投资策略实战分析（原书第4版·典藏版）

思易行难，按自己所思采取行动更是难上加难。

——约翰·沃尔夫冈·歌德

投资者可以从道家无为的理念中学到很多。道家是中国三大哲学源流之一，数千年来一直指引着思想家。按照字面意思，无为就是无为而为，但其实质是顺其自然。不要尝试赶鸭子上架。了解道的本质，并物尽其用。这与西方维特根斯坦的格言最为相似：“不要寻求意义，寻求用途！”

对于投资者，这意味着让优秀的战略自行发挥作用。不要怀疑它们，不要试图战胜它们，不要抛弃它们，因为它们正在经历一个艰难的时期。了解你所用战略的性质并让其自己发挥效用，这是最难的任务。事实上，在进行决策时不可能不掺杂自己的意识或情感，但只有保持淡定你才能最终战胜市场。

自从1996年我第一次出版本书以来，我们已经历了自20世纪二三十年代以来最动荡的市场。1996～2000年3月股票高涨，从而形成了20世纪60年代后期以来尚未见过的像20世纪20年代那样巨大的市场泡沫。这次泡沫让很多投资者扔掉投资规则书籍。公司的价值被高估得越来越离谱，飙升得越来越高。每个人都在议论着“新型经济”及这次是如何如何不同凡响。在股市狂欢时仍坚持经时间检验的投资战略已不太可能。一月又一月，在价格过高的热门股票飙升时你只能眼巴巴地看着自己价格合理的股票而无能为力。正如股市泡沫时期通常出现的情况，随着最后一个投资者屈服并开始爱上被疯狂估值的股票，秋后算账的时间也到了，所有以前吹到天上的股票都相继崩溃重新跌回地面。财富损失掉了，数百万的投资者对长期的潜力股也丧失了信心。更严重的是，在市场刚刚从2000～2003年的熊市中恢复后，又迎来了新一轮的房地产市场泡沫，公司所欠的债务也被其用于融资。这一新的泡沫比10年之前的互联网泡沫更具摧毁性，并导致国际市场濒临崩溃，堪称自大萧条以来股市历史上最严重的熊市。投资者对股市的信心被2007～2009年的市场大崩溃消磨殆尽。标准普尔500指数在2008年损失了37%，仅次于其在1931年的损失，当时它狂跌了43%。人们开始囤积现金，对与股市相关的任何投资都避之不及。但是像在其他泡沫时期一样，人们不久又会冒出“这次与以往真的不同，新型经济出现了”的想法，在萧条期中还产生“新常态”观念。对其倡导者而言，“新常态”意味着未来的收益会永久低于过去的收益，并且我们对此也无能为力。投资者对任何类型的风险都极度规避，金钱从股票中流出后又流进债券。《金融机构投资者》2010年9月版的封面故事叫《失乐园：市场下跌为什么每次都不一样》。该文章的作者指出：“金融危机证明自由市场资本主义行不通，并推动了国家对相关方的调控。”但是，如果我们不牢记前车之鉴，那我们将永远都在重复昨天的战争。

在经历市场从极端投机到极度绝望后，人们几乎不可能相信奥卡姆剃刀原理，即最简单的理论通常是最好的理论。我们总是喜欢把简单复杂化、随大众、被一些热门“故事”股票所诱惑、让感情左右决策、根据小道消息和直觉进行买卖、在就事论事的基础上处理每个投资决策而没有潜在的一致性或战略。另一方面，如果股票长期以来收益很糟，我们就会想当然地认为股票再也不会产生能跟过去相比的收益了，不如抛了换成风险较小的资产，如债券和货币基金。尽管离本书第1版出版已过了14年，书中也显示了各种投资策略每隔10年的收益，但是人们仍倾向于将精华与糟粕齐抛，并因短期事件忽视历史数据，不管这些事件是好是坏。难怪标准普尔500指数长期以来能战胜70%的按传统方式管理的共同基金。

