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第27章 集增长与价值之长
我们从历史中汲取的教训就是我们没有以史为鉴。
——本杰明·迪斯雷利
在本章中，我们将最佳增长和价值因素结合起来，组成我们称为“趋势价值”的投资组合。这会让你想起第20章的内容，股价趋势被证实是一种用于确定这些股票中哪些继续表现良好，哪些开始表现差的好方法，因此我们使用6个月股价趋势作为我们的增长因素，将表27-1作为6个月股价趋势功效的提醒（我已使用1964～2009年的数据，因此可以与我们使用的价值因素进行对等比较）。如表27-1所示，购买“所有股票”投资组合中6个月股价趋势最佳的股票，每年可以获得14.52%的收益率，1963年12月31日投资的10 000美元到2009年年末增长至5 116 741美元，这远远高于单独投资“所有股票”投资组合所获得的1 329 513美元，其同期年收益率为11.22%。更为惊人的是，与“所有股票”投资组合中6个月股价趋势最差的10%股票的表现相比较，对“所有股票”投资组合中6个月股价趋势最差股票的投资在同期获得的收益微不足道，仅为3.67%，投资的10 000美元仅仅涨到了52 419美元，远没有投资美国短期国债所获得的收益多，将10 000美元投资到国债，其会涨到120 778美元，年复合平均收益率为5.57%。
表27-1 年收益及风险数据统计概要：“所有股票”投资组合6个月股价趋势（第1组十分位组），“所有股票”投资组合6个月股价趋势（第10组十分位组）及“所有股票”投资组合（1964年1月1日～2009年12月31日）
①预期最低收益等于收益率的算术平均值减去2倍的标准差。
②预期最高收益等于收益率的算术平均值加上2倍的标准差。
纯股价趋势的问题
当我开始讨论用于选择哪些股票可能继续表现良好、哪些股票可能要玉石俱焚的股价趋势的功效时，我也注意到这对于在过山车上可以睡着的投资者来说是一个有高度波动性的战略。忍受上行波动是一方面，但是当战略走向与我们的初衷相悖时，却几乎不可能坚持到底。例如，许多投资者在20世纪90年代后期被趋势投资所吸引，当时互联网泡沫正在如火如荼地膨胀：1999年是泡沫膨胀到极点的最后一年，从“所有股票”投资组合中购买的6个月价格增值最佳的一等分股票飙升超过100%！这些让人目瞪口呆的收益引导许多投资者挤进纯趋势战略和基金。问题是，2000年3月泡沫破灭后该战略开始连续亏损，在2000年、2001年和2002年分别亏损17.72%、4.76%和21.11%。其他股票表现更差，但是即使最资深的投资者也觉得在连续经历3年的失望后几乎不可能再坚持该战略。因此，波动对卓越的长期战略是一个现实的问题。
集价值与趋势于一体
我一直研究的主题之一是集价值与增长因素于一体的功效。这样做可以让你通过将其与价值最佳因素调和来解决纯趋势战略的问题。长期以来，数据最终证明了价值胜过增长。但是，也有证据证明价值战略在牛市急骤上涨时可能会与市场严重不同步。按照定义，从市盈率、市销率、现金流价格、EBITDA/企业价值等方面来讲，非常便宜的股票在未测试的，由疯狂投机定义的市场中不会是佼佼者。换言之，当市场青睐公司概念时，正如20世纪90年代后期的dot.com股票，财务优良、价格适中的公司反而被忽略了。例如，符合价值复合二、来自“所有股票”投资组合的股票等分（具有最佳估值）在1999年仅上涨了4.12%，而同年“所有股票”投资组合中6个月价格增值最佳的等分却飙升了100%还多。因此，我们要通过下一战略尝试寻找价格上行趋势锐减的最佳价值股票，我们称之为“趋势价值”。
“趋势价值”投资组合
