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第9章 事后偏差
第9章
事后偏差
所谓事后的高见，都是精彩绝伦的。
大卫·贝克汉姆
基本介绍
偏差名称：事后偏差
偏差类型：认知型
子类型：观念执着型
总体描述
简单来说，事后偏差是一种让人坚称“我早就知道了”的冲动。这可能是观念执着型偏差中最典型的版本。一旦某件事发生，事后诸葛亮总是认为这件事情是可以预测的——即使事实并非如此。造成这种行为偏差的原因在于，人们更容易理解已经发生的结果，而难以理解那些本来可能出现而实际并未出现的各种各样的可能性。因此，人们往往高估了自身预测的准确性。当然，这并不意味着人们无法做出准确预测，而是说明人们具有事后预测的倾向。目前，事后偏差不仅在有关投资的实验中得到了验证（我们将在下文介绍相关实验），而且还在政治和医学等其他学科中得到了证明。不可预知的事态发展使人感到烦恼，因为措手不及的情况总是让人觉得尴尬。此外，由于人们总是基于实际发生的事情来做预测，这样就容易错误地认为自己能很准确地预测未来。为了缓解意外事件带来的尴尬，人们往往认为已经发生的事情相对来说是不可避免的，而且是可预测的。这种观点通常是由人们记忆的重构性造成的。当人们回忆过去时，记忆并不是完整的，人们倾向于用自己愿意相信的东西来“填补空白”。这样就会妨碍人们从过往经验中吸取教训。
专业说明
事后偏差是指人们倾向于利用事后优势，误以为他们一开始就可以预测事件的结果。事后偏差会影响人们对未来的预测。受事后偏差影响的人，以为他们看到的最终结果就是唯一可能发生的结果，因此低估了事情发生之前的不确定性以及可能发生但实际未发生的各种结果。
巴鲁克·菲施霍夫（Baruch Fischhoff）进行了一个实验，他让受试者回答年鉴和百科全书中的一些常识问题。随后，在揭示正确答案时，菲施霍夫让受试者回忆他们的初始答案。结果显示，一般来说，人们高估了初始答案的正确率，而容易忘记那些错误的初始答案。事后偏差对市场追随者而言，是一个严重的问题。一旦某一事件成为历史的一部分，人们就会看到这个事件的因果顺序，使该事件看起来是不可避免的。正如理查德·波斯纳（Richard Posner）所言，事件结果会对事件原因产生不可抗拒的影响。在事后诸葛亮看来，那些拥有满意结果的错误会被当作明智的战术动作，而那些稳稳基于现有信息而产生的失败结果则被视为是可以避免的失误。
事后偏差的一大危害在于，妨碍人们从错误中吸取教训。受到事后偏差影响的人也受另一种心理偏差影响，那就是锚定偏差，即很难重建一种无偏差的心态。该偏差使人坚持认为结果一旦出现就不可避免，同时让人说服自我，无论如何，结果也不会轻易改变。总而言之，事后偏差让人们夸大了自身的预测能力。
实际应用
许多人都观察到，投资领域存在事后偏差。他们看到很多人自欺欺人地认为自己可以预测某种投资的结果，但事实上，人们只是在事后才能获得如此清晰的洞察力。最明显的例子也许就是1998—2003年美国股市投资者的普遍行为。1998年和1999年，几乎无人把大盘飙升看成短期“泡沫”的症状（或者即使有投资者确实怀有这种疑虑，也没有采取任何行动）。只要稍稍留意经济周期的历史趋势，就应该能预测到，尽管高于平均水平的回报率曾是常态，但是19世纪90年代的那种牛市最终必然会终结。然而，可悲的是，当时连一些资深的投资者也抱有“这次会不一样”的天真幻想。同样，当本书第一版于2006年面世时，大多数人也难以想象房地产会是一种不安全的“投资”，而一场史无前例的金融危机正在酝酿之中。到了2011年，大多数人都认为房地产与信贷泡沫、互联网股市泡沫以及随之而来的崩盘已离我们远去，或者已经把它们完全忘记。然而，和大多数投资者聊天时，你实际上会得到这样的印象：他们早已预料到房价会暴跌，并认为2000年年末经济泡沫之后的崩盘“显然已成定局”；或者他们会评论道：“我们身处泡沫之中难道不是显而易见的事实吗？”事后偏差所产生的影响，可能是极具危害的，因为它会导致投资者相信自身预测能力远高于实际水平。凭借这样的“预测能力”，投资者未来将做出糟糕的决策。
