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第20章 相对价格强度：赢家继续盈利
这场较量可能并不总是顺应时势，也不总是很激烈的斗争，但是这就是下赌注的方式。
——达蒙·鲁尼恩
“顺行情交易。”
“跟随大盘走势。”
“减少损失，让你成为赢家。”
这些华尔街格言都表示这样一个意思——就股价趋势下赌注。在华尔街的所有信条中，股价趋势是有效市场理论家们“吼”得最响的。其理论的界定原理就是你不能使用过去的价格来预测未来的价格。一只股票的价格可以在一年内翻两倍，但是根据有效市场利率，这并不影响其来年的表现。有效市场理论家们也十分讨厌股价趋势，因为它独立于所有会计变量。如果购买绩优股起作用，那么股价就具有“趋势”，并且带有有关股票未来走势的有用信息。
在詹姆斯·索罗维基（James Surowiecki）的《群体的智慧》（The Wisdom of Crowds）一书中，他辩论道：“在合适的场合下，群体是相当明智的，并且通常比群体中最聪明的个人更为明智。”索罗维基说，如果满足4个条件，群体的“集体智慧”将优于一个小组专家的判断。这4个条件是：①意见的多样性；②群体中的成员相互独立；③分散性；④综合观点的良好方法。然后他继续罗列了在尝试做出正确预测方面群体远比任何个人要准确的几点阐述。
一般来说，这4个条件出现在基于市场的价格拍卖中，由股票的最终价格充当有关该只股票前景的所有市场观点的聚合点。只有当市场出现泡沫或崩溃时才不是这样，在这些市场表现极端的情况下，意见一致性的出现将削弱群体提供正确集体判断的能力。
相反，另一思想流派则认为投资者应购买市场上竞争最激烈的股票。这是华尔街底层小人物的言论，他们将绝对价格变更，作为其指导，购买表现差劲的债券。如果索罗维基的言论是正确的，这个方法只会在市场泡沫转为崩溃后起作用，那时集体智慧得到的将是一个错误的答案。让我们看看谁的言论正确吧。
结果
对于这个测试，我们使用追溯到1926年的CRSP数据。1963年，电子计算机会计数据库的月度数据可用后，我们合并了两个数据集，以便对该因素的表现做出最全面的了解。我们衡量6个月和12个月的趋势，观察购买“所有股票”投资组合和“大盘股”投资组合中有最佳和最差6个月、12个月价格变化的股票等分，由此对比最大赢家和最惨输家。我们还查看“所有股票”投资组合和“大盘股”投资组合的每个等分（在本章和后续章节，我们使用“相对强度”和“涨价”这两个术语，它们是可相互交换使用的。就其过去6个月和12个月的涨价而言，具有相对最佳优势的股票是最大的赢家）。
首先我们来看看购买具有最佳和最差6个月股价趋势的股票。
购买具有最佳6个月涨价的股票
为了比较从相同起始日期开始的6个月和12个月涨价，我们从1927年1月1日开始，购买过去6个月中有最高涨价的股票等分。对于所有的测试，我们综合所有投资组合，以便呈现每个月的情况。即便我们将其基于6个月涨价，但仍使用投资组合的年度持股期间。
如表20-1所示，1926年12月31日对“所有股票”投资组合中有最佳6个月涨价的股票等分进行的10 000美元投资，在2009年年末价值572 831 563美元，实现了14.11%的年收益率。此收益使得对“所有股票”投资组合的投资逊色很多，它在相同期间内将10 000美元转变成了38 542 780美元，实现了10.46%的年收益率。“所有股票”投资组合具有最佳6个月涨价的股票组的表现具有较高风险，相对于“所有股票”投资组合的21.67%，其标准收益偏差为24.54%。按6个月涨价“所有股票”投资组合表现最佳的股票的夏普比率为0.37，比同期“所有股票”投资组合的0.25要稍微好一点。如表20-2所示，表现靠前的股票的基本比率非常高，该组以所有滚动5年期的87%和所有滚动10年期的98%打败“所有股票”投资组合。表20-2显示了所有其他持股期间的基本比率。
表20-1 年收益及风险数据统计概要：“所有股票”投资组合和“所有股票”投资组合6个月趋势第1组十分位分组（1927年1月1日～2009年12月31日）
①预期最低收益等于收益率的算术平均值减去2倍的标准差。
②预期最高收益等于收益率的算术平均值加上2倍的标准差。
表20-2 “所有股票”投资组合6个月趋势、第1组十分位分组和“所有股票”投资组合的基本比率（1927年1月1日～2009年12月31日）
如果我们观察具有最佳6个月涨价的股票的基本比率，会发现该组以所有滚动5年期87%的收益率超过“所有股票”投资组合，平均为49%。而且以13%的情况表现比较差，该组的累计平均损失对“所有股票”投资组合仅为10%。表20-3和表20-4罗列了最高和最低收益。
