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第7章 EBIT对企业价值的比率
行事不拘泥于形式者，往往更容易取得成功。
——让·雅克·卢梭
许多投资者认为，与单纯考虑市盈率相比，分析一只股票的EBITDA（定义见下文）对企业价值的比率（EBITDA/EV），是一种更好的估值（估算一只股票的价值是被高估还是被低估）方式。投资者认为EBITDA/EV比其他比率更有说服力的原因在于：这一比率与公司的资本结构及资本支出无关。债务水平极高的股票的市盈率通常较低，但这并不意味着这只股票相对于其他证券更便宜。股票的市盈率在很大程度上受债务水平及税率的影响，而EBITDA/EV则不然。为在同一平台上对公司进行估值，你需要考虑公司的融资方式，在考虑到所有的资产负债表项目后，再比较这只股票的相对价值。
要计算公司的EBITDA，需要计算公司的扣除利息、所得税、折旧、摊销之前的利润。这一指标能够近似地代替企业的经营性现金流量。要计算企业价值，你需要计算企业的普通股股票市值，再加上债务、少数股权、优先股股权市值，然后再减去全部子公司的市场价值及所有现金及现金等价物。
在我们所进行的全部测试中，我们关注的是某项投资的综合收益率（“所有股票”及“大盘股”投资组合中的前10%及后10%分组）。投资期限是1963年12月31日～2009年12月31日，投资金额为10 000美元。
检验结果
表7-1～表7-5概括了高EBITDA/EV比率投资的结果。正像你在表7-1中所看到的那样，在1963年12月31日，将10 000美元投资在EBITDA/EV比率最高股票的前10%上，到2009年12月31日时将增至11 614 717美元，年复合平均收益率为16.58%，从绝对收益上来看，这是我们所检验的全部单个价值因素中表现最好的。这笔收益比同时期在“所有股票”投资组合上进行的相同投资所获收益高出1 000万美元。就投资的风险而言，高EBITDA/EV比率投资组合收益的标准差为17.71%，比“所有股票”投资组合的标准差18.99%低一个百分点。高收益率、低风险使高EBITDA/EV比率投资组合具有较高的夏普比率0.65，几乎是同时期内“所有股票”投资组合夏普比率0.33的两倍。
表7-1 “所有股票”中EBITDA/EV比率排名在前10%的股票组成的投资组合及“所有股票”投资组合的年收益和风险数据统计概要（1964年1月1日～2009年12月31日）
①预期最低收益等于收益率的算术平均值减去2倍的标准差。
②预期最高收益等于收益率的算术平均值加上2倍的标准差。
正像你在表7-2中看到的那样，EBITDA/EV比率排名在前10%的股票的基本比率都很高，在全部的滚动5年期里，EBITDA/EV比率最高的投资组合表现优于“所有股票”投资组合的时间占96%，而在全部的滚动10年期里，EBITDA/EV比率最高的投资组合表现优于“所有股票”投资组合的时间占100%。
表7-2 “所有股票”中EBITDA/EV比率排名在前10%的股票组成的投资组合及“所有股票”投资组合的基本比率（1964年1月1日～2009年12月31日）
将这些基本比率作为估算战胜“所有股票”投资组合的概率，我们会发现，1963～2009年，在任意一个5年期内，使用高EBITDA/EV比率投资组合战胜“所有股票”投资组合的可能性为96%。如果对高EBITDA/EV比率投资组合没有战胜“所有股票”投资组合的那4%的可能性进行分析的话，你会发现，高EBITDA/EV比率投资组合相对于“所有股票”投资组合表现最差的5年期收益率发生在截至2000年2月的那个5年期里，在前5年里，高EBITDA/EV比率投资组合的累计收益率为140%，而“所有股票”投资组合的同期收益为172%，二者相差33%。从年复合平均收益率的角度来看，高EBITDA/EV比率投资组合的年复合平均收益率为19.09%，而“所有股票”投资组合的年复合平均收益率为22.18%。如果对高EBITDA/EV比率投资组合没有战胜“所有股票”投资组合的所有5年期收益率取平均值，你会发现，平均而言，高EBITDA/EV比率投资组合相对表现不佳的时间累计只有9.79%。
