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第1章 股票投资策略：相同的目标，不同的方法
任何战役的成败，十之八九都取决于智慧。
——拿破仑
股票的投资策略主要有两种：主动型投资与被动型投资。主动型投资方法最为常见。基金经理使用这种投资方法，试图通过购买他们认为优于其他股票的个股来实现在不同风险水平上的收益最大化。基金经理投资于股票的方式通常是类似的。他们对公司进行分析，与公司管理层进行面谈，然后确定这只股票是否值得投资。
根据不同的投资风格，主动型投资者大致可以划分为成长型（growth）投资者与价值型（value）投资者。选择何种股票在很大程度上取决于其投资哲学。
成长型投资者青睐那些销售额和盈利增长率都超过平均水平的公司，他们希望这些公司能在未来实现更高的增长。这一类投资者相信公司的潜质，并认为股票的价格会随着公司盈利的增加而上涨。
价值型投资者则致力于寻找那些当前市场价值严重低于其清算价值的股票。他们使用如市盈率（PE）、市销率（PSR）等指标来确定股票价值何时低于其内在价值。他们四处淘宝，寻找那些可以折价购买的资产。价值型投资者相信公司的资产负债表，认为股票的价格最终会上涨至其内在价值水平。
主动型基金通常混合使用这两种投资策略，但那些最成功的基金都有着非常清晰的投资策略。大多数共同基金、由专业人员管理的养老基金及独立的个人资金账户都采用主动型投资策略。
传统的主动型管理策略表现不佳
主动型管理策略从理论上来说非常正确，但是对历史记录的回顾表明它们的实际表现并不好。不管是短期还是长期，大多数主动型基金都没有战胜标准普尔500指数。图1-1显示的是那些在晨星公司数据库中的主动管理型基金在10年期内战胜标准普尔500指数的百分比。尽管2007年以后的记录看起来非常不错，但其平均比率（从1991年开始算起）只有30%。因此，对1991年以来的所有10年期而言，70%的主动管理型基金都无法在上一个10年期里战胜标准普尔500指数。此外，这一记录也夸大了传统的主动管理型基金的表现，因为它并没有包括那些在这10年期内消失的基金。
图1-1 收益率超过标准普尔500指数的全部股票基金的百分比（截至各年12月31日的10年期历史记录）
资料来源：For 1991–1996 Morningstar OnDisc for 1997–2009 Morningstar Inc.All Rights Reserved.
结果就是被动指数型基金在过去20年间大爆发。投资者买入一个他们认为能够广泛代表市场的指数（如标准普尔500指数），然后就不再管它。他们的目标不是为了战胜市场，而是与市场保持一致。为了换取表现不输于市场的安全性，他们愿意放弃战胜市场的机会。自本书第1版于1996年出版以来，指数基金经理所管理的资产的价值就不断飙升。据《养老金与投资》（Pensions&Investments）[1]在2009年9月21日的报道：“截至2009年6月30日，全球指数基金所管理的资产总额为4.6万亿美元。”此外，自1996年以来，交易所交易基金（ETF，一种同股票一样在交易所上市并交易的指数基金）开始大行其道，推动了资产管理界的一场变革，其特点是投资者开始持续地追求结构化更强、更有纪律的投资策略。据《经济学人》杂志于2010年1月23日的报道：“按照黑石公司（一家私人资产管理公司）提供的数据，截至2009年年末，ETF所管理的资产首次突破了1万亿美元。而在1999年年末，ETF所管理的资产仅有400亿美元。”
此外，由于股票收益在最近这10年的表现令人失望，许多机构都计划减少其在股票方面的投资，这些资金有可能转移到低成本的指数型基金中。据专业投资媒体Fundfire在2009年7月7日发表的一篇文章：“据波士顿咨询公司在昨天发布的一项调查显示，到2015年，机构投资者配置在股票上的资金预计将降至35%～45%，这一比率在2007年时是55%。”
问题出在哪儿
以传统方式管理的基金无法取得超过市场的收益率水平，学术界对此毫不惊讶。长时间以来，大多数学者一直认为市场是有效的，当前证券的价格反映了全部的可用信息。他们认为，股票价格遵循“随机游走假说”，进行漫无目的的运动。根据他们的理论，因为股票的价格是随机而又不可预测的，与其对股票进行分析，你还不如找一只猴子对着报纸上的股票版扔飞镖来得好。
