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引言
中国人谈论的“危机”有两个意思：一是风险，二是机遇。在面临一场危机时，既要意识到风险，也要承认机遇的存在。
——约翰F.肯尼迪
过去的10年，是美国股市110年来所经历的最糟糕的10年，本书第4版在此时发行，可谓生不逢时。21世纪的第一个10年以希望开始，大批从未有过炒股经历的投资者蜂拥进入市场。在这个市场中，纳斯达克指数在20世纪90年代增长了近7倍（已考虑到通货膨胀的因素），标准普尔500指数增长了将近4倍。随着时间的推移，投资者在初期对股票收益率的乐观情绪显然已被证明是大错特错了。
在这10年中，标准普尔500指数每年的实际损失为-3.39%，考虑到通货膨胀的因素之后，在1999年12月31日投资的10 000美元，到2009年年末只值7 083美元了。大盘成长型股票（以罗素1000成长指数衡量）的表现更差，在1999年12月31日投资的10 000美元，到2009年12月31日时已经腰斩——价值损失为5 190美元。纳斯达克指数（投资者在20世纪90年代的“宠儿”）的情况更为糟糕，每年损失高达7.96%，在1999年12月31日投资的10 000美元，到2009年12月31日时就只剩下4 363美元了，从2000年2月的最高点到2002年9月的最低点，指数下跌了76.59%，这一幅度接近于标准普尔500指数在1929～1932年的表现。在这10年中，只有小盘股表现较好，罗素2000指数获得了0.96%的年收益率，而罗素2000价值型指数的年收益率为5.6%，成为唯一跑赢美国长期债券收益率（年收益率为5.04%）的美国综合股票指数。
要注意，我们在此主要考虑经通货膨胀调整后的实际收益率，因为这可以让我使用由迪姆森（Dimson）、马什（Marsh）及士丹顿（Staunton）教授所提供的1900～1930年的收益率，这些数据记载在他们的名著《投资收益百年史》（Triumph of the Optimists:101 Years of Global Returns）一书中。此外，我们发现实际投资收益率可以提供比名义收益率更多的有用信息，因为它考虑到了美元的购买力损失，可以更准确地衡量持有资产组合的长期真实表现。因此，在对各因素及多因素投资策略进行检查时，我们在本书中全部使用传统的名义收益率；对第28章中的某些投资战略及其他类型的资产，我们使用经通货膨胀率调整后的收益率，同时还将总结我们的研究成果。
把所有这些可能的数据都考虑在内，自1900年以来，美国股票价格以及两个10年的真实价值是下降的——1910～1919年、1970～1979年，其收益率分别是-2.46%和-1.41%。表0-1显示了美国大盘股自1900年以来的实际年收益率，按照最好的10年到最差的10年进行排列的结果。在考察1900～2009年的各个连续的10年期时，我们发现，与在2009年2月结束的10年期相比，只有在1920年5月结束的10年期收益更差。表0-2显示了自1900年以来其他全部表现不佳的10年投资期，在这一期间，投资者只能苦苦支撑。表0-2中提供了两个特别重要的信息：第一，在这些暴跌的10年期之后，所有的3年期及10年期收益率均为正数，并且，在这些噩梦般的10年期之后的10年期年平均收益率为14.55%；第二，最小的10年期实际收益率为6.39%，这一真实收益发生在结束时期为1974年11月的10年期（损失为3.48%）之后。重要之处在于：6.39%这一最小收益率超过了同期美国长期债券的收益率。如果一个投资者在1974年11月的美国股市上成为惊弓之鸟，转而将资金投入美国长期债券，则其在未来10年间的年实际损失率为0.27%。
表0-1 美国大盘股在1900～2009年的实际收益率，收益率按最高到最低的顺序排列
