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沃尔玛VS凯马特
沃尔玛成立于1962年，1971年上市，是零售业的后进者，也就是说它原来是“下驷”。凯马特前身叫克瑞吉斯（Kresge），成立于1888年，1925年就公开上市，1962年改名为凯马特，原本是美国零售业的龙头，可谓“上驷”。两家公司在过去20年的竞争中，沃尔玛攻守俱佳，已经成为零售业的“上驷”；而凯马特攻守失利，不仅成为零售业的“下驷”，而且还有被淘汰的危险。
按照兵法思维，众多的财报信息可以区分成“守势”、“攻势”（包括助攻）和“战果”三类指标，下面我分别叙述如下。
“守势”指标
在传统的零售业里，如果企业的经营成本显著低于竞争对手，就可以确保自己在竞争中“立于不败之地”（《孙子兵法·军形篇》）。经营成本在财报上主要通过管销费用率（管销费用÷营业收入）来衡量。
沃尔玛的成本控制能力，是其竞争力的核心。由图5-1可以看出，沃尔玛的相对竞争优势清楚地表现在管销费用率上。自20世纪90年代起，沃尔玛的管销费用率相对稳定，几乎都维持在15％～19％之间。而凯马特的管销费用率则在20％～28％之间，除了波动较大之外，一直都高于沃尔玛。在利润只有3％～4％的零售业中，成本劣势让凯马特注定只能处于挨打的局面。
图5-1 沃尔玛与凯马特的管销费用率比较
简单来说，较低的管销费用率让沃尔玛“立于不败之地”，但这只是“守势”，不足以致胜。
“攻势”指标
能够有效改变顾客体验，从而使企业扩张成长的经营活动就是“攻势”。在相同的营收状况下，较低的成本让沃尔玛可享有较高的利润，然而顾客对此并无切身感受。如果要为顾客创造价值，并吸引更多顾客，最主要的“攻势”利器就是“低价”。“低价”表现在财报上为较低的毛利率[（营收-销货成本）÷营收]。
目前，沃尔玛光是可以在下单当日出货的商品就高达4,600万种，财报上虽然无法直接观察到个别商品的价格，但通过观察公司整体的毛利率，可以间接看出沃尔玛的“低价”攻势。例如，当两家公司采购成本相当时，低毛利率就代表“低价”。事实上，沃尔玛在创业初期，创办者山姆就定下“毛利率要成为产业中最低”的基本战略。由图5-2可以看出，20世纪70年代到21世纪10年代之间，沃尔玛的毛利率（21％～27％）几乎都低于凯马特（19％～29％）。20世纪80年代晚期，沃尔玛营收规模已经超过凯马特。一般而言，拥有较大的采购优势时，只要定价相同，就会享有较高的毛利率。因此沃尔玛持续的低毛利率，是非常强烈的价格“攻势”。
图5-2 沃尔玛与凯马特的毛利率比较
值得注意的是，2000年后，沃尔玛在毛利率上呈现出持续上升的趋势，其主要原因并不是提高商品售价，而是增加毛利率较高的自有品牌的销售比率。
“助攻”指标
沃尔玛靠快速扩大经营规模来“助攻”。“助攻”指标有三种：
1．每年开店数目。
2．每年投资金额。即投资于“土地、厂房、设备”的金额（表现在资产负债表中为固定资产的增加），再加上并购其他零售业者的金额（可从现金流量表上看到并购金额）。
3．创造现金流量的能力。快速扩大规模必须仰赖充沛而廉价的资金，而最可靠的廉价资金，就是公司自身所创造的营业活动现金流。
这三种“助攻”指标，我们来做更进一步的说明。
助攻指标1：每年开店数目
沃尔玛的竞争力，主要来自其持续成长的动能。而其营收获利的成长动能，首先来自新店的不断拓展，其次为旧店营收获利的合理成长。1971年，沃尔玛在美国境内只有24家店，2017年则发展到5332家店（参见表5-1），平均每年开设108家。沃尔玛的“国际展店行动”开始较晚，1993年在美国境外只有10家店，到了2017年则成长到6363家店，平均每年开设258家。截至2017年，沃尔玛全球总共有11695家分店，其中墨西哥的分店就有2411家。
表5-1 沃尔玛实体店面数统计表
