Local EPUB Text
第8章 价格对现金流的比率：使用现金流确定股价
摆脱一次幻觉比发现一个真理更能使人明智。
——路德维希·伯尔纳
股价与现金流比率（price-to-cash flow ratio），简称市现率，是另外一种判断股票价值被高估或低估的指标。现金流（cash flow）指的是净收益与折旧及其他非现金支出的加总。用股票的市值除以总的现金流量，即得到市现率。我们在下面讨论的市现率都是以每股为基础的数字。
有些价值型投资者喜欢用市现率来挑选价值被低估的股票，其原因就在于现金流量从来都比盈利更难操纵。在此处的研究中，我们将剔除公用事业类股票，因为此类股票为数众多，而我们并不希望只偏向于某一行业。
和以前一样，我们将对“所有股票”及“大盘股”投资组合中的高市现率股票及低市现率股票进行分析。我们从1963年12月31日的10 000美元开始投资，买入“所有股票”投资组合中具有最高市现率股票中排名在前10%（第1个十分位）的股票。我们还按照市现率对“所有股票”及“大盘股”投资组合进行十等分分组（同样，由于Compustat数据库内部运算标准的原因，我们只能按最高的现金流/价格比率来对股票进行十等分排列，而这一比率实际上就是市现率的倒数）。[1]我们每年都调整投资组合。与其他所有检验一样，我们的检验结果均通过综合检验方法得到，每只股票具有相等的权重。而且，为避免前视偏差，除了价格之外的所有变量数字都有一个时间滞后期。
检验结果
与其他估值指标一样，投资于低市现率股票的投资者获利丰厚，而投资于高市现率股票的投资者表现不佳。我们首先来看一下低市现率股票的收益情况。
表8-1～表8-5概括了“所有股票”投资组合的投资结果。在1963年12月31日，将10 000美元投资在“所有股票”投资组合中市现率最低的股票（前10%）上，到2009年12月31日，这笔资金将增至10 187 545美元，年复合平均收益率为16.25%。这笔收益明显高于同时期“所有股票”投资组合上的相同投资所获收益1 329 513美元。就投资的风险而言，这一投资组合的风险也略低于“所有股票”投资组合。市现率最低的股票（前10%）收益率的标准差为18.47%，略低于“所有股票”投资组合的标准差18.99%。由于这些原因，低市现率股票投资组合的夏普比率0.65明显高于“所有股票”投资组合的夏普比率，前者的夏普比率为0.61，而后者的夏普比率只有0.33。
表8-1 “所有股票”中市现率最低（前10%）股票组成的投资组合及“所有股票”投资组合的年收益和风险数据统计概要（1964年1月1日～2009年12月31日）
①预期最低收益等于收益率的算术平均值减去2倍的标准差。
②预期最高收益等于收益率的算术平均值加上2倍的标准差。
表8-2显示了“所有股票”投资组合中市现率最低（前10%）股票投资组合的基本比率。这些投资比率都很高——在全部的滚动10年期里，市现率最低的投资组合表现优于“所有股票”投资组合的时间占100%，而在全部的滚动5年期里，市现率最低的投资组合表现优于“所有股票”投资组合的时间占91%。
表8-2 “所有股票”中市现率最低（前10%）股票组成的投资组合及“所有股票”投资组合的基本比率（1964年1月1日～2009年12月31日）
将这些基本比率作为估算战胜“所有股票”投资组合的概率，我们会发现，在1963～2009年，如果你坚持投资于“所有股票”投资组合中市现率最低的（前10%）股票，那么在全部的滚动10年期内，市现率最低（前10%）股票都能够战胜“所有股票”投资组合，并且其年复合平均收益率相对于“所有股票”投资组合的超额收益率为4.59%。如果分析全部的滚动5年期收益率，我们会发现，市现率最低的股票投资组合相对于“所有股票”投资组合表现最差的5年期收益率发生在截至2000年2月的那个5年期里，在此期间，市现率最低的股票的累计收益率为122%，而“所有股票”投资组合的同期收益为172%，两者相差50%。将这些收益率转化为年复合平均收益率，市现率最低的股票投资组合的年复合平均收益率为17.29%，而“所有股票”投资组合的年复合平均收益率为22.18%。市现率最低的股票投资组合相对于“所有股票”投资组合表现最好的5年期收益率发生在截至2005年2月的那个5年期里，在此期间，市现率最低的股票的累计收益率为202%，而“所有股票”投资组合的同期收益为23%，市现率最低的股票的相对累计收益优势高达179%。将这些收益率转化为年复合平均收益率，市现率最低的股票投资组合的年复合平均收益率为24.74%，而“所有股票”投资组合的年复合平均收益率为4.28%。