道家有一个故事，很有启发性：

一天，一个年轻人在滂沱瀑布下的水塘边看到一个老者在湍急的水流中挣扎。他跑过去准备救他，但是还没等他跑到，老者就爬上了岸，然后一个人边走边唱。年轻人很惊讶，就跑到老者跟前，问他绝处逢生的秘诀。老者说：“这没什么奇怪的，在很小的时候我就开始学习，长大后也一直练习。现在，我确定我成功了。我借助水下去再借助水上来。我沿着水走并达到忘我的境界。我幸存的唯一原因是我没有与水的超强力量做斗争。”

市场就像水，水能载舟亦能覆舟。与水抗争的人会寸步难行，而好好利用水的人则能畅通无阻。但是游泳课程需要循序渐进，不能一开始就跳下去，你需要指导。我们用CRSP数据库对过去84年的研究及用电子计算机会计数据库对过去46年的研究表明，要想在市场中表现出色，你必须遵循其原理。

始终使用战略

你即将购买的股票可能一无是处，仅仅有一个很棒的故事。通常，这些都是长期以来表现最差的公司。这些股票是人人谈论并想持有的股票。它们通常具有极高的市盈率、市净率和市销率。在短期内极具诱惑力，但从长期来看绝对是票房毒药。你必须避开这类股票，始终根据总体战略而非个股思考。一个公司的数据是没有意义的，但可能非常具有说服力。相反，不要避开市场或某只股票，原因是糟糕的事情已在短期内发生。很少有投资者能看到2009年3月总体股市估值的吸引力，但是这个时候股票极其便宜，值得买进，并且很快就会上涨。那时，如果你能拿出一个再平衡战略用于在股票与其他投资之间进行分配，那么该战略就会指导你买更多的股票。

但是正如本章开头歌德所言，行动很难，按所想采取行动几乎不可能。如果你无法使用战略的同时又不可阻挡地被股票所吸引，那么从长远来看你的收入将遭受灭顶之灾。看看1998～2002年所有互联网涨势极高的股票的图表及在2000年的股市泡沫之后，这些股票价值如何一泻千里，提醒自己这些股票究竟是好还是坏。尽可能尝试坚持一个战略，如果你确实无法坚持，请将你资金的大头投资到指数型基金，小部分投资到“故事股”，就当娱乐消费。

忽略短期

仅关注战略或总体市场当前表现如何的投资者往往会因其对短期的过分关注而受到严重误导。他们要么忽略当前表现不佳的卓越长期战略，要么挤入眼前红火的普通战略。在过去的15年内，有许多次投资者对我们的战略非常满意，因为它们的表现比其期望还要好，也有许多次投资者对战略的短期表现很失望。悲剧的是，投资者似乎更痴迷于关注极短期，往往会忽略战略在长期的表现。作为投资者，我们收到的有关收益的所有信息都集中在极短期内。看看一天之内有多少广播时间和多大广告篇幅被用于解释股市上涨或下跌的原因！但是，在很短的时间内，股市相对不可能预测。正如在引言中提到的，如果你考察50只在滚动10年期内表现最差的股票，那么你就会发现，它们在接下来的10年中悉数上涨。

关键是在未来的某个时间点，本书中的任何战略都可能跑输大盘，而只有专注于长期的投资者才能坚持这些战略并收获长期坚持的奖励。你应始终不让当今的市场影响你所做的投资决策。要实现此目的，一种方法是专注于你投资组合相对于其基准表现如何的连续平均成功率。虽然我们专注的是本书中已测试的“所有股票”选择战略的连续基本比率，但是你可以根据你的投资组合相对于其基准的表现而专注于其连续平均成功率。如果你仅看到你的投资组合在上一季度、上一年、前3年和前5年的表现如何，那么你看到的仅是一瞬间。当然，如果在某个时期你做得特别棒，这个瞬间也可能会让你很高兴。但是，如果相对于其他战略你做得很差，它也会让你将战略抛弃。在这两种情况中，我认为这些瞬间事件是个误导。我们来看看1999年12月31日发生的瞬间。一个在前5年买进价值昂贵的互联网和科技股的投资者看起来像个天才，并且打算提前退休。相反，另一个求稳的投资者在同样的5年内按兵不动，并坚持小型股和大型价值股，强忍着对其投资组合前景的失望。但是这两个瞬间事件都是误导。在短短的几个月内，以科技股著称的投资组合彻底失败，而小型股和大型价值股投资组合的价值开始飙升。

