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第19章 股本收益率
我宁愿人们怀疑其真实性，而不是接受事实。
——弗兰克·卡拉克
高股本收益是增长股的特征。通过将普通股股本除以扣除非经常项目前的收入（一家公司扣除所有支出项后，分摊红利前的收入），然后乘以100%即可计算出股本收益率。
就像高利润率一样，许多人认为高股本收益率（ROE）是衡量一家公司对股东资金投资有效性的最好评估标准。股本收益率越高，公司将你的资金进行再投资的能力就越强，由此可推测，股票的投资也就越好。
结果
下面来看看“所有股票”投资组合和“大盘股”投资组合的高和低股本收益率股票的结果。我们从1963年12月31日开始对“所有股票”投资组合中具有最高股本收益率的10%股票进行10 000美元的投资。同时还查看了“所有股票”投资组合和“大盘股”投资组合按股本收益率的所有十等分。像以往一样，我们每年调整混合型投资组合，并对所有会计数据进行时间标记，避免前视偏差。
如表19-1所示，截至2009年12月31日对具有最高股本收益率的股票组投资的10 000美元价值2 066 648美元，实现了12.29%的年收益率，比对“所有股票”投资组合的投资要略好一点，其中10 000美元升值到1 329 513美元。尽管具有最高股本收益率的10%股票的标准回报偏差仅为20.74%，但比“所有股票”投资组合的18.99%也略高。其夏普比率为0.35对“所有股票”投资组合的0.33，仅高出两个基点。比起“所有股票”投资组合13.9%的收益率，最高股本收益率股票略具风险性，下跌风险为15%。
表19-1 年收益及风险数据统计概要：“所有股票”投资组合股本收益率第1组十分位分组和“所有股票”投资组合（1964年1月1日～2009年12月31日）
①预期最低收益等于收益率的算术平均值减去2倍的标准差。
②预期最高收益等于收益率的算术平均值加上2倍的标准差。
第1个等分（最高股本收益率股票）的基本比率非常有趣。如表19-2所示，在短期内它们经常比“所有股票”投资组合更好，而不是长期。对于第1个等分与“所有股票”投资组合相比较，3年和5年期的基本比率分别为57%和51%。表19-3显示了“所有股票”投资组合的最糟糕情况，表19-4和表19-5则显示了各种持股期间的最高和最低收益。图19-1显示了第1个等分的5年期年复合平均超额收益（损失）率。
表19-2 “所有股票”投资组合股本收益率第1组十分位分组和“所有股票”投资组合的基本比率（1964年1月1日～2009年12月31日）
表19-3 最糟糕的情况：“所有股票”投资组合股本收益率第1组十分位分组的跌幅超过20%的全部数据（1964年1月1日～2009年12月31日）
表19-4 按月度数据计算的最高和最低平均年复合收益率（1964年1月1日～2009年12月31日）
表19-5 10 000美元按最高与最低的年复合平均收益率（通过月度数据计算得出）投资所得到的最终价值（1927年1月1日～2009年12月31日）
图19-1 5年期滚动年复合平均超额收益（损失）率
“所有股票”投资组合股本收益率第1组十分位分组的收益率减去“所有股票”投资组合的收益率（1964年1月1日～2009年12月31日）
“大盘股”投资组合表现略差
一方面，“大盘股”投资组合中有最高股本收益率的10%股票比“大盘股”投资组合（见表19-6）的表现略差。此处，在1963年12月31日进行的10 000美元投资于2009年年末升值到656 810美元，实现了9.52%的年收益率。这比投资“大盘股”投资组合本身赚得的872 861美元要低。与“大盘股”投资组合16.50%的收益率相比，“大盘股”投资组合中有最高股本收益率的10%股票更具风险性，其标准收益偏差为17.50%。
由于其具有的低收益和高风险性，股本收益率的前10%股票的夏普比率为0.26，落后于“大盘股”投资组合的夏普比率0.32六个点。
