝接受新消息。假设投资者听闻一家公司的投资回报不理想，而该消息与上月发布的收益预测不一致，那么保守性偏差会使投资者对新消息的反应不足而不采取新行动，而是维持最初的收益预测。投资者不愿接受新消息，而维持先验观点的这一现象，是第4章介绍的认知失调的一种变化形式。
专业说明
保守性偏差使投资者过于看重基本概率，而对总样本信息反应不足。因此，面对新消息时，他们难以理性应对。沃德·爱德华兹（Ward Edwards）在1968年做了一个经典实验，从技术层面对保守性偏差进行了详细说明。爱德华兹向受试者展示了两个桶：一个桶里有3个蓝球和7个红球，另一个桶里有7个蓝球和3个红球。除了以上信息，还告诉受试者以下信息：有人从任意一个桶中抽取球，随机抽取了12次。为了保证相同的概率，每次抽取的球，都会被重新放回桶中。结果，这个人得到了8个红球和4个蓝球。然后，研究者向受试者提问：“以上这些球是从第一个桶里抽取出的概率是多少？”大多数人给出的回答在70%左右，但正确的答案其实是97%。显然，他们夸大了50%的基本概率——“二选一”随机抽取的可能性，而忽视了每个桶中出现红蓝比的“新”信息。
俄亥俄州立大学的大卫·赫什莱弗（David Hirshleifer）教授为保守性偏差提出了另一种解释，即信息处理和更新认知的成本太高。他指出，人们很容易忽视这种要付出高昂认知成本才能获取的信息，如抽象信息或统计信息。而对于易于处理的信息，如某些具体场景或事例，又可能反应过度。对新信息的处理成本过高这一说法可以延伸为对基本比例的低估。如果个体低估了与人口基本比例有关的新信息，那么实际就是一种保守。如果我们在现实中能将基本比例更突出地展示出来，或者强调它与所决策的问题之间的因果关系，那么基本比例的被低估程度就会下降。新信息的处理成本过高的论点，并不意味着人们会低估自己的先验观点。如果低估基本比例是运用“代表性启发法”的结果，那么先验观点就已经被低估过了。
有趣的是，上述论述的一部分与爱德华兹的实验产生了共鸣。比如，人们可能会高估从两个桶中随机抽取一个球的基本概率，因为它比计算抽取特定组合样本的概率容易得多。
实际应用
伦敦小奇迹（DKW）公司的分析师詹姆斯·蒙蒂尔（James Montier）在2002年出版了《行为金融学：对非理性思维与非理性市场的思考》一书，为行为金融学做出了杰出的贡献。蒙蒂尔主要研究股票市场，重点聚焦于证券分析师的行为，但他提出的行为金融学理论也适用于个人投资者，并将很快在现实中得以应用。
关于保守性偏差与证券市场的整体关系，蒙蒂尔指出：股票市场有一种对基本信息反应不足的倾向，这些信息包括停发股利、新发股票以及发布财务报告。以美国市场为例，超过预期盈利最多的个股，在财报公布后的60天内可以跑赢大盘2%，其实它们的表现即使在公布前的60天里，也超过大盘4%~5%。
关于保守性偏差与证券分析师的关系，他指出：
人们往往执着于某种观点或预测。大多数人一旦表明了自己的观点，就很难再改变。即使偶然有偏离，速度也非常缓慢。心理学家将这称为保守性偏差。图5.1体现了证券分析师的保守性预测。我们从营业利润额与证券分析师的预测额中发现一个线性时间趋势。如图5.1所示，证券分析师总是更加善于分析刚刚发生了什么，即分析预测的时间总是在实际营业利润发生之后。证券分析师确实非常执着于自己提出的观点，因此，如果没有看到自身错误的确凿证据，他们不会改变自己的观点。
图5.1 蒙蒂尔观察到分析师倾向于坚持原有预测
资料来源：Dresdner Kleinwort Wasserstein，2002。
可见，该研究清楚地证明了保守性偏差的确存在。尽管主要研究对象是证券分析师的行为，但这一情况同样适用于个人投资者，因为个人投资者也会经常预测证券价格，而且在新消息面前也倾向于坚持原先的预测。
对投资者的影响
投资者往往更关注预测的结果，而忽视那些真正形成结果的最新数据。很多投资顾问发现，由于客户固守先前的观点，往往不能理性地根据最新信息对投资进行调整。下文列出了3种可能导致投资失误的保守性偏差。
保守性偏差：可能导致投资失误的行为
1.保守性偏差可能导致投资者执着于一种观点或一种预测，在新信息出现时依旧不变。例如，假设一位投资者因了解到一家公司正计划发布一款新产品，而购买了该公司的股票。随后，该公司宣布其新产品在市场推广过程中遇到了一些问题。投资者可能依然坚持最初的乐观印象，认为该公司将有良好的发展，而很难根据负面消息采取行动。