表20-3 按月度数据计算的最高和最低年复合平均收益率（1927年1月1日～2009年12月31日）
表20-4 月度数据10 000美元投资于最高和最低年复合平均收益的最终价值（1927年1月1日～2009年12月31日）
遵循与此策略一样多变的策略会有多么困难自不必多言。投资者被这些策略吸引是由于其突出的表现，如1991年“所有股票”投资组合中有6个月相对最佳优势的前10%股票盈利66%，以及在1999年盈利惊人的101%。的确，20世纪90年代见证了1926～2009年6个月间相对优势股票的最佳10年。在本书的稍后部分，我们会了解到将相对优势与其他因素结合起来比单独使用相对优势更为奏效。但是现在，6个月相对优势似乎远远低于“所有股票”投资组合，将年化的3.65%加上最近83年“所有股票”投资组合的结果。探讨购买按6个月相对优势最差等分的股票时，我们还会再次查看表20-3和表20-4。最后，图20-1显示了第1个等分的5年期滚动年复合平均超额收益（损失）率。
图20-1 5年期滚动年复合平均超额收益（损失）率
“所有股票”投资组合6个月趋势第1组十分位分组的收益率减去“所有股票”投资组合的收益率（1927年1月1日～2009年12月31日）
购买具有最佳12个月涨价的股票
现在我们来看看购买“所有股票”投资组合具有最佳12个月涨价的股票的结果。我们还是看从1926年12月31日～2009年12月31日这段时间。如表20-5所示，对具有最佳12个月涨价的股票十分位分组投资的10 000美元增长到156 230 201美元，实现了12.34%的年收益率，远比投资“所有股票”投资组合赚的38 542 780美元要多很多。相对于“所有股票”投资组合的21.67%，具有最佳12个月涨价的股票十分位分组的风险性更大，标准收益偏差为24.78%。相对于“所有股票”投资组合的夏普比率为0.25，基于12个月涨价表现最佳的股票组的夏普比率为0.30。如表20-6所示，12个月相对优势组的基本比率并没有6个相对优势组的基本比率强劲，但是仍非常可观，该组以所有滚动5年期的72%和所有滚动10年期的84%打败“所有股票”投资组合。表20-7和表20-8详述了购买1～10年持股期的12个月最高涨价股票组的结果，第1个表显示了最小和最大的百分率变化，第2个表显示了10 000美元投资在不同持股期中的表现。在我们查看购买“所有股票”投资组合具有最差相对优势的股票时，我们还会再次查看这两个表，因此此处也包含这些结果。图20-2显示的是，第1个十分位分组（具有最佳12个月涨价的股票的10%）的5年期滚动年复合平均超额收益（损失）率。
表20-5 年收益及风险数据统计概要：“所有股票”投资组合和“所有股票”投资组合12个月趋势第1组十分位分组（1927年1月1日～2009年12月31日）
①预期最低收益等于收益率的算术平均值减去2倍的标准差。
②预期最高收益等于收益率的算术平均值加上2倍的标准差。
表20-6 “所有股票”投资组合12个月趋势、第1组十分位分组和“所有股票”投资组合的基本比率（1927年1月1日～2009年12月31日）
表20-7 按月度数据计算的最高和最低年复合平均收益率（1927年1月1日～2009年12月31日）
表20-8 按月度数据计算的10 000美元投资于最高和最低年复合平均收益的最终价值（1927年1月1日～2009年12月31日）
图20-2 5年期滚动年复合平均超额收益（损失）率
“所有股票”投资组合12个月趋势第1组十分位分组的收益率减去“所有股票”投资组合的收益率（1927年1月1日～2009年12月31日）
“大盘股”投资组合的表现也不错
“大盘股”投资组合中有较高6个月相对优势的股票十分位分组的表现也很好。如表20-9所示，1926年12月31日对“大盘股”投资组合中有最佳6个月涨势的股票十分位分组进行的10 000美元投资增长到232 092 755美元，超过投资“大盘股”投资组合赚的21 617 372美元的10倍，其同期收益率为9.69%。基于6个月股价趋势的“大盘股”投资组合第1组十分位分组的同期收益率为12.88%。相对于“大盘股”投资组合的19.35%，“大盘股”投资组合中6个月最佳表现的股票的风险性更高，其标准收益偏差为22.65%。但是，高风险与高收益抵消，相对于“大盘股”投资组合0.24的夏普比率，其夏普比率为0.35。
