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第13章 股东收益率
从别人的失败中吸取教训比从自己的失败中吸取教训要更好。
——伊索
现在我们将注意力转向股东收益率（shareholder yield）。股东收益率将股票的股息率与其回购收益率统一在一起。这一比率说明了公司向其股东支付的现金总额所占的百分比，公司既可以发放现金股息，也可以在公开市场上用现金回购股份。因此，如果公司支付的股息率为5%，回购收益率为10%，则其股东收益率为15%。这一理论认为，股东收益率高的股票对投资者更具吸引力。下面让我们看看这一理论是否成立。
检验结果
和以前一样，我们使用综合投资组合，按十分位分组对“所有股票”与“大盘股”投资组合中股东收益率最高与最低的投资组合进行分析。因为我们可以使用CRSP的数据库计算股东收益率，从1926年12月31日开始投资10 000美元，将其持有至2009年12月31日结束。到2009年年末，在“所有股票”中股东收益率最高的股票投资组合上投资的10 000美元将价值298 263 138美元，年复合平均收益率为13.22%。而同时期内“所有股票”投资组合上投资的10 000美元价值为38 542 780美元，年复合平均收益率为10.46%。就风险（以收益率的标准差衡量）而言，股东收益率最高的股票投资组合的标准差也比“所有股票”投资组合的标准差小，前者的标准差为20.19%，而后者的标准差为21.67%。股东收益率最高的股票投资组合的下行风险同样较小，其向下的偏差只有15.9%，而“所有股票”投资组合向下的偏差则为16.03%。表13-1～表13-5概括了股东收益率最高的股票投资组合的全部统计数据。
表13-1 “所有股票”中股东收益率最高的（前10%）股票组成的投资组合及“所有股票”投资组合的年收益和风险数据统计概要（1927年1月1日～2009年12月31日）
①预期最低收益等于收益率的算术平均值减去2倍的标准差。
②预期最高收益等于收益率的算术平均值加上2倍的标准差。
高股东收益率股票投资组合的所有基本比率均为正值，在全部的滚动5年期里，该组合战胜“所有股票”投资组合的时间占全部时间的86%；而在全部的滚动10年期里，该组合战胜“所有股票”投资组合的时间占全部时间的93%。表13-2显示了高股东收益率股票投资组合在各持有期内的基本比率。
当价值型“小盘股”投资组合的表现好于成长型“小盘股”投资组合及价值型“大盘股”投资组合的表现好于成长型“大盘股”投资组合的时候，高股东收益率股票投资组合的表现尤其出色。在债券表现出色的市场环境中，该组合的表现也非常不错。图13-1显示了“所有股票”投资组合中股东收益率最高股票（前10%）的投资组合相对于“所有股票”投资组合的5年期滚动年复合平均超额收益率（或超额损失率）。
表13-2 “所有股票”中股东收益率最高（前10%）股票组成的投资组合及“所有股票”投资组合的基本比率（1927年1月1日～2009年12月31日）
图13-1 5年期滚动年复合平均超额收益率（或超额损失率）
[“所有股票”投资组合中股东收益率最高（前10%）股票的收益率减去“所有股票”投资组合的收益率，1927年1月1日～2009年12月31日]
“大盘股”投资组合的表现依然出色
在1926年12月31日将10 000美元投资于股东收益率最高的“大盘股”投资组合，到2009年年末，这笔资金将增至217 331 288美元，年复合平均收益率为12.79%。高股东收益率“大盘股”投资组合的风险也略低于“大盘股”投资组合，其收益率的标准差为19.31%，而“大盘股”投资组合的标准差为19.35%。较高的收益与较低的风险使该组合具有较高的夏普比率为0.4，而“大盘股”投资组合的夏普比率为0.24。表13-6～表13-10概括了相关的研究结果。
股东收益率最高的“大盘股”投资组合的所有基本比率均为正值，在全部滚动的5年期里，高股东收益率大盘股投资组合战胜“大盘股”投资组合的时间占90%；在全部的滚动10年期里，高股东收益率大盘股投资组合战胜“大盘股”投资组合的时间占97%。表13-7显示了该组合在全部持有期内的基本比率。当价值型“大盘股”投资组合的表现好于成长型“大盘股”投资组合及债券表现好于股票时，高股东收益率股票投资组合的表现尤其出色。图13-2显示了“大盘股”投资组合中股东收益率最高的（前10%）股票投资组合相对于“大盘股”投资组合的5年期滚动年复合平均超额收益率。