与之相反，高EBITDA/EV比率投资组合相对于“所有股票”投资组合表现最好的5年期收益率发生在截至2005年2月的那个5年期里，在此期间，高EBITDA/EV比率投资组合的累计收益率为190%，而“所有股票”投资组合的同期收益为23%，两者相差167%。如果转换为年复合平均收益率，EBITDA/EV比率排名在前10%的投资组合的年复合平均收益率为23.7%，而“所有股票”投资组合的年复合平均收益率为4.28%。平均而言，高EBITDA/EV比率投资组合的表现优于“所有股票”投资组合的超额收益累计为48%。但是，正如我们在低市盈率股票投资组合中所看到的那样，如果某种投资策略在5年内相对于其比较基准的表现不佳，我们就很难再相信它了。你或许注意到，低市盈率股票与高EBITDA/EV比率股票收益率的走势十分相似：这两个投资组合相对于“所有股票”投资组合表现最差的5年期都发生在截至2000年2月的那个5年期里，而表现最好的5年期都发生在截至2005年2月的那个5年期里，这意味着，如果某个投资者希望在截至2005年2月的那个5年期里大获成功，他必须坚持使用这一投资策略，即便这一投资策略刚刚经历了自1963年以来的最差的相对表现。
我在第6章中讲过，除了那些最有纪律的投资者之外，一般投资者很难做到这一点。2000年2月，纳斯达克市场上的股价开始见顶，大批投资者对股票的估值深信不疑，完全坠入了由这些泡沫逻辑所导致的深渊中。你有必要时常提醒自己，作为一个策略投资者，因执行某种投资策略而导致股票价格的波动起伏是你必须承受的一部分代价。即使你已经通读过本书的前3版，我猜你还是极有可能无视书中所列举的全部证据，买入那些完全无意义的“新时代”股票——因为，这些股票在那时听起来并没有像现在那么荒谬。如果没有其他原因，请记住，在某种投资组合表现不佳之后开始买入这种投资组合，一般投资者很难做到这一点，但真的能做到这一点的投资者，绝对是最聪明的投资者。如表7-3所示，在简单重温了最好的情况与最糟糕的情况之后，你会发现，在股市暴跌之后，会出现一些不错的投资机会。
表7-3 最糟糕的情况：“所有股票”投资组合中的高EBITDA/EV比率股票（排名前10%的股票）跌幅超过20%的全部数据（1964年1月1日～2009年12月31日）
如果我们分析1963年以来的滚动10年期收益，由EBITDA/EV比率最高的股票构成的投资组合总会战胜“所有股票”投资组合。当我们分析最高EBITDA/EV比率投资组合对“所有股票”投资组合在所有的滚动10年期内的相对表现时，我们发现，平均而言，EBITDA/EV比率排名前10%的投资组合表现优于“所有股票”投资组合的相对收益累计为181%。高EBITDA/EV比率投资组合相对于“所有股票”投资组合表现最好的10年期收益发生在截至2006年7月的那个10年期里，在此期间，EBITDA/EV比率排名前10%的投资组合的累计收益率为575%，与此相比，“所有股票”投资组合的累计收益为193%。高EBITDA/EV比率投资组合相对于“所有股票”投资组合表现最差的10年期收益则发生在截至1974年10月的那个10年期里，在此期间，EBITDA/EV比率排名前10%的投资组合的累计收益率为64%，与此相比，“所有股票”投资组合的累计收益为17%。因此，如果你是那种极其特殊的投资者，能够坚持10年不动摇，持有高EBITDA/EV比率投资组合将会给你带来丰厚的回报。表7-4与表7-5显示了各种投资组合在最好情况下与最糟糕情况下的百分比收益率，也显示了10 000美元投资在这两种情况下的价值变化。当我们分析低EBITDA/EV比率（排名后10%）投资组合时，我们还将重温这些表格。图7-1显示了5年期滚动年复合平均超额收益率（或超额损失率）[“所有股票”投资组合中高EBITDA/EV比率股票（前10%）的收益率减去“所有股票”投资组合的收益率]。
表7-4 按月度数据计算得到的最高与最低的年复合平均收益率（1964年1月1日～2009年12月31日）
表7-5 10 000美元按最高与最低的收益率（通过月度数据计算得出）投资所得到的最终价值（1964年1月1日～2009年12月31日）
图7-1 5年期滚动年复合平均超额收益率（或超额损失率）
[“所有股票”投资组合中的高EBITDA/EV比率股票（前10%）的收益率减去“所有股票”投资组合的收益率，1964年1月1日～2009年12月31日]
大盘股
如表7-6所示，与“大盘股”投资组合相比，使用最高EBITDA/EV比率投资组合也同样具有类似的优势：在1963年12月31日投资的10 000美元，到2009年12月末增至4 003 309美元，年平均复合收益率为13.91%。这一收益远高于“大盘股”投资组合的收益，后者的同期收益为872 861美元，年复合平均收益率为10.2%。最高EBITDA/EV比率投资组合的风险略高于“大盘股”投资组合，其标准差为16.82%，而“大盘股”投资组合的标准差为16.5%。但是，最高EBITDA/EV比率投资组合所带来的超额收益使其夏普比率达到了0.53，远高于“大盘股”投资组合在同期内的夏普比率0.32。
表7-6 “大盘股”中EBITDA/EV比率排名在前10%的股票组成的投资组合及“大盘股”投资组合的年收益和风险数据统计概要（1964年1月1日～2009年12月31日）