2.存在保守性偏差的投资者往往对新信息反应太慢。例如，在一家公司的财务报告公布后，投资者发现所持公司股票的表现不尽如人意，具有保守性偏差的投资者可能会因为反应太慢而不卖出股票。很多投资者可能长期存在类似的先验观念，从而对自身投资行为产生深远影响，以至于表现出保守性倾向，直至损失超过承受范围才选择抛售股票。
3.保守性偏差可能与处理新信息的潜在难度有关。因为人们在面对复杂数据时，会产生心理压力，所以坚持先验观点是一种更简单的选择。例如，如果一个投资者因为看好某公司的发展前景而购买了该公司股票，随后，该公司宣布了一系列难以理解的会计变更细则，这可能会影响公司的成长。存在保守性偏差的投资者对这一声明往往不予理会，更不会试图去解读它。对投资者而言，坚定地相信该公司有良好的发展前景，显然更容易做到。
研究概述
在重要消息的冲击下，金融市场究竟会发生什么？假设一家公司公布出来的收益远高于预期，或宣布接下来将会有一场大规模收购活动，那么交易员和投资者会急于消化这些信息，将股价推高到他们认为的与信息相符的水平，但他们做得对吗？他们对消息的反应恰当吗？研究证明，面对可能被人左右的新信息时，投资者会犯系统性错误。早在1997年，芝加哥大学商学院金融学助理教授尼古拉斯·巴伯瑞斯（Nicholas Barberis）、金融学教授罗伯特·维什尼（Robert Vishny）与哈佛大学的安德烈·施莱弗（Andrei Shleifer）就共同发表了名为《投资者情绪模型》的论文，验证了投资者在某些情况下对新消息反应不足，而在另一些情况下则反应过度的现象。
投资者反应过度
1985年，威斯康星大学的沃纳·德·博特（Werner De Bondt）与芝加哥大学商学院的理查德·塞勒发表了一篇重要论文，证明了投资者对消息的过度反应。博特和塞勒分析1933年之后的数据发现，前5年回报率较低的股票，即使进行标准化风险调整，其表现也明显优于以往回报率较高的股票。上面提到的巴伯瑞斯等人对此也进行了证实，他们认为：
换言之，如果投资者根据过去3~5年的股价表现，将数千只股票排名，可将其分为表现最差、表现一般和表现最好的三组。在接下来的几年里，实际上表现最差组的平均表现很好。因此，投资良策之一便是买入这些原来的输家或者叫被低估的股票。
如何用投资者的过度反应来解释上述现象呢？假设一家公司在3~5年内一直公布利好消息，比如财务数据始终高于预期。投资者很可能会对这类信息反应过度，对公司发展前景过于乐观，以至于将股价推高至非正常的高位。然而，在接下来的几年里，投资者会逐渐意识到，他们对公司的经营状况过于乐观，股价随之下跌至正常水平。同理，表现最差组的股票可能只是投资者过于悲观的结果。随着错误观念的纠正，这些股票会逐渐获得高额收益。
投资者反应不足
巴伯瑞斯等人还提出，投资者有时会因为对某类财务数据反应不足而犯错。假设一家公司公布的季度收益远高于预期。有证据表明，投资者普遍认为这是个利好消息，股价会因此走高。然而，由于某些原因，股价未能达到应有的高度。于是，在接下来的6个月内，股价在缓慢攀升过程中，终于达到消息公布时的正确预测水平。因此，在季报发布时迅速买入的投资者就能从这种上行趋势中受益，并获得更高的回报。
对新消息反应不足的原则同样适用于利空消息。如果出现利空消息，如一家公司宣布削减股息，那么股价就会下跌。然而，在消息宣布时，股市的跌幅并不大，而在接下来的数月内会持续下跌。在以上两种情况下，不管是利好消息还是利空消息，投资者的最初反应都不足，只是逐渐呈现于股价的走势中。这说明市场是非有效的。那么，聪明的投资者应该采取什么应对策略呢？根据反应过度理论，长期来看，最好是投资价值股，即价值被低估的股票；短期而言，一只股票前6个月的收益率是未来6个月收益的最佳预测值。维什尼指出：“短期内投资者需要买入表现较好的股票，这看似有点矛盾，但我们可以用基本的心理学理论来解释两个事实如何同时成立，并以此构建一个预测未来收益的模型。”
心理学依据
在行为金融学这一新兴领域，研究者正试图理解人类的行为和心理活动是否会影响金融市场价格的形成。维什尼认为：“反应不足或反应过度的市场异常现象，都是投资者决策错误的结果。在我们的论文中，我们提出了一个投资者情绪模型，研究投资者如何形成观点，得出了与实验结果相符的结论。”巴伯瑞斯等人提出的模型对投资者行为的阐释，与两个重要的心理学理论有关，分别是保守性启发法和代表性启发法，后者是指人们喜欢从随机序列中找到规律。当然，如果财务数据果真存在规律，那么能发现它显然对投资者是有益处的。
