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第11章 锚定与调整偏差
第11章
锚定与调整偏差
要到达一个港口，我们就必须航行，有时顺风而行，有时逆风而行。但我们决不能随波逐流或是抛锚停泊。
奥利弗·温德尔·福尔摩斯（Oliver Wendell Holmes）
基本介绍
偏差名称：锚定与调整偏差
偏差类型：认知型
子类型：信息处理型
总体描述
当人们需要估计一个未知值时，通常会先设想一个初始默认数字，将其作为锚，然后根据后续的信息和分析来调整。最终的估值都是在锚的基准上进行调整或重新评估的。大量的研究表明，无论最初设置的锚是多少，人们做出的调整都可能不够充分，由此得出的最终估值是有偏差的。人们通常擅长估计相对值，而非绝对值，以下案例可以证实。
假设要人们估计加拿大的人口是大于还是小于2000万，人们的回答显然是大于2000万或者小于2000万。假设要人们猜一个总人口的绝对数，人们的回答可能会在2000万左右，因为人们会受到题目中已有数字的影响。
专业说明
在大家凭借直觉预估概率时，锚定与调整偏差能够带来心理启发式的影响。投资者往往在买“点数”或任意价格或价格指数时受到这种影响，比如“我应该买进还是卖出这只股票？”或者“现在的市场是被高估了还是被低估了？”尤其当新信息出现让情况复杂化时，情况更是如此。理性投资者可以客观地对待这些新信息，在决定行动方案时不会考虑买入价格或目标价格。锚定与调整偏差，意味着投资者本质上是通过一个扭曲的视角来感知新信息。他们过度强调无统计意义的、心理推断的锚定标准，由此做出的决策会偏离新古典主义的理性准则。
实际应用
为了说明投资者受到锚定与调整偏差的潜在影响，本章利用一个微型案例研究，提供相关的分析和解释。
微型案例研究：锚定与调整偏差
案例情景：
假设爱丽丝持有美国广播公司的股票。爱丽丝是一个非常精明的投资者。她最近得到了一些有关美国广播公司的新消息，她需要评估这些信息来决定是增持、减持还是维持现有的股票数量。爱丽丝两年前以12美元的价格买入美国广播公司的股票，当前的股价是15美元。几个月前，美国广播公司出人意料地宣布其收益高于预期，股价曾涨到每股20美元。当时爱丽丝本来想抛掉股票，但她还是没卖。遗憾的是，不久后，美国广播公司高管们被指控存在会计操作不当的问题，其股价随后跌至15美元。如今，爱丽丝觉得已“损失”了25%的股票价值，所以她更希望等到股价回到近期的20美元高点时再卖掉它。
爱丽丝具有会计专业背景，她做了一些研究，结论是美国广播公司的会计操作方法确实有误，但并不具有极端风险。然而，爱丽丝无法深入研究该公司不当操作的严重性，也难以判断长期持有美国广播公司的股票是否有风险，但公司的整体前景不错。此时，爱丽丝必须做出决定。一方面，她确定该公司确实存在会计操作不当的问题，但她不确定问题后续是否会恶化。另一方面，这家公司的业务比较稳定，爱丽丝想要收回名义上的25%的损失。爱丽丝该怎么办？
案例分析：大多数投资者遇到过类似的情况。在投资股票后，股票的价格涨了又跌。投资者变得十分矛盾，必须评估未来形势，才能决定是否继续持有这只股票。理性投资者会审视公司的财务状况，客观评估公司的业务基础，然后决定买进、持有还是卖出这些股票。相反，一些非理性投资者——即使在经历了上述复杂的理性分析之后——依然允许认知错误影响他们的判断。例如，爱丽丝可能会不理会自己的研究结果，非理性地把目标股价锚定在20美元，不愿以低于20美元的价格出售股票。这种反应就是一种应该避免的非理性行为偏差。
对投资者的启示
投资者的多种行为可以显示出受锚定与调整偏差影响的程度。以下是投资者和投资顾问应该注意的重要例子。亚利桑那大学的研究人员格雷戈里·诺斯克拉夫特（Gregory Northcraft）和玛格丽特·尼尔（Margaret Neale）在1987年对锚定效应的影响做出了精彩的研究。
在实验开始前，一组房地产经纪人被告知研究者建议的房屋售价，然后再给出自己的评估价。在给出房屋评估价之前，这些经纪人有20分钟去获取房屋的其他信息，这些信息的价值也一并纳入最终的评估值。具体来说，这项研究要求每名受试者给出的房产评估值，对于潜在买家而言，应该是合乎情理的，对于卖家而言，应该是可以接受的最低价。表11.1总结了两组人的指标——评估价和销售价（后续评估过程包含这两个指标）。
表11.1 诺斯克拉夫特和尼尔1987年实验研究中房地产经纪人的估值
资料来源：Gregory Northcraft and Margaret Neale，“Experts，Amateurs，and Real Estate：An Anchoring-and-Adjustment Perspective on Property Pricing Decisions，”Organizational Behavior and Human Decision Processes 39（1）（1987）：84－97.