表19-6 年收益及风险数据统计概要：“大盘股”投资组合股本收益率第1组十分位分组和“大盘股”投资组合（1964年1月1日～2009年12月31日）
①预期最低收益等于收益率的算术平均值减去2倍的标准差。
②预期最高收益等于收益率的算术平均值加上2倍的标准差。
“大盘股”投资组合第1个等分的基本比率就像是抛硬币，该组以所有滚动7年期的48%收益率和所有滚动10年期的50%打败了“大盘股”投资组合。表19-6～表19-10总结了“大盘股”投资组合组的收益。正如全部10个等分所显示的那样，按股本收益率投资“大盘股”投资组合没有多少逻辑性。图19-2显示了第1个等分的5年期滚动年复合平均超额收益（损失）率。
表19-7 “大盘股”投资组合股本收益率第1组十分位分组和“大盘股”投资组合的基本比率（1964年1月1日～2009年12月31日）
表19-8 最糟糕的情况：“大盘股”投资组合股本收益率第1组十分位分组的跌幅超过20%的全部数据（1964年1月1日～2009年12月31日）
表19-9 按月度数据计算的最高和最低年复合平均收益率（1964年1月1日～2009年12月31日）
表19-10 10 000美元按最高与最低的年复合平均收益率（通过月度数据计算得出）投资所得到的最终价值（1927年1月1日～2009年12月31日）
图19-2 5年期滚动年复合平均超额收益（损失）率
“大盘股”投资组合股本收益率第1组十分位分组的收益率减去“大盘股”投资组合的收益率（1964年1月1日～2009年12月31日）
最糟糕的情况，最高和最低收益
如表19-3、表19-4和表19-5所示，高股本收益率股票并未表现出多大的波动性。其最大的跌幅出现在1972年5月～1974年9月的熊市期间，当时从峰值到低谷下跌64%。最近的熊市也出现过类似下跌，2007年10月～2009年2月出现了54%的跌幅。“所有股票”投资组合按股本收益率的前10%股票在5个单独的期间出现下跌超过30%，2次下跌超过50%。如表19-5所示，高股本收益率股票在截至1980年的最佳5年期能将10 000美元变成36 610美元，而在截至1974年9月的最差5年期则将10 000美元变成了5 332美元。
相对于“所有股票”投资组合，高股本收益率股票的最佳5年期出现在截至1980年11月的那段时间，当时它们相对于“所有股票”投资组合191%，累计盈利266%，累计优势为75%。相对于“所有股票”投资组合的最差5年期出现在截至1985年11月的那段时间，当时相对于“所有股票”投资组合97%的收益率，高股本收益率股票累计收益率为39%，累计损失为58%。
如表19-8所示，“大盘股”投资组合具有最高股本收益率的10%股票波动性略小。其最低股本收益率58%这一下跌出现在20世纪70年代的熊市期间。“大盘股”投资组合中的最高股本收益率股票出现6次从峰值到低谷30%的下跌，尽管只有一次下跌超过50%。截至1987年7月的最佳5年期间将10 000美元投资变成了36 003美元，而在最差5年期，即截至1974年9月的那段时间中，10 000美元下跌至5 880美元。
相对而言，对于“大盘股”投资组合，“大盘股”投资组合中有高股本收益率股票的最佳5年期出现在截至1999年6月的那段时间，当时相对于“大盘股”投资组合168%的收入高股本收益率股票的收益率为累计253%，累计优势为85%。最差5年期出现在截至1985年11月的那段时间，当时相对于“大盘股”投资组合87%的收益率，“大盘股”投资组合的高股本收益率股票累计收益率为21%，累计损失66%。
购买具有最低股本收益率的股票
如表19-11所示，1963年对“所有股票”投资组合中有最低股本收益率的10%股票投资的10 000美元在2009年年末仅增长到156 535美元，年收益率为6.16%，仅为投资“所有股票”投资组合赚得的1 329 513美元的一小部分，后者收益率为11.22%。通过标准收益偏差衡量的风险相对于“所有股票”投资组合的18.99%为26.37%。低收益加上高风险使得其夏普比率为0.04，比“所有股票”投资组合的夏普比率0.33要低很多。如表19-12所示，所有基本比率都为负，低股本收益率组仅以所有滚动5年期的22%和所有滚动10年期的29%打败“所有股票”投资组合。表19-13显示了来自“所有股票”投资组合的低股本收益率组的储备。图19-3显示了第10个等分的5年期年复合平均超额收益（损失）率。