正如表20-10中所显示的，所有基本比率都为正，“大盘股”投资组合中有最佳6个月相对优势的股票，以所有滚动5年期的82%和所有滚动10年期的93%打败“大盘股”投资组合。表20-11和表20-12详述了“大盘股”投资组合6个月价格表现最佳的股票十分位分组在不同持股期的最高和最低业绩。图20-3显示的是“大盘股”投资组合第1组十分位分组的5年期滚动年复合平均超额收益（损失）率。
表20-9 年收益及风险数据统计概要：“大盘股”投资组合6个月趋势、第1组十分位分组和“大盘股”投资组合（1927年1月1日～2009年12月31日）
①预期最低收益等于收益率的算术平均值减去2倍的标准差。
②预期最高收益等于收益率的算术平均值加上2倍的标准差。
表20-10 “大盘股”投资组合6个月趋势、第1组十分位分组和“大盘股”投资组合的基本比率（1927年1月1日～2009年12月31日）
表20-11 按月度数据计算的最高和最低年复合平均收益率（1927年1月1日～2009年12月31日）
表20-12 按月度数据计算的10 000美元投资于最高和最低年复合平均收益的最终价值
图20-3 5年期滚动年复合平均超额收益（损失）率
“大盘股”投资组合6个月趋势第1组十分位分组的收益率减去“大盘股”投资组合的收益率（1927年1月1日～2009年12月31日）
购买具有最佳12个月涨价“大盘股”投资组合股票
如表20-13所示，对“大盘股”投资组合中有最佳12个月涨价的股票投资的10 000美元在1926～2009年期间增长到90 010 397美元，实现了11.59%的年收益率，远超投资“大盘股”投资组合赚的21 617 372美元。该组的风险（标准收益偏差为23.11%）高于“大盘股”投资组合（标准收益偏差为19.35%）的风险。尽管如此，相对于“大盘股”投资组合的夏普比率0.24，具有最佳12个月涨价的股票组的夏普比率为0.29。如表20-14所示，所有基本比率都为正，但是正如我们从“所有股票”投资组合组中看到的，它并不比6个月价格绩优股的基本比率强劲。该组以所有滚动5年期的72%和所有滚动10年期的84%打败“大盘股”投资组合。
图20-4显示了基于12个月涨价的第1组十分位分组的5年期滚动年复合平均超额收益（损失）率。
表20-13 年收益及风险数据统计概要：“大盘股”投资组合12个月趋势第1组十分位分组和“大盘股”投资组合（1927年1月1日～2009年12月31日）
①预期最低收益等于收益率的算术平均值减去2倍的标准差。
②预期最高收益等于收益率的算术平均值加上2倍的标准差。
表20-14 “大盘股”投资组合12个月趋势、第1组十分位分组和“大盘股”投资组合的基本比率（1927年1月1日～2009年12月31日）
图20-4 5年期年复合平均超额收益（损失）率
“大盘股”投资组合12个月趋势第1组十分位分组的收益率减去“大盘股”投资组合的收益率（1927年1月1日～2009年12月31日）
为什么价格表现起作用，而其他衡量因素不起作用呢
股价趋势会传达有关股票前景的不同信息，并且它是一个比收益增长率等因素更好的指标。许多人看到了购买具有最高收益股票的失望结果，但不知道为什么它们不同于最佳价格股票的表现。首先，股价趋势是市场将资金放在有缺口的地方。其次，具有较强相对优势的股票也具有最高市盈率或收益率这一普遍观念是错误的。观察长期以来表现靠前的股票，你会发现它们在市盈率或市销率方面很少是具有最高价值的。5年期每股收益增长率和1年期每股收益增长率也同样如此。作为一个组，它们通常先高于低趋势股票，再高于市场，但不是大多数股票都这样。而且索罗维基“群体智慧”的概念通过股价趋势更长期的数据得到了验证，价格动态是整体市场观点对于“目前价格意味着什么”的最佳衡量标准。
强劲股价趋势将你引入歧途的唯一时间是泡沫顶峰时期或市场正从恶劣的熊市（下跌超过40%）兴起时。就拿出现在1995年12月31日～2000年2月的经济泡沫说，“所有股票”投资组合中有最佳6个月相对优势的股票组一年猛升42.24%，在短短4年时间内将10 000美元变成43 407美元。该表现是投资“所有股票”投资组合的年度收益率20.13%的2倍。但是索罗维基在其书中所列的群体智慧的条件崩溃了，每个人都持相同意见，认为股价会继续猛升，众所周知该观点是错误的。在接下来的3年里，“所有股票”投资组合中有最佳6个月股价趋势的股票跟着失去了一半的价值，相对于“所有股票”投资组合每年损失的9.01%，其每年损失为15.52%。