①1900～1930年的数据取自Dimson-Marsh-Staunton提供的全球收益率数据。1930～2009年的数据取自Ibbotson的大盘股数据。
表0-2 美国大盘股自1900年以来的50个最差的10年期实际平均年复合收益率
资料来源：For 1900–1929,William N.Goetzmann,The National Bureau of Economic Research;for 1929–2010,Morningstar EnCorr Analyzer,a dataset of a variety of investment returns provided in this instance by the Ibbotson Stocks,Bonds,Bills,and Inflation dataset。
我们在本书中所列出的投资组合收益率的表现远远超过了标准普尔500指数，这可能是因为我们的投资组合是等权重的，并且包括了美国存托凭证，而标准普尔500指数是市值加权指数，且其所持有的绝大多数股票都来自美国。本书中所列举的各种投资组合在最后一个10年的投资收益率：全股票投资组合的年平均收益率为1.82%；大盘股组合稍有损失，收益率为-0.1%；龙头股组合的收益率为3.3%；小盘股组合的收益率为2.36%。
在按照10年期计算的收益中，2000～2009年的损失最为惨重；当我们考察自1900年以来的连续10年期的投资收益时，2000～2009年的损失排在第二位；在考察美国股市从波峰至低谷间的损失时，我们发现，这一时期的下跌也是惊人的。表0-3显示了自1900年以来损失超过20%的所有波峰至低谷间损失，我们发现，最近一次金融危机的损失实际上仅次于1929～1932年的大崩溃，在那场暴跌中，从1929年的波峰到1932年的低谷，标准普尔500指数共下跌了79%。而且你会发现，就下跌的持续期而言，这次衰退的时间为102个月，是110年里最长的一次。
表0-3 损失超过20%的所有波峰至低谷间损失（1900～2009年①）
①1900～1930年的数据取自Dimson-Marsh-Staunton提供的全球收益率数据，该数据按年计算。1930～2009年的数据取自Ibbotson的大盘股数据，该数据是按月计算的。
对股票失去信心
股市的惨淡表现已经让许多投资者丧失了对股票的信心。实际上，根据鲁德集团（Leuthold Group）的供给/需求快报（这一快报包括了美国股票基金及债券基金的净流入和净流出），2007～2009年，美国股票基金的净流出超过了2 340亿美元，而美国债券基金的资产则增加了5 046亿美元。正如我们将在后面的章节中要讨论的那样，现在并不是一个抛出股票并换成债券或其他资产的合适时机。
再看一下表0-2，在我们有据可查的各组投资实例（在最坏的10年期之后的股票投资组合）中，在经历了巨大的损失之后，1年、3年、5年及10年期的股票组合都获得了正收益。
然而，对股票的攻击之声正随着其价值损失的增大而持续增大——2008年年末，CNBC组织了题为“买入并持有行为的消亡”的一系列节目；2009年2月19日，《巴伦周刊》的电子投资者期刊发表了一篇题为《现代投资组合理论严重老化：买入并持有策略之死》的文章，文中写道：“肯·斯特恩（Ken Stern）[1]认为，买入并持有策略是一种输家的游戏，市场在未来可能充满太多的不确定性，仅仅依靠精心设计的投资组合及长期增长所产生的收益无法抵消税收及通货膨胀的影响。”与《商务周刊》在1979年8月13日刊登的一篇名叫《股票之死》的文章十分相似，《机构投资者》杂志在2010年1月号刊登了一篇题为《安息吧，1982～2008年的股票投资：股票投资文化正在黯然失色》的文章，文中写道：“在股票市场经历了两次惨烈的崩盘之后，投资者对股票的表现优于债券这一传统的理念提出质疑，他们正成批地从股票中撤出资金，华尔街早已物是人非。”而且，在2010年1月13日对“买入并持有策略之死”进行的一次Google搜索显示出750 000次搜索结果。显然，普通投资者及众多的职业投资人都已经开始追随这一潮流。
