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第16章 价值因素的价值
发现就是看到别人所看到的，想到别人所没想到的。
——阿尔伯特·森特·哲尔吉
利用如市盈率、市销率、EBITDA/EV等指标，我们对股票的历史表现进行了分组分析，结果显示，股票市场的走势绝非像一只喝醉了酒的猴子那样东倒西歪，而是有条不紊地运行着：某些类型的股票会给投资者带来丰厚的回报，而某些类型的股票则会给投资者带来惨重的损失。此外，只要你略微浏览本书第2版并按照书中所提供的建议行事，你就可以避开2000～2003年的估值泡沫给投资者带来的灭顶之灾。2007～2009年的大熊市更难避免，因为恐慌性抛售所导致的股市暴跌影响的是整个市场，与其估值无关。但是，如果重视估值，你就有可能抓住股市在2009年后三个季度的反弹机会，从而改善自己的处境。尽管本书第1版在1996年就已经面世，但估值过高的公司的长期表现并未发生实质性变化：在长期中，它们的表现十分糟糕。
如图16-1所示，什么指标都不是随机分布的。在我们构建的综合价值指标（及其他所检验的全部指标）中，得分最高的股票的表现远胜“所有股票”投资组合。同样重要的是，那些得分最低的综合价值指标及那些具有高市盈率、高市现率、高市销率的股票的表现远不如“所有股票”投资组合。这两者间的差别非常明显。实际上，在估值过高（如市盈率、EBITDA/EV、市销率及我们构建的全部综合价值指标等）的15组股票投资组合中，有12组的表现不如美国短期国债。此外，就风险（以收益率的标准差衡量）而言，和那些表现远胜“所有股票”投资组合的投资策略相比，那些表现不佳、过度估值的投资策略所承受的风险也更大。
图16-1 1964年1月1日～2009年12月31日，10 000美元的初始投资在各种投资策略下的投资终值（样本总体为“所有股票”投资组合）
风险与收益并不完全对等
资本资产定价模型（CAPM）的一个重要原则是：风险必须得到补偿。按照这一原则，那些寻求高收益的投资者应该寻求收益率标准差较高的股票。但是，实证检验结果与这一原则相矛盾。在表现优于“所有股票”投资组合的16个投资策略中，有12个投资策略的收益率的标准差也低于“所有股票”投资组合。然而，高风险并不一定产生高收益。如图16-2所示，这些高市盈率、高市净率、高市现率及高市销率股票的高风险都没有得到充分的补偿。实际上，以上各投资策略的表现明显不如“所有股票”投资组合。将10 000美元投资于我们构建的VC3综合价值指标的第1组十分位分组中，其终值将增至15 940 452美元，收益率的标准差为17.68%；但是，投资于VC3综合价值指标的第10组十分位分组（估值最高的股票投资组合）的10 000美元，其终值只有30 733美元，而收益率的标准差却高达28.14%。
图16-2 1964年1月1日～2009年12月31日，各种投资策略的夏普比率（样本总体为“所有股票”投资组合，夏普比率的数值越高越好）
即使你使用CRSP数据库对另外37年的数据进行分析，这一结论基本上也是正确的。1926～2009年，投资于“所有股票”投资组合中股东收益率最高的股票的年复合平均收益率为13.22%，收益率的标准差为20.19%。与“所有股票”投资组合相比，这一收益率较高，而标准差较低，前者的年复合平均收益率为10.46%，收益率的标准差为21.67%。同1963～2009年的收益率相比，投资于“所有股票”中股东收益率最低的十分位分组（即那些发行数量最多、股息率最低的股票）的年复合平均收益率为5.06%，收益率的标准差为22.53%。因此，不管是在1963～2009年这一较短的时期，还是在1926～2009年这一较长的时期里，与“所有股票”投资组合及低股东收益率投资组合相比，高股东收益率这一投资策略都具有较高的收益率，较低的风险。
承担风险值得吗