通过专注于你的投资组合根据基准在连续期间内表现如何，你会更直观地感觉到它实际做得怎么样。你将更容易坚持当前可能表现不佳但在所有连续期内其胜率远高于大盘的战略。它将给你持续的反馈，让你更理性地看待高峰和低谷，而不是简单地只看一时。它还可以让你将战略的当前表现放入历史的环境中，即给你一个全新的视角。有了这些信息，你会更容易坚持到底。

最后，此建议在股票大幅下跌之后同样有用。2009年3月，我为《雅虎财经》撰写了一则题为《一代的时机》的评论。在该评论中，我指出许多投资者一辈子只有一次机会购买自20世纪80年代早期以来所未见过的估值权益。我认为中年投资者会将其投资组合的权益分配增加至70%以利用充斥市场的恐惧。对于大部分人，我得到的回答是沉默。人们对过去连续15个月的市场下跌仍心有余悸，以至于即使数据再多也不能促使他们占据优势。这就是为什么忽略短期是你可以为投资组合整体发展情况所能做的最难也是最佳的事情。

仅使用经过长期验证的股票

始终关注有效性已经过各种市场环境证明的战略。你可以分析的时期越多，你找到经得起股市动荡的战略的概率就越高。购买市净率高的股票长达15年好像起作用了，但是充裕的时间证明它不是有效的战略。许多年的数据帮助你了解一个战略的高峰和低谷。另外，有时某个战略可能会让人产生直觉，比如购买销售方面年度收益最大的股票，但是看过长期数据后我们会知道这是一个失败的战略，可能是因为投资者对其巨大的年度销售增长感到兴奋而相应地高估这些股票。使用未经时间检验的战略等待我们的将是无尽的失望。股票在变化，行业也在变化，但确信哪些股票是不错的投资的根本原因没有变。只有充裕的时间才能证明哪些股票是最安全的。记住所有互联网股票在20世纪90年代后期是如何吸引人。不要让投资狂热阻碍你对长期数据的坚持，这些数据是对你投资哲学的支持。记住，最新市场潮流会一直存在。在20世纪90年代它是互联网和科技股，明天它可能是纳米技术或新兴市场，但是所有泡沫终归是要破灭的。

深入挖掘

如果你是专业投资者，一定要在尽可能长的时间内和尽可能多的季度中测试所有战略，寻找最糟糕的情况、从损失中恢复所用的时间及如何与其相关基准一致。注意其根据基准的最大跌势差，并小心谨防严重偏离它的任何战略。大多数投资者都无法长期忍受战略收益落后于基准收益。

如果你是个人投资者，不要坚持让你的顾问代表你执行这样一份研究。现在有许多网站可以做这样的研究。目前所有工具都对个人投资者开放，你再没有借口说做不了研究作业。对个人投资者有用的宝贵资源是美国个人投资者协会。其网站（www.aaii.com）中遍布有用的想法及致力于股票筛选的整个部分。在www.whatworksonwallstreet.com检查链接中查看，可能会发现帮助你进行研究的新网站。

稳定投资

稳定性是优秀投资者的标志，也是将他们与其他人区分开来的因素。如果你一直使用普通的战略，你将会打败在市场中跳来跳去、中途换招及永远怀疑自己决策的绝大部分投资者。看看标准普尔500指数，我们已证明购买“大盘股”投资组合是一个简单的战略。但就是这样一个单因素的普通战略仍能成功打败70%的主动式管理基金，因为它始终坚持其战略。从实际考虑你的风险承受能力，计划你的路线，然后坚持。你在派对上可能没有要讲的故事，但是你是最为成功的长期投资者之一。成功投资不再遥不可及：它不过是对使用经过时间检验的战略的一种坚持，并让复利发挥出其神奇魔力。

始终与基本比率打赌

研究基本比率很无聊乏味，但却是非常值得的。一个战略需要多长时间可以打败市场以及以多大优势战胜市场是对投资者最有用的信息之一，但是却很少有人利用它。基本比率从根本上讲就是你在计划投资的期间战胜市场的概率。如果你的时间跨度为10年并且了解基本比率，那么你就会知道挑选收益、现金流、销售额倍数最高或价值复合分数最低的股票的胜算非常低。如果你注意了这个概率（胜算），那么就可以将其放在旁边。现在，你有了数字，那就充分利用吧。请勿使用当前表现非常好但总的平均成功率较低的战略。只要有了长期基本比率，你就会有机会。