①预期最低收益等于收益率的算术平均值减去2倍的标准差。
②预期最高收益等于收益率的算术平均值加上2倍的标准差。
如表7-7所示，EBITDA/EV比率最高的投资组合有着很高的基本比率：在全部的滚动5年期内，该组合表现优于“大盘股”投资组合的时间占87%，而在全部的滚动10年期内，该组合表现优于“大盘股”投资组合的时间占99%。如果将这一基本比率作为战胜“大盘股”投资组合的概率，你会发现，在任一个5年期内，EBITDA/EV比率最高的投资组合表现不如“大盘股”投资组合的时间只占13%。与“所有股票”投资组合的情况非常类似，高EBITDA/EV比率投资组合相对于“大盘股”投资组合表现最差的5年期收益率也发生在截至2000年2月的那个5年期里，在此期间，“大盘股”投资组合的累计收益率为180%，与此相比，EBITDA/EV比率排名前10%投资组合的累计收益为130%，相对超额损失为50%。将这些累计收益率转换为年复合平均收益率，EBITDA/EV比率排名前10%投资组合的年复合平均收益率为18.15%，而“大盘股”投资组合的年复合平均收益率为22.86%。就5年期收益率，平均而言，高EBITDA/EV比率投资组合相对表现不佳的时间累计为11%。
表7-7 “大盘股”中EBITDA/EV比率排名在前10%的股票组成的投资组合及“大盘股”投资组合的基本比率（1964年1月1日～2009年12月31日）
EBITDA/EV比率最高的投资组合相对于“大盘股”投资组合表现最好的5年期收益率发生在截至2007年10月的那个5年期里，在此期间，高EBITDA/EV比率投资组合的累计收益率为289%，而“大盘股”投资组合的同期收益为23%，二者相差140%。如果转换为年复合平均收益率，“大盘股”投资组合中EBITDA/EV比率排名在前10%的投资组合的年复合平均收益率为30.81%，而“所有股票”[1]投资组合的年复合平均收益率为20.63%。在全部的滚动5年期中，高EBITDA/EV比率投资组合的表现优于“大盘股”投资组合的时间占87%，平均累计收益率为43%。
图7-2显示了5年期滚动年复合平均超额收益率（或超额损失率）（“大盘股”投资组合中高EBITDA/EV比率股票的收益率减去“大盘股”投资组合的收益率）。
图7-2 5年期滚动年复合平均超额收益率（或超额损失率）
[“大盘股”投资组合中高EBITDA/EV比率股票（前10%）的收益率减去“大盘股”投资组合的收益率，1964年1月1日～2009年12月31日]
最糟糕的情况，最高收益与最低收益
对表7-1～表7-3进行分析，我们发现，由“所有股票”中EBITDA/EV比率排名在前10%股票组成的投资组合的最糟糕情况发生于2007年5月～2009年2月，该组合在此期间共损失了54%。这一损失实际上小于“所有股票”投资组合的跌幅，后者在2007年5月～2009年2月共下跌了55%。这些分析结果还证实了我所关注的熊市开始初期的一些现象——价值导向性投资策略下跌的时间要比大盘提前几个月。EBITDA/EV比率排名在前10%的股票组成的投资组合从最高点到最低点跌幅超过20%以上的次数有7次，而“所有股票”投资组合出现类似跌幅的次数有6次。因此，不同于我们所研究的其他价值因素，EBITDA/EV比率最高的股票看起来可以对严重熊市起到一定的缓解作用。
表7-5显示了在“所有股票”中EBITDA/EV比率排名在前10%股票组成的投资组合中投资10 000美元的最终价值：最差的5年期收益率发生于截至1973年12月31日的那个5年期里，在此期间，期初投资的10 000美元将缩减至8 706美元，累计损失为13%。而最好的5年期收益率则发生于截至1987年7月末的那个5年期里，在此期间，期初投资的10 000美元将飙升至48 008美元，累计收益率为310%。表7-5显示了这些投资组合在各持有期内最好情况与最糟糕情况下的绝对收益情况。
对“大盘股”中EBITDA/EV比率排名在前10%股票组成的投资组合来说，最糟糕的情况发生于2007年10月～2009年2月，该组合在此期间共损失了53%。正如我们在“所有股票”投资组合中所看到的那样，这一损失仅略低于“大盘股”投资组合在同时期内的损失（54%）。1963年12月31日～2009年12月31日，在“大盘股”投资组合中EBITDA/EV比率排名在前10%股票组成的投资组合中，跌幅超过20%以上的次数共有7次。所有这些数据，如表7-8所示。
表7-8 最糟糕的情况：“大盘股”投资组合中的高EBITDA/EV比率股票（前10%）跌幅超过20%的全部数据（1964年1月1日～2009年12月31日）