图16-2显示了全部价值因素经风险调整后的收益率，图16-3显示了各价值因素的索蒂诺比率。许多有着非常诱人故事的热门股票都具有较高的市盈率、市净率、市现率或市销率，而它们的绝对收益及风险调整后收益十分糟糕。这一投资策略在1997年1月～2000年3月的表现，及其在高度投机性的市场泡沫破灭后的表现，对这一现象做了最好的阐释。在20世纪末的股票市场泡沫中，投资者将估值过高的股票价格推高至前所未有的高度。在本书第2版于1997年面世之时，一个中了股市泡沫魔咒的投资者会痴迷于“这次真的不一样了”，他会专门购买那些没有盈利、销售额很低的“题材股”。这些股票都有一个极其诱人的故事，向投资者描绘了一个异常光明的前景（想想那些“.com”股票吧），投资者深信这些股票将在3年内为他们带来超乎寻常的回报。当股市泡沫在2000年3月达到巅峰状态时，如果一个投资者坚持使用本书中介绍的久经考验的投资策略，并将其持有的投资组合的表现与那些具有高比率的“题材股”相比较时，他们可能会感觉自己就是一个过时的老古董。
1997年1月1日～2000年3月31日，“所有股票”中VC1得分最低的十分位分组投资组合的年复合平均收益率为39.47%，在3年零3个月中，10 000美元的投资增至29 482美元，增长了几乎两倍。其他投机性股票的表现也同样出色，“所有股票”中市净率最高的十分位分组投资组合的年复合平均收益率达37.7%，10 000美元的投资将增至28 286美元。在这段较短的时期内，所有估值过高的股票均战胜了“所有股票”投资组合，这使那些关注短期的投资者认为“这次真的不一样了”。但是，任何熟悉股市泡沫历史的投资者都知道，经济规律最终对市场行为起决定性作用。重回2000年，这些投资者可能会对贺拉斯的《诗艺》（Ars Poetica）有更深的体会，他在书中这样写道：“现在已然衰朽者，将来可能重放异彩；现在备受青睐者，将来却可能日渐衰朽。”
对那些经历了下跌的投资者来说，他们切实感受到了极度深寒。如果一个短视的投资者在2000年3月份（股市泡沫达到巅峰状态时）进入股市，他将面临一场真正的灾难。在2000年3月31日，将10 000美元投资于VC1的第10组十分位分组，这笔资金到2009年12月31日将只剩下1 441美元了，年复合损失率高达18.02%。在“所有股票”销售额/企业价值最低的（后10%）的股票投资组合上投资的10 000美元将只剩下1 647美元，年复合损失率达16.89%。其他估值过高的股票也面临着相似的命运。
图16-3 1964年1月1日～2009年12月31日，各种投资策略的索蒂诺比率（样本总体为“所有股票”投资组合，该比率的数值越高越好）
在购买那些明显与市场背离的股票时，你必须牢记风险的概念。要记住，高风险并不一定意味着高收益。图16-4与图16-5显示了“所有股票”投资组合在各种投资策略下的年复合平均收益率及收益率的标准差。如图16-2、图16-3及图16-6所示，所有这些高风险投资策略最终都遭受了沉重的损失。
寻找那些表现稳定的投资策略
你还应当寻找那些在长期内表现良好的投资策略，这些投资策略应该在所在样本总体中具有最高的基本比率。由我们构建的各种综合价值指标中得分靠前的股票组成的投资组合，还有那些由具有最高的EBITDA/EV比率、最高的股东收益率与回购收益率、最低的市盈率、市销率、市现率等股票组成的投资组合，它们在长期内的基本比率都非常高。另一方面，在各种综合指标中得分最低的股票，以及那些具有高市盈率、高市销率、低股东收益率和回购收益率的股票的基本比率也非常糟糕，它们通常只有在短暂的股市泡沫中才有良好的表现。当某些热门行业的股票再一次暴涨，那些做出短期预测的人们再次论证旧有的估值方法在长期内不再有效时，你一定要记住这一点。实际上，旧有的估值方法一直在起作用——从股市开始有记录之日起，它们就一直在起作用。我们还应该关注这些投资策略在过去遭受过多大的损失。图16-6显示了这些投资策略在1963～2009年所遭受的最大跌幅情况。[1]2007～2009年的大熊市是自1929～1933年的股市大崩盘以来的第二大跌幅。图16-6显示了这些悲惨的记录。即使那些在长期中表现非常优异的投资策略也曾遭受极其严重的暴跌，如在2007～2009年的熊市中，所有这些综合价值指标的跌幅均在57%以上。投资者需要密切关注那些最糟糕的情况，并未雨绸缪，为未来发生这类情况做好充分的准备。我们从历史中发现，美国股市每次都可以从严重下跌中恢复过来。但是，如果股市的走势与我们预料的相反，而我们又表现出恐慌时，这一历史经验将毫无用处。如果下一个熊市来临，请认真研究图16-6，记住熊市之后将发生什么。