有些投资者已经开始称这样糟糕的投资收益率为“新的正常收益率”，并认为将来的股票收益率会非常低，完全忘记了在20世纪90年代末期一些股评家的话（股评家曾经称之为股票的“新纪元”，他们认为股票将永远上涨），并喋喋不休地说，“这次不一样了”。看起来，只有一件事永远不变：投资者对短期情况做出反应，并认为这一情况将永远持续下去。
以史为鉴
投资者对股票未来长期发展的前景如此悲观，这并不令人奇怪。我们所遭遇的最后一次和最近这10年的股市萧条一样的时期还是20世纪70年代。1979年8月13日，《商业周刊》发表了声名狼藉的封面文章《股票之死》。正如我们将在第2章和第3章中所见到的那样，投资者看起来天生就不会投资，他们总是竞购那些近期表现卓越的资产，而对那些相比三五年前表现甚好的资产不够热情。
写作本书的主要目的就是劝阻投资者不要这样做。只有时间能证明哪种投资策略在长期中表现得最好，在市场经历了最近10年的惨淡表现之后，情况更是如此。在我们回顾了各种投资策略的收益表现之后，你会发现，那些坚持使用最优长期投资策略的投资者所获得的收益明显好过那些只是撞大运的投资者。实际上，在最近几年发生的这种投资者将资金整体转向债券或其他资产的行为，也是一种泡沫。我们相信，在未来的10～20年之内，股票（尤其是那些运用最优长期投资策略所挑选的股票）的表现仍将是最好的。我们正处于股票的历史转折点上——当前的情况为投资者提供了一个难得的机遇。2009年3月，股票在过去的10年、20年及40年期的表现都不如债券。换个角度来看，这是自1900年以来排名倒数第二的40年期股票投资收益，而且是自1941年12月31日以来的第一次。在40年期里，股票的年收益率低于4%，这种情况极其罕见，自1900年以来只发生了4次（这4个40年期的期末分别是1941年12月、1942年12月、2009年2月及2009年3月）。在随后的5年、10年及20年中，股票一直提供出色的回报。我们还可以从图0-1中找到自1926年以来的最大的负的10年期股票溢价。
图0-1 美国连续10年期收益率的股票风险溢价
从历史来看，我们总能看到均值回归——在经历了10～20年的好年景之后，股票的收益通常在接下来的10～20年里低于平均水平，而在经历了10～20年的低迷之后，股票的收益在接下来的10～20年里又会高于平均水平。这在经济学上是说得通的。在经历了一个10～20年的好年景之后，股票的特点表现为高市盈率与低股息率，而在经历了10～20年的糟糕表现之后，股票的收益会发生反转，通常的表现是低市盈率与高股息率。实际上，我写过一本关于股票市场均值回归趋势的著作，名为《预测明天的市场》（Predicting the Markets of Tomorrow），这本书还告诉你如何利用这种趋势来获取收益。
在过去，美国曾经遇到过比今天还要危险的境况，我认为，在长期，你绝不能看衰美国，跟美国对赌。面对那些更严峻的挑战，我们也都安然度过，并且表现得更强大、更有活力，对未来充满了信心。我认为这一次没什么不同，如果投资者能擅于利用本书中精心设计的、高超的股票选择策略，他们将会获得满意的长期回报。
对我们早期研究的扩展
本书第4版将继续为读者提供那些与华尔街的高效投资策略有关的长期研究成果。在本书第1版（1996年）出版之前，要确定哪些股票选择策略是长期的赢家、哪些不是时，没有一本普适性的综合指南可用。在本书中，我将向那些早期版本的细心读者介绍，如何避免21世纪这两次熊市中惨遭血洗的厄运：避开那些曾经在20世纪90年代的股市泡沫中煊赫一时，但已经被历史证明在长期中表现不佳的股票。我将向本书的新读者介绍具体的操作方法，读者只须使用本书介绍的选股技巧，就可以知道哪些股票可以买入，哪些股票需要避开。与1996年的第1版相比，虽然从这些长期分析中所得到的大多数结论都一样，但在这一版中，我们对单因素及多因素投资策略进行了扩展。