表19-11 年收益及风险数据统计概要：“所有股票”投资组合股本收益率第1组十分位分组和“所有股票”投资组合（1964年1月1日～2009年12月31日）
①预期最低收益等于收益率的算术平均值减去2倍的标准差。
②预期最高收益等于收益率的算术平均值加上2倍的标准差。
表19-12 “所有股票”投资组合股本收益率第1组十分位分组和“所有股票”投资组合的基本比率（1964年1月1日～2009年12月31日）
表19-13 最糟糕的情况：“所有股票”投资组合股本收益率第1组十分位分组的跌幅超过20%的全部数据（1964年1月1日～2009年12月31日）
图19-3 5年期滚动年复合平均超额收益（损失）率
“所有股票”投资组合股本收益率第10组十分位分组的收益率减去“所有股票”投资组合的收益率（1964年1月1日～2009年12月31日）
“大盘股”投资组合
从具有最低股本收益率的“大盘股”投资组合组，我们会看到类似的模式：“大盘股”投资组合最低股本收益率的10%股票在1963～2009年期间将10 000美元变成了340 047美元，年收益率为7.97%，远远低于投资“大盘股”投资组合本身赚得的872 861美元。该组的风险为19.51%，远超“大盘股”投资组合的16.50%（见表19-14）。低收益加上高风险使得其夏普比率相对于“大盘股”投资组合的0.32为0.15。基本比率（见表19-15）比“抛硬币”略糟，该组以所有滚动5年期的34%和所有滚动10年期的41%打败“大盘股”投资组合。表19-16显示了“大盘股”投资组合具有最低股本收益率的股票的最糟糕情况。图19-4显示了第10个等分的5年期滚动年复合平均超额收益（损失）率。
表19-14 年收益及风险数据统计概要：“大盘股”投资组合股本收益率第10组十分位分组和“大盘股”投资组合（1964年1月1日～2009年12月31日）
①预期最低收益等于收益率的算术平均值减去2倍的标准差。
②预期最高收益等于收益率的算术平均值加上2倍的标准差。
表19-15 “大盘股”投资组合股本收益率第10组十分位分组和“大盘股”投资组合的基本比率（1964年1月1日～2009年12月31日）
表19-16 最糟糕的情况：“大盘股”投资组合股本收益率第10组十分位分组的跌幅超过20%的全部数据（1964年1月1日～2009年12月31日）
图19-4 5年期滚动年复合平均超额收益（损失）率
“大盘股”投资组合第10组十分位分组的收益率减去“大盘股”投资组合的收益率（1964年1月1日～2009年12月31日）
最糟糕的情况，最高和最低收益
“所有股票”投资组合中有最低股本收益率的股票组的绝对最高收益出现在截至2000年2月的那个5年期，当时10 000美元增长到42 662美元。绝对最低收益5年期出现在截至2006年2月的那段时间，当时10 000美元缩水至2 480美元。
“大盘股”投资组合中低股本收益率股票的最佳5年期出现在截至1987年7月的那段时间，当时10 000美元增长到33 386美元。最差5年期出现在截至2005年3月的那段时间，当时10 000美元缩水至4 082美元。表19-10显示了10 000美元在其他持股期的最终价值。
相对于“所有股票”投资组合，最低股本收益率组的最佳5年期出现在截至2000年2月的那段时间，当时相对于“所有股票”投资组合176%的收益率，其累计收入为327%，累计优势为151%。该组的相对最差表现出现在截至2004年11月的那5年时间，当时相对于“所有股票”投资组合48%的收益率，其损失率为55%，累计损失为103%。