对投资者的启示
事后偏差对投资者最大的影响在于，它使投资者在做投资决策时产生了一种虚假的安全感。这会表现为过度的冒险行为，以及将资产组合置于不确定性之中。接下来，我们将总结一些由事后偏差导致的投资错误。
研究概述
本章的研究概述主要讨论的是基金经理选择过程中的事后偏差。普渡大学的迈克尔·库珀（Michael Cooper）、得克萨斯农工大学的罗伯托·古铁雷斯（Roberto Gutierrez）和维克森林大学的威廉·马库姆（William Marcum）在题为《关于股票实时回报的可预测性》的论文中指出，由于事后偏差，一些基金经理的业绩表现受到了过分指责。
这篇论文的主要观点是，拥有长期投资记录的基金经理，由于未能在给定时间段内超过某种有效的投资策略的表现而受到过分指责。这种情况发生在研究人员将该基金经理的业绩记录与近期才被认可的投资规模或策略进行比较的时候。例如，假设一名基金经理在1980年创立了一只基金，目标是寻找估值偏低的股票。再假设，1980—2004年，尽管该基金经理的表现优于标准普尔500指数，但遗憾的是，它落后于同一时段他所参照的基准——一种价值指数。那么，对这种落后情况的批评合理吗？
事后偏差：哪些行为会导致投资失误
1.当一项投资开始升值时，受到事后偏差影响的投资者往往会改写自己的记忆，把上升的价格走势描绘成可以预测的状态。随着时间的推移，这种逻辑可能会引发过度的冒险行为，因为受事后偏差影响的投资者开始相信，他们拥有优越的预测能力，而事实上他们并没有。科技泡沫的破灭就是这种偏差的一个例证。
2.当投资业绩表现不佳时，受到事后偏差影响的投资者也会“改写历史”，还会通过抹杀有关错误预测的回忆来缓解尴尬。这种自欺欺人的形式，在某种程度上与认知失调类似，它会阻碍投资者从错误中吸取教训。这类偏差的一个明显例子发生在20世纪80年代初，当时能源股的回报率比标准普尔500指数高出20%以上，很多投资者纷纷加入这波热潮。但到了20世纪90年代，能源泡沫破灭，许多投资者损失惨重。大多数人在事后往往不会承认，当时是狂热的投机氛围左右了他们的判断。
3.当基金业绩表现不佳时，受到事后偏差影响的投资者可能会过分指责他们的基金经理。回顾证券市场的历史，这些投资者认为每一次的发展都是不可避免的。那么，一个注重价值投资的基金经理怎么可能会失手呢？事实上，即使是排名前1/4的基金经理，在准确执行投资策略的情况下，也未必能在每个市场周期中都获得成功。例如，20世纪90年代末，管理小盘价值股的基金经理遭到了很多批评。然而，这些人并不是糟糕的基金经理，他们的投资风格在当时根本不是主流。
4.相反地，当基金业绩表现良好时，受到事后偏差影响的投资者会夸大对基金经理的赞扬。事后偏差会掩盖一种可能性，即基金经理的策略可能仅仅得益于良好的时机或好运气。回想一下，20世纪90年代末，对于积极成长型科技股基金，人们是如何夸赞基金经理的聪明才智的吧。
库珀、古铁雷斯和马库姆含蓄地指出，基金经理遭受了不当的指责，因为真正的价值指数到1992年才出现。由尤金·法玛和肯内特·弗伦奇1992年发表于《金融学期刊》的一篇论文《股票预期收益率的截面数据研究》，至今仍具有开创性的意义。在这个例子中，由于寻找低估值股票策略在1980年并不被认可，当时的基金经理没有理由认为低市净率股票会跑赢大盘。既然如此，如果要与价值指数做比较，那么只需看这位经理1992—2005年的业绩记录，而不该评估1980—2005年的整个区间。