最糟糕的情况，最高收益与最低收益
1926～2009年，“所有股票”中股东收益率最高的股票投资组合跌幅超过20%以上的次数共有7次。跌幅最大的一次发生在1929年8月～1932年5月，该组合在此期间的跌幅为89%。除了最近（2007年5月～2009年2月）一次熊市，在此期间，该组合共下跌了55%之外，“所有股票”中股东收益率最高的股票投资组合的跌幅要小于我们检验过的许多其他投资策略。例如，在2000～2003年的熊市中，“所有股票”中股东收益率最高的股票投资组合的跌幅不足20%，最糟糕情况不发生在这一时期的单因素指标为数极少，而股东收益率恰恰就是这样一个价值因素。表13-3显示了该组合在各下跌时期内的相关信息。
表13-3 最糟糕的情况：“所有股票”投资组合中股东收益率最高的股票（前10%）跌幅超过20%的全部数据（1927年1月1日～2009年12月31日）
从绝对收益的角度看，“所有股票”中股东收益率最高的股票投资组合最好的5年期收益率发生在截至1937年5月的那个5年期，该组合在此期间的年复合平均收益率为43.17%，10 000美元的初始投资将增至60 161美元。该组合表现最差的5年期收益率发生在截至1932年5月的那个5年期，该组合在此期间的年复合平均损失率为27.92%，投资于该组合的10 000美元将缩减至1 945美元。表13-4显示了“所有股票”中股东收益率最高的股票投资组合在各时期内的最低与最高的年复合平均收益率。表13-5显示了该投资组合在全部持有期内按最高与最低的收益率投资10 000美元所得到的最终价值。
表13-4 按月度数据计算得到的最高与最低的年复合平均收益率（1927年1月1日～2009年12月31日）
表13-5 10 000美元按最高与最低的收益率（通过月度数据计算得出）投资所得到的最终价值（1927年1月1日～2009年12月31日）
高股东收益率股票投资组合相对于“所有股票”投资组合表现最好的5年期收益率发生在截至1987年7月的那个5年期，该组合在此期间的累计收益率为371%，而“所有股票”投资组合的收益率为239%，高股东收益率股票投资组合的相对累计优势达132%。“所有股票”中的高股东收益率股票投资组合的最差的5年期收益率发生在截至2000年2月的那个5年期，该组合在此期间的累计收益率为127%，而“所有股票”投资组合的累计收益率为172%，高股东收益率股票投资组合的相对累计损失为45%。图13-1显示了“所有股票”中股东收益率最高的股票投资组合相对于“所有股票”投资组合的5年期滚动年复合平均超额收益率（或超额损失率）。
1929～2009年，“大盘股”中股东收益率最高的股票投资组合跌幅在20%以上的次数为7次，最大的一次跌幅发生在1929年8月～1932年6月，跌幅达87%。除了最近（2007年5月～2009年2月）一次熊市，在此期间，该组合共下跌了55%之外，高股东收益率“大盘股”股票投资组合的下跌次数与“所有股票”中股东收益率最高的股票组合的下跌次数相仿。同样，在2000～2003年的熊市中，“大盘股”中股东收益率最高的股票投资组合的跌幅不足20%，而在1973～1974年的熊市中，该组合只下跌了28%。表13-8显示了该组合跌幅大于20%的全部情况。
表13-6 “大盘股”中股东收益率最高的（前10%）股票投资组合及“大盘股”投资组合的年收益和风险数据统计概要（1927年1月1日～2009年12月31日）
①预期最低收益等于收益率的算术平均值减去2倍的标准差。
②预期最高收益等于收益率的算术平均值加上2倍的标准差。
表13-7 “大盘股”中股东收益率最高（前10%）股票组成的投资组合及“大盘股”投资组合的基本比率（1927年1月1日～2009年12月31日）
表13-8 最糟糕的情况：“大盘股”投资组合中股东收益率最高的股票（前10%）跌幅超过20%的全部数据（1927年1月1日～2009年12月31日）