图16-4 1964年1月1日～2009年12月31日，各种投资策略的年复合平均收益率（样本总体为“所有股票”投资组合）
图16-5 1964年1月1日～2009年12月31日，各种投资策略的收益率的标准差（样本总体为“所有股票”投资组合，标准差越高，风险越大）
“大盘股”的情况与“所有股票”一致
图16-7清晰地表明，在分析“大盘股”投资组合时，我们所看到的结果与“所有股票”投资组合类似，只是走势更平稳一些。所有低价值指标股票投资策略均战胜了市场，所有高价值指标股票投资策略的表现均十分糟糕。所有估值过高的高价值指标股票投资策略收益率的标准差的表现都十分糟糕，其数值都高于低价值指标投资策略收益率的标准差。但是，从绝对数量上来看，“大盘股”投资组合的走势更平稳一些。就“大盘股”投资组合而言，表现最好的投资策略是买入回购收益率最高的十分位分组投资组合。按这种策略投资，在1964年1月1日投资的10 000美元，到2009年年末将增至6 039 056美元。我们还发现，EBITDA/EV及VC2得分较高的“大盘股”投资组合均大幅度战胜了“大盘股”投资组合。图16-7显示了在1964年1月1日投资的10 000美元在各种投资策略下的投资终值。图16-8与图16-9显示了所有价值因素在“大盘股”投资组合下的风险调整后收益率情况，图16-10显示了各种“大盘股”投资策略下的年复合平均收益率。
图16-6 1964年1月1日～2009年12月31日，各种投资策略的最大跌幅（样本总体为“所有股票”投资组合）
从图16-7中我们发现，所有估值过高的高价值指标股票投资策略的表现都不如“大盘股”投资组合，有7个投资策略的表现还赶不上美国短期国债。换言之，在过去的46年里，就是不在股票市场上投资，你的情况也要好于在估值过高的“大盘股”投资组合上的投资。更糟糕的是，如果将通货膨胀的因素考虑进来，这些估值过高的“大盘股”投资组合在过去的46年里简直是一无所获。因此，如果将10 000美元投资于“大盘股”中销售额/企业价值比率最高的十分位分组中（即这一指标中价值最被高估的股票），到2009年年末，这笔资金将增至10 788美元，经通货膨胀调整后的年复合平均收益率只有可怜的0.17%。在同期内，即使将这笔资金投资于美国短期国债，其终值也将增至17 238美元，经通货膨胀调整后的年复合平均收益率为1.19%。
就风险而言，有几种“大盘股”投资策略的表现非常好，收益率的标准差也很低。如图16-11所示，一共有9种投资策略的表现优于“大盘股”投资组合，而且承担了较低的风险，从图16-8与图16-9中可以看出，这些指标的夏普比率及索蒂诺比率都非常突出。
图16-7 在各种投资策略下，投资于1964年1月1日的10 000美元，到2009年12月31日的投资终值（样本总体为“大盘股”投资组合）
“大盘股”中夏普比率最高的投资策略是使用最高的股东收益率、最高的回购收益率及最高的VC2。一方面，所有买入合理估值股票的投资策略的夏普比率均高于“大盘股”投资组合的夏普比率；另一方面，所有买入估值偏高股票的投资策略的夏普比率均远低于“大盘股”投资组合的夏普比率。
如图16-12所示，在对“大盘股”投资策略最糟糕的情况进行分析时，我们发现，有6种投资策略的表现显著优于“大盘股”投资组合，而且其最大跌幅也较小。那些收益率较高，跌幅也较大的投资策略的跌幅略小于“大盘股”投资组合。那些表现不如“大盘股”投资组合的投资策略的最大跌幅也较高，6种最高估股票价值的投资策略的跌幅在85%以上。
图16-8 在各种投资策略下，投资于1964年1月1日的10 000美元，到2009年12月31日的投资终值（样本总体为“大盘股”投资组合）
对投资者的启示
以价值指标为基础的投资策略确实有效，只要投资者有足够的耐心，不管是牛市还是熊市，不管有无泡沫，都坚持使用这些投资策略，他们一定能得到丰厚的回报。但是，投资者很难坚持使用这些投资策略。因为我们的决策主要基于股市当前的表现，那些名字诱人、投资者期许甚高的高价值指标股总会吸引大多数人的注意。这些股票的价格会被投资者炒高，成为众多人关注的热点话题。但从长期来看，这些股票也不断地让投资者失望。