表7-9显示了“大盘股”投资组合、“大盘股”投资组合中EBITDA/EV比率排名在前10%股票及后10%股票组成的投资组合的最好的年复合平均收益率，以及最差的年复合平均收益率。表7-10显示了将10 000美元投资于这些投资组合上所获得的最终价值。最差的5年期收益发生在截至1974年9月的那个5年期内，在此期间，期初投资的10 000美元将缩减至9 594美元。这一结果说明，这种投资策略可以极好地保护下行风险，因为，从程度上来看，1973～1974年的熊市与2008～2009年的熊市一样严重。对“大盘股”投资组合中EBITDA/EV比率排名在前10%的股票来说，最好的5年期收益率发生在截至1987年7月的那个5年期内，在此期间，期初投资的10 000美元将飙升至44 544美元，年复合平均收益率为34.2%。表7-10还显示了这些投资组合在其他持有期内的最好情况与最糟糕情况。
表7-9 按月度数据计算得到的最高与最低的年复合平均收益率（1964年1月1日～2009年12月31日）
表7-10 10 000美元按最高与最低的收益率（通过月度数据计算得出）投资所得到的最终价值（1964年1月1日～2009年12月31日）
购买EBITDA/EV比率最低的股票，是最糟糕的投资
我妈妈曾经说过，如果你花钱较少却收获较多时，你就可以在长期中获得丰厚的回报；与之相反，如果你花了很多的钱却收获甚少，可以预见，你的收益将不会让你满意。买入“所有股票”投资组合中EBITDA/EV比率排名后10%的股票组成的投资组合，也就相当于为最少的价值支付了过多的金钱，你的收益也就可想而知了。如表7-11所示，在1963年12月31日将10 000美元投资在“所有股票”中EBITDA/EV比率排名后10%的股票投资组合上，到2009年12月31日将增至109 001美元，年复合平均收益率仅为5.33%。我们可以换个角度来看这个问题，假设你持有10 000美元的30天美国短期国债，到2009年12月31日，这一投资组合的价值为120 778美元，年复合平均收益率为5.57%。如果你用这笔钱购买“所有股票”投资组合，这笔投资的价值为1 329 513美元，年复合平均收益率为11.22%（要注意，这些收益都是名义收益，没有考虑通货膨胀的因素）。要抵消通货膨胀的影响，在1963年投资的10 000美元的价值要接近70 000美元，因此，在调整了通货膨胀的因素之后，你从“所有股票”投资组合中最低EBITDA/EV比率股票组成的投资组合中所获得的真实收益就更少了。雪上加霜的是，尽管这一投资组合的整体收益已经少得可怜，但它们还随时可能发生剧烈的波动。“所有股票”中EBITDA/EV比率排名后10%的股票组成的投资组合的标准差为26.71%，比“所有股票”投资组合的标准差高出了7个百分点。剧烈的波动，再加上可怜的收益率，使得这一投资策略的夏普比率仅有0.01，而“所有股票”投资组合的夏普比率为0.3。
表7-11 “所有股票”中EBITDA/EV比率排名在后10%的股票组成的投资组合及“所有股票”投资组合的年收益和风险数据统计概要（1964年1月1日～2009年12月31日）
①预期最低收益等于收益率的算术平均值减去2倍的标准差。
②预期最高收益等于收益率的算术平均值加上2倍的标准差。
如你所料，这种投资策略的基本比率（见表7-12）也十分差劲——在全部的滚动5年期里，EBITDA/EV比率最低的投资组合表现优于“所有股票”投资组合的时间只有11%，而在全部的滚动10年期里，EBITDA/EV比率最低的投资组合表现优于“所有股票”投资组合的时间只有6%。使用这些基本比率作为“所有股票”投资组合中EBITDA/EV比率最低的投资组合的收益的可能性，你可预测到，在全部的滚动5年期内，你表现出色的机会寥寥无几，如果你真的表现出色，那你应该确信你一定是处于市场泡沫即将破裂的前夜。EBITDA/EV比率最低的投资组合相对于“所有股票”表现最好的5年期收益发生在截至2000年2月（即网络股泡沫达到顶峰时）的那个5年期里，在此期间，“所有股票”投资组合中EBITDA/EV比率最低的投资组合的累计收益率为358%，“所有股票”投资组合的累计收益率为172%，累计优势达186%。从年复合平均收益率的角度来看，EBITDA/EV最低比率投资组合的年复合平均收益率为35.57%，而“所有股票”投资组合的年复合平均收益率为22.18%。与“所有股票”投资组合相比，EBITDA/EV最低比率投资组合第二好的超额收益率发生在截至1968年末～1969年初的这个5年期里，这一时期也是网络股泡沫时期之前最大的一个股市泡沫期（见表7-13）。换言之，只要这类股票的表现显著高于“所有股票”投资组合，你就要警惕了！平均而言，在所有5年期里，EBITDA/EV最低比率投资组合的表现优于“所有股票”投资组合的时间只有11%，累计超额收益为41%。这一平均值可能略高于你的预期值，这是因为，在完全投机的市场上，泡沫推高了股票的价格。但是，切忌自我欺骗，认为自己可以确定泡沫的时机。实际上，确定你是否处于泡沫时期是一件非常困难的事情——只有泡沫破灭时你才能确定它是一场泡沫。但是，有一条非常明显的线索：那些股价最高的股票的表现非同寻常的好。