从绝对收益的角度看，“大盘股”中股东收益率最高的股票投资组合最好的5年期收益率发生在截至1937年5月的那个5年期，该组合在此期间的年复合平均收益率为44.08%，10 000美元的初始投资将增至62 095美元。该组合表现最差的5年期收益率发生在截至1932年5月的那个5年期，该组合在此期间的年复合平均损失率为25.54%，投资于该组合的10 000美元将缩减至2 288美元。表13-9与表13-10分别显示了该组合在各持有期内的最低与最高的年复合平均收益率。
表13-9 按月度数据计算得到的最高与最低的年复合平均收益率（1927年1月1日～2009年12月31日）
表13-10 10 000美元按最高与最低的收益率（通过月度数据计算得出）投资所得到的最终价值（1927年1月1日～2009年12月31日）
高股东收益率股票投资组合相对于“大盘股”投资组合表现最好的5年期收益率发生在截至1937年6月的那个5年期，该组合在此期间的累计收益率为498%，而“大盘股”投资组合的收益率为346%，高股东收益率股票投资组合的相对累计优势达152%。
“大盘股”中的高股东收益率股票投资组合的最差的5年期收益率发生在截至2000年2月的那个5年期，该组合在此期间的累计收益率为137%，而“大盘股”投资组合的累计收益率为180%，高股东收益率股票投资组合的相对累计损失为43%。图13-2显示了全部持有期内，“大盘股”中股东收益率最高的股票投资组合相对于“大盘股”投资组合的5年期滚动年复合平均超额收益率（或超额损失率）。
图13-2 5年期滚动年复合平均超额收益率（或超额损失率）
[“大盘股”投资组合中股东收益率最高（前10%）股票的收益率减去“大盘股”投资组合的收益率，1927年1月1日～2009年12月31日]
“所有股票”中股东收益率最低的股票投资组合表现不佳
现在，我们来看股东收益率最低的（后10%）股票投资组合的情况。于1926年12月31日投资在股东收益率最低的股票投资组合上的10 000美元，到2009年12月31日将增至1 334 762美元，年复合平均收益率为6.07%。不用说，这一收益远逊于“所有股票”投资组合的同期收益38 542 780美元。“所有股票”中股东收益率最低的股票投资组合的标准差也较高，为25.78%，而“所有股票”投资组合的标准差为21.67%。这一投资组合的下行风险也比较，其向下的偏差为18.38%，而“所有股票”投资组合向下的偏差则为16.03%。较低的收益再加上较高的风险，使这一投资组合的夏普比率仅为0.04，与“所有股票”投资组合0.25的夏普比率相比，这一数值微不足道。表13-11～表13-13列举了股东收益率最低的投资组合与“所有股票”投资组合的相关统计数据。
表13-11 “所有股票”中股东收益率最低的（后10%）股票组成的投资组合及“所有股票”投资组合的年收益和风险数据统计概要（1927年1月1日～2009年12月31日）
①预期最低收益等于收益率的算术平均值减去2倍的标准差。
②预期最高收益等于收益率的算术平均值加上2倍的标准差。
股东收益率最低的股票投资组合的所有基本比率均为正值，在全部滚动的5年期里，该组合战胜“所有股票”投资组合的时间占9%；而在全部滚动10年期里，该组合战胜“所有股票”投资组合的时间仅占4%。表13-12显示了该组合在各个持有期内的基本比率。图13-3显示了“所有股票”投资组合中股东收益率最低（后10%）的股票相对于“所有股票”投资组合的5年期滚动年复合平均超额收益率（或超额损失率）。表13-13显示了该组合跌幅超过20%的所有下跌情况。
表13-12 “所有股票”投资组合中股东收益率最低的股票（后10%）组成的投资组合以及“所有股票”投资组合的基本比率（1927年1月1日～2009年12月31日）
表13-13 最糟糕的情况：“所有股票”投资组合中股东收益率最低的股票（后10%）跌幅超过20%的全部数据（1927年1月1日～2009年12月31日）
图13-3 5年期滚动年复合平均超额收益率（或超额损失率）
[“所有股票”中股东收益率最低（后10%）股票投资组合的收益率减去“所有股票”投资组合的收益率，1927年1月1日～2009年12月31日]
“大盘股”投资组合的表现不如“所有股票”投资组合