然而，本书所提供的长期证据与随机游走的理论相对立。根据我们的数据，股票的价格远非随机游走，其波动完全有规律可循。本书中所提供的46年的数据证明股票的收益具有相当的可预测性。实际上，本书中所包含的CRSP数据库将数据的范围扩展至83年。此外，自本书第1版于1996年出版以来，收益的可预测性仍然持续。在相当长的一段时期内，在许多市场周期中，具有某些特征（如低市盈率、低价格现金流比率、低市销率）的股票明显地、持续地获得收益，而具备其他某些特征（如高市盈率、高价格现金流比率、高市销率）的股票明显地、持续地遭受损失。实际上，自2007年10月～2009年3月的股市崩盘中，标准普尔500指数足足从最高点下跌了51%，这使得许多学者与投资经理开始对市场在任何层面上的有效性提出质疑。据《纽约时报》的报道：“市场战略家杰瑞米·格雷厄姆（Jeremy Grantham）直言不讳地指出，有效市场理论应当为当前的金融危机（2008～2009年）负责，有效市场假说使得金融领导者‘长时间地对资产泡沫破灭的危险估计不足’。”对数据的认真分析表明：市场是一个复杂的、具有反馈回路的自适应系统，它考虑到了泡沫及崩盘，并且在这两种趋势下的形态也相类似。在接下来与行为金融和神经金融有关的章节中，我们将了解到更多与此相关的内容。
但问题仍然没有解决：如果过去的历史数据检验（和使用本书第1版发行时所使用的主要投资策略进行的实时分析结果）显示出收益具有如此高的可预测性，为什么高达70%的传统基金在长期内总是输给标准普尔500指数呢？发现有利可图的投资机会并不意味着很容易就能赚到钱，还需要持续、耐心及在某个投资策略上的执着，即使这一策略相对于其他投资方法的表现并不佳。本书的一个中心议题是，所有的投资策略都有其表现周期，其业绩围绕着某个相对基准指标上下波动。获得长期超凡业绩的关键在于找到一种投资策略，这一策略应当具有最高的基本收益率或平均成功率（我们将在后面对此加以详细论述），然后坚持这一投资策略，即便在这一策略的业绩表现劣于其他的投资方法或业绩基准时也是如此。很少有人能做到这一点，成功的投资者不应屈服于自己的本性，而应当战胜自我。大多数投资者对市场短期回调的反应都十分情绪化，我就曾经见过许多采用了我们提供的投资策略或实时投资组合的投资者，他们的投资其实也没有几个月，一旦表现不佳，他们就会说：“这些投资策略在之前确实表现不错，但不一定总是好使。”实际上，历史资料显示，在某些时期内，有些因素会发生反转，曾经有过超凡表现的长期影响因素被那些曾经产生巨额损失的因素所击败。当投资者进行实际操作时，他们会认为对影响收益的因素进行长期分析是一件乏味无聊的事情，从而变得感情用事，心存恐惧，担心股票在长期内发生变盘。人性的本能让我们认为自己生活的时代与众不同，过去的经验教训将不再有效。一代又一代的投资者都形成了这一看法，却对历史经验视而不见，而下一代投资者又重复着前人的错误。我将在下一章中阐明这一观点：传统的基金管理表现不佳的原因在于管理者的决策出现了系统性的偏差，并不可靠。这也为投资者提供了机会，这些理性、有纪律的投资者使用经时间验证的投资方法买卖股票，同单纯盯住某个指数（如标准普尔500指数）的投资方法相比，其表现更胜一筹，实际上是有纪律的投资者在利用人性套利。
即使与异常收益有关的资料与著作数不胜数，投资的异常收益依然存在。自本书第1版于1996年出版以来，一种被称为行为经济学的学派开始兴起，这一学派解释了异常收益存在的原因。行为经济学引起了公众的广泛关注，其工作主要是为评估投资者的实际投资决策提供一种新范式。在《行为金融：洞察非理性心理和市场》（Behavioral Finance:Insights into Your Irrational Mind and the Market）一书中，詹姆斯·蒙蒂尔（James Montier）写道：
这是一个行为金融的世界，其遵循的是人类的情感规则，逻辑在其中发挥作用，但市场在很大程度上由公司资产负债表所包含信息引发的心理活动因素所左右……传统的金融模型存在致命的缺陷。它们甚至无法大致预测出我们观察到的金融市场运行结果……当然，我们现在需要对那些导致市场价格背离其基本价值的原因有所了解。答案很简单，这就是人类的行为。
在我检验第2章与第3章中的某些行为金融学原则时，我认为，那些科班出身的经济学家们做错事的一个主要原因是他们回答了错误的问题。