在财务报表上，沃尔玛的土地、厂房及设备净额，也从1984年的8.7亿美元，达到2017年的1077亿美元。如此庞大的成长数目，也可一窥沃尔玛庞大的规模。
沃尔玛在美洲之外的国际展店重点摘要如下：
1．2006年，沃尔玛首次进入日本市场，新设398家店面。
2．2007年，由于复制美国成功经验失败，加上无法配合当地消费者习惯，该年沃尔玛退出德国及韩国市场。
3．2012年，沃尔玛增加1160家店面，主要是因为该年大举“进攻”南非地区，新设347家店面；另外，在墨西哥地区开设385家，在英国地区开设156家。
4．2014年，沃尔玛海外地区展店量下降，主因是该年墨西哥地区总体经济不佳，以及消费者信心下滑，该区店面数较上一年减少154家。
5．2016年，除因转往电商发展而减少实体店面扩张之外，该年巴西及日本地区的实体店面也有减少的状况。
6．沃尔玛早在1996年便开始进入中国市场，2017年在中国店面数约439家店面。沃尔玛在中国市场获利一直不佳，但由于中国市场是兵家必争之地，因此并没有撤退的迹象。
相对于沃尔玛的快速扩张，由表5-2可以清楚看出，21世纪10年代，凯马特的开店速度几乎已经停滞，2012年之后，凯马特更是大量关闭实体店面。
表5-2 凯玛特（含席尔斯）实体店面数统计表
助攻指标2：每年投资金额
由图5-3可以看出沃尔玛在扩充实体店面方面持续投入庞大的金额。例如，光是2007年，沃尔玛的展店金额就高达156.66亿美元。沃尔玛也会通过并购扩大规模，例如，沃尔玛于1993年并购价值约3亿美元的美国大型仓库型渠道商佩斯（Pace）。相对而言，凯马特每年的投资金额非常有限。
图5-3 沃尔玛与凯马特之土地、厂房与设备投资金额比较
助攻指标3：沃尔玛创造营运现金流的能力
由图5-4可以看出，在20世纪90年代，虽然沃尔玛已经拥有强大的营运现金流，但是其扩充实体店面所需的金额更大，沃尔玛以借贷补足其间的资金缺口，展现非常凌厉的攻击力道。2000年之后，沃尔玛的营运现金流更大，并且远远高于展店投资金额。沃尔玛于是开始发放大量的现金股利，并且买回巨额的公司股票。此举虽然让股东每年享受丰厚的现金进账，但其成长力道已经明显减退，无法充分将这些现金用于扩张性的活动中。相对而言，凯马特的营运现金流逐渐萎缩，2017年甚至达到负13.81亿美元，面临被淘汰的危机。
图5-4 沃尔玛与凯马特来自营运活动之净现金流量比较
“战果”指标
最后，沃尔玛在营收、获利及股价上所取得的优势已经是“战果”。从竞争分析角度来说，当胜负已定时，战果指标较不重要。
1991年，沃尔玛营收正式超过凯马特，双方差距从此快速扩大（见图5-5），这也见证了沃尔玛由“下驷”变为“上驷”，凯马特由“上驷”变为“下驷”的翻转。在绝大多数的案例中，一旦产业“上驷”“下驷”地位翻转，几乎就没有挽回颓势的机会了。因此，1991年也类似于沃尔玛和凯马特两家公司的“战略转折点”。难怪格鲁夫对转折向下、繁荣不再的窘境会如此戒慎恐惧啊！
图5-5 沃尔玛与凯马特之营业收入比较
由图5-6可以看到，沃尔玛的净利在20世纪80年代后期开始成长，2000年之后，更呈现快速成长的状态。直到2010年电商平台崛起后，其获利成长才趋缓，甚至有萎缩的趋势。相对而言，凯马特成为“下驷”之后，获利更加不稳定，经常是小赚大亏，虽然在2004年和另一家老牌零售商西尔斯（Sears）合并，但已无助于扭转颓势。
图5-6 沃尔玛与凯马特之净利比较
在图5-7中，特别值得注意的是，沃尔玛的获利成长在20世纪90年代到21世纪初期最为迅速，故其市场价值也快速增加。沃尔玛的获利在2015年达到高点，然后在电子商务的强力竞争下开始衰退，其市场价值也逐渐走平，甚至减少。但由于沃尔玛每年配发丰富的现金股利，并且大量买回公司股票，这对股东而言，其市值虽然没有增长，却依旧有合理的投资回报率。
图5-7 沃尔玛与凯马特的市场价值比较