新变化
我们对数据分析方法进行了大幅度的修订，并且增加了几种单因素及多因素模型。这些新变化包括：
·对所有的单因素及多因素模型来说，我们展示了所有受测月份的复合收益率。本书前3个版本所展示的结果是一个投资者在每年的12月31日进行投资所得到的收益率。这一数据尽管有用，但它忽略了某个因素模型或投资策略中可能发生的季节性因素。为消除这一影响，我们通过展示每个月的投资收益率，再将这些收益率进行复合计算，从而得到对某个因素模型或投资策略的表现更为清晰的全景，而无须考虑投资所发生的实际投资月份。这就让数据变得更有用，因为大多数人都不会仅在每年的12月31日投资。这种方法还让你切实体会到大多数投资者使用该策略的实际效果，而无须考虑投资的起始日期。为构建某一给定投资策略的复合收益率，我们在每个月构建一个投资组合，并将其持有1年，这样，每一种投资策略都包含12个不同的投资组合，组合每年重新调整一次。我们在分析中对任意给定月份所使用的复合月收益率，是这12个投资组合收益率的平均值。为完成这种转换，我们仅使用来自标准普尔公司数据库（Compustat）的月度数据，该数据库成立于1963年。
·从本书第3版开始，奥肖内西（O’Shaughnessy）资产管理公司已经取得了证券价格研究中心（CRSP）的数据库，该数据库的月度数据可以上溯到1926年。现在，我们可以用自1926年以来的已有数据来计算各个因素的收益率。这些因素包括股票的市值、市净率、股息收益率、回购收益率（回购收益率高意味着公司非常积极地在市场上回购其股份，这表明公司的管理层认为其股票价值是被低估的）、股东收益率（这一比率包含了回购收益率及股息收益率）及价格动量。使用这些长期数据，我们构建了一些新的、有价值的多因素模型。对所有其他的单因素以及多因素模型，我们首先使用成立于1963年的Compustat数据库中的月度数据，这一额外的37年的数据可以作为非常好的持续数据使用。在1963～2009年适用的数据是否也同样适用于1926～2009年，我们也将对此加以检验。
·在本书中，我们对各因素模型中股票收益的十分位数（10%）进行自上而下的排序，以此展示每个单因素模型的结果。对本书前几个版本的一个普遍的批评是：我们只关注每个因素的极端值，按因素展示了表现最好和最差的50只股票的收益结果。为了更准确地表示每个因素的收益以及其对投资者持有投资组合的贡献，在多数的对多因素模型的测试中，我们仍将考察包含25～50只股票的投资组合。
·对新的单因素模型的考察包括：回购收益率、股东收益率、EBITDA与公司价值的比率、现金流与公司价值的比率、销售额与公司价值的比率、应计利润与价格的比率、现金流与债务的比率、年销售额增长率等诸多财务变量。
·还介绍了一个新的复合价值因素模型，该模型将传统的价值因素纳入一个单一排位的体系中，以确定某只股票的整体状况，将股票按照从最便宜到最昂贵的顺序进行排序。这些复合价值因素模型的表现超过了所有的单一价值因素模型，并且具有非常好的持续性。此外，表现最好的10%与表现最差的10%的股票之间的价差比较大，并且具有持续性。例如，在各种小盘股组合的价值因素模型中，表现最差的10%的股票组合在过去的46年里一直是亏损的。
·新的多因素模型包含复合价值因素，它表现为一个单一因素，该因素基于股票在若干因素上的总体分数来遴选股票；使用价格上涨以及股东收益率的策略；关注那些价格低廉并具有非凡价格动量的可投资微型公司股票的策略；采取购入股息收益率高的龙头股的策略，这些龙头股等于或高于10年期国债的收益率，同时还提供资本利得；等等。
·还引入了行业因素，因此，投资者将知道哪组因素在单个行业中表现最佳。
缘起