表7-12 “所有股票”中EBITDA/EV比率排名在后10%的股票组成的投资组合及“所有股票”投资组合的基本比率（1964年1月1日～2009年12月31日）
就滚动的5年期收益率而言，在89%的时间里，“所有股票”中EBITDA/EV比率排名在后10%的股票组成的投资组合表现不如“所有股票”投资组合，而在这个5年期里，EBITDA/EV比率排名在后10%的股票的累计收益比“所有股票”投资组合的收益少47%。EBITDA/EV比率排名在后10%的股票组成的投资组合相对于“所有股票”投资组合表现最差的5年期收益率发生在截至2005年11月的那个5年期里，在此期间，EBITDA/EV比率排名在后10%的股票累计损失35%，而“所有股票”投资组合的同期收益为71%。图7-3显示了5年期滚动年复合平均超额收益率（或在本例中的超额损失率）（EBITDA/EV比率排名在后10%的股票的收益率减去“所有股票”投资组合的收益率）。
表7-13 最糟糕的情况：“所有股票”投资组合中EBITDA/EV比率最低的股票（排名后10%的股票）跌幅超过20%的全部数据（1964年1月1日～2009年12月31日）
图7-3 5年期滚动年复合平均超额收益率（或超额损失率）
（EBITDA/EV比率排名在后10%的股票的收益率减去“所有股票”投资组合的收益率，1964年1月1日～2009年12月31日）
“大盘股”投资组合中的股票表现更差
如表7-14所示，将10 000美元投资于“大盘股”中EBITDA/EV比率排名在后10%的股票组成的投资组合中，其表现比“所有股票”中EBITDA/EV比率排名在后10%的股票组成的投资组合的收益更差，后者的年复合平均收益率为5.13%，截至2009年年末的投资终值为99 989美元。回想一下，如“所有股票”投资组合那样，这一收益情况还赶不上将资金投资于美国短期国债的收益。与“所有股票”投资组合相比，在“大盘股”中EBITDA/EV比率排名在后10%的股票组成的投资组合中，其标准差为23.56%，远高于“大盘股”投资组合的标准差，后者的标准差为16.5%。剧烈的波动，再加上可怜的收益率，使得投资于“大盘股”中EBITDA/EV比率最低股票这一投资策略的夏普比率仅有0.01，而“大盘股”投资组合的夏普比率为0.32。
表7-14 “大盘股”中EBITDA/EV比率排名在后10%的股票组成的投资组合及“大盘股”投资组合的年收益和风险数据统计概要（1964年1月1日～2009年12月31日）
①预期最低收益等于收益率的算术平均值减去2倍的标准差。
②预期最高收益等于收益率的算术平均值加上2倍的标准差。
如表7-15所示，“大盘股”中EBITDA/EV比率排名在后10%的股票组成的投资组合中，其基本比率比“所有股票”中EBITDA/EV比率排名在后10%的股票组成的投资组合的基本比率更好——在全部的滚动5年期里，EBITDA/EV比率最低的投资组合表现优于“大盘股”投资组合的时间有19%，而在全部的滚动10年期里，EBITDA/EV比率最低的投资组合表现优于“大盘股”投资组合的时间为11%。EBITDA/EV比率最低的投资组合相对于“大盘股”投资组合表现最好的5年期收益率发生在截至2000年2月的那个5年期里，在此期间，“大盘股”投资组合中EBITDA/EV比率最低的投资组合的累计收益率为436%，而“大盘股”投资组合的累计收益率为180%，EBITDA/EV比率最低的投资组合收益率的相对优势达到了256%。如果转换为年复合平均收益率，EBITDA/EV比率排名在后10%股票投资组合的年复合平均收益率为39.89%，而“大盘股”投资组合的年复合平均收益率为22.86%。这样的抢眼表现让很多投资者为之侧目，他们抛弃了冷冰冰的价值选股方法，开始真的相信一个投资的“新纪元”已经到来。有趣的是，“大盘股”投资组合中EBITDA/EV比率最低的股票与“大盘股”投资组合之间存在的最近一次较大差距还是在20世纪60年代末的那次泡沫期。平均而言，在所有的5年期内，“大盘股”投资组合中EBITDA/EV比率排名后10%的投资组合表现都优于“大盘股”投资组合，相对收益累计为41%。但是，正如我们在“所有股票”投资组合中看到的那样，3位数的超额收益主要集中在21世纪初。如果没有将近60年的泡沫时期，“大盘股”投资组合中EBITDA/EV比率最低的投资组合相对于“大盘股”投资组合的绝大部分优势都将不复存在。
表7-15 “大盘股”中EBITDA/EV比率排名在后10%的股票组成的投资组合及“大盘股”投资组合的基本比率（1964年1月1日～2009年12月31日）