绝不使用风险最高的战略

使用风险最高的战略一点意义都没有。它不仅会让你元气大伤，而且最终你还是会抛弃它们，通常是在其价值最低的时候。鉴于高效战略的数量有限，请务必专注于风险调整后收益最高的战略。

务必使用多种战略

除非你即将退休并且使用的是低风险战略，否则请务必通过多种战略来多样化你的投资组合。如何分配取决于你的风险承受能力，但是你应始终拥有一些增长型和价值型股票，以保证你远离华尔街式的上下波动。一旦涉足这两种投资类型，还请确保你接触了各种市值的股票。对于时间跨度达10年或更长的投资者有一个简单的法则，即使用市值权重。当前，市场中75%是大型股，25%是中小型股。对于平均型投资者而言这是一个很好的起点。将战略进行联合，这样你的投资组合表现得会比总体市场要好很多，同时风险也不会增大。事实上，虽然本书只包括在美国交易的股票（相当一部分是向美国投资者提供股票的外国公司的美国预托证券），但你可以用与MSCI全球股指相似的方式调整你的投资组合。当前，美国占该指数的35%，与日本、英国、法国和加拿大位居前5名。如果包括下列5个国家及地区，即中国香港地区、德国、澳大利亚、瑞士和巴西，你的投资组合将占全球总市值的74%。关键是这些战略也适用于美国之外的国家（地区），一个卓越的多样化投资组合理应是这样的。我们对始于1970年的MSCI数据进行了类似的测试，发现这些战略中的大部分在外国市场中也同样表现出色。

另外，你应对整个投资组合制订一个计划，而不是仅限于股权部分。对投资整个投资组合最简单且最有效的战略之一是将你的分配重新调整为各种风格和资产类别，回到目标分配，至少一年一次。如果你有财务顾问，他或她可能已经为你这样做了；如果没有，请找出什么对你最有意义，然后确保遵循你的分配。这样可以有效地保证在组合表现不好时买进更多类似的投资风格或资产类别，并从表现良好的投资风格和资产类别中撤资。在过去10年的熊市底部时，它的服务让你异常满意，因为它会让你在大多数投资者逃离股市时将资金从固收类转投向股市，这样会让你利用市场底部的大幅提升。同时在上一个牛市中它也让你满意，因为它会削减股市分配比例并将额外的资金投向固收类及其他资产。一个这样的战略对你的整个投资组合很重要。

使用多因素模型

单一因素模型奖励某些特征，同时惩罚其他特征，但是你最好使用多个因素来构建你的投资组合，这样可保证其收益较高而风险较低。在投资某一股票之前，务必对其进行一些测试。此规则的唯一例外是复合因素，如价值复合一和二、复合收益质量因素等。这些都是基本的多因素模型，要求每只股票在各种特征中都得分最高。

坚持一致性

如果你没有时间构建自己的投资组合并且更喜欢投资共同基金或单个管理的账户，那你就只买风格一致的股票。许多经纪人在选择股票时不遵循章法完全凭直觉，这样就没有一定的机制控制其情绪或确保其想法起正面作用。他们的选择通常是基于希望而非经验。你无法确切知道他们是如何管理你的金钱的，或者其过去的表现是否为一致的基础战略所不能控制的“热手”所导致。

不要和他们打赌，你应根据可靠的严密战略购买基金。如果你的基金没有被明确定义为某种投资风格，则应坚持要经纪人定义，你不能连这些都不要求。

股市不是随机性的

最后，数据证明，股市在迈着坚定的步伐朝前走，而不是无秩序地随机运动。它会持续奖励一些特定的战略，也会惩罚其他一些战略，认定方向后就会坚定地走下去。现在，我们不仅拥有本杰明·格拉厄姆所求的带有明确特征的证券，还拥有自本书第1次出版以来检验过的优秀战略和因素的持续表现。我们必须以史为鉴，仅使用那些已成功且经过时间考验的方法。我们要知道什么是有价值的、什么会对华尔街起作用。剩下的，就是在这些知识的指引下采取行动。