表8-3 最糟糕的情况：“所有股票”投资组合中市现率最低（前10%）股票跌幅超过20%的全部数据（1964年1月1日～2009年12月31日）
表8-4 按月度数据计算得到的最高与最低的年复合平均收益率（1964年1月1日～2009年12月31日）
表8-5 10 000美元按最高与最低的收益率（通过月度数据计算得出）投资所得到的最终价值（1964年1月1日～2009年12月31日）
迄今为止，我们已经研究了一些价值因素，对此我要重申一个顾虑：尽管我们总是想赌某个价值因素的长期业绩表现最好，但要记住，这些价值因素是反复而善变的。从我们对全部价值因素所做的研究中，我们得到了一个有益的经验：某些类型的价值因素如明显的价值型特征的股票在长期的表现确实远胜其他价值因素，这些价值因素也是我们构建投资组合时考虑的重点。但是，恰恰在这些价值因素表现不佳，其未来的发展前景受到广泛质疑的时候，你一定要用本书中重点强调的这些长期特征来提醒自己。图8-1显示了1964年1月1日～2009年12月31日“所有股票”投资组合中市现率最低（前10%）股票的5年期滚动年复合平均超额收益率（或超额损失率）。
图8-1 5年期滚动年复合平均超额收益率（或超额损失率）
[“所有股票”投资组合中市现率最低（前10%）股票的收益率减去“所有股票”投资组合的收益率，1964年1月1日～2009年12月31日]
“大盘股”投资组合的盈利性较低，波动性也较小
表8-6～表8-10概括了“大盘股”投资组合的投资结果。从1963年开始将10 000美元投资在“大盘股”投资组合中市现率最低的股票（前10%）上，这笔资金到2009年年末将增至3 470 690美元，年复合平均收益率为13.56%。这笔收益是同时期“大盘股”投资组合上的相同投资所获收益（872 861美元）的5倍，后者的年复合平均收益率为10.2%。“大盘股”投资组合中市现率最低的股票（前10%）收益率的标准差为16.22%，略低于“大盘股”投资组合的标准差16.5%，也低于“所有股票”投资组合中市现率最低的股票（前10%）收益率的标准差。低市现率股票投资组合的夏普比率为0.53，而“所有股票”投资组合的夏普比率为0.32。
表8-6 “大盘股”中市现率最低的股票（前10%）组成的投资组合及“大盘股”投资组合的年收益和风险数据统计概要（1964年1月1日～2009年12月31日）
①预期最低收益等于收益率的算术平均值减去2倍的标准差。
②预期最高收益等于收益率的算术平均值加上2倍的标准差。
表8-7概括了“大盘股”投资组合的基本比率。“大盘股”中市现率最低的股票（前10%）组成的投资组合的基本比率一直很高。在全部的滚动5年期内，该组合表现优于“大盘股”投资组合的时间占75%。我们再次将这一长期的基本比率作为估算战胜“大盘股”投资组合的概率，它告诉我们，如果你坚持投资于“大盘股”投资组合中市现率最低的股票（前10%），那么，在全部的滚动5年期内，这一组合战胜“所有股票”投资组合的可能性为75%。通过分析这一组合的平均表现优于（或不如）“大盘股”投资组合的基本比率，我们发现，如果我们不走运，处于25%这一区间，即“大盘股”中市现率最低的股票（前10%）组成的投资组合表现不如“大盘股”投资组合，那么，平均而言，我们所持有的投资组合的累计收益将比“大盘股”投资组合低8%。另外，如果这5年期处于75%这一区间，即“大盘股”中市现率最低的股票（前10%）组成的投资组合表现优于“大盘股”投资组合，平均而言，我们所持有的投资组合的累计收益将比“大盘股”投资组合高出41%。“大盘股”中市现率最低的股票（前10%）组成的投资组合相对于“大盘股”投资组合表现最差的5年期收益率发生在截至2000年2月的那个5年期里，在此期间，市现率最低的股票（前10%）组成的投资组合的累计收益率为144%，而“大盘股”投资组合的累计收益率为180%。将这些累计收益率转换为年复合平均收益率，市现率最低的股票（前10%）组成的投资组合的年复合平均收益率为19.56%，而“大盘股”投资组合的年复合平均收益率为22.86%。“大盘股”中市现率最低的股票（前10%）组成的投资组合表现最好的5年期收益率发生在截至2007年10月的那个5年期里，在此期间，市现率最低的股票（前10%）组成的投资组合的累计收益率为292%，而“大盘股”投资组合的累计收益率为149%。前者的年复合平均收益率为31.4%，而后者的年复合平均收益率为19.99%。如果一直坚持这一投资策略，你面临的机会将会多得惊人。