1926年12月31日～2009年12月31日，在股东收益率最低的“大盘股”投资组合中投资的10 000美元将增至1 182 249美元，年复合平均收益率为5.92%。这笔收益远不如直接投资于“大盘股”投资组合所获收益21 617 372美元，后者同期内的年复合平均收益率为9.69%。低股东收益率“大盘股”投资组合的风险较高，其收益率的标准差是23.9%，而“大盘股”投资组合的标准差是19.35%。较高的风险及较低的收益率，使得低股东收益率“大盘股”投资组合的夏普比率仅为0.04，而“大盘股”投资组合的标准差则为0.24。表13-14～表13-16显示了低股东收益率股票投资组合与“大盘股”投资组合的所有相关统计数据。
表13-14 “大盘股”中股东收益率最低的（后10%）股票组成的投资组合及“大盘股”投资组合的年收益和风险数据统计概要（1927年1月1日～2009年12月31日）
①预期最低收益等于收益率的算术平均值减去2倍的标准差。
②预期最高收益等于收益率的算术平均值加上2倍的标准差。
低股东收益率“大盘股”投资组合的所有基本比率均为正值，在全部的滚动5年期里，该组合战胜“大盘股”投资组合的时间占14%；而在全部的滚动10年期里，该组合战胜“大盘股”投资组合的时间仅占4%。表13-15显示了该组合在各个持有期内的基本比率。图13-4显示了“大盘股”投资组合中股东收益率最低（后10%）的股票相对于“大盘股”投资组合的5年期滚动年复合平均超额收益率（或超额损失率）。
表13-15 “大盘股”投资组合中股东收益率最低的股票（后10%）组成的投资组合及“大盘股”投资组合的基本比率（1927年1月1日～2009年12月31日）
图13-4 5年期滚动年复合平均超额收益率（或本例中的超额损失率）
[“大盘股”投资组合中股东收益率最低（后10%）股票的收益率减去“大盘股”投资组合的收益率，1927年1月1日～2009年12月31日]
最糟糕的情况，最高收益与最低收益
“所有股票”中股东收益率最低的股票（后10%）投资组合跌幅在20%以上的次数为9次，跌幅最大的一次发生于1929年8月～1932年5月，该组合在此期间的跌幅为89%。1968年11月～1974年9月的这一熊市期间，该组合遭受重创，跌幅达到了72%。低股东收益率投资组合最近一次深幅下跌发生在2000年2月～2009年2月，在此期间，该组合跌幅达66%。表13-13显示了该组合在各个时期跌幅超过20%的所有情况。
从绝对收益率的角度来看，“所有股票”中股东收益率最低的股票投资组合表现最好的5年期是截至1937年5月的那个5年期，在此期间，该组合的年复合平均收益率为43.55%，10 000美元的初始投资将在5年末将增至60 946美元。最差的5年期则发生在截至1932年5月的5年期，该组合在此期间的年复合平均损失率为27.07%，10 000美元的初始投资将缩水至2 063美元。表13-4与表13-5显示了该组合在全部持有期内的最高与最低的收益率。
从相对收益的角度来看，“所有股票”中股东收益率最低的股票投资组合表现最好的5年期同样发生在截至1937年5月的那个5年期，在此期间，该组合的累计收益率为509%，而“所有股票”投资组合的累计收益率为461%，股东收益率最低的股票投资组合的相对累计优势达48%。“所有股票”中股东收益率最低的股票投资组合表现最差的5年期发生在截至2000年3月的那个5年期，该组合在此期间的累计收益率为71%，而“所有股票”投资组合的累计收益率为165%，股东收益率最低的股票投资组合的相对累计损失率为94%。图13-3显示了“所有股票”投资组合中股东收益率最低（后10%）的股票相对于“所有股票”投资组合的5年期滚动年复合平均超额收益率（或超额损失率）。情况看起来并不令人乐观。
1926～2009年，“大盘股”中股东收益率最低的股票（后10%）投资组合跌幅在20%以上的次数为9次，跌幅最大的一次发生于1929年8月～1932年6月，该组合在此期间的跌幅为89%。在1968年11月～1974年9月的这一熊市期，该组合同样遭受重创，其跌幅达68%。2000年8月～2002年9月，该组合又一次遭受严重打击，跌幅达62%，在最近的一次熊市期内（2007年10月～2009年2月），该组合的损失达59%。表13-16显示了“大盘股”中股东收益率最低的股票投资组合自1926年以来历次跌幅超过20%的时期。