正如我们在观察具有最差股价趋势的股票时所看到的，走出恶劣熊市的绩优股也会表现很差。还会出现股价趋势逆转的情况，即表现最差的股票也比绩优股要好得多。例如，在股票于1932年5月触底后，第2年“所有股票”投资组合按6个月股价趋势的第1组十分位分组上升了69.3%，而第10个十分位分组（具有最差6个月股价趋势的股票）上升了127.1%。“所有股票”投资组合本身上升91.4%。之所以出现这种情况，是因为所有投资者都认为定价上天的公司都不可能真正倒闭，因此他们蜂拥而入，快速抬高价格。我们在1973～1974年熊市和截至2009年2月的熊市看到了类似的现象。诚然，最近出现的逆转差不多与20世纪30年代早期的一样严重，2009年2月～2009年12月“所有股票”投资组合6个月最差价格的股票猛升了132.21%，将2月份投资的10 000美元变成了12 868美元。同期，“所有股票”投资组合本身收入为66%，将10 000美元变成了15 883美元。
一般来说，这种逆转的发生仅限短期，通常持续1年左右。然后，我们会看到一切恢复正常，最佳价格表现的股票将所有其他股票远远抛在后面。
最糟糕的情况，最高和最低收益
从表20-15～表20-18我们可以看出“所有股票”投资组合和“大盘股”投资组合按6个月涨价靠前的十分位分组的最大下跌是有史以来所有熊市中最厉害的一次：它出现在1929年8月～1932年5月，该组损失为78%。然而，就如那次一样凄惨，事实上比“所有股票”投资组合本身遭受的下跌（同期下跌85%）要好7%。在最近一次熊市中，“所有股票”投资组合中的最佳6个月涨价组下跌了62%，“所有股票”投资组合下跌为56%前者超出后者达6%。1926～2009年，最佳6个月价格表现股票组总共经历了18次从峰值到低谷下跌超过20%跌幅的下跌。表20-15显示了最佳6个月价格表现股票的最糟糕情况。
据我们观察，“所有股票”投资组合中12个月涨价靠前的股票也出现了类似的下跌。最糟糕的一次下跌出现在1929～1932年5月，当时该组损失80%，比“所有股票”投资组合的下跌少5%。再近一点，2000年2月～2009年2月，12个月价格表现股票下跌了66%，尚未回到2000年2月维持的高位。表20-16显示了“所有股票”投资组合12个月涨价组的所有最糟糕的情况。1926～2009年，该组总共经历了16次单独超过20%的下跌。
表20-15 最糟糕的情况：“所有股票”投资组合6个月趋势第1组十分位分组的跌幅超过20%的全部数据（1927年1月1日～2009年12月31日）
表20-16 最糟糕的情况：“所有股票”投资组合12个月趋势第1组十分位分组的跌幅超过20%的全部数据（1927年1月1日～2009年12月31日）
表20-17 最糟糕的情况：“大盘股”投资组合6个月趋势第1组十分位分组的跌幅超过20%的全部数据（1927年1月1日～2009年12月31日）
表20-18 最糟糕的情况：“大盘股”投资组合12个月趋势第1组十分位分组的跌幅超过20%的全部数据（1927年1月1日～2009年12月31日）
对于“大盘股”投资组合中最佳6个月价格表现股票，最糟糕的下跌出现在1929年8月～1933年2月之间，当时损失为82%，但是该损失实际上要比“大盘股”投资组合遭受的同期下跌84%要好2%。而在2008年5月～2009年2月，该组损失达60%。1926～2009年，该组曾有13次损失超过20%。表20-17显示了该组的所有最糟糕的情况。
对于“大盘股”投资组合中最佳12个月价格表现股票，最糟糕下跌出现在1929年8月～1932年5月，当时该组损失82%。而在2007年10月～2009年2月该组损失63%。1926～2009年，该组在15个单独的期间损失超过20%。表20-18详述了该组的所有最糟糕的情况。
就各组的绝对最佳和最差表现而言，“所有股票”投资组合中最佳6个月价格表现股票的最高5年期收益出现在截至2000年2月的那段时间，当时5年前投资的10 000美元增长到60 736美元，实现了43.45%的年收益率。该组的绝对最低5年期收益出现在截至1933年3月的那段时间，当时5年前投资的10 000美元跌至4 298美元，每年损失率为15.54%。表20-19和表20-20显示了其他持股期的结果。
表20-19 按月度数据计算的最高和最低年复合平均收益率（1927年1月1日～2009年12月31日）
表20-20 按月度数据计算的10 000美元投资于最高和最低年复合平均收益的最终价值（1927年1月1日～2009年12月31日）
从“所有股票”投资组合中最佳6个月表现股票，我们可以看到滚动5年期的相对最佳累计表现出现在截至2000年2月的那段时间。相对于“所有股票”投资组合，相对最差5年期表现出现在截至2005年2月的那段时间，那时相对于“所有股票”投资组合20%的收入，该组遭受的累计损失为20%。