研究了错误的对象
学者们发现以传统方式管理的股票投资组合遵循随机游走假说，这一点毫不令人惊讶。大多数传统型基金经理的历史业绩不能用于预测未来的收益，这是因为他们的投资行为是不连续的。我们无法根据不连续的投资行为进行预测，因为当你的行为不连续时，别人也就无法预测你的行为。即使某个基金经理的投资行为非常连续（这是一个好的基金经理的标志），如果这位经理离开了这家基金公司，该基金的历史记录对未来的预测功能也将全部消失。此外，如果某个基金经理改变了其投资风格，则该基金的历史记录对未来的预测功能也将全部消失。因此，一直以来传统学者所研究的对象都是错误的。在一个变幻莫测，由贪婪、希望和恐惧所统治的世界中，学者们却假设投资者具有完美、理性的行为，他们将某个被动型投资组合（如标准普尔500指数）的收益作为比较基准，将其与一个由缺乏连续性、随时会变化的管理者所管理的投资组合的收益进行比较。只有在了解了一只基金的投资策略并且该基金目前仍然遵循这一策略的情况下，历史业绩记录才是有效的。研究传统基金，实际上是在考察两件事：第一，该基金使用的投资策略；第二，该基金经理成功实施该策略的能力。只有将单因素（在本例中为总市值）的标准普尔500指数与其他单因素或多因素的投资组合进行比较才有意义。
指数投资为何能成功
通过标准普尔500指数进行的投资能获得成功，是因为这种投资方式绕过了有缺陷的投资过程，自动操作一种简单的投资策略：买入构成标准普尔500指数的大盘股。伟大的标准普尔500指数之所以能够在长期内持续地战胜70%的传统型基金，其原因在于它坚持把注全都压在大盘股上。图1-2比较了标准普尔500指数与“大盘股”投资组合的收益，此处的“大盘股”投资组合指的是Compustat数据库中各年市值超过数据库中所有股票市值平均值的全部股票。这使我们只能按市值在数据库中挑选排名在前、占总数16%的股票。然后，使用相同数量的资金购买每只股票，收益率实际上是完全相同的。在1926年12月31日投资于标准普尔500指数的10 000美元资金，到2009年12月31日时价值为23 171 851美元，年复合收益率为9.78%。将10 000美元投资于“大盘股”投资组合，其收益为21 617 372美元，年复合收益率为9.69%（两者均将所有的股息再投资）。这两种投资策略并不只是在绝对收益方面相似，其风险（用收益的标准差来衡量）也几乎完全一致。标准普尔500指数年收益率的标准差为19.27%，而“大盘股”投资组合的标准差为19.35。考虑到“大盘股”投资组合是等权重的，而标准普尔500指数是按市值加权的，如果我们对“大盘股”投资组合按照市值加权，这两种策略的结果会更为接近。
图1-2 比较两种投资策略的收益率（1926年12月31日～2009年12月31日）
因此，标准普尔500指数绝不能代表“市场”，它的收益只不过是一种简单的“投资于大盘股”策略。这一指数成功的原因在于标准普尔500指数从来不会偏离这一投资策略。这一指数不会在某一天早上起来后说道：“你知道，小盘股最近表现不错，我想成为小盘股指数”，它也不会在观看到本·伯南克在国会作证时说：“哇！今天我准备成为标准普尔现金及债券指数！”标准普尔500指数只会继续被动地实施其投资“大盘股”的投资策略，这也是它为什么这么成功的原因。标准普尔500指数战胜了70%的传统型基金的原因就在于它绝不会偏离其投资于“大盘股”的既定策略。它不会恐慌、不会首鼠两端，也不会对其他表现卓越的指数羡慕嫉妒恨。长期成功的关键在于它坚定不移地实施既定的投资策略。
然而，就持续地投资于“大盘股”这一策略而言，投资于标准普尔500指数，只是众多实施这一被动型投资策略的方式之一。你会在后面的章节中看到，标准普尔500指数的长期表现只能说是相当平庸，只能排在我们所测试的全部基金中的后1/3。无数投资策略的长期表现都远远超过了标准普尔500指数。一种被称为“道指狗股”（Dogs of the Dow）的投资策略即为一例，这一策略只购买道琼斯工业平均指数中每年股息收益率排名前10位的股票。这也是在长期中取得成功的一个非常好的投资策略。1928[2]～2009年，这一策略持续地战胜标准普尔500指数。实际上，这一策略几乎在所有滚动的10年期内都战胜了标准普尔500指数，在72个滚动的10年期之内，只有5个滚动的10年期的表现低于标准普尔500指数。因此，在1928年12月31日投资于“道指狗股”的10 000美元资金，到2009年12月31日将价值5 500万美元，年平均复合收益率为11.22%；与之相比，投资于标准普尔500指数的10 000美元的价值只有1 170万美元，年平均复合收益率为9.12%。本书还将介绍一些其他行之有效的投资策略。
