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第23章 剖析小盘股投资组合：最高增值率
一个人情绪的变化程度与他对事实的了解相反，即你知道得越少，你就会变得越着急。
——伯特兰·罗素
让我们把注意力转移到小盘股投资组合并对其进行详细检查，正如我们在整只“龙头股”上做的那样。你肯定还记得第5章中的内容，最低市值的股票通常难以购买，因为它们不具备流通性。CRSP和电子计算机会计数据库中小盘股的总体收益率最高，主要因为它们的价格在本质上是不切实际的。
为此，我们将小盘股投资组合定义为CRSP和电子计算机会计数据库内，市值大于经通货膨胀调整后的2亿美元但小于数据库平均值的任何公司。与“龙头股”不同，在该约束条件下，我们看到的股票仅仅是其中的小部分，而小盘股投资组合更大。自2009年2月3日起，小盘股投资组合中存在2 355只股，加权市值为16.6亿美元，中位值市值为8.71亿美元。为确保正确，从2010年6月起，罗素2000指数的中位值市值为12亿美元，以使小盘股投资组合的加权市值高出罗素2000指数大约4.6亿美元。
表23-1将加强投资者对小盘股投资组合、“所有股票”投资组合和“大盘股”投资组合（1926～2009年）在比较方式方面的记忆。表23-2显示了1963～2009年的结果，与我们此处谈到的策略类似。请牢记，“所有股票”投资组合包括CRSP和电子计算机会计数据库中，经通货膨胀调整市值大于2亿美元的各公司。因此，“所有股票”投资组合包括了一些明确不是小盘股的大公司。因为它们都是等权重的指数，其收益率比预期的更接近，“所有股票”投资组合被大量小盘股所驾驭。1926年12月31日～2009年12月31日，小盘股投资组合以36个基点的优势击败了“所有股票”投资组合。因为它们的标准差相对较高，两者的夏普比率均为0.25。但是，小盘股投资组合与“所有股票”投资组合的基本比率均为正值，小盘股以所有滚动5年期的61%和所有滚动10年期的71%击败了“所有股票”投资组合。对同期小盘股和“大盘股”投资组合进行比较时，我们看到小盘股的表现更好，比“大盘股”投资组合超出1.13%。图23-1显示了小盘股减去“所有股票”投资组合的滚动5年期年复合平均超额收益（损失）率，而图23-2则显示小盘股优于“大盘股”投资组合的超额收益（损失）率。
表23-1 年收益及风险数据统计概要：小盘股、“所有股票”投资组合和“大盘股”投资组合（1927年1月1日～2009年12月31日）
①预期最低收益等于收益率的算术平均值减去2倍的标准差。
②预期最高收益等于收益率的算术平均值加上2倍的标准差。
表23-2 年收益及风险数据统计概要：小盘股、“所有股票”投资组合和“大盘股”投资组合（1964年1月1日～2009年12月31日）
①预期最低收益等于收益率的算术平均值减去2倍的标准差。
②预期最高收益等于收益率的算术平均值加上2倍的标准差。
图23-1 “小盘股”减去“所有股票”的5年期年复合平均超额收益（损失）率（1927年1月1日～2009年12月31日）
图23-2 “小盘股”减去“大盘股”的5年期年复合平均超额收益（损失）率（1927年1月1日～2009年12月31日）
表23-2比较了这些股票的电子计算机会计数据库在1963～2009年的表现。此处，我们了解到小盘股以38个基点的优势击败了“所有股票”投资组合，但是其夏普比率较低，因为小盘股的波动性比“所有股票”投资组合明显。同样是46年期，小盘股以1.40%的绝对优势击败了“大盘股”投资组合，其基本比率比长期CRSP数据库中的那些数据更差，并以53%的滚动5年期和55%的滚动9年期内击败了“所有股票”投资组合。因此，如果你正在寻找绝对总收益率最高的策略，小盘股投资组合是一个好的起点。
修正的月度数据；已访问汇总数据
允许对小盘股进行全面测试的开始日期是1965年8月31日，截止日期是2009年12月31日，共44年的时间。
表23-3显示了所有小盘股策略的收益率。事先声明，表现最好的5种策略实际上并非来自于小盘股投资组合，而是来自于整只微型股（创建的目的是，了解个人投资者在规模最小的股票上投资所得的收益率）。在第21章中，我们已讨论了其中的一些策略，你可以回头查阅那一章中的详细分析部分。