可能你会想起我们在第15章中将一些价值比融入价值复合，从而实现比单独使用任何单一价值比更一致的较高收益。表27-2对比了价值复合二、6个月股价趋势最佳的股票与“所有股票”投资组合的结果。就其本身而言，购买“所有股票”投资组合中价值因素二分数最佳的股票等分明显胜过购买6个月股价趋势最佳股票的收益。价值复合二的（第1组十分位组）中的股票一年获得17.30%的收益率，1963年12月31日投资的10 000美元在2009年12月31日涨到了15 416 651美元。即便收益这么高，其风险也低于“所有股票”投资组合，夏普比率更是高到了0.72，远远超过购买6个月价格增值的股票，6个月价格增值股票不仅收益不给力，风险也较高，因此夏普比率当然不尽如人意，仅为0.38。在我们对融合这两种因素的结果拭目以待时，先回顾一下如何创建价值复合。
表27-2 年收益及风险数据统计概要：“所有股票”投资组合6个月趋势（第1组十分位组），“所有股票”投资组合价值复合二（第1组十分位组）及“所有股票”投资组合（1964年1月1日～2009年12月31日）
①预期最低收益等于收益率的算术平均值减去2倍的标准差。
②预期最高收益等于收益率的算术平均值加上2倍的标准差。
回顾价值复合
在本章中，我们使用价值复合二，因为在我们测试的3个价值因素复合中夏普比率最高。我们通过对以下因素排名创建价值因素二：①股价净值比；②市盈率；③市销率；④EBITDA/EV比率价值；⑤价格对现金流比；⑥股本收益率。
对于每个复合的因素组合，我们都将对“所有股票”投资组合中每只股票按1到100的比例分配百分等级。如果一只股票的PE比在投资组合中属于最低的1%，那么它的等级将为100；如果股票的PE比在投资组合中属于最高的1%，那么它的等级将为1。我们令每个因素都遵循类似的惯例，因此，如果根据市销率某一股票属于投资组合中最低的1%，那么它的等级将为100；而如果它属于最高的1%，那么其等级将为1。如果某一因素的价值缺失，我们将为其分配一个中间等级50。
对于股本收益率，投资组合中收益率最高的1%的股票的等级定为100，而最低的1%的等级定为1。对各个因素进行排名后，我们将合计其全部排名并将股票分配至各等分。分数最高的股票分到第1组十分位组，分数最低的分到第10组十分位组。
因此，第1组十分位组的股票综合分数最高但市盈率、市销率等因素最低，同时，第10组十分位组的股票的市盈率、市销率等最高。对于此次测试，我们重点关注价值复合二的第1组十分位组。
“趋势价值”投资组合战略
本战略在我们的投资组合中涉猎最广，“所有股票”投资组合包括市值大于经通货膨胀调整后的20 000万美元的每只股票，因此，这将是一个可以包括市值在20 000万美元以上的任何股票的投资组合。要包括到此战略中，股票必须满足以下条件。
1）属于“所有股票”投资组合。
2）属于价值复合二的第1组十分位组（即在以上引用的6个价值因素中估值分数最佳的10%股票）。
3）购买6个月价格增值最佳的25只和50只股票。
表27-3显示了将价值因素二和6个月价格增值融合的结果。你将会想起从“所有股票”投资组合中购买6个月价格增值最佳的10%股票在测试的46年内获得14.52%的收益率，以及购买价值因素二（第1组十分位组）中股票获得的17.30%的收益率。通过结合这两种情况，并从价值复合因素二（第1组十分位组）中购买6个月价格增值最佳的25只股票，年平均收益率一眨眼就变成了21.19%，10 000美元在2009年12月31日变成了69 098 587美元。还有就是，风险和最大跌幅也下降了。25只股票趋势价值投资组合的标准差为17.44%，比“所有股票”投资组合的18.99%低了1.55个点。它的下跌风险也比较低，为13.77%，“所有股票”投资组合的为13.90%。较低的风险数字将“趋势价值”战略的夏普比率推高至0.93，远胜于“所有股票”投资组合的0.33，并明显超过价值复合二（第1组十分位组）的夏普比率，其比率为0.72。另外，“趋势价值”投资组合的最大跌幅50.55%也比“所有股票”投资组合的55.54%要低。
