Local EPUB Text
第17章 每股的年收益业绩变化：高收益是否意味着高业绩
人们知道会带来伤害的不比人们知道不会带来伤害的更伤人。
——阿特姆斯·沃德
现在，让我们来看看通常与成长型投资关联的因素。通常，成长型投资者喜欢高增长，而价值型投资者喜欢低价值比率，如低市盈率和低市销率。成长型投资者想要高收益、销售增长及其他类似的预期，他们通常并不关心股票是否具有高市盈率，原因是，一个公司可以从短期的过高估价中脱颖而出。成长型投资者通常赋予具有快速增长收益的股票以较高的价格。
不幸的是，电子计算机会计数据库缺乏有关收益预测的长期数据。许多成长型投资者在构建其资产组合时会大量使用收益预测，因此，在某种程度上，我们无法进行长期检验，这会带来一些弊端。然而，某些研究表明，预测极不可靠。在《福布斯》杂志1993年10月11日这一期中，戴维·德雷曼（David Dreman）阐述了一项研究，研究中使用了分析师对1973～1990年纽约和美国证券交易所上市公司的67 375份季度预估的范例。研究发现，分析师的平均预测误差为40%，误导性的预估（即误导交易执行价格超过10%）在当时占2/3。因此，我关注的是实际收益的变化，而不是收益预测。
检查年度收益变化
首先，我们看看从“所有股票”投资组合和“大盘股”投资组合购买具有每股最佳和最差年收益率变化的第1组十分位分组的股票。在这版书中，我们更新了FactSet中的公式，现在可以查看其收益由正转为负和由负转为正的股票。我们通过使用以下公式生成收益变化来实现这一点：当年的每股收益（EPS）减去上一年的每股收益，再除以上一年每股收益的绝对值。[1]
让我们看看从“所有股票”投资组合中购买具有最高每股年收益率前10%的（第1组十分位分组）股票的收益。像往常一样，我们以10 000美元开始，然后每年调整混合型投资组合。如表17-1和表17-2所示，以最高年收益率购买股票和购买某一综合指数（如“所有股票”投资组合），两者之间没有多大差异。1963年12月31日对来自“所有股票”投资组合的前10%年收益率股票进行的10 000美元投资于2009年年末增长到1 750 567美元。其年收益率为11.88%。第1组十分位组的最高年收益率也风险较大，与“所有股票”投资组合的18.99%相比，其标准差为22.10%。较高的风险使得夏普比率为0.31，稍逊“所有股票”投资组合的夏普比率两个点，后者的夏普比率为0.33。
该策略具有一些重大意义。在1963年12月31日～1967年12月31日这4年时间内，该策略确实要比“所有股票”投资组合好很多，将10 000美元转变成31 189美元，实现了32.89%的年度复合收益率。1976～1980年又一次出现一个很棒的高点，与当时“所有股票”投资组合24.33%的年收益率相比，其年收益率为33.03%，但是缺乏长期的持续性。在这些盛举之后，该策略执行起来就比“所有股票”投资组合要逊色很多了。表17-3总结了20%或以上的所有跌幅，表17-4和表17-5总结了前10%收益率的最佳和最差期间。
表17-1 “所有股票”投资组合第1组十分位分组的每股收益变化（%）及“所有股票”投资组合的年收益和风险数据统计概要（1964年1月1日～2009年12月31日）
①预期最低收益等于收益率的算术平均值减去2倍的标准差。
②预期最高收益等于收益率的算术平均值加上2倍的标准差。
表17-2 “所有股票”投资组合第1组十分位分组及“所有股票”投资组合的基本比率（1964年1月1日～2009年12月31日）
想一想这将会是多么疯狂的一件事，“所有股票”投资组合在1976～1980年的最高收益率让董事会眼前一亮，结果在接下来的5年里却眼睁睁地看着这些收益率回落到只有5.32%。当牛市飙升时，“所有股票”投资组合本身却在每年同期获得了难能可贵的16.13%。