各种“大盘股”投资策略的绝对收益及风险调整后收益均战胜了“大盘股”投资组合，有些投资策略的基本比率甚至四倍于“大盘股”投资组合的基本比率。这是一个非常了不起的成绩，我们所做的完整十分位分析的结果证实了我们在最高与最低的十分位分组中的发现，而且说明，如果将研究扩展至各价值指标中的较低的十分位分组，我们有可能获得更好的收益。
图16-9 1964年1月1日～2009年12月31日，各种投资策略的索蒂诺比率（样本总体为“大盘股”投资组合，索蒂诺比率的数值越高越好）
与之相反的是，那些高价值指标（如高市盈率、高市净率等）投资策略的长期表现持续地低于其所在样本总体的收益水平。这类投资策略的风险很大，收益率却较低。在某一时期内，这类投资策略确实获得了惊人的成功，这也诱使投资者为这些股票支付过高的价格，但这些投资策略的长期表现却总是让人失望，除非有极其充分的战略原因，投资者应尽量避开此类股票。
学会关注股票的长期表现
假设你在1998年购买了本书第2版，并且真正懂得了投资那些估值过高股票的危险，但是在现实生活中，你也可能眼巴巴地看着这些股票在暴涨——在接下来的两年里，每个月都在上涨。对普通投资者来说，两年简直可以称得上是永恒了，我相信，即使掌握了本书的全部信息，投资者仍然会为没有购买这些一飞冲天的“题材股”而感到坐立不安。是的，长期数据表明，我们应该回避这些股票，但恰恰是这些股票的价格在上涨，投资者会想，难道这次真的不一样了？难道这些股票真是代表了我们每个人都在讨论的“新经济”模式？
图16-10 1964年1月1日～2009年12月31日，各种投资策略的年复合平均收益率（样本总体为“大盘股”投资组合）
如果你和这些普通投资者一样，就会逐步放松要求，越来越想尝试购买一些被电视或研究报告所大肆吹捧的股票。然后，和那些声称自己只是尝试一下的初涉毒品者一样，你上钩了。不幸的是，你很有可能是在投机性市场的末期上了贼船，这很可能让你损失惨重。要想真正利用本书中提供的研究成果，你需要消化这些信息，学会关注股票的长期表现。在过去的46年里，这些估值过高的股票都是昙花一现，从来没有在长期中跑赢大盘，最终都以崩盘而告终。1997～2000年，最热门的股票是科技股及网络股，但明天又不知道有哪个迥然不同的新行业会冒出某种热门股票，同样讲着诱人的新故事。记住，市场总会回归其基本状况，那些未来的热门股票和以往的股票没有什么本质区别。只有这样，你才能够充分利用本书提供的长期研究成果。
图16-11 1964年1月1日～2009年12月31日，各种投资策略的收益率的标准差（样本总体为“大盘股”投资组合，标准差越高，风险越大）
你还需要考虑我们的投资策略在熊市（如2000～2003年及2007～2009年的熊市）后的长期表现。在过去的10年间，连续的大熊市使许多投资者开始远离股票市场，这样的资产配置是错误的，它将严重影响投资者的投资收益率。据美国投资公司协会（Investment Institute Company）统计，2006年12月31日～2010年8月11日，投资者从股票基金上撤出了大约1 590亿美元，并在债券基金上投入了7 090多亿美元。鉴于债券收益率已经接近历史低谷，债券投资几乎肯定是一项失败的投资，因为随着时间的推移，当收益率上升时，债券的价格会下跌。在股市经历了这样一场大跌之后，预测其长期发展前景是很困难的。但是，当股票的估值很低，而其股息收益率很高时，那些敢于将股票作为其长期资产配置工具的投资者很有可能获得丰厚的回报。表16-1与表16-2显示了“所有股票”与“大盘股”投资组合中各种投资策略的按10年期划分的收益率情况。
图16-12 1964年1月1日～2009年12月31日，各种投资策略的最大跌幅（样本总体为“大盘股”投资组合）
表16-1 “所有股票”投资组合按10年期划分的年复合平均收益率
①1964年1月1日～1929年12月31日的收益。
②2000年1月1日～2009年12月31日的收益。
表16-2 “大盘股”投资组合按10年期划分的年复合平均收益率
①1964年1月1日～1929年12月31日的收益。
②2000年1月1日～2009年12月31日的收益。
我们现在将转而研究成长性指标，看看在这方面是否存在一些有效的投资策略，以弥补高价值指标股票的糟糕表现。
[1] 原文如此，疑为1964～2009年所遭受的最大跌幅情况之误。——译者注