“所有股票”投资组合中12个月最佳价格表现股票的绝对最高5年期收益出现在截至1980年11月的那段时间，当时10 000美元增长到52 737美元，实现了39.45%的年收益率。该组的绝对最低5年期收益出现在截至1932年5月的那段时间，当时年损失为16.35%，10 000美元缩水至4 096美元。表20-19和表20-20显示了其他持股期间的结果。
相对于“所有股票”投资组合，12个月涨价组的相对最佳5年期表现出现在截至2000年2月的那段时间，当时12个月最佳表现股票相对于“所有股票”投资组合172%的收益，其累计收益为406%，累计优势为234%。该组的相对最差5年期表现出现在截至1937年6月的那段时间，当时该组相对于“所有股票”投资组合431%的收益，其累计收益为333%，累计损失为98%。
“大盘股”投资组合
对于“大盘股”投资组合中6个月最佳价格表现的股票，绝对最高5年期收益出现在截至2000年2月的那段时间，当时10 000美元增长到72 338美元，实现了48.55%的年收益率。该组的最低5年期收益出现在截至1934年的那段时间，当时5年前投资的10 000美元缩水至3 482美元，年损失率为-19.02%。表20-21和表20-22显示了其他持股期的结果。
相对于“大盘股”投资组合，12个月涨价组的相对最佳5年期表现也出现在截至2000年2月的那段时间。相对于“大盘股”投资组合，相对最差5年期表现出现在截至1937年6月的那段时间，当时“大盘股”投资组合的6个月最佳表现股票相对于“大盘股”投资组合346%的收益，其累计收益为284%，累计损失为62%。
“大盘股”投资组合中12个月最佳表现股票的绝对最高5年期收益出现在截至2000年2月的那段时间，当时10 000美元增长到68 962美元，实现了47.14%的年收益率。该组的绝对最低5年期收益出现在截至1934年8月的那段时间，当时10 000美元缩水至3 618美元，年损失率为18.40%。表20-21和表20-22显示了其他持股期的结果。
相对于“大盘股”投资组合，12个月最佳表现股票的相对最高5年期收益也出现在截至2000年2月的那段时间。相对于“大盘股”投资组合，相对最低5年收益出现在截至1937年6月的那段时间，当时相对于“大盘股”投资组合346%的收入，该组的累计收益为241%，累计损失为105%。
表20-21 按月度数据计算的最高和最低年复合平均收益率（1927年1月1日～2009年12月31日）
表20-22 按月度数据计算的10 000美元投资于最高和最低年复合平均收益的最终价值（1927年1月1日～2009年12月31日）
购买最差表现的股票
如果你在寻找“可以跑输大盘的很棒方法”，看这里就行了。1926年12月31日对“所有股票”投资组合中有6个月最差价格表现的10%股票进行的10 000美元投资在2009年年末仅增至292 547美元，年收益率仅为4.15%（见表20-23），这比投资“所有股票”投资组合赚的38 542 780美元要差远了。6个月最差价格表现的股票的标准收益偏差为29.26%，比“所有股票”投资组合的21.67%要高很多。在这样糟糕的收益下，任何风险都会严重削弱夏普比率，此处仅为可怜的-0.03。为了进一步说明此收益有多糟糕，这里强调1926年的10 000美元相当于2009年12月31日的123 966美元。表20-23罗列了这一悲惨状况。
表20-23 年收益及风险数据统计概要：“所有股票”投资组合6个月趋势、第10组十分位分组和“所有股票”投资组合（1927年1月1日～2009年12月31日）
①预期最低收益等于收益率的算术平均值减去2倍的标准差。
②预期最高收益等于收益率的算术平均值加上2倍的标准差。
基本比率（见表20-24）也极为糟糕，6个月最差价格表现的股票仅以所有滚动5年期的2%和所有滚动10年期的1%打败“所有股票”投资组合。而且，滚动5年期的损失幅度也相当大，6个月最差价格表现的股票十分位分组在任何5年期内都将“所有股票”投资组合抛在后面，平均超过42%。但是末等奖非10年期收益莫属：10年期中6个月最差价格表现的股票的10年累计收益为142%（小于“所有股票”投资组合）。图20-5显示了6个月股票组第10组十分位分组的年复合平均超额收益（或者在这种情况下为损失）率。
图20-5 5年期滚动年复合平均超额收益（损失）率