EBITDA/EV比率最低的投资组合相对于“大盘股”投资组合表现最差的5年期收益率发生在截至1987年7月的那个5年期里，在此期间，EBITDA/EV比率最低的投资组合的累计收益率为139%，落后“大盘股”投资组合同期收益率（257%）达116个百分点。如果转换为年复合平均收益率，“大盘股”投资组合中EBITDA/EV比率排名在后10%的投资组合的年复合平均收益率为19.05%，而“大盘股”投资组合的年复合平均收益率为28.95%。平均而言，EBITDA/EV比率最低的投资组合的表现不如“大盘股”投资组合，在全部的滚动5年期中，平均累计超额收益率为44%。图7-4显示了5年期滚动年复合平均超额收益率（或超额损失率）（“大盘股”投资组合中EBITDA/EV最低比率投资组合的收益率减去“大盘股”投资组合的收益率）。
图7-4 5年期滚动年复合平均超额收益率（或超额损失率）
（“大盘股”投资组合中的EBITDA/EV最低比率股票（后10%）的收益率减去“大盘股”投资组合的收益率，1964年1月1日～2009年12月31日）
最糟糕的情况，表现最好与表现最坏的年份
表7-13与表7-16显示了“所有股票”与“大盘股”投资组合中EBITDA/EV比率最低的投资组合的下跌情况。哎哟！“所有股票”投资组合中EBITDA/EV比率最低的投资组合的收益率在2000年2月达到顶峰，然后就转头向下，一直下跌至2009年2月，从最高点到最低点，损失达90%。自1963年以来，这一投资组合跌幅超过20%的次数有9次。如果表7-16还不能让你远离这种价值被严重高估的股票，那我真是无话可说了。
表7-16 最糟糕的情况：“大盘股”投资组合中EBITDA/EV比率最低的股票（排名后10%的股票）跌幅超过20%的全部数据（1964年1月1日～2009年12月31日）
“大盘股”投资组合中EBITDA/EV比率最低的投资组合的情况跟我们在“所有股票”投资组合中EBITDA/EV比率最低的投资组合中看到的情况差不多——高峰期在2000年的2月，随后在其后的9年中不断下跌，在2009年2月见底，损失为89%。和“所有股票”投资组合中的情况类似，1963～2009年，“大盘股”中EBITDA/EV比率最低的投资组合跌幅超过20%的次数也是9次。
表7-5与表7-10显示了“大盘股”及“所有股票”中EBITDA/EV比率排名在后10%股票组成的投资组合中投资10 000美元在最好的情况与最糟糕的情况下的最终价值：对“所有股票”中EBITDA/EV比率排名在后10%股票组成的投资组合而言，最好的5年期收益率发生在截至2000年2月的那个5年期里，在此期间，期初投资的10 000美元将增至45 796美元，年复合平均收益率为35.57%。而最差的5年期收益率则发生在截至2005年2月末的那个5年期里，在此期间，期初投资的10 000美元将缩减至2 547美元，年复合平均收益率为-23.93%。
对“大盘股”中EBITDA/EV比率排名在后10%股票组成的投资组合来说，最好的5年期收益率发生在截至2000年2月的那个5年期里，在此期间，期初投资的10 000美元将增至53 574美元，年复合平均收益率为39.89%。而最差的5年期收益率则发生在截至2005年2月的那个5年期里，在此期间，期初投资的10 000美元将缩减至2 047美元，年复合平均收益率为-27.18%。表7-17及表7-18显示了“大盘股”及“所有股票”投资组合中，EBITDA/EV比率最高与最低的股票投资组合在各个10年期内的年复合平均收益率。
表7-17 按10年期划分的年复合平均收益率
①1964年1月1日～1969年12月31日的收益。
②2000年1月1日～2009年12月31日的收益。
表7-18 按10年期划分的年复合平均收益率
①1964年1月1日～1969年12月31日的收益。
②2000年1月1日～2009年12月31日的收益。
按十分位平均分组分析
如图7-5、图7-6及表7-19、表7-20所示，“所有股票”投资组合中EBITDA/EV比率最高的前5组（第1个十分位到第5个十分位）股票的表现全都战胜了“所有股票”投资组合，而EBITDA/EV比率最低的后5组（第6个十分位到第10个十分位）股票的表现均低于“所有股票”投资组合。其中，EBITDA/EV比率最低的后2组的拙劣表现甚至还赶不上30天的美国短期国债。
至于“大盘股”投资组合，EBITDA/EV比率最高的1～3组股票的表现均优于“大盘股”投资组合，而EBITDA/EV比率分组4～10组股票的表现均劣于“大盘股”投资组合。在这里，EBITDA/EV比率最低的一组（第10组）的表现还赶不上30天的短期国债。