在棒球运动中，我们也可以找到类似的例子。直到20世纪初，“替补投手”的概念才出现。为了解释这一现象，我们假设在1900年以前，投手要投完整场比赛，但1900年之后有了替补投手上场。再假设自替补投手上场后，开始出现投手自责分率（ERA）的概念。对棒球不熟悉的人可以将投手自责分率理解为，投手在每9局里放弃的自责分。由于投手要投完整场的比赛，1900年前衡量投手表现的唯一方法就是看他们的胜败比（W－L）。在投手自责分率概念被引入之后，人们就可以通过胜败比和投手自责分率两个指标来评价投手。假设一名统计学家对1900年前的投手的自责分率进行了统计，发现这些投手的自责分率比引入替补投手机制后的投手要高（低）得多。然而，1900年以前，投手自责分率并不是衡量投手成绩的有效指标，因此用投手自责分率来评价当时的投手是不公平的。这种情况与评估1992年前的基金经理的价值指数是类似的。
库珀、古铁雷斯和马库姆在他们的论文中提道：
在这项研究中，针对股票收益率截面的事前可预测性问题，他们研究了1974—1997年实时投资者是否可以利用股票的市净率、公司规模和滞后一年的收益率来产生投资组合利润。我们对常规的样本外递归法进行了改进，并阐述了事后可预测性和事前可预测性之间的显著差异，结果证明，现有文献提到的事前可预测性实际上被夸大了。
类似的例子还有小盘股基金经理。自20世纪80年代初起，市场才开始普遍接受小盘股表现优于大盘股的观点，因此对小盘股基金经理的评价，应该从那时候开始才合适。这里需要注意的是，在你评价管理任何类型资产的基金经理的过往记录之前，要明确地了解他或她的投资策略从何时才开始流行。请让你的评判从那个时点开始。
诊断测试
该诊断测试的目的是发现因事后偏差而产生的认知错误。为了完成测试，请选择最接近你实际情况的答案。
事后偏差测试
问题1：假设你投资的一只股票正在上涨。再假设你的投资思路与上涨原因不相符。你会做出什么反应？
a.我不关心投资成功的原因。如果业绩表现良好，这意味着作为一名投资者，我的决策是正确的，并且这会令我在今后的投资中更有自信。
b.尽管股票价格上涨了，但我还是担心我所认为的重要因素会影响其业绩表现。在这种情况下，我通常会重新思考当初决定购买这只股票的原因，也会尝试去了解其上涨的真正原因。总的来说，在今后的投资中，我会更加谨慎。
问题2：假设你投资的一只股票正在下跌，在这种情况下，你会做出什么反应？
a.一般来说，我不会责怪自己，因为可能只是我运气太差。我将出售股票并继续其他的投资，而不会思考和追问造成本次投资失败的具体原因。
b.我会认真审视并找到这次投资失败的原因。事实上，我对寻找失败原因很感兴趣。我非常注重投资决策背后的逻辑，所以我需要了解业绩表现背后的原因。
问题3：假设你正在考虑将一名基金经理管理的基金纳入你的投资组合。你的投资顾问建议你选大盘价值股的基金经理。你会如何考察基金经理的业绩表现？
a.我主要看基金经理的历史业绩记录，把历史收益率与一些相关的基准指标进行比较。但我不关心这位基金经理的投资策略，而只在乎他所取得的结果。如果过往回报让人惊艳，我会选择将这位基金经理管理的基金加入我的投资组合；如果过往记录比较普通，我则不会考虑。
b.我看中回报，这的确很重要。但是我也关注投资策略，并且要设法了解在我评价的时间段内他所采取的策略。对于一名基金经理而言，假设他在2002年的回报率下降，我会看下降的幅度是多少？在此期间他投资了哪些公司？我选择基金经理会考虑的重要因素是他要证明自己采用了合理的策略。
诊断测试结果分析
问题1、2和3：事后偏差属于很难测度的一类偏差，人们很少意识到这类偏差。所以，很少有人会做这样的诊断测试并承认自己“是的，我确实受到事后偏差的影响”。即使人们有客观的理由相信自己有可能受到事后偏差的影响，也很有可能拒不承认。本诊断测试正试图找到受到事后偏差影响的潜在症状。在上述每个问题中，选择“a”的测试者应该意识到他们显示出了这样的症状，有可能受到了事后偏差的影响。