“所有股票”投资组合6个月趋势第10组十分位分组的收益率减去“所有股票”投资组合的收益率（1927年1月1日～2009年12月31日）
表20-24 “所有股票”投资组合6个月趋势、第10组十分位分组和“所有股票”投资组合的基本比率（1927年1月1日～2009年12月31日）
购买12个月最大亏损的股票
如表20-25所示，投资12个月最大亏损股票的十分位分组并没有什么好消息。1926年12月31日投资的10 000美元增长到1 038 156美元，年收益率5.75%。相对于“所有股票”投资组合的21.67%，风险非常高，为29.91%。低收益加上高风险使得其夏普比率相对于“所有股票”投资组合的0.25，仅为0.03。表20-26显示了基本比率。所有都为负，该组仅以所有滚动5年期的7%和所有滚动10年期的1%打败“所有股票”投资组合。
表20-25 年收益及风险数据统计概要：“所有股票”投资组合12个月趋势、第10组十分位分组和“所有股票”投资组合（1927年1月1日～2009年12月31日）
①预期最低收益等于收益率的算术平均值减去2倍的标准差。
②预期最高收益等于收益率的算术平均值加上2倍的标准差。
表20-26 “所有股票”投资组合12个月趋势、第10组十分位分组和“所有股票”投资组合的基本比率（1927年1月1日～2009年12月31日）
正如我们在查看最佳价格表现股票时提到的，这些亏损股票组唯一表现好的时期恰好是在摇摇欲坠的熊市（损失超过40%）之后，即该组股票的最佳月份出现在1932年8月（仅一个月猛升82%）和2009年4月（盈利38%）。如果你观察在恶劣熊市一年之后该组的表现，其收益会令你大吃一惊：在截至1933年6月的一年中，该组股票的收益为295%；而在截至2003年9月的一年中，收益则为112%。但是正如我们以前所说的，这些没有可持续性收益确实不可持续，收益快速减少，这些股票不久就会呈现糟糕状况。因此，可以考虑购买这些股票的唯一时间是在严重下跌后市场刚好兴起时。图20-6显示了该组的5年期滚动年复合平均超额收益（大多数情况下为损失）率。
图20-6 5年期滚动年复合平均超额收益（损失）率
“所有股票”投资组合12个月趋势第10组十分位分组的收益率减去“所有股票”投资组合的收益率（1927年1月1日～2009年12月31日）
“大盘股”投资组合也遭受重创
“大盘股”投资组合中的最差价格表现的股票同样遭受重创，其业绩几乎是致命的。1926年12月21日对“大盘股”投资组合中有6个月最差价格表现的股票十分位分组进行的10 000美元投资，在2009年年末仅增长到629 553美元，年收益率为5.12%。这比“大盘股”投资组合的收益要差很多，其同期收益率为9.69%。该组的风险也更高，标准差为25.31%，夏普比率为0。表20-27显示了所有汇总数据。
表20-27 年收益及风险数据统计概要：“大盘股”投资组合6个月趋势、第10组十分位分组和“大盘股”投资组合（1927年1月1日～2009年12月31日）
①预期最低收益等于收益率的算术平均值减去2倍的标准差。
②预期最高收益等于收益率的算术平均值加上2倍的标准差。
如表20-28所示，“大盘股”投资组合的基本比率比“所有股票”投资组合的要略好一点。“大盘股”投资组合的6个月最差价格表现股票组，仅以所有滚动5年期的6%和所有滚动10年期的2%打败“大盘股”投资组合。图20-7显示了该组的5年期年复合平均收益（大多数情况下为损失）率。
表20-28 “大盘股”投资组合6个月趋势、第10组十分位分组和“大盘股”投资组合的基本比率（1927年1月1日～2009年12月31日）
图20-7 5年期滚动年复合平均超额收益（损失）率
“大盘股”投资组合6个月趋势第10组十分位分组的收益率减去“大盘股”投资组合的收益率（1927年1月1日～2009年12月31日）
购买“大盘股”投资组合中12个月最大亏损的股票
如表20-29所示，“大盘股”投资组合中12个月最大亏损的股票表现要稍微好一点，1926年12月31日投资的10 000美元于2009年年末增长到1 581 383美元，年收益率为6.29%。显然，投资它比投资整只“大盘股”投资组合所赚的要少2 000多万美元，但是它比6个月亏损股票的表现要好。该组的标准差为25.66%，比“大盘股”投资组合的19.35%要高很多，夏普比率为0.05。所有基本比率都为负，该组以所有滚动5年期的13%和所有滚动10年期的8%打败“大盘股”投资组合。
表20-30显示了所有其他持股期的基本比率。图20-8显示了该组5年期滚动年复合收益（大多数情况下为损失）率。
