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第18章 利润率：投资者会从企业利润中获利吗
今天与昨天发生的事情相同，但是针对的是不同的人群。
——华尔特·温切尔
净利润率是一家公司运营效率和与同行业公司成功竞争的能力的最佳衡量尺度。许多人认为，具有较高净利润率的公司都是比较好的投资标的，因为它们是其所在行业的领头羊。通过扣除非经常项目前的净收入（一家公司扣除所有支出项，分摊红利之前的收入），再除以净销售额然后乘以100%，就可以得到净利润率。
结果
我通过从“所有股票”投资组合和“大盘股”投资组合中买入具有最高净利润率的10%股票证明了这一策略。我们在1963年12月31日投资10 000美元，并且像往常一样按时限标记所有会计数据，以便避免前视偏差。混合型投资组合每年调整一次。
1963年12月31日对“所有股票”投资组合中具有最高净利润率的10%股票进行投资的10 000美元，在2009年年末增长到911 179美元，实现了10.31%的年收益率，即418 334美元，这要比单独投资“所有股票”投资组合赚的少很多，从10 000美元增长到1 329 513美元，实现了11.22%的年收益率。
事实上，具有高利润率的10%股票的风险与“所有股票”投资组合的风险程度相同，标准收益偏差为17.05%，稍逊“所有股票”投资组合的18.99%。该组的下跌风险也与“所有股票”投资组合的下跌风险极为接近，12.82%对“所有股票”投资组合的13.90%。略低的收益加上略低的风险使得具有高净利润率的股票的夏普比率接近“所有股票”投资组合的夏普比率，0.31的夏普比率对“所有股票”投资组合0.33的夏普比率。基本比率就像掷硬币一样，具有最高净利润率的10%股票以所有滚动5年期的47%和所有滚动10年期的48%收益率打败了“所有股票”投资组合。表18-1～表18-5总结了这些收益项目。
表18-1 年收益及风险数据统计概要：“所有股票”投资组合净利润第1组十分位分组和“所有股票”投资组合（1964年1月1日～2009年12月31日）
①预期最低收益等于收益率的算术平均值减去2倍的标准差。
②预期最高收益等于收益率的算术平均值加上2倍的标准差。
表18-2 “所有股票”投资组合净利润第1组十分位分组和“所有股票”投资组合的基本比率（1964年1月1日～2009年12月31日）
表18-3 最糟糕的情况：“所有股票”投资组合净利润第1组十分位分组的跌幅超过20%的全部数据（1964年1月1日～2009年12月31日）
表18-4 最高和最低年复合平均收益（按月度数据计算）（1964年1月1日～2009年12月31日）
表18-5 10 000美元按最高与最低的年复合平均收益率（通过月度数据计算得出）投资所得到的最终价值（1927年1月1日～2009年12月31日）
如图18-1所示，相对于可能吸引投资者的“所有股票”投资组合，具有高净利润率的股票从未真正经历过任何5年期高点，其最强势的表现出现在截至1980年的那个5年期，同时也是具有最高收益率的股票也在突飞猛进的时候。正如我在第6章中提到的那样——累计收益与年复合平均收益在表面上存在差异，因此虽然在20世纪70年代早期的那段时间里超额收益看上去表现更好，但是在累计的基础上，截至1980年的那个5年期见证了具有高利润率的股票真正的丰厚收益。虽然确定具有很高收益率和高利润率的股票是否是一项不错的投资需要直觉就可以，但是长期数据的指示则相反，这是因为成功的投资在很大程度上有赖于购买具有良好前景的股票。但是对于这类股票，投资者目前具有较低的预期，具有很高收益率和高净利润率的股票基本上都是高预期股票。这些高预期通常使得投资者支付过高的价格，当这些“超级”股票不可避免地出现下跌时，其价格也会令人眩晕，进而让投资者成为“成功”的牺牲品。
图18-1 5年期滚动年复合平均超额收益（损失）率
“所有股票”投资组合净利润第1组十分位分组的收益率减去“所有股票”投资组合的收益率（1964年1月1日～2009年12月31日）
“大盘股”投资组合结果类似于“所有股票”投资组合
“大盘股”投资组合中具有高净利润率的股票的表现并不比“所有股票”投资组合的要好多少（见图18-2）。1963年12月31日～2009年12月31日，对第1组十分位分组股票投资的10 000美元增长到434 494美元，实现了8.54%的年收益率。比对“大盘股”投资组合进行相同的投资所赚得的872 861美元要少很多，其年收益率为10.20%，标准差为16.50%，而第1组十分位分组股票的收益率则是16.60%。与“大盘股”投资组合的夏普比率0.32相比，第1组十分位分组股票的夏普比率为0.21。所有基本比率都为负，具有最高净利润率的10%股票以所有滚动10年期的30%收益率打败“大盘股”投资组合。表18-6～表18-10显示了“大盘股”投资组合具有最高利润的股票的5年期滚动年复合平均超额收益（损失）率。
图18-2 5年期滚动年复合平均超额收益（损失）率
“大盘股”投资组合净利润第1组十分位分组的收益率减去”大盘股”投资组合的收益率（1964年1月1日～2009年12月31日）