在实验过程中，房地产经纪人被分为两组，每一组都由导游带领来参观房子，同时会拿到一份有10页纸的资料包，资料包涵盖房屋的各类信息，以及一份关于售房参考价目表。两组的实验内容基本相同，只有一点不同，即第一组拿到的参考价目表高于第二组（详情见表11.1）。当两组人评估房价时，锚定与调整偏差就出现了：在其他因素保持不变的情况下，较高的参考价会导致较高的评估价。因此，价值评估不一定能反映资产的客观特征。相反，由于受初始值的影响，房地产经纪人的估值基准也有偏差。
该研究清楚地表明，锚定与调整偏差是一种极为常见的偏差，在金融与商业决策的许多领域都很普遍。财富管理从业者需要敏锐地察觉这种行为偏差及其影响。
在任何时候，只要某人专注于一个事实或某些数据，而这些事实或数据本不该在预期决策中起到合理作用，那么该决策就有可能受到锚定与调整偏差的负面影响。表11.1中记录的房产估值，就是受到了与房产前景无关的参考值的影响。现实生活中的投资者同样需要提防与生俱来的锚定倾向，以免他们的测算受到类似影响。
研究概述
锚定与调整偏差：会造成投资受损的行为
投资者的市场预测接近当前水平。例如，如果道琼斯工业平均指数目前位于10500点，那么投资者对该指数的预测可能会低于历史波动值。例如，受锚定偏差影响的投资者可能会预测道琼斯工业平均指数在年底为10000~11 000点，而不是根据历史标准差做出绝对估计。
当投资者或证券分析师了解到一家公司的新信息时，他们往往过于坚持自己的初始估值。例如，如果投资者确定明年的收益预期为每股2美元，而公司在不久后出现了问题，那么投资者可能无法根据现实状况调整预期，反而依然锚定在2美元。这种反应并不仅限于下行风险调整。当公司出现意外上涨时，同样的现象也会出现。在本章最后，我们将回顾一种利用锚定概念的行为投资策略，这一概念已被证明在投资选择方面十分有效。
投资者倾向于根据最近的收益率对某一特定资产类别的上涨或下跌情况做出预测。例如，如果道琼斯工业指数去年的平均回报率是10%，那么投资者在对明年市场进行预测时，就会锚定这个数字。
投资者会锚定特定国家或公司的经济状况。例如，20世纪80年代，日本是一个经济强国，许多投资者认为，这种状况将持续数十年。遗憾的是，20世纪80年代末以后，日本经济停滞了多年。同样，IBM几十年来一直是一只领头羊股票。有一些投资者就一直坚信IBM将永远是领头羊。遗憾的是，IBM的地位也没有维持多久。
诊断测试
在这部分内容中，我们将设想一个假设决策，并讨论人们对各种决策的反应如何体现锚定与调整偏差的不同影响程度。
锚定与调整偏差实验
场景：假设你决定卖掉自己的一栋大房子，去购买心仪多年的面积稍小的联排别墅。你并不太着急卖掉你的房子，但是相关的税费正在消耗你每月的现金流，因此你想尽快卖掉房子。你认识多年的房地产经纪人给这栋大房子估值90万美元，这个价格让你大吃一惊。因为你在15年前仅花了25万美元购买这栋房子，而现在能卖到90万美元，几乎令人难以置信。你把房子放到市场上售卖，等了几个月后几乎无人回应。有一天，你的经纪人打电话来，建议你们俩马上见面。当他来到这里时，他告诉你关于PG公司的大新闻，PG公司是一家在8年前热火朝天地进行首次公开募股时搬到本地的公司，它刚刚公开宣布破产，由此导致7500人面临失业。你的经纪人整个星期都在和他的同事开会，得出的结论是，当地的房地产价格估计已全面下调了10%。经纪人劝你最好根据这些新信息来决定房子的挂牌价格。你告诉他会好好考虑一下再马上给他回复。
问题：假设你的大房子在质量和可售度上都处于中等水平。你最可能采取的行动是什么？