表8-7 “大盘股”中市现率最低的股票（前10%）组成的投资组合及“大盘股”投资组合的基本比率（1964年1月1日～2009年12月31日）
图8-2显示了1964年1月1日～2009年12月31日“大盘股”投资组合中市现率最低（前10%）的股票的5年期复合平均超额收益率（或超额损失率）。
图8-2 5年期滚动年复合平均超额收益率（或超额损失率）
[“大盘股”投资组合中市现率最低的股票（前10%）的收益率减去“大盘股”投资组合的收益率，1964年1月1日～2009年12月31日]
最糟糕的情况，最高收益与最低收益
对表8-3与表8-8进行分析，我们发现，由“大盘股”投资组合中市现率最低的股票（前10%）组成的投资组合的最糟糕情况发生于2007～2009年年初的这一熊市期间，该组合在此期间共损失了61%，而“大盘股”投资组合的收益率下跌了62%。与我们所研究的某些其他价值因素相类似，在2007～2009年年初的这一熊市期间，市现率最低的股票投资组合的损失超过在之前各熊市中的损失。在1973～1974年的熊市中，“所有股票”投资组合与“大盘股”投资组合的跌幅均未超过40%，其损失远没有在最近一次熊市中的损失大。“所有股票”投资组合中市现率最低的股票投资组合跌幅超过20%的次数有7次，而“大盘股”投资组合中市现率最低的股票投资组合跌幅超过20%的次数共有6次，对那些厌恶风险的投资者来说，这两个组合是一个不错的选择。
表8-8 最糟糕的情况：“大盘股”投资组合中市现率最低的股票（前10%）跌幅超过20%的全部数据（1964年1月1日～2009年12月31日）
表8-4、表8-5、表8-9及表8-10概括了“所有股票”投资组合及“大盘股”投资组合在各个持有期内的最好的情况及最糟糕的情况。投资期限为5年的投资者对“所有股票”及“大盘股”这两个投资组合的感觉应该是无差异的：“所有股票”投资组合中由市现率最低的股票组成的投资组合，其最糟糕的5年期收益率发生在截至1973年11月的5年期里，在此期间，10 000美元的投资缩减至8 215美元，而“大盘股”投资组合中由市现率最低的股票组成的投资组合，其最糟糕的5年期收益率则发生在截至2009年2月的5年期里，在此期间，10 000美元的投资缩减至9 085美元。将投资期限扩展至10年期后我们发现，由市现率最低的股票组成的投资组合在“所有股票”投资组合中的表现优于“大盘股”投资组合中该组合的表现，在其收获最差的10年期（发生在截至1974年9月的那个10年期内）收益期间，10 000美元的投资最终增至17 736美元。对“大盘股”投资组合来说，由市现率最低的股票组成的投资组合最差的10年期收益也同样发生在截至1974年9月的10年期里，在此期间，10 000美元的投资最终增至12 852美元。
表8-9 按月度数据计算得到的最高与最低的年复合平均收益率（1964年1月1日～2009年12月31日）
表8-10 10 000美元按最高与最低的收益率（通过月度数据计算得出）投资所得到的最终价值（1964年1月1日～2009年12月31日）
高市现率的股票很危险
与其他价值因素相比，我们发现高市现率股票不是一个好的投资标的，表8-11与表8-13概括了相关数据。表8-4与表8-5显示了高市现率股票最好的与最糟糕的情况。
表8-11 “所有股票”中市现率最高的股票（后10%）组成的投资组合及“所有股票”投资组合的年收益和风险数据统计概要（1964年1月1日～2009年12月31日）
①预期最低收益等于收益率的算术平均值减去2倍的标准差。
②预期最高收益等于收益率的算术平均值加上2倍的标准差。