确定投资业绩
要证明一个投资组合的收益率是否由该组合所定义的因素来决定，我们需要高速计算机及庞大的数据库系统（如Compustat、CRSP数据库）。在计算机出现之前，我们无法确定任意一个既定投资组合的投资策略。投资者可以考虑的潜在影响因素（对投资组合进行界定的某些特征，如市盈率、股息收益率等）的数量看起来是无穷无尽的，你所能做的只是用最一般的方法来分析投资组合。有时，就算是专业的基金经理也找不到其所持有的投资组合中股票的最明显特征，他们只能依靠一般的说明及其他定性方法。传统的投资方法严重依赖于基金经理对企业（或行业）发展前景的洞见，往往只取决于基金经理对公司管理团队的看法。正如我们将在后面的章节中所看到的那样，依赖于直觉的基金经理几乎总是会输给那些坚持使用经时间验证的投资策略的基金经理。
实际上，是计算机的应用使我们有能力证明了这一切。我们现在可以分析各种投资组合，确定哪种因素（如果有的话）能将表现最好的投资策略挖掘出来。利用计算机，我们还可以测试这些因素的长期总体表现，以便了解任意一种投资策略在未来会获得何种收益。这是因为人性是唯一不变的因素。不管是在1907年的大恐慌、1929年的大崩溃、20世纪五六十年代的牛市、20世纪70年代的萎靡不振、20世纪八九十年代的牛市、1999年的网络股泡沫，还是在2000～2002年与2007～2009年的熊市中，我们都持续使用同一种方法来估算证券的价值。
我们现在可以对不同的投资策略及其随着时间推移的持续表现进行实证分析。你在接下来的章节中要看到的是：几乎所有这些投资策略都与常识高度一致。投资于那些在价值上（如现金流、销售额、盈利、EBITDA与公司价值的比率等）被深度低估的股票，其表现显著高于那些投资于最高估值阶段股票的投资策略。如果可以使用当今功能强大的计算机及庞大的数据库，本·格雷厄姆（现代证券分析的创始人）还会像在20世纪30年代一样取得成功。
自本书第1版发行以来，实证研究领域开始引人注目，许多基金经理都开始对其投资策略的长期表现进行实证分析，其分析方法与我们在本书中所介绍的方法类似。这一研究方法在发展中存在一个潜在问题（我将在稍后对此加以扩展），即数据挖掘。当你对无穷无尽的投资策略进行测试时，从统计的角度来看，你一定会找到某些完胜市场的投资策略，但这很可能只是靠运气。这也是我们测试投资策略时坚持留有很大余地的原因。一般来说，我们所使用的投资策略必须与直觉相符，在使用类似变量（如低价售比和低价格与现金流比率）时应该得到类似的结果，在整个持有期都表现出色。在后面的章节中，我们将详细阐述这一点。
纪律是关键
如果使用一个以市值为基础的单因素模型（如前面提到的模型），就会得到与标准普尔500指数相同的收益。然而，如果改变一个投资组合的本质因素，令其显著偏离标准普尔500指数（如要求组合中股票的价售比低于1，或是股息收益率高于某个确定的数值），那么，你会预期这一组合的收益率将与市场的总体收益率存在着较大差异。标准普尔500指数基金只不过是一种严格按照股票市值这一因素选股（大盘股）的结构化投资组合。许多其他因素表现得更好。系统的结构化投资是一种将主动型管理方法与被动型管理方法相结合的投资策略，使股票买入卖出的决策自动化。如果某只股票满足既定标准，就买入，否则就不买。在这一决策过程中，不涉及任何个人的情感判断。从本质上说，你构建的指数化投资组合与某种特定的投资策略相连，这种投资策略集合了主动型与被动型管理方法的优点。严格遵循既定的主动性投资策略是成功的关键。传统的基金经理往往采用“撞大运”式的投资管理方式，他们的业绩之所以无法超过简单投资策略，其原因就在于没有严格地实施既定的投资策略，因为简单方式从来不会偏离这一投资策略。
设想一下，假设道琼斯指数的编撰者在20世纪20年代时决定对道琼斯工业平均指数进行修订，以最具投资价值的股票，而非大盘工业股作为成分股，那么，今天的市场将会是什么样子呢？如果道琼斯工业平均指数的成分股在当时扩展为50只，每年只购买50只最低价售比的大盘股，则今天的“市场”水平将比其实际水平高出3倍！