图7-5 “所有股票”投资组合的年复合平均收益率
（按EBITDA/EV比率的十分位进行平均分组，1964年1月1日～2009年12月31日）
图7-6 “大盘股”投资组合的年复合平均收益率
（按EBITDA/EV比率的十分位进行平均分组，1964年1月1日～2009年12月31日）
表7-19 对“所有股票”投资组合按EBITDA/EV比率进行十分位（10%）分组分析结果概述（1964年1月1日～2009年12月31日）
表7-20 对“大盘股”投资组合按EBITDA/EV比率进行十分位（10%）分组分析结果概述（1964年1月1日～2009年12月31日）
对投资者的启示
就“所有股票”投资组合而言，1963～2009年，EBITDA/EV比率最高股票的绝对收益率最高，战胜了其他所有的价值比率，并且其波动性较小，基本比率也非常高。我还不能说EBITDA/EV比率是最好的价值因素（就好像我最初发现市销率这一价值因素一样），因为正在进行的研究表明，各种价值因素之间的争夺十分激烈，或许在本书的下一版中会出现一个新的价值因素，取代EBITDA/EV比率，成为价值因素中的新“王者”。如我们在研究市净率的长期数据中所看到的那样，要否定一个传统的价值因素的作用，需要相当长的一段时间。这也是我们在后面研究各种混合价值因素的原因，这就保证了我们一直使用那些被时间证明了的价值因素。
我们发现，“大盘股”投资组合中EBITDA/EV比率最高股票的绝对收益率也是自1963年以来表现最好的。正如我们将在本书的第16章中所看到的那样，如果这些价值因素用于“大盘股”投资组合，表现好的因素将不止一个。例如，1963年12月31日～2009年12月31日，“大盘股”投资组合中EBITDA/EV比率最高股票的年复合平均收益率为13.91%，而在此期间，“大盘股”投资组合中市盈率最低股票的投资组合的年复合平均收益率为13.56%，二者之间相差甚微。
现在，我们已经证明，EBITDA/EV比率是一种非常有用的选股工具，它既可以确定那些持续表现优异的股票，也能选出那些持续表现不佳的股票。
本章案例研究
使用企业价值来创造其他价值比率
在我们的研究过程中，尽管EBITDA/EV比率的业绩最好，但使用其他与企业价值有关比率的表现依然十分出色。例如，计算自由现金流量与企业价值的比率，然后在“所有股票”投资组合中选出这一比率排名在前10%的股票，1963年12月31日～2009年12月31日，由这些股票构成的投资组合的复合年平均收益率为16.1%。因此，在此期间，10 000美元的投资将增至9 607 437美元，而且，该投资组合的基本比率均大于“所有股票”投资组合的基本比率，在全部滚动的5年期内，这一投资组合表现优于“所有股票”投资组合的时间占88%，而在全部滚动的10年期里，这一投资组合表现优于“所有股票”投资组合的时间占96%。该投资组合最糟糕的情况发生在最近的一次熊市中，在2007年5月～2009年2月，这一组合的收益率下跌了57%。
我们再来看一下自由现金流量与企业价值的比率中排名在后10%的股票，这一投资组合的表现与由EBITDA/EV比率最低的10%的股票构成的投资组合的表现类似；同样十分糟糕的是，该投资组合的年复合平均收益率为7.27%，在同时期内，10 000美元的投资增长为252 497美元。这一投资策略的基本比率同样是乏善可陈，在全部的滚动10年期内，这一投资组合表现优于“所有股票”投资组合的时间只有3%。而且就10年期收益率而言，在为数不多的几次战胜“所有股票”投资组合的过程中，这一投资组合的优势也十分微弱，最好的相对表现发生在截至1974年2月的10年期里，在此期间，EBITDA/EV比率最低的投资组合的年复合平均收益率为7.48%，“所有股票”投资组合年复合平均收益率为7.03%。因此，与“所有股票”投资组合中EBITDA/EV比率最低的股票构成的投资组合一样，你应该尽力避开这类投资组合。
当使用自由现金流量与企业价值的比率计算“大盘股”投资组合的收益时，排名前10%的投资组合与排名后10%的投资组合之间的业绩差异并没有那么大。1963～2009年，由自由现金流量与企业价值比率最高的股票组成的投资组合的年收益率为13.11%，“大盘股”投资组合的收益率为9.%，而自由现金流量与企业价值比率最低的股票投资组合的年收益率则为8.2%。自由现金流量与企业价值比率最高的投资组合的基本比率均为正值，在全部的滚动5年期内，这一投资组合表现优于“大盘股”投资组合的时间占85%，而在全部的滚动10年期里，这一投资组合表现优于“大盘股”投资组合的时间占99%。由自由现金流量与企业价值比率最低的股票组成的投资组合的基本比率均为负值，但两者间差距并没有该投资组合与“所有股票”投资组合之间的差距那么大——在全部的滚动5年期内，这一投资组合表现优于“大盘股”投资组合的时间占33%，而在全部的滚动10年期里，这一投资组合表现优于“大盘股”投资组合的时间占37%。