“所有股票”中市现率最高的股票（后10%）组成的投资组合表现低于“所有股票”投资组合15%以上的日历年度共有8年，而该组合战胜“所有股票”投资组合15%以上的日历年度只有3年。在一个很短的时期内（特点是投机性极强的市场环境），这一投资组合获得了不错的收益。总的来说，只要这一组合在某一年中的表现十分出色，它在接下来的一年里就会发生大跳水。在极度投机的1967年，由高市现率股票组成的投资组合的收益率暴涨了73.21%，超出“所有股票”投资组合28.26%，但是，在接下来的3年里，这一组合又陷入了漫漫熊途。对那些忘记了基本比率，疯狂追逐热门概念股的投资者来说，在1999年获得丰厚回报（高达69.95%）之后，这一组合在其后几年中的惨淡表现足以令他们警醒。在2000年，“所有股票”中市现率最高（后10%）股票组成的投资组合下跌了41%，在2001年下跌了14%，在2002年下跌了47%。
从长期来看，结果同样如此。从1963年12月31日开始，将10 000美元投资在“所有股票”投资组合中市现率最高的股票（后10%）上，到2009年年末，这笔资金将增至48 471美元，年复合平均收益率只有3.49%。这一收益远不能与简单投资在“所有股票”投资组合的收益相比。其夏普比率只有可怜的-0.06。此外，即便是投资在美国短期国债上的收益也远超“所有股票”投资组合中市现率最高的股票（后10%）的收益：在1963年12月31日投资在短期国债上的10 000美元，到2009年年末将增至120 778美元，年复合平均收益率为5.57%。
如表8-12所示，该组合所有的基本比率均为负值，在全部的滚动5年期里，“所有股票”投资组合中市现率最高的股票的收益率战胜“所有股票”投资组合的时间只占6%，而在全部的滚动10年期里，市现率最高的股票表现优于“所有股票”投资组合的时间仅为2%。更糟糕的是，在截至2009年2月的这10年期里，“所有股票”投资组合中市现率最高的股票组成的投资组合的年复合平均收益率为-11.15%。如果你在10年前将10 000美元投资在这个组合上，到2009年2月末，这笔资金将只剩下3 065美元了。图8-3显示了“所有股票”投资组合中市现率最高（后10%）的股票相对于“所有股票”投资组合的5年期滚动年复合平均超额收益率（或在本例中的超额损失率）。表8-13显示了“所有股票”投资组合中市现率最高的股票投资组合跌幅超过20%的全部数据。
表8-12 “所有股票”投资组合中市现率最高的股票（后10%）组成的投资组合及“所有股票”投资组合的基本比率（1964年1月1日～2009年12月31日）
表8-13 最糟糕的情况：“所有股票”投资组合中市现率最高的股票（后10%）跌幅超过20%的全部数据（1964年1月1日～2009年12月31日）
图8-3 5年期滚动年复合平均超额收益率（或超额损失率）
[“所有股票”投资组合中市现率最高（后10%）股票的收益率减去“所有股票”投资组合的收益率，1964年1月1日～2009年12月31日]
“大盘股”投资组合的表现同样不佳
“大盘股”投资组合中市现率最高的股票投资组合表现稍好一些。表8-14～表8-16概括了相关数据。如果1963年12月31日在这一组合中投资10 000美元，到2009年年末，这笔投资将增至165 494美元，这笔数额还不到“大盘股”投资组合收益的1/4。该组合的夏普比率也非常小，只有0.06。如表8-15所示，该组合所有的基本比率均为负值，在全部的滚动5年期里，该组合的表现优于“大盘股”投资组合的时间为18%，而在全部的滚动10年期里，该组合表现优于“大盘股”投资组合的时间为7%。
表8-14 “大盘股”中市现率最高的股票（后10%）组成的投资组合及“大盘股”投资组合的年收益和风险数据统计概要（1964年1月1日～2009年12月31日）
①预期最低收益等于收益率的算术平均值减去2倍的标准差。
②预期最高收益等于收益率的算术平均值加上2倍的标准差。
表8-15 “大盘股”投资组合中市现率最高的股票（后10%）组成的投资组合及“大盘股”投资组合的基本比率（1964年1月1日～2009年12月31日）
我们已经研究了许多估值过高的高价股票，对市现率的研究与之相类似，通过密切关注“大盘股”投资组合中市现率最高的股票投资组合的收益率，你就会知道：研究收益率的长期结果是理解投资策略价值的唯一方式。