要证明一个投资组合的收益率是否由该组合所定义的因素来决定，我们需要高速计算机及庞大的数据库系统（如Compustat或CRSP数据库）。在计算机出现之前，我们无法确定任意一个既定投资组合的投资策略。投资者可以考虑的潜在影响因素（对投资组合进行界定的某些特征，如市盈率、股息收益率等）的数量是无穷无尽的，而你能做的不过是用最一般的方法来分析投资组合。有时，即使是专业的基金经理也找不到其持有投资组合中股票的最明显特征，他们只能依靠一般的说明以及其他定性方法。
计算机的出现改变了这一切。我们现在可以分析各种投资组合，确定哪种因素（如果有的话）能将表现最好的投资策略挖掘出来。利用计算机，我们还可以测试这些因素的长期总体表现，以便了解任一种投资策略在未来会获得何种收益。
大多数投资策略都很平庸
本书认为很多投资策略都很平庸，而大多数投资策略（尤其是那些在短期内吸引了大多数投资者的策略）都无法战胜仅仅盯住标准普尔500指数的简单投资策略。本书还提供了与传统的学术理论（认为股票价格遵循“随机游走”）相对立的证据。
股票市场绝不会无缘无故地运动，在这个市场上，某些特定的投资策略总能得到很高的回报，而某些投资策略则会遭到惩罚。
本书中的长期收益率数据表明，股票市场的长期收益率绝不是随机游走的。如果投资者坚持使用那些经过时间考验的投资策略（用智慧与理性选股），他们的表现会比市场好得多。
纪律至关重要
本书认为，在长期中，战胜市场的唯一方式是坚持使用明智的投资策略。在任何一个10年期之内，晨星公司（Morningstar）所跟踪的投资基金中都有70%的基金收益率无法战胜标准普尔500指数，这是因为这些基金经理没有做到在任何情况下都坚持投资纪律。缺乏纪律，严重地损害了这些基金的长期表现。
本书要点
读完本书之后，投资者应当知道：
·大多数小盘股投资策略的超凡收益率来自股票市值低于2 500万美元的微型公司。这些股票的市值太小，让几乎所有的投资者都很难进行正常的投资，这也让其在账面收益上产生幻觉。我们的投资组合只包括那些流动性充分、市值适中的股票，原因也正在于此，投资者可以正常投资于这些股票，而又不会对股市造成巨大的冲击。
·那些价格动量最差的股票在长期中的表现十分糟糕，这些股票只有在一次大熊市之后（市场下跌了40%以上）的第一年才会表现不错，这也是“垃圾股”价值回归的时候。
·单一价值因素的收益非常不错，其成功率高于纯粹的成长因素。价格动量是唯一的例外，即便是这样，它也总是要和约束值一同使用。
·和使用单一价值因素的模型相比，使用包含若干个价值因素的综合价值因素模型所提供的收益更高、更持久。
·应计利润与价格的比率、资产周转率、外部融资及债务变化比率等财务变量是挑选盈利质量较高股票的重要依据。盈利质量较高的股票的表现通常较好，而盈利质量较差的股票收益则较低。实际上，同时使用几个财务变量——总应计利润对总资产的比率、营运资产净值的变动率、总应计利润对平均资产的比率、折旧费用对资本支出的比率等，会极大地增强你所关注股票的质量，也会提高其收益率。
·通过关注综合价值因素模型及股东收益率，风险最低的两个行业（消费必需品与公共事业）仍然可以在较低的风险水平下为投资者提供超凡的收益。在第24章中，我们会看到，一个由50只股票（来自这两个稳健的行业）构成的投资组合仍然可以在较低的风险水平下获得超出市场的收益。
·在我们研究的整个时期内，表现最差的行业的年复合收益率为7.29%，这一行业也是最为热门的行业之一——信息技术行业。
·某些大盘股投资策略可以在较低的风险水平下持续地战胜市场。
·在最高的价格上买入华尔街最热门的股票，是最糟糕的事情。
·一个简单的投资策略——从那些自1963年以来年复合收益率超过20%的股票的前10%中，按照得分挑选出25只表现最好的股票，再根据6个月的价格动量进行投资。
·对那些长期投资者来说，一条可靠的成功之路是：不管当前的市场情况如何，找到一个可操作的投资计划，并实施这一计划。
[1] 一家圣迭戈的资金管理公司的创立者。