持续地战胜市场
为了写作我的另一本书《向专家学投资》（Invest Like the Best），我做了一次研究，我发现收益最突出的基金经理所具有的唯一共同点就是持续性。看到这一点的并非只有我一个人。20世纪70年代，美国电报电话公司（AT&T）在对其养老基金经理所做的调查中发现，成功投资所需的最低限度要求是：其结构化投资决策过程要容易界定，其投资哲学要清晰明白，并且可以始终坚持。约翰·奈夫（John Neff）[3]及彼得·林奇（Peter Lynch）[4]之所以成为传奇人物，是因为他们能够坚定不移地遵循其投资策略，从而大获成功。在2007年10月～2009年2月的“股灾”中，股票以前所未有的速度（其速度超过了20世纪30年代的大崩盘）狂泻时，这使得许多投资者放弃了他们所一直使用的投资策略，我认为，这最终会极大地伤害他们的长期投资表现。在面临这样的市场时，要保持无动于衷实际上是不可能的，但是，要保证长期投资的卓越表现，唯一的方式是坚持使用那些经过时间考验的投资策略。
构建一种成功的结构化投资组合
很少有基金或基金经理能在长期中坚持某一投资策略而不变化。在像20世纪末期的科技股泡沫一样的事件面前，即使是最坚持价值投资的基金经理也抵挡不住诱惑，在其投资组合中悄悄地纳入某些成长型股票；当面临着2007～2009年的股市暴跌时，即使是最坚定的长期投资者也放弃了手中的筹码，囤积大量的现金，静待着股市的回升。
然而，我发现的确有一只基金真正地坚持了这一投资策略，这就是安泰证券信托投资公司（安泰基金，ING，股票代码：LEXCX）。这家基金的特别之处在于它在设立时以单位投资信托基金的形式存在，是成功的结构化投资组合的一个好例子。这家基金成立于1935年（正处于大萧条时期的低谷），它只持有基金创立者认为是行业领先的30家公司的股票。基金的投资组合是按照股份数量加权的，即不论价格高低，对每一家公司均持有相同数量的股票。自1935年以来，有9家公司被剔除出投资组合或与其他公司合并，因此，这家基金目前持有21只股票。你或许知道这只投资组合中每一只股票的名字，这些公司包括埃克森美孚石油公司、宝洁公司、美国电报电话公司、通用电气公司及陶氏化学公司等。这只单因素投资组合的业绩非常好——自1935年成立以来，这家基金的业绩远远超过标准普尔500指数及大盘股基金的平均水准，也战胜了大多数传统型基金。由晨星公司进行的数据调查显示，安泰基金的业绩远远超过标准普尔500指数及晨星公司的价值型大盘股基金。在截止时间为2010年3月31日的5年期内，安泰基金的收益率比标准普尔500指数高出1.17个百分点，比晨星公司的价值型大盘股基金的收益高出2.02个百分点。这一表现使其5年期收益超过价值型大盘股基金组合中85%的同行基金！该基金在10年期的表现也同样出色。在截止时间为2010年3月31日的10年期内，安泰基金的收益率比标准普尔500指数高出5.66个百分点，比晨星公司的价值型大盘股基金的收益高出2.66个百分点。最后，在最近的15年期内，安泰基金的收益率比标准普尔500指数高出1.05个百分点，比晨星公司的价值型大盘股基金的收益高出1.68个百分点，其收益超过价值型大盘股基金组合中82%的同行基金。此外，安泰基金的章程不允许公司根据各行业优秀公司的变化调整其投资组合，从而没有反映自1935年以来公司领头羊的变化情况。我们可以设想，假设该基金可以购买微软或英特尔公司等当今业界翘楚的股票，情况又会如何？
本性难移
知易行难。正如歌德所说：“在理念世界中，凡事取决于热情，而在现实世界中，凡事需要坚韧不拔。”尽管我们可能知道应该做什么，但我们通常无法克服人性的弱点，不是根据理性判断，而是感情用事。当有人问苏联总书记米哈伊尔·戈尔巴乔夫为什么采取了不明智的行动时，他回答说：“你的问题是一个学术问题，因为你根据的是一个抽象的理论。我们无福消受抽象的理论生活，而是生活在一个实际的、情感化的、有血有肉的现实世界中。”如果读者对最近发生的2008～2009年的股市大崩盘有过亲身感受，你们就会自行认可这段话的绝对正确性了。正是在这样一个有血有肉的现实世界中，种种问题出现了。下面我们来看一下原因是什么。
[1] 一家投资领域的专业媒体。
[2] 道琼斯工业指数的成分股在这一年扩展为30只。
[3] 温莎基金的长期投资经理。
[4] 麦哲伦投资基金的经理。