本书第1版发行于1996年，我们在那时就对高市现率的股票提出了建议，这一建议到现在依然有效——坚决回避这类股票。但是，如果你当时就读了这本书，对你心仪的高市现率股票进行实时的跟踪，你或许会这样想：尽管这类股票的历史记录并不好，但其在20世纪90年代的牛市中表现得真不赖。从1996年年末～2000年9月（这是“大盘股”投资组合中市现率最高的股票投资组合表现最好的5年期），这一组合的年复合平均收益率高达23%，而“大盘股”投资组合的收益率为18.65%。本书中的证据看起来可能有些空洞，但是，如果理解了长期数据的重要性，你就会坚决避开此类股票，你也因此避免了在未来几年中被洗劫一空的厄运。
如表8-16所示，2000～2002年，“大盘股”投资组合中市现率最高的股票投资组合整整下跌了77%，其跌幅几乎与1929～1933年大萧条期间的相同。如果觉得这些长期数据的说服力还不够的话，你可以看一下基本比率。在分析表8-12与表8-15中的高市现率股票投资组合的基本比率时，我们发现，在全部的滚动10年期里，这一组合战胜“大盘股”投资组合的可能性只有7%。图8-4显示了“大盘股”投资组合中市现率最高的股票（后10%）相对于“大盘股”投资组合的5年期滚动年复合平均超额收益率（或在本例中的超额损失率）。
表8-16 最糟糕的情况：“大盘股”投资组合中市现率最高的股票（后10%）跌幅超过20%的全部数据（1964年1月1日～2009年12月31日）
图8-4 5年期滚动年复合平均超额收益率（或超额损失率）
[“大盘股”投资组合中市现率最高的股票（后10%）的收益率减去“大盘股”投资组合的收益率，1964年1月1日～2009年12月31日]
最糟糕的情况，最高收益与最低收益
不同于低市现率股票，高市现率股票的收益率十分糟糕。如表8-13所示，“所有股票”投资组合中的高市现率股票投资组合的跌幅超过20%的次数为11次，在熊市期间的跌幅更是让人惨不忍睹。在20世纪70年代初的熊市期间，“所有股票”投资组合中的高市现率股票投资组合下跌了66%，而在近期的一次熊市中（2000～2002年），这一投资组合的跌幅高达86%，比标准普尔500指数在1929～1933年的跌幅还大。直到2010年3月，这一组合也没有恢复元气。在过去的40年里，无论是最好的情况，还是最糟糕的情况，“所有股票”投资组合中的高市现率股票投资组合的表现都远不如“所有股票”投资组合，和“所有股票”投资组合中的低市现率股票投资组合的收益相比，更是天壤之别。如果某些投资者的投资期限为10年，并且他的收益率与高市现率股票投资组合在过去40年中的最糟糕情况下的10年期收益率相仿的话，在此期间，他投资的10 000美元将锐减至3 000美元。表8-4与表8-5显示了各投资组合在全部持有期期间的收益率情况。
“大盘股”投资组合的表现稍好一些。如表8-16所示，在过去的46年里，“大盘股”投资组合中的高市现率股票投资组合跌幅超过20%的次数有8次，其中，这一组合表现最糟糕的时期是1973～1974年，2000～2002年的这两个熊市期，其跌幅分别为60%和77%。就最好的情况与最糟糕的情况而言，这一组合的表现也远不如“大盘股”投资组合，可以说是一无是处。唯一的亮点还发生在极度投机的市场癫狂状态下，风险极大。表8-9与表8-10显示了全部滚动的持有期期间的最高收益率与最低收益率的情况。表8-17与表8-18显示了“大盘股”及“所有股票”投资组合中，市现率最高与最低的股票投资组合在各个10年期内的年复合平均收益率。
表8-17 按10年期划分的年复合平均收益率
①1964年1月1日～1969年12月31日的收益。
②2000年1月1日～2009年12月31日的收益。
表8-18 按10年期划分的年复合平均收益率
①1964年1月1日～1969年12月31日的收益。
②2000年1月1日～2009年12月31日的收益。
按十分位平均分组分析
与我们对其他价值因素进行的分析一样，对“所有股票”投资组合按照市现率进行分组（等分成10组）分析的结果会得到相同的结论。市现率最低（前10%）的股票的收益率明显高于市现率最高（后10%）的股票的收益率。当市现率从最低的一组向最高的一组移动时，风险急剧加大，收益也剧烈下滑。如图8-5与表8-19所示，在1963年将10 000美元投资于市现率最低的股票组成的投资组合上，到2009年年末，这笔投资将增至10 187 545美元，而市现率最高的股票组成的投资组合的投资终值只有48 471美元，还赶不上美国短期国债的收益。此外，市现率最高的股票投资组合的风险也远大于市现率最低的股票投资组合，前者的标准差为26.09%，而后者的标准差只有18.47%。而市现率最低的股票投资组合的下行风险也比市现率最高的股票小得多。从图8-5的柱状图中我们可以看到，你为每1美元的现金流量支付的价格越高，你的收益下降得也就越多，当你投资于最昂贵（按市现率计算）的股票时，你的收益连短期国债的收益都赶不上。