表18-6 年收益及风险数据统计概要：“大盘股”投资组合净利润第1组十分位分组和“大盘股”投资组合（1964年1月1日～2009年12月31日）
①预期最低收益等于收益率的算术平均值减去2倍的标准差。
②预期最高收益等于收益率的算术平均值加上2倍的标准差。
表18-7 “大盘股”投资组合净利润第1组十分位分组和“大盘股”投资组合的基本比率（1964年1月1日～2009年12月31日）
表18-8 最糟糕的情况：“大盘股”投资组合净利润第1组十分位分组的跌幅超过20%的全部数据（1964年1月1日～2009年12月31日）
表18-9 最高和最低年复合平均收益（按月度数据计算）（1964年1月1日～2009年12月31日）
表18-10 10 000美元按最高与最低的年复合平均收益率（通过月度数据计算得出）投资所得到的最终价值（1927年1月1日～2009年12月31日）
最好的和最糟糕的情况，最高收益与最低收益
最糟糕的情况表（见表18-3）显示的是具有最高利润率的股票（尤其是来自“大盘股”投资组合的），由于我们已讨论的许多其他策略并没有遭受此类戏剧性的下跌。如表18-3所示，1963年以来，“所有股票”投资组合中具有最高利润率的10%股票8次从峰值跌至低谷，损失超过20%，53.32%的最大损失出现在2007年10月～2009年2月。如表18-4和表18-5所示，我们看到，高利润股票在截至1980年11月的那个最佳5年期内将10 000美元变成了34 238美元，而在最差5年期中，同样的10 000美元下跌到了7 238美元。
“大盘股”投资组合中的高利润股票也经历了8次超过20%损失率的下跌，最大跌幅52.15%出现在1972～1974年的熊市。在截至1980年11月的那个最佳5年期中，10 000美元升值为35 681美元，在截至1974年9月的最差5年期中，同样的投资却缩水至6 358美元。表18-8～表18-10显示了几个时间段的最糟糕情况及最高和最低收益。
相对而言，“所有股票”投资组合中高利润股票的最佳5年期也出现在截至1980年9月的那段时间，与“所有股票”投资组合191%的收益率相比，这些股票飙升至累计242%的收益率，累计优势为51%。“所有股票”投资组合的相对最差业绩出现在截至1985年3月的那5年时间，与“所有股票”投资组合165%的收益率相比，高利润股票的收益率则降至累计82%，损失达83%。
如图18-2所示，“大盘股”投资组合中的高利润股票的相对表现与“所有股票”投资组合的相对表现也不无相似之处。高利润组对“大盘股”投资组合的相对最佳5年期出现在截至2000年2月的那段时间，与“大盘股”投资组合182%的收益率相比，它的累计收益率为257%，累计优势为75%。“大盘股”投资组合的相对最差5年期出现在截至1987年7月的那段时间，相对于“大盘股”投资组合255%的收入，高利润股票的累计收益率为187%，损失达68%。表18-11和表18-12按10年期限为间隔显示了“所有股票”投资组合和“大盘股”投资组合第1组十分位分组和第10组十分位分组的收益。
表18-11 按10年期限间隔的年复合平均收益率（第1组十分位分组）
①1964年1月1日～1969年12月31日的收益率。
②2000年1月1日～2009年12月31日的收益率。
表18-12 按10年期限间隔的年复合平均收益率（第10组十分位分组）
①1964年1月1日～1969年12月31日的收益率。
②2000年1月1日～2009年12月31日的收益率。
下跌
十分位分析确认仅因为其具有高利润率而购买某只股票不是个好主意。事实上，十分位分析显示的结果反而相反，某些最低利润率等分的股票表现反而超过了靠前的股票（除了第9和第10等分）。例如，将10 000美元投资于“所有股票”投资组合，具有最高利润率的十分位分组的股票升值到911 179美元，稍落后于“所有股票”投资组合，严重落后于第7等分的股票，后者由10 000美元升值到2 056 372美元。而且，除了第10个外，每个等分的股票表现得都比第1等分好。只有第10等分损失惨重，年收益率为5.75%，只超过了投资30天的短期国债所赚得的5.57%。“大盘股”投资组合也差不多如此，即低利润率等分的股票超过较高利润率等分的股票。表18-11～表18-14及图18-3和图18-4总结了这些结果。
表18-13 “所有股票”投资组合的净利润率十分位分析结果汇总（1964年1月1日～2009年12月31日）
表18-14 “大盘股”投资组合的净利润率十分位分析结果汇总（1964年1月1日～2009年12月31日）
图18-3 “所有股票”投资组合按净利润率十分位等分表示的平均年复合收益率（1964年1月1日～2009年12月31日）
对投资者的启示
历史经验表明，将高利润率用作购买股票的唯一决定因素会导致令人失望的结果。此处唯一真正的教训是，最好避免投资具有最低净利润率的第10组十分位分组的股票。
图18-4 “大盘股”投资组合按净利润率十分位等分表示的平均年复合收益率（1964年1月1日～2009年12月31日）