表23-3 以小盘股收益率为基准的策略的汇总结果（1965年9月1日～2009年12月31日；按复合收益率分类的策略）
从小盘股投资组合来看，最佳的5种策略就是购买VC1、VC2、VC3中前10个十分位分组的投资组合；购买EBITDA/EV比率价值最高的10只股；多因素模型，即选择价格账面比最低的30%小盘股（有3/6个月的价格增幅高于中位值），然后购买有最高股东收益率的25只股。在这5种策略中，其中一个的基本比率最高，如表23-4所示，即购买EBITDA/EV比率价值最高的小盘股（以1年期的80%和滚动5年期和10年期的100%击败了小盘股投资组合）。然而，正如我们在第15章中了解到的，即使基本比率对单价值因素而言最高，多因素价值复合仍可能更优。如果它们的基本比率过高且绝对年收益率最高，则对所有价值因素而言也如此。
表23-4 汇总有关以“龙头股”投资组合（美国，1965年9月1日～2009年12月31日）为基准的策略的滚动1、3、5、7、9年期的基本比率（1928年1月～2009年12月，按复合收益率分类的策略）
如表23-3所示，事实上，所有多因素策略及其他单价值因素都显著优于小盘股投资组合。
最差情况
在之前列表的最后有一些常见的疑点，但在这里，我们发现更大的差别：这3种最差策略在过去的44年间有亏损。截至2009年12月31日的44年间，短期国债的投资者发现其投资的年收益率为5.64%，将10 000美元进行投资，最终结果为113 721美元。22种表现最差的策略在很大程度上劣于无风险的短期国债投资。如基本比率表所示，在它们表现不佳时，也与在所有滚动10年期为15%的，从未击败过小盘股投资组合的后26种策略一致。
最差的3种策略是从小盘股中分别购买VC1、VC2、VC3在过去44年中，按这3种策略投资的10 000美元分别缩水至7 012美元、6 623美元和5 468美元。请谨记，我们的收益率均为票面上的，不会因通货膨胀的影响而调整。如果我们因通货膨胀进行调整，则按这3种策略投资的10 000美元，实际的真正价值分别为1 025美元、969美元和800美元。在VC1、VC2、VC3中的小盘股同样有令人震惊的最差情况。2000年2月～2009年，均有跌幅超过90%的情况，在20世纪80年代初到21世纪，大多数的牛市基本上一瞬间跌落谷底。自20世纪50年代以来，最高的牛市损失率达到80%。在投资小盘股时，通常得分最差的价值组合会让你损失惨重。这也在情理之中。小盘股通常为单直线或双直线商业模式，如果公司定价过高，很可能面临倒闭的风险。但对于想要将这些策略用于做空股票的投资者而言，请谨记，在数据中可以看出其价值猛增超过200%的1年期，通常发生在股市泡沫期间。
一般说来，我们发现在“龙头股”投资组合中发生的事情同样会在小盘股投资组合中发生。这是因为，廉价股票的表现要比昂贵股票的表现好得多，而且将价值与增长相结合的多因素相对强势模型会最终达到或接近绩效表的顶端。
基本比率
这3种价值组合与小盘股投资组合相比，还有卓越的基本比率。在99%的滚动5年期和100%的滚动10年期内，每种组合均击败了小盘股。这些策略的优势显而易见。请谨记，我们的准则不仅聚焦于绝对绩效，而且还关注绩效的持续性。单单绩效表现卓越，还不够，如果你想要选择那些可以一直坚持到市场峰回路转的策略，则你必须将其与持续性结合起来。我们同样预测到这些策略不可能一直能产生100%的基本比率。例如，我们在通过长期CRSP数据集检查某些策略时发现有几个因素的所得分数不足100%，即回购收益率最高的小盘股的5年期基本比率跌到87%。虽然这一比率不错，但不及1963～2009年数据显示的基本比率卓越。看看3/6个月价格升值高于小盘股投资组合的中位值策略，然后购买股东收益率最高的25只股。如表23-4所示，1965～2009年，该策略的基本比率显著突出，在98%的滚动3年期和100%的滚动5年期及10年期内击败了小盘股投资组合。然而，在我们查看1927～2009年的长期基本比率时，发现5年期基本比率从100%跌至95%，而10年期基本比率则从100%跌至99%。对于所有策略，请谨记这一点，就是它们都具有比从1965～2009年时限短的100%的长期基本比率。根据长期数据，该策略的基本比率一直表现惊人，但我们在看到其持续时间较短后，就不要对此总抱太大希望。