看看图17-1以最高收益率从“所有股票”投资组合买入前10%股票的滚动5年期超额收益（损失）率。你会看到在1968～1980年这段时间里出现了滚动5年期的双位数超额收益，之后的年份更是苦不堪言。看看最近的网络市场泡沫也是一件很有趣的事情，收益真的不再那么重要了。在表17-1中，你会看到在经济泡沫年代，按收益率排列的前10%股票事实上并不比“所有股票”投资组合占优势。表17-2中的基本比率显示最好还是抛硬币来一决胜负。“所有股票”投资组合以所有滚动5年期的58%和所有滚动10年期的61%的最高收益率打败“所有股票”投资组合。
表17-3 最糟糕的情况：“所有股票”投资组合每股收益变化（%）第1组十分位分组的跌幅超过20%的全部数据（1964年1月1日～2009年12月31日）
表17-4 最高与最低的年复合平均收益率（通过月度数据计算得出）（1927年1月1日～2009年12月31日）
表17-5 10 000美元按最高与最低的年复合平均收益率（通过月度数据计算得出）投资所得到的最终价值（1927年1月1日～2009年12月31日）
图17-1 5年期滚动年复合平均超额收益（损失）率
“所有股票”投资组合每股收益变化（%）第1组十分位分组的收益率减去“所有股票”投资组合的收益率（1964年1月1日～2009年12月31日）
“大盘股”投资组合表现很差
“大盘股”投资组合最高年收益率的前10%股票表现也不好。1963年12月31日投资的10 000美元于2009年年末增长到555 651美元，实现了9.13%的年收益率。这比将10 000美元投资于“大盘股”投资组合获得的872 861美元略少，其年收益率为10.20%。与“大盘股”投资组合的夏普比率0.32相比，这一组合的夏普比率为0.22。所有基本比率为负，具有最高年收益率的前10%股票以所有滚动10年期的14%收益率打败“大盘股”投资组合。表17-6和表17-7显示了汇总信息及“大盘股”投资组合具有最高年收益率的股票的基本比率。
表17-6 年收益及风险数据统计概要：“大盘股”投资组合和“大盘股”投资组合每股收益变化（%）第1组十分位分组（1964年1月1日～2009年12月31日）
①预期最低收益等于收益率的算术平均值减去2倍的标准差。
②预期最高收益等于收益率的算术平均值加上2倍的标准差。
表17-7 “大盘股”投资组合和“大盘股”投资组合每股收益变化（%）第1组十分位分组的基本比率（1964年1月1日～2009年12月31日）
记录显示，购买具有最高年收益率股票的行为具有极低程度的长期一致性，这可能是它因为难以满足人们较高的预期。主要受到收益率的吸引，投资者以不可持续的水平购买股票。当收入停止增长时，他们不再抱有幻想，而是极不耐烦地抛售股票。图17-2显示了第1组十分位分组股票的5年期滚动年复合平均超额收益率（或者在这种情况下，大多数为损失）。这令人极为失望。
图17-2 5年期滚动年复合平均超额收益（损失）率
“大盘股”投资组合每股收益变化（%）第1组十分位分组的收益率减去“大盘股”投资组合的收益率（1964年1月1日～2009年12月31日）
最好的情况与最糟糕的情况，最高收益与最低收益
1963年12月31日～2009年12月31日，“所有股票”投资组合中每股收益率最高的10%股票有11次下幅超过20%。其峰值到低谷的最大跌幅是在1968年11月～1974年9月，亏损58.60%。这一下跌超过了其2007年10月～2009年2月57.35%的下跌。其下跌风险15.77%与“所有股票”投资组合的13.90%相比，证明了在股价下跌时其波动性更大。
表17-5显示10 000美元投资于“所有股票”投资组合中最高年收益率的第1组十分位分组股票的最终价值：最高5年期收益是在1980年11月末，当时10 000美元变成44 530美元，实现了34.81%的年收益率。其最低的5年收益发生是截至1974年9月的那段时间，同样的10 000美元降低到5 240美元，出现-12.12%的年损失率。