遗憾的是，投资者急于寻求的规律往往不符合数据的真实特征。实际上，公司收益的长期走势所遵循的规律是非常随机的。然而，当人们看到一家公司的收益连续多年增长时，就以为已经发现了一种趋势，并相信它会持续下去。这种过于乐观的情绪会过度推高股价，这一效应也印证了巴伯瑞斯等人提出的反应过度理论。众所周知，人类在信息处理过程中不可避免地存在一些偏差，导致人们对新信息反应不足。保守性偏差就是其中一种，它指的是一旦人们对某事形成某种印象，那么即便获悉新的信息，也需要很长时间才能改变这种印象。显然，它直接对应投资者反应不足的现象，即投资者对新信息往往持怀疑态度，因而观点的更新相当缓慢。
诊断测试
下面的诊断测验可以识别保守性偏差的症状。
保守性偏差测试
问题1：假设你住在马里兰州的巴尔的摩，并做了如下预测：“我认为今年冬天会下雪。”然后你发现直到2月中旬都没有下雪。你对这则新信息的自然反应是什么？
a.冬天还没过去，还有很长时间会下雪，所以我的预测可能是正确的。
b.也许接下来可能会下雪，但我的预测可能错了。
c.我的经验告诉我，预测可能是错误的。冬天已经快过完了，因此，今年的雪量可能不会很大。
问题2：当最近听到可能对你的投资造成负面影响的利空消息时，你对这些消息的自然反应是什么？
a.我倾向于忽略这些消息。因为我已经投资了，就已经认定这家公司会成功。
b.我会重新评估购买股票的理由，但我可能会坚持之前的选择。因为我通常会坚持我最初的决定，相信这家公司会成功。
c.我将重新评估购买股票的理由，并在客观考虑所有事实的基础上决定下一步该做什么。
问题3：当一则消息爆出会对你的股票价格有潜在负面影响时，你会以多快的速度对它做出反应？
a.通常，我会等待市场传达出消息的重要性，然后再决定下一步怎么做。
b.有时候，我会等待市场传达出消息的重要性，但有时，我也会毫不拖延地做出回应。
c.我会立即做出回应。
测试结果分析
对以上任何一个问题回答“a”或“b”的都属于容易受保守性偏差影响的人群。
建议
保守性偏差属于认知型偏差的一种，因此采纳建议和接收信息通常可以帮我们纠正或减轻它的影响。具体来说，投资者首先必须避免对原有预测的执着，同时还需要对新信息做出果断的反应。但这并不是说，我们在未做仔细分析的情况下就对事件做出反应。然而，一旦出现显而易见的可取方案时，投资者就该果断执行、毫不犹豫。此外，当投资者试图解读一些难以理解的信息时，应该积极寻求专业建议。否则，投资者可能无法在恰当的时机采取行动。
当新消息出现时，请问问自己：它对我的预测有什么影响？它真的会破坏我的预测吗？如果投资者能诚实地回答这些问题，那么就能很好地避免保守性偏差。保守性偏差会阻碍投资者做出最佳决策，因此需要时刻留意自己可能表现出以下倾向：对老旧观点坚持不放或对充满前景的新动向反应迟缓。因此，提供高质量的专业建议可能是帮助客户避免保守性偏差这种常见陷阱的最好方法。
Ward Edwards，“Conservatism in Human Information Processing，”in B.Kleinmutz，ed.，Formal Representation of Human Judgment（New York：John Wiley＆Sons，1968）．
David Hirshleifer，“Investor Psychology and Asset Pricing”（working paper，Fisher College of Business，Ohio State University，2001）．
James Montier，Behavioural Finance：Insights into Irrational Minds and Markets（West Sussex，England：John Wiley＆Sons，2002）．
James Montier，“Equity Research”（research report，Dresdner Kleinwort Wasserstein，2002）．
Nicholas Barberis，Robert W.Vishny，and Andrei Shleifer，“A Model of Investor Sentiment，”Capital Ideas［University of Chicago］1（2）（Winter 1998）．
Werner F.M.De Bondt and Richard Thaler，“Does the Stock Market Overreact？”Journal of Finance 40（3）（July 1985）：793－805.
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