图8-5 “所有股票”投资组合的年复合平均收益率
（按市现率的十分位进行平均分组，1964年1月1日～2009年12月31日）
表8-19 对“所有股票”投资组合按市现率进行十分位（10%）分组的分析结果概述（1964年1月1日～2009年12月31日）
“大盘股”投资组合的情况与“所有股票”投资组合相类似，但不像“所有股票”投资组合那样完全对称。在1963年年末将10 000美元投资于“大盘股”投资组合中市现率最低的股票组成的投资组合，到2009年年末，这笔投资将增至3 470 690美元；这笔资金比市现率最高的股票组成的投资组合的投资终值高出近260万美元。表8-19与表8-20及图8-5与图8-6对相关数据进行了概括。
表8-20 对“大盘股”投资组合按市现率进行十分位（10%）分组的分析结果概述（1964年1月1日～2009年12月31日）
对投资者的启示
统计结果强烈地支持低市现率的股票。除非有其他充分的理由（如高市现率股票符合某一成功的成长型模型的选股标准，而这一模型可以部分地消化由高市现率股票所带来的风险），否则投资者不应投资市现率最高的股票，而应该将注意力放在那些市现率较低的股票上。
图8-6 “大盘股”投资组合的年复合平均收益率
（按市现率的十分位进行平均分组，1964年1月1日～2009年12月31日）
本章案例研究
价格与自由现金流量的比率的效果如何
许多分析师已经开始使用股价与自由现金流的比率，并将其作为净现金流量的更好的代替品。他们认为，公司可以用来向其股东自由分配的现金流量是这家公司最重要的数字，要进行现金分配，公司既可以向股东发放现金分红，又可以在公开市场上回购股份。我们将自由现金流量定义为净现金流量减去资本支出、普通股股息及优先股股息后的余额。自由现金流量实际上等于公司的经营性收入，减去公司的全部其他债务之后所剩的资金。下面，我们来分析使用净现金流量与自由现金流对投资组合进行检验的结果之间到底有什么区别。表8-21显示了在1963年12月31日～2009年12月31日，投资于这两种投资组合（由股价/净现金流量及股价/自由现金流量这两个比率最低的10%的股票组成的投资组合）的收益情况。
表8-21 “所有股票”中股价/净现金流量比率最低的股票（前10%）组成的投资组合及“所有股票”中股价/自由现金流量比率最低的股票（前10%）组成的投资组合的年收益和风险数据统计概要（1964年12月31日～2009年12月31日）
①预期最低收益等于收益率的算术平均值减去2倍的标准差。
②预期最高收益等于收益率的算术平均值加上2倍的标准差。
在这46年中，净现金流量投资组合的收益每年超出自由现金流量投资组合0.76%（76个基点），在1963年12月31日投资于净现金流量投资组合的10 000美元，到2009年12月31日将增至10 187 545美元，年复合平均收益率为16.25%，而同期投资于自由现金流量投资组合的10 000美元，到2009年12月31日将增至7 532 596美元。如表8-22与表8-23所示，净现金流量投资组合的基本比率也稍好一些。因此，当作为单因素使用时，传统的净现金流量的效果更好。但是，我们将在本书后面的章节中看到：在某个多因素模型中，在和其他因素之间相互作用时，自由现金流量有时会表现得更好一些。
表8-22 “所有股票”中股价/自由现金流量比率最低的股票（前10%）组成的投资组合及“所有股票”投资组合的基本比率（1964年1月1日～2009年12月31日）
表8-23 “所有股票”中股价/净现金流量比率最低的股票（前10%）组成的投资组合及“所有股票”投资组合的基本比率（1964年1月1日～2009年12月31日）
[1] 为阅读方便起见，在本章所有的图表中，所有的现金流/ 价格比率均转换为市现率，不再另行说明。——译者注