销售额与企业价值的比率
正如我们在自由现金流量与企业价值的比率这个案例中所看到的，企业价值这一概念实际上可以用于各个比率中。如果按照销售额对企业价值的比率对股票排序，我们会发现，这一比率最高的前10%的股票收益超乎寻常得好，而比率最低的后10%的股票的收益会超乎寻常得低。因此，如果你在1963年12月31日将10 000美元投资于“所有股票”投资组合中销售额对企业价值的比率最高的前10%的股票上，这笔投资到2009年12月31日将增至8 472 839美元，年复合平均收益率为15.79%。从下跌的角度来看，这一投资组合的表现也和其他价值因素相类似，最糟糕的情况发生在2007年5月～2009年2月的熊市中，销售额对企业价值的比率最高的前10%的股票的收益下跌了62%。这一组合的基本比率均为正值，在全部的滚动5年期内，这一投资组合表现优于“所有股票”投资组合的时间占96%，而在全部的滚动10年期里，这一投资组合表现优于“所有股票”投资组合的时间占99%。
再来看销售额对企业价值的比率最低的后10%的股票，我们发现，它们的表现同样拙劣。如果你在1963年将10 000美元投资于销售额对企业价值的比率最低的后10%的股票上，这笔投资到2009年仅涨到96 684美元，年复合平均收益率为5.06%，这一收益率甚至低于你将全部现金投资于30天短期国债上所获得的收益率。为说明这一投资组合的表现有多么差劲，假设你考虑到通货膨胀的因素而调整这一收益率，那么，在1963年投资于销售额对企业价值的比率最低的后10%股票上的10 000美元，其在2009年年末的经通货膨胀调整后收益只有13 825美元，年复合平均收益率仅为0.77%！如果将这10 000美元投资于短期国债，其经通货膨胀调整后的实际收益为17 270美元，年复合平均收益率（经通货膨胀调整后的值）为1.19%。而投资于销售额对企业价值的比率最高的前10%股票上的10 000美元，其经通货膨胀调整后的实际收益为1 211 518美元，自1963年以来的年复合平均收益率为10.99%。结论很明显：避开那些定价过高的股票，还有短期国债！
对“所有股票”投资组合中销售额对企业价值的比率最低的后10%的股票来说，其最糟糕的情况发生在2000年2月～2009年2月，在此期间，该投资组合整整下跌了92%。其基本比率均为负值，在全部的滚动5年期内，这一投资组合表现优于“所有股票”投资组合的时间占19%，而在全部的滚动10年期里，这一投资组合表现优于“所有股票”投资组合的时间占6%。
用这一比率对“大盘股”投资组合中的股票进行排列，结果也十分相似。如果在1963年将10 000美元投资于“大盘股”投资组合中销售额对企业价值的比率最高的前10%的股票上，到2009年年末，这笔投资将增至1 429 387美元，年复合平均收益率为12.68%，这一收益显著高于“大盘股”投资组合的同期收益（682 195美元）。对“大盘股”投资组合中销售额对企业价值的比率最高的前10%的股票来说，其最糟糕的情况发生在2007年10月～2009年2月，在此期间，该投资组合损失了53%。与“大盘股”投资组合的同期表现（损失54%）相比，这一损失并不算高。而且，这一投资组合的基本比率均为正值，在全部的滚动5年期内，这一投资组合表现优于“大盘股”投资组合的时间占81%，而在全部的滚动10年期里，这一投资组合表现优于“大盘股”投资组合的时间占97%。
再来分析“大盘股”投资组合中销售额对企业价值的最低比率股票，我们发现了某些罕见的情况：该组合的收益不如“所有股票”投资组合中销售额对企业价值的最低比率股票的收益。在1963年投资在该组合上的10 000美元，到2009年年末只能增长到75 146美元，年复合平均收益率只有4.48%。并且，该组合与“所有股票”投资组合中的销售额对企业价值的最低比率股票的表现类似，与这两种投资策略相比，你还不如以现金的方式持有这些资金呢！这一投资组合最糟糕的情况发生在2007年10月～2009年2月，在此期间，该投资组合损失了88%，其基本比率均为负值。在全部的滚动5年期内，这一投资组合表现优于“大盘股”投资组合的时间占22%，而在全部的滚动10年期里，这一投资组合表现优于“大盘股”投资组合的时间占10%。
对投资者的启示
在确定股票的价格是否被高估或低估时，企业价值与EBITDA、自由现金流及销售额等因素的比率表现得非常不错。如无其他情况，投资者应该避开那些具有最高的EBITDA/EV比率、自由现金流/EV比率、销售额/EV比率的股票，而那些定价最合理的股票的表现将显著地优于市场。
[1] 原文如此，疑为“大盘股”之误。——译者注