表13-16 最糟糕的情况：“大盘股”投资组合中股东收益率最低的股票（后10%）跌幅超过20%的全部数据（1927年1月1日～2009年12月31日）
“大盘股”中股东收益率最低的股票投资组合表现最好的5年期是截至1937年5月的那个5年期，在此期间，该组合的年复合平均收益率为41.34%，10 000美元的初始投资将增至56 416美元。该组合最差的5年期收益率发生在截至1932年5月的那个5年期，在此期间，该组合的年复合平均损失率为26.55%，10 000美元的初始投资将只剩下2 138美元。表13-9与表13-10显示了该组合在全部持有期内的最高与最低的收益率。
与“大盘股”投资组合相比，“大盘股”中股东收益率最低的股票投资组合表现最好的5年期发生在截至1937年6月的那个5年期，在此期间，该组合的累计收益率为414%，而“大盘股”投资组合的累计收益率为346%，该组合的相对累计优势为68%。该组合表现最差的5年期发生在截至1987年7月的那个5年期，在此期间，该组合的累计收益率为158%，而“大盘股”投资组合的累计收益率为257%，股东收益率最低的股票投资组合的相对累计损失率为99%。图13-4显示了全部持有期内，“大盘股”投资组合中股东收益率最低（后10%）的股票相对于“大盘股”投资组合的5年期滚动年复合平均超额收益率（或超额损失率）。和“所有股票”投资组合一样，情况并不令人乐观。表13-17与表13-18显示了“所有股票”与“大盘股”投资组合的各十分位分组在每个10年期内的年复合平均收益率。
表13-17 “所有股票”投资组合按10年期划分的年复合平均收益率
①1927年1月1日～1929年12月31日的收益。
②2000年1月1日～2009年12月31日的收益。
表13-18 “大盘股”投资组合按10年期划分的年复合平均收益率
①1927年1月1日～1929年12月31日的收益。
②2000年1月1日～2009年12月31日的收益。
完整的十分位分组分析
对股东收益率进行的完整的十分位分析显示，该指标的效果比回购收益率更具一致性。图13-5与表13-19表明，各十分位分组的收益率逐次下降，“所有股票”中股东收益率最高的股票投资组合提供了最高的收益率，而股东收益率最低的股票投资组合的收益率也是最低的。在我们研究的83年里，第1组与第10组投资组合的收益率价差为7.14%，这让两个投资组合在此期间的投资终值之间存在着天壤之别。
表13-19 对“所有股票”投资组合按股东收益率进行十分位（10%）分组的分析结果概述（1927年1月1日～2009年12月31日）
图13-5 “所有股票”投资组合的年复合平均收益率
（按股东收益率的十分位进行平均分组，1964年1月1日～2009年12月31日）
对“大盘股”投资组合进行的完整的十分位分析的结果与之相类似，图13-6与表13-20显示，该组合十分位分组的收益率也按逐次下降，“大盘股”中股东收益率最高的（前10%）股票投资组合的表现远胜股东收益率最低的（后10%）股票投资组合。在我们研究的83年里，第1组与第10组投资组合的收益率价差为6.87%，同样使这两个投资组合在此期间的投资终值之间存在着巨大差别。
表13-20 对“大盘股”投资组合按股东收益率进行十分位（10%）分组的分析结果概述（1927年1月1日～2009年12月31日）
图13-6 “大盘股”投资组合的年复合平均收益率
（按股东收益率的十分位进行平均分组，1964年1月1日～2009年12月31日）
对投资者的启示
在被单独用来选择股票时，股东收益率与回购收益率的表现都优于股息率。而回购收益率的表现又好于股息率及股东收益率，和回购收益率及股息率相比，股东收益率的跌速较缓，同时，股东收益率的基本比率高于回购收益率。如果投资者无法忍受其持有的投资组合的5年期收益率低于基准指标74%，他们会偏好于股东收益率法，因为这种投资策略相对于基准指标的最差的累计收益率也只有45%。不管是价值投资者（他们想获得最好的回购收益率及股东收益率）还是成长型投资者（他们想规避与各投资组合中最低的十分位分组相关的风险），对他们来说，回购收益率与股东收益率都是非常好的价值指标。