建议
如大多数行为偏差一样，为了克服事后偏差，投资者首先应该意识并承认自己受到了影响。顾问应该让他们的客户明白他们是容易受到影响的人，并就可能出现的具体问题向他们提供咨询。以下是一些帮助客户应对事后偏差影响的方法：
“改写历史”——预测收益
当客户高估了某些主动投资的预期回报时，如果你怀疑客户受到事后偏差的影响，那么最好能采取温和的方式提醒客户。讲故事就是一种方法，它可以减少客户在沟通中的抵触情绪。你可以以2008年的次贷危机为例，讲解过度杠杆化带来的风险导致投资者损失了数十亿美元。当你面对这样的理由，如“我知道股票会上升！我告诉过你”时，可以用一个令人警醒的故事强调高估自身预测能力的误区。
“改写历史”——预测损失
投资顾问需要认识到，许多人不愿意回想以往的糟糕决策。然而理解投资出错的原因是洞察市场的关键，这样才能让投资获得最终的成功。投资顾问应该建议客户，无论好坏都要反思一下自己的投资决策。自我反省是非常值得鼓励和推广的方法，它将有助于投资者避免重复过去的投资错误。
过分批评基金经理表现不佳
客户需要明白，市场有自身的周期，因此，一名基金经理所管理的资产类别，在有些时候比其他资产类别会差一些。投资者应该明白，一名优秀的基金经理，无论市场的好坏都应该在长期内采用一致且有效的策略。基金经理是一份职业，其本职工作就是找到清晰而明确的投资策略。对客户进行教育是至关重要的。许多成长型基金的基金经理在2000年年初没有取得较好的业绩回报，是因为他们投资的许多股票正处于经济衰退期，但这并不意味着这一类基金经理的技艺不精。在当前这个时候，价值股（大盘股）基金经理也面临类似的情况。
过度赞扬基金经理的业绩回报
同样地，当面对做出乐观预测的基金经理时，建议客户不要昏头，因为那些经理很可能只是正好在对的市场时机遇到了热门行业。很多得益于市场周期的基金经理其实并没有达到应有的基准水平，因此，他们不该出现在客户的选择范围内。再声明一遍，教育客户是至关重要的：一旦客户理解了基金经理在实现业绩回报中的角色定位，就可以减少事后偏差带来的影响。
Baruch Fischhoff，“Hindsight/Foresight：The Effect of Outcome Knowledge on Judgment under Uncertainty，”Journal of Experimental Psychology：Human Perception and Performance 1（3）：288－299.
Richard Posner，“Rational Choice，Behavioral Economics，and the Law，”Stanford Law Review 50（1998）：1551－1575.
Michael Cooper，Roberto Gutierrez，and William Marcum，“On the Predictability of Stock Returns in Real Time，”Journal of Business 78（2）（April 2005）：469－499.
实际上，其中有几年处于过渡阶段，但是这与实际情况是相符的。
Michael Cooper，Roberto Gutierrez，and William Marcum，“On the Predictability of Stock Returns in Real Time，”Journal of Business 78（2）（April 2005）：469－499.
这篇文章还有很多内容，原文详见http：//lcb1.uoregon.edu/rcg/research/Realtime.pdf。