表20-29 年收益及风险数据统计概要：“大盘股”投资组合12个月趋势、第10组十分位分组和“大盘股”投资组合（1927年1月1日～2009年12月31日）
①预期最低收益等于收益率的算术平均值减去2倍的标准差。
②预期最高收益等于收益率的算术平均值加上2倍的标准差。
表20-30 “大盘股”投资组合12个月趋势、第10组十分位分组和“大盘股”投资组合的基本比率（1927年1月1日～2009年12月31日）
图20-8 5年期滚动年复合平均超额收益（损失）率
“大盘股”投资组合12个月趋势第10组十分位分组的收益率减去“大盘股”投资组合的收益率（1927年1月1日～2009年12月31日）
最好的和最糟糕的情况的收益
从表20-31～表20-38中，我们看到了一个非常不吸引人的数据。“所有股票”投资组合的6个月最差表现股票的十分位分组简直糟透了，在1929年8月～1932年5月间损失92%，1968年11月～1974年9月损失77%，2000年2月～2002年9月损失73%，尚未恢复就下跌了。表20-31罗列了这一糟糕情况。“所有股票”投资组合的12个月最大相对优势的亏损股票怎么样呢？它们也好不到哪里去。查看任何5年期的最好的和最糟糕情况的收益时，从表面上没看到的是，在1926～2009年的所有滚动5年期中，该组股票的绝对收益在当时为-19%。该组还跑输了所有滚动5年期的美国短期国债的35%，其下跌几乎与6个月亏损股票一样糟糕：“所有股票”投资组合的12个月亏损股票在1929年8月～1932年5月间下跌了91%，在1968年11月～1974年9月间下跌75%，在2007年5月～2009年2月间下跌70%。很明显，这描绘了一幅极为糟糕的画面。表20-32显示了“所有股票”投资组合的12个月最大亏损股票的最糟糕的情况。
表20-31 最糟糕的情况：“所有股票”投资组合6个月趋势第10组十分位分组的跌幅超过20%的全部数据（1927年1月1日～2009年12月31日）
表20-32 最糟糕的情况：“所有股票”投资组合12个月趋势第10组十分位分组的跌幅超过20%的全部数据（1927年1月1日～2009年12月31日）
表20-33 最糟糕的情况：“大盘股”投资组合6个月趋势第10组十分位分组的跌幅超过20%的全部数据（1927年1月1日～2009年12月31日）
表20-34 最糟糕的情况：“大盘股”投资组合12个月趋势第10组十分位分组的跌幅超过20%的全部数据（1927年1月1日～2009年12月31日）
表20-35 按月度数据计算的最高和最低年复合平均收益率（1927年1月1日～2009年12月31日）
表20-36 按月度数据计算的10 000美元投资于最高和最低年复合平均收益的最终价值（1927年1月1日～2009年12月31日）
表20-37 按月度数据计算的最高和最低年复合平均收益率（1927年1月1日～2009年12月31日）
表20-38 按月度数据计算的10 000美元投资于最高和最低年复合平均收益的最终价值（1927年1月1日～2009年12月31日）
如果你想要购买此组股票，唯一的时间刚好是在恶劣熊市之后。这些股票真的会在熊市结束后的1年左右内表现非凡。例如，在股市于1932年年中触底时，“所有股票”投资组合的6个月最大亏损股票十分位分组在截至1933年6月的那一年猛冲到295%，但是我还不能明确地指出这只是短期现象，这些股票将不可避免地继续亏损。你可以查看有关“所有股票”投资组合和“大盘股”投资组合在大量持股期的最好的和最糟糕情况的收益，以及最糟糕情况的所有表格。表20-33和表20-34显示了“大盘股”投资组合的6个月和12个月亏损股票超过20%的所有下跌，表20-35和表20-36显示了“所有股票”投资组合亏损股票的最高和最低收益。表20-37和表20-38显示了“大盘股”投资组合亏损股票的最高和最低收益。
下跌
按6个月涨价的“所有股票”投资组合十分位分组收益显示为梯形结构：第1组十分位分组的表现（包含最佳6个月价格表现的股票）处于顶端，其他十分位分组的收益降至阶梯的第10组十分位分组（包含最差6个月价格表现的股票）。前6组十分位分组都打败了“所有股票”投资组合，底下的4组十分位分组的表现都比“所有股票”投资组合的差。你还可以看到，83年来每年额外的9.96%中的多少收益将影响你的整个投资组合价值，最佳表现股票组将10 000美元变成573 000 000美元，最差表现股票组将其变成293 000美元。正如阿尔伯特·爱因斯坦所说：“复利是世界的第八大奇迹，了解它的人赚钱，不了解的人赔钱。”