表27-3 1964年1月1日～2009年12月31日年收益及风险数据统计概要：CV2（第1组十分位组）6个月趋势前25只股票，CV2（第1组十分位组）6个月趋势前50只股票，以及“所有股票”投资组合
①预期最低收益等于收益率的算术平均值减去2倍的标准差。
②预期最高收益等于收益率的算术平均值加上2倍的标准差。
对于可以承诺5年持有期的投资者，更不错的是“趋势价值”投资组合的5年期收益从未为负，并且它的跌势比其他所有持有期明显要低。如表27-3所示，50只股票投资组合表现得也非常好，从10 000美元涨到了41 411 163美元，年复合平均收益率达19.85%。如表27-4和表27-5所示，这两组股票投资组合的基本比率远大于零。趋势价值战略的前25只股票投资组合在100%的所有滚动5年期和10年期及99%的所有滚动3年期中完胜“所有股票”投资组合。50只股票的投资组合的基本比率与之不相上下。
表27-4 （第1组十分位组）中CV26个月趋势前25只股票与“所有股票”投资组合的基本比率（1964年1月1日～2009年12月31日）
表27-5 （第1组十分位组）中CV26个月趋势前50只股票与“所有股票”投资组合的基本比率（1964年1月1日～2009年12月31日）
最糟糕的情况，最高和最低收益
表27-6显示了投资组合的25只股票版本所有超过20%的跌幅，表27-7详细显示了50只股票版本的情况。25只股票投资组合在过去的46年中仅出现了4次跌幅超过20%或以上的情况，最大的跌幅为-50.55%，出现在2007年10月～2009年2月。投资组合的50只股票版本出现了5次跌幅超过20%的情况，最大跌幅为-49.64%，也出现在2007年10月～2009年2月。
表27-6 最糟糕的情况：（第1组十分位组）中CV2，按6个月趋势前25只股票跌幅超过20%的全部数据（1964年1月1日～2009年12月31日）
表27-7 最糟糕的情况：（第1组十分位组）中CV2，按6个月趋势前50只股票跌幅超过20%的全部数据（1964年1月1日～2009年12月31日）
如表27-8和表27-9所示，该战略的25只股票版本的最差5年期让10 000美元涨到了10 074美元，收益率为0.15%。而25只股票版本的最佳5年期让10 000美元涨到了66 444美元，年复合平均收益率为46.05%。对于50只股票版本，在最差5年期中10 000美元跌至9 686美元，年平均损失率为0.64%，在最佳5年期中10 000美元涨到51 603美元，年复合平均收益率为38.85%。图27-1显示“趋势价值”25只股票版本的5年期年平均超额收益（损失）率，图27-2显示了50只股票版本的收益。表27-10显示了该战略各个版本的收益及“所有股票”投资组合的收益，以10年为间隔。
表27-8 按月度数据显示的最高和最低年复合平均收益率（1964年1月1日～2009年12月31日）
表27-9 1964年1月1日～2009年12月31日月度数据，投资的10 000美元在最高和最低年复合平均收益率时的最终价值
图27-1 5年期年复合平均超额收益（损失）率［（第1组十分位组）中CV2，按6个月趋势前25只股票的收益率减去“所有股票”投资组合的收益率（1964年1月1日～2009年12月31日）］
图27-2 5年期年复合平均超额收益（损失）率［第1组十分位组）中CV2，按6个月趋势前50只股票减去“所有股票”投资组合（1964年1月1日～2009年12月31日）］
表27-10 年复合平均收益率，以10年为间隔
①1964年1月1日～1969年12月31日的收益。