对于“大盘股”投资组合中有最低股本收益率组，相对最佳5年表现出现在截至1983年12月的那段时间，当时相对于“大盘股”投资组合129%的累计收入，其累计收入为193%，累计优势为64%。该组的相对最差5年表现出现在截至2005年2月的那段时间，当时“大盘股”投资组合的低股本收益率股票相对于“大盘股”投资组合7.37%的盈利，其损失为59%，累计损失为66%。
“所有股票”投资组合最低股本收益率股票从峰值到低谷的最大损失出现在2000年2月～2009年2月，下跌89.5%。该组曾6次下跌超过30%。
最低股本收益率组从峰值到低谷的最大损失出现在2000年2月～2002年9月，下跌79.66%，而且还没有恢复。1963～2009年该组曾3次下跌超过30%。表19-16显示了自“大盘股”投资组合的低股本收益率组的数据。表19-17和表19-18按10年期限间隔显示了“所有股票”投资组合和“大盘股”投资组合的收益。
表19-17 按10年期限间隔的年复合平均收益率（“所有股票”投资组合）
①1964年1月1日～1969年12月31日的收益率。
②2000年1月1日～2009年12月31日的收益率。
表19-18 按10年期限间隔的年复合平均收益率（“大盘股”投资组合）
①1964年1月1日～1969年12月31日的收益率。
②2000年1月1日～2009年12月31日的收益率。
下跌
从“所有股票”投资组合的股本收益率股票的十分位分析中可以看出，前4个等分的股票比“所有股票”投资组合的表现要好，但不是按高利润；第5个等分和“所有股票”投资组合的收益差不多；然而从某种程度上讲，第6个等分表现更好；直到第9和第10个等分，我们才看到大幅的表现不佳。这种奇怪的分布形态似乎暗示投资者应避开股本收益率最低的股票。表19-19和表19-20及图19-5和图19-6总结了这些结果。
表19-19 “所有股票”投资组合的股本收益率十分位分析结果汇总（1964年1月1日～2009年12月31日）
图19-5 “所有股票”投资组合按股本收益率十分位等分的平均年复合收益率（1964年1月1日～2009年12月31日）
图19-6 “大盘股”投资组合按股本收益率十分位等分的平均年复合收益率（1964年1月1日～2009年12月31日）
表19-20 “大盘股”投资组合的股本收益率十分位分析结果汇总（1964年1月1日～2009年12月31日）
对投资者的启示
在你分析一只股票是否为一项好的投资时，股本收益率本身不是一个好用的因素。数据似乎只是告诉我们避开股本收益率最低的股票比较明智。
本章案例研究
比起股本收益率，资产收益率是否是股票更好的衡量标准
在基于资产收益率（ROA）而不是股本收益率（ROE）分析股票时，你会看到“所有股票”投资组合中的前10%股票并不比按股本收益率排序的前10%股票表现得更好，事实上最后的10%股票表现得相当差。投资到“所有股票”投资组合中有最低资产收益率的股票组的10 000美元仅增长到94 087美元，平均年复合收益率为4.99%。这比将你的资金投资到30天的美国短期国债更糟。但是注意，只是具有最低资产收益率的10%股票会出现这种情况。在查看所有资产收益率的十等分时，你会看到其表现紧密集中在第1～9个等分，第5个等分实际上是表现最好的等分（见表19-21）。1963～2009年期间，第5个等分每年赚了12.67%，而第1个等分赚了11.81%。但是第1～9个等分表现的差异仅为2.52%。只有资产收益率最低的等分是应避开的股票，因此，你可以不考虑该等分的股票。
对于“大盘股”投资组合，各等分也同样混乱，第4个等分提供10.72%的最高年收益率，第1～3、5～9等分的收益介于10.29%和9.16%。正如你从“所有股票”投资组合中看到的一样，真正需要避开的唯一等分是第10个等分（由“大盘股”投资组合中有最低资产收益率的股票组成），因此，资产收益率只有在筛选要避开的股票时才具有意义（见表19-22）。
表19-21 “所有股票”投资组合的股本收益率十分位分析结果汇总（1964年1月1日～2009年12月31日）
表19-22 “大盘股”投资组合的股本收益率十分位分析结果汇总