“大盘股”投资组合中年收益率最高的股票在1963年12月31日～2009年12月31日间，有9次跌幅超过20%（见表17-8）。其峰值到低谷的最大跌幅是在2007年10月～2009年2月期间，跌幅为53.41%。其13%的下跌风险与“所有股票”投资组合的11.85%相比，在股价下跌时，波动性也更大。其最高的5年收益出现在截至2007年10月的那段时间，由10 000美元投资增长到32 611美元，实现了26.67%的年收益率。其最低的5年收益出现在截至1974年9月的那段时间，同样的10 000美元下跌到6 592美元，-8.0%的年损失率。表17-8显示了最糟糕的情况，表17-9和表17-10分别显示所有期间的最高和最低收益。图17-1和图17-2描绘出了1964～2009年“所有股票”投资组合和“大盘股”投资组合收入增长位居前10%的所有滚动5年期的超额收益率。
表17-8 最糟糕的情况：“大盘股”投资组合每股收益变化（%）第1组十分位分组的跌幅超过20%的全部数据（1964年1月1日～2009年12月31日）
表17-9 按月度数据计算的最高和最低年复合平均收益率（1964年1月1日～2009年12月31日）
表17-10 10 000美元按最高与最低的年复合平均收益率（通过月度数据计算得出）投资所得到的最终价值（1927年1月1日～2009年12月31日）
相对于“所有股票”投资组合，该组合具有最高收益率的最佳5年出现在截至1980年11月的那段时间，当时与“所有股票”投资组合的203%相比，其累计收益率为345%，实现了142%的累计超额收益率。相对于“所有股票”投资组合最低的5年收益出现在截至1985年12月的那段时间。相对于“所有股票”投资组合113%的累计收益率，其累计收益率为30%，使得“所有股票”投资组合具有最高收益率股票的损失为30%。
相对于“大盘股”投资组合的最佳5年相对表现出现在截至1980年11月的那段时间，相对于“大盘股”投资组合128%的收益率，“大盘股”投资组合具有最高收益率的股票累计收益为177%，累计超额收益率为49%。相对于“大盘股”投资组合的最低5年收益出现在截至1986年8月的那段时间。当时相对于“大盘股”投资组合150%的收入，其累计收益率为79%，赤字率71%。
买入具有最低收益变化的股票
或许你最好买入具有最低年收益变化的10%股票，至少你对这些股票的期望不会很高。切记我们还将关注其收益由正转为负的股票第10组十分位分组股票将主要大幅跌落至负值区域。
1963年12月31日对“所有股票”投资组合中年收益率变化最低的10%股票投资的10 000美元在2009年年末增长到350 708美元，实现了8.04%的年复合平均收益率。该收益要比对“所有股票”投资组合进行相同投资所赚得的1 329 513美元要差很多。其风险为23.34%，比“所有股票”投资组合的18.99%要高很多。与“所有股票”投资组合的夏普比率0.33相比，收益变化最低的10%股票的夏普比率为0.13。“所有股票”投资组合的最低年收益变化的基本比率全为负，以所有滚动5年期的16%和所有滚动10年期的2%打败“所有股票”投资组合。表17-11、表17-12和表17-13总结了这些结果。图17-3显示了第10组十分位分组股票5年期滚动年平均复合超额收益（损失）率。
表17-11 年收益及风险数据统计概要：“所有股票”投资组合和“所有股票”投资组合每股收益变化（%）第10组十分位分组（1964年1月1日～2009年12月31日）
①预期最低收益等于收益率的算术平均值减去2倍的标准差。
②预期最高收益等于收益率的算术平均值加上2倍的标准差。
表17-12 “所有股票”投资组合和“所有股票”投资组合每股收益变化（%）第10组十分位分组的基本比率（1964年1月1日～2009年12月31日）
表17-13 最糟糕的情况：“所有股票”投资组合每股收益变化（%）第10组十分位分组的跌幅超过20%的全部数据（1964年1月1日～2009年12月31日）