最差的基本比率
有10种小盘股策略从未在滚动10年期内击败过小盘股。从基本比率的角度来看，最差的两种策略是从小盘股购买回购收益率最低的前10只股，以及6个月的价格升值最差的前10只小盘股。购买回购收益率最低的前10只股（事实上，大量发行新股的小公司在3%的滚动3年期、低于1%的滚动5年期、0%的滚动7年期或10年期内击败小盘股投资组合）之后，就是从小盘股购买6个月的价格升值最差的前10只股。它在3%的滚动3年期、1%的滚动5年期和0%的滚动10年期内成功击败了小盘股投资组合。请谨记，价格升值最差的前10种策略只有在下列严重的熊市之后才会有好的表现，因此它们在2000～2003年和2007～2008年两次熊市之后的1年期内获得3位数的收益率。至于其他时候，请不要被可观的1年期收益率所蒙蔽，这些股票犹如毒药。
是否想要更多的证据呢？我们再来回顾一下1926年的数据，有两个小盘股策略正好提供了有力的证据。虽然其中还有其他数据，但我们发现了类似的基本比率。在这里，只有在26/937的滚动5年期（或3%的滚动5年期和0%的滚动10年期）内，回购收益率最低的小盘股击败了小盘股投资组合。6个月价格升值最差的小盘股仅仅在15/937（或2%）的滚动5年期内击败了小盘股投资组合。而且，从1963年往前推，自1927年起，在0%的滚动10年期内，它们击败了小盘股。几乎每一种表现不如小盘股投资组合的策略的持续表现都如此，因此投资者应仔细查看并考虑要购买的股票持续下跌的情况，应对最糟糕的情况有准备，如资产负债表造假。例如，总利润/总资产10%的小盘股、10%的NOA和债务变化及在6～12个月内价格绩效最差的那些，所有这些跌落到谷底的策略都犹如瘟疫，应避而远之。
最糟糕的情况
表23-3列出了各种小盘股策略的最大跌幅。首先应注意的是，几乎所有的策略都有超过50%的跌幅。如果你想要通过小盘股投资获得优势，几乎可以确定的是，你将要遭遇狂跌。总体来说，小盘股本身就比“大盘股”投资组合和“龙头股”不稳定。
事实上，最大的下跌出现在2007～2008年的熊市，虽然不太可能很快再次遭遇如此之大的下跌，但小盘股投资者必须对此做出充足的准备。历史告诉我们，在股价下跌时，最应该做的就是买进更多的股票。然而，历史还告诉我们，只有很少的投资者能够真正做到。伟大的投资者约翰·邓普顿（John Templeton）爵士曾经限定购买低于当时价格的股票。他认为，在股票跌至低价时，要能想到不能购买它们的新理由。请谨记，即使是赫赫有名的投资者，他们也知道，在严重的熊市期间，情绪化会对明智的投资造成困扰。我的建议是，仅使用持续显著优于小盘股投资组合的那些策略（基本比率最高的那些策略），并将你的选择限定在最大跌幅在10%的小盘股投资组合的那些策略上。这样，剩下的多数是表现最佳的策略，也就是选择帮助你避免无法坚持到另一个严重熊市到来的股票。这样才能做到防患于未然。
对投资者的启示
在过去的44年里，表现最佳的小盘股策略的绩效是小盘股投资组合的9倍。通常一些成功的策略倾向于购买市盈率、市现率或市销率最低的股票，这将显著提高小盘股投资策略的收益率。价值组合通常能够高效衡量小盘股的状况，其中10%表现很好，而有10%则严重受创。对于表现最好的两种策略——购买回购收益率最高的小盘股和购买6个月价格升值最佳的小盘股，我们通过查看1926～1963年的CRSP数据集，能够进一步验证其具体表现。
但是，这里出现了一个危险信号。即使是最好的策略，仍然会遭遇50%或以上的跌幅，这是小盘股投资者所面临的现实问题。如果你认为无法承受如此之大的跌幅，那么就应考虑采用较稳定的“龙头股”或“大盘股”投资组合策略。但是，如果你愿意冒险一试，小盘股策略在增强整体绩效的同时，对你投资组合的多元化也能起到重要的作用。
最后，请你在使用小盘股策略之前仔细考虑其不稳定性。如果投资者被其绩效所吸引，在策略遭挫时，就会不知所措。因此当你踌躇满志时，请先对任何一种策略做出最坏打算。