1.继续以90万美元的价格挂牌出售。
2.降价5%，要价85.5万美元。
3.降价10%，要价81万美元。
4.将价格降至80万美元，以确保可以找到买家。
测试结果分析
倾向于前两种反应的人，可能受到锚定与调整偏差的影响，因为当地房地产价格已经下降了10%。如果受试者想要卖掉房子，那么明显应该降低10%的价格。然而，人们会锚定90万美元这个首次估值的数字，因此首次估值成了对售价进行合理调整的一大阻力。锚定与调整偏差会影响人们吸收新信息的能力，这样的行为会在投资领域产生重大影响，投资者应当咨询专业人士以得到广泛而全面的建议。
建议
在深入研究锚定与调整偏差的具体策略之前，有一个点值得注意，也许是让人振奋的一点，那就是你实际上可以利用这种偏差获益。例如，锚定与调整偏差在谈判中可能是一种利器。许多谈判专家认为，谈判双方最初的立场通常都非常坚定，即使锚定的初始价格很极端，也会对被锚定的对手产生影响。如果一方以锚定价格或锚定条件开始谈判，那么另一方随后的还价可能会接近这个锚定值。因此，明智的做法是在谈判开始时就给出一个较高报价（不过，注意不要高得过分），或者向某人展示一组报价选项时，首先说明你最希望对方选择的价格。相反，在面对竞争对手的谈判代表的首次出价时，不要默认这个出价的数字就是接近最终价格的。
从投资角度看，对市场的清醒认识是最佳的应对策略。当你为客户提供买入股票建议时，鼓励客户问问自己：“自己到底是在理性地分析形势，还是在坚持以锚定的价格买进？”在预测市场或某只证券的走向或波动幅度时，问问自己：“我的估值是合理的，还是以去年的业绩数据为基础？”采取这些行动无疑可以在出售资产或者重新配置资产的过程中，避免出现锚定与调整偏差的可能。
最后，在考虑证券分析师的建议时，深入研究并问问自己：“这个分析师是基于之前的预估还是基于公司基本面变化做出的客观理性的分析？”即使专业的投资者，也无法完全规避锚定与调整偏差的影响。有一种投资策略实际上可以利用这种行为偏差，我们将在“额外讨论”中具体分析。
额外讨论：如何利用锚定与调整偏差制定投资策略
了解锚定与调整偏差背后的运行机制，就可以把这种偏差视为一种成功投资策略的基本原则。一些专业的金融人士利用锚定与调整偏差，观察证券分析师如何对各种股票收益预期进行上调（或下调），然后据此买入（或卖出）股票。这种策略的行为判断是基于证券分析师锚定与调整偏差下对收益波动的低估趋势，既有正向的也有负向的。
如前所述，在证券分析师发布评级上调和下调时，可以把分析师集中关注的初始估值利用起来。如果有某位分析师只关注预期收益，而且收益正在上升，那么这时投资者就有机会盈利，因为分析师很可能低估了收益的上涨幅度。相反，如果某位分析师盯住预期收益，而且收益正在下降，那么最佳卖出时机就是收益首次下调的时候，因为分析师可能低估了收益的下跌幅度。
总之，我们已经认识到，认识到锚定与调整偏差的趋势及其对投资组合可能产生的不良影响是非常重要的。与此同时，我们可以在某些情况下利用这种行为偏差获益，如在谈判和上文刚探讨的投资策略里。
Gregory Northcraft and Margaret Neale，“Experts，Amateurs，and Real Estate：An Anchoring-and-Adjustment Perspective on Property Pricing Decisions，”Organizational Behavior and Human Decision Processes 39（1987）：84－97.