图17-3 5年期滚动年复合平均超额收益（损失）率
“所有股票”投资组合每股收益变化（%）第10组十分位分组的收益率减去“所有股票”投资组合的收益率（1964年1月1日～2009年12月31日）
“大盘股”投资组合表现很差
投资于“大盘股”投资组合中年收益最低的10%股票的10 000美元在2009年12月31日仅增长到285 002美元，实现了7.55%的年收益率。1963年12月31日投资于“大盘股”投资组合的10 000美元增长到872 861美元，实现了10.20%的年收益率。与“大盘股”投资组合0.32的夏普比率相比，最低年收益组的夏普比率仅为0.14。表17-14、表17-15和表17-16总结了这些结果。其基本比率比“所有股票”投资组合的最低收益率略好一些，最低收益率以所有滚动5年期的25%和所有滚动10年期的9%打败“大盘股”投资组合。图17-4显示了第10组十分位分组5年期滚动年复合平均超额收益（损失）率。表17-17和表17-18按10年的期限间隔总结了“所有股票”投资组合和“大盘股”投资组合最高和最低10%股票的收益变化的年复合平均收益率。
表17-14 年收益及风险数据统计概要：“大盘股”投资组合和“大盘股”投资组合每股收益变化（%）第10组十分位分组（1964年1月1日～2009年12月31日）
①预期最低收益等于收益率的算术平均值减去2倍的标准差。
②预期最高收益等于收益率的算术平均值加上2倍的标准差。
表17-15 “大盘股”投资组合和“大盘股”投资组合每股收益变化（%）第10组十分位分组的基本比率（1964年1月1日～2009年12月31日）
表17-16 最糟糕的情况：“大盘股”投资组合每股收益变化（%）第10组十分位分组的跌幅超过20%的全部数据（1964年1月1日～2009年12月31日）
图17-4 5年期滚动年复合平均超额收益（损失）率
“大盘股”投资组合每股收益变化（%）第10组十分位分组的收益率减去“大盘股”投资组合的收益率（1964年1月1日～2009年12月31日）
表17-17 按10年期限间隔的年复合平均收益率
①1964年1月1日～1969年12月31日的收益。
②2000年1月1日～2009年12月31日的收益。
表17-18 按10年期限间隔的年复合平均收益率
①1964年1月1日～1969年12月31日的收益。
②2000年1月1日～2009年12月31日的收益。
最好的和最糟糕的情况
1963年12月31日～2009年12月31日“所有股票”投资组合具有每股最大年收益跌幅的10%股票有7次从峰值到低谷的下跌超过20%。最大跌幅71.22%出现在2000年2月～2002年9月，但已从2000年2月的高点中恢复。表17-13显示了1963年以来的所有跌幅。正如“所有股票”投资组合中每股收益率最高的10%股票，在股价下跌时每股收益率最低的10%股票也更为动荡，即16.90%的下跌风险对“所有股票”投资组合13.90%的下跌风险。具有每股最低收益变化的10%股票的最高5年期收益出现在截至1979年12月的那段时间，当时10 000美元投资增长到33 423美元，实现了27.29%的年复合收益率。最低5年期收益出现在截至2009年2月的那段时间，当时10 000美元下跌到5 138美元，出现了-12.47%的年损失。
图17-5 “所有股票”投资组合按每股收益变化（%）十分位平均分组表示的平均年复合收益率（1964年1月1日～2009年12月31日）
表17-19 “所有股票”投资组合的每股收益变化（%）十分位分析的结果汇总（1964年1月1日～2009年12月31日）