我们在“大盘股”投资组合6个月涨价十分位分组中看到了类似的情况：前5组十分位分组打败了“大盘股”投资组合，后5组十分位分组的表现比其差。图20-9～图20-12和表20-39～表20-42按6个月和12个月涨价详述了“所有股票”投资组合和“大盘股”投资组合的十分位分组收益。最后，表20-43和表20-44按10年时限显示了“所有股票”投资组合和“大盘股”投资组合的收益。
图20-9 “所有股票”投资组合按十分位分组6个月趋势表示的年复合平均收益率（1927年1月1日～2009年12月31日）
图20-10 “所有股票”投资组合按十分位分组12个月趋势表示的年复合平均收益率（1927年1月1日～2009年12月31日）
图20-11 “大盘股”投资组合按十分位分组6个月趋势表示的年复合平均收益率（1927年1月1日～2009年12月31日）
图20-12 “大盘股”投资组合按十分位分组12个月趋势表示的年复合平均收益率（1927年1月1日～2009年12月31日）
表20-39 “所有股票”投资组合6个月趋势十分位分组十分位分析结果汇总（1927年1月1日～2009年12月31日）
表20-40 “所有股票”投资组合12个月趋势十分位分组十分位分析结果汇总（1927年1月1日～2009年12月31日）
表20-41 “大盘股”投资组合6个月趋势十分位分组十分位分析结果汇总（1927年1月1日～2009年12月31日）
表20-42 “大盘股”投资组合12个月趋势十分位分组十分位分析结果汇总（1927年1月1日～2009年12月31日）
表20-43 按10年期限间隔的年复合平均收益率
①1927年1月1日～1929年12月31日。
②2000年1月1日～2009年12月31日。
表20-44 按10年期限间隔的年复合平均收益率
①1927年1月1日～1929年12月31日。
②2000年1月1日～2009年12月31日。
考虑股价趋势的其他标准
我想指出几点在考虑股价趋势时可能有益的其他因素。第一个是6个月股票日均成交量。虽然在CRSP数据集中没有可用的成交量统计数据，但是自1964年开始的电子计算机会计数据库的数据集中确实有这些数据。按平均6个月的美元成交量分析股票，我们发现6个月平均美元成交量最大的股票收益最低，而6个月成交量最差的股票收益最高。1963年12月31日对在过去6个月中有最高平均美元成交量的股票十分位分组投资的10 000美元于2009年年末变为357 900美元，年收益率为8.09%。这比同期“所有股票”投资组合赚的11.24%低很多，同样的10 000美元增长到1 320 000美元。相反，对具有6个月最差交易量的股票十分位分组进行10 000美元的投资，最终结果变为2 900 000美元，年收益率为13.16%。原理是，成交量最大的股票比交易量最低的股票的投机性更大，并且我们的分析结果显示，投机股票在未来的继续表现很差。
因此，将纯粹的股价趋势与交易量联系起来是值得考虑的策略。如果将股票按平均交易量排列在第7～10组十分位分组，通过添加点和从具有最大成交量的股票中减去点（尤其是第1和2组十分位分组），你可以处罚交易量最大的股票，奖励交易量最低的股票。如果你仅使用股价趋势选股，则这可能会减少两者间的悬殊。
股价趋势工具套件中另一个可能的增补是价格变动，但是此处你要规避具有最大股价变动的股票十分位分组，1964～2009年，该组的年收益率为6.94%，比“所有股票”投资组合11.24%的年收益率要低很多。通过规避价格变动最大的股票，你还可以将收益平滑到纯粹的股价趋势策略。
最后，我们继续使用多个股价趋势进行测验，赋予6个月的股价趋势最高点，但是也奖励具有5年期最差趋势的股票一些点。
对投资者的启示
鲁尼恩在本章开头的引言是恰当的。对于6个月和12个月的时间，赢家通常会继续盈利，而输家也通常会继续亏损。切记，我们说输家，不是指出现某些亏损的股票，而是在整只股票组合中的10%损失最惨重的股票。然而，整个分组十分位分析显示，投资者最好规避最低涨价十分位分组的股票。
建议很简单，除非经济损失是你的目标，否则应规避亏损最惨重的股票。你应从此组购买股票的唯一时间是恶劣熊市后的第一年。因为这是它们价值猛升的唯一时间，它们在此时不仅好过大盘，还会好过最佳表现的股票。对于购买具有最佳相对优势的股票这件事，应明了其波动性会一直考验你的心理承受程度。在后面的章节中，我们会看到，将相对优势与其他因素结合在一起使用是多么好的一个策略，这能帮助我们有效控制价值最高的股票。现在，我们发现相对价值是纯粹的（实际上，它能以高额利润持续打败大盘）增长因素之一。