②2000年1月1日～2009年12月31日的收益。
“投资风格箱”及年度收益的观测结果
晨星公司在推广“投资风格箱”概念的方面获得了极大的成功。它对各种股票和共同基金进行了完善的研究并提供了海量统计信息，我向许多需要自己动手的投资者高度推荐其服务。它很成功，以致很多投资者沉湎其中，不再跳出固有框架思考。但我认为“趋势价值”投资组合是跳出固有框架的有力尝试。通常，我们认为最终条件是股价趋势的投资组合是增长型投资，但是由于我们通过价值因素二将自己限制到“所有股票”投资组合的第1组十分位组中，我们从中进行选择的股票池是纯价值股票。在根据多个罗素指数运行投资组合的关联时，其最高的关联是与罗素2500价值指数的关联。但是，最近运行的战略显示前50只股票中有4只市值超过了100亿美元，传统上被认为是“大盘股”投资组合。虽然这个当前运行的投资组合的总平均市值是32亿美元，正好属于中型范围，应将这视为可在该市值范围内任意波动的投资组合。在过去，它始终属于中型价值类别，但这不妨碍它在未来的某个时段会由“大盘股”投资组合占主导。在这里，我要提醒大家慎重，因为“趋势价值”投资组合可能由你不熟悉的公司的股票占主导。在第26章中，我对“所有股票”投资组合价值给出过同样的提醒。投资者可能知道的少数股票如Dillards、辉门公司（Federal-Mogul）、法国航空（Air-France）和日立公司（Hitachi）被IDTCorp、UralsvyazinformJSC、Scailex Corp和ScorS.E.ADS等不知名公司大大盖过了风头。可能这就是该投资组合表现得如此出色的原因，在很大程度上，知名大公司并不会实现连续多年的显著增长。
最后，有关该战略的坚持与否，我再说上一句：年复一年的结果显示，“趋势价值”频繁发生与整体市场不同步的情况，这常常让投资者难以接受。如表27-11所示，有时“趋势价值”的表现很喜人，如1972年和1973年，其这两年的损失率分别为8.39%和6.59%，而“所有股票”投资组合的损失率高达27.46%和26.33%。但有些时候它确实很考验你的耐心，最明显的是在1998年和1999年，这是自1967年以来最具投机性的两年。在这两年的热潮中，投机性股票的价格飙升了，“所有股票”投资组合中6个月价格增值最大涨幅超过了100%，而“趋势价值”的25只股票版本在1998和1999年只是分别涨了14.12%和7.41%。由此看来，虽然“趋势价值”是很棒的长期战略，但我认为在1999年年底你可能会因其不温不火的表现而萌生出深深的挫败感，尤其当你看到其他增长型和趋势股票的价格都在飙升时。
表27-11 按照日历年的收益情况
如我们在第2章和第3章中所见到的，作为投资者，对我们取得成功的最大威胁是我们人类自己的本性。试想一下，说服你自己坚持这种战略并始终保持淡定和有条不紊可能很容易，但真正经历过这样的时期并与许多客户打交道后，我可以告诉你这种情况发生的概率确实很小。当涉及让战略在整个市场圈内发挥作用时，我们很不幸地成为自己最大的敌人。当再有新兴事物冲击投资者的想象力时，我强烈呼吁每位读者仔细反思这一切，那些时候可能就是最难坚持的时候，即使是最佳战略。
对投资者的启示
将最佳价值与增长强强联合是从股市获得卓越收益的有力方式。能够跳出思维定式进行创新思考，以及使用历史证明结果持续表现良好的战略是长期成功的核心所在。而在你寻找表现给力的价值股票时，“趋势价值”战略是个不错的选择。在该投资组合中，你可能只认识少数股票，但该战略的基础特征、强大的正向基本比率和跌势优势正是其成功的关键。如果可行，通过此战略及本书中介绍的其他所有战略，尝试在连续年份的基础上检查你的结果，并避免做出像1999年那样的草率判断，泡沫通常不会提供市场在接下来的3年或5年内的正确发展方向。