“大盘股”投资组合具有每股最低收益的10%股票有7次跌幅超过20%，最高跌幅67.3%出现在2000年8月～2002年9月。这一最大跌幅赶上了2007年10月～2009年2月的61.62%的跌幅。正如具有最高收益率的10%“大盘股”投资组合，具有最低收益率的股票在股价下跌时更具风险性，即13.29%的下跌风险对“大盘股”投资组合11.85%的下跌风险。最高5年期收益出现在截至1987年7月的那段时间，当时10 000美元投资增长到33169美元，实现了27.10%的年收益率。最低5年期收益出现在截至2002年9月的那段时间，10 000美元下跌到6 053美元。表17-9和表17-10收录了最糟糕的情况及所有时期最佳和最差情况的收益，表17-20按每股收益率变化显示了“大盘股”投资组合所有十分位分组的收益。
表17-20 “大盘股”投资组合的每股收益变化（%）十分位分析的结果汇总（1964年1月1日～2009年12月31日）
相对而言，“所有股票”投资组合具有最低收益变化的10%股票的最高5年期收益出现在截至2000年2月的那段时间。相对于“所有股票”投资组合的172%而言，该10%股票的累计收益率为223%，实现了51%的累计优势。最低5年期收益出现在截至1986年6月的那段时间，当时与“所有股票”投资组合136%的累计收入率相比，该组的累计收益率51%，累计损失率为85%。
观察“大盘股”投资组合具有最低收益变化的10%股票时，我们发现，其相对于“大盘股”投资组合的最佳5年相对表现出现在1995年10月，当时相对于“大盘股”投资组合143%的收益率，它的收益率为154%，累计优势为11%。相对于“大盘股”投资组合的最差5年相对表现出现在截至1986年6月的那段时间，当时相对于“大盘股”投资组合134%的收益率，该组的累计优势为80%，损失率为54%。图17-3和图17-4描绘了“所有股票”投资组合和“大盘股”投资组合收益增长最低的10%股票在1964～2009年间的滚动5年期超额收益率。
下跌
十分位分析显示在选择股票时收益率并不是一个非常好用的变量。看看所有时期“所有股票”投资组合的十分位分析：第4组十分位分组事实上是表现最好的股票，年收益率为12.34%；第1～6组十分位分组的收益非常集中，都打败了“所有股票”投资组合，但彼此间相差悬殊较小且波动性更大；第7～10组十分位分组收益的变化越来越糟，全都败给了“所有股票”投资组合。这不足为奇，因为持续的较差收益变化并不太吸引投资者。
“大盘股”投资组合的十分位分析更令人困惑。正如我们所看到的，“所有股票”投资组合第4组十分位分组绝对是表现最好的股票，每年盈利10.38%。但是我们发现，只有第2组和第4组十分位分组勉强打败了“大盘股”投资组合。这个相对奇怪的模式告诉我们，不应仅使用“大盘股”投资组合的收益变化来选择或排除股票。诚然，收益率是华尔街最密切关注的数字，但这显得有些讽刺。表17-19和表17-20及图17-5和图17-6都显示了十分位分析的结果。
图17-6 “大盘股”投资组合按每股收益变化（%）十分位分组的平均年复合收益率（1964年1月1日～2009年12月31日）
对投资者的启示
如果投资者购买股票仅因为它们具有很大的收益率的话，则难免会做一桩赔钱的买卖。虽然“所有股票”投资组合中具有很高收益率的股票在下跌前有一个过渡期，但是我们常看到其业绩一路直线下跌，最后比“所有股票”投资组合的表现还要差。由于缺乏一致性，因此我们较难做出明智的投资决策。就我们从本次研究中所见的而言，收益率确实有用，但是仅限于在与其他变量（如你为收益率支付了多少成本、市场在多大程度上确认了它们具有相对的增值潜能）结合时使用。
你不应只看收益率的一个原因是，投资者对于具有巨额收益率的公司通常都过于兴奋，并将这些收益假设在未来投射得太远。很有趣的是，具有最高年收益率的股票几乎总是具有最高的本益比，这也表明较差的业绩即将到来。在后面部分我们会看到，较强的收益率加上较强的价格势头，将会为你带来业绩较好的股票，但是就现在来看，切记不应该仅因为某只股票具有突出的年收益率而购买它。
购买具有最低收益变化的股票则更糟，其本身就没有说服力。历史经验告诉我们，不应仅使用某一个变量进行投资决策。
[1] 该公式为：（每股收益-上一年每股收益）/上一年每股收益。