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第10章 价格对账面价值的比率：长期中的赢家，但要耐得住寂寞
人们希望事物怎样，就总是把事物描述成怎样。
——伊索
许多投资者都相信，在选股时，股价对账面价值的比率（price-to-book value ratios，后文简称市净率）比市盈率更重要。他们认为，盈利数字很容易被某个聪明的财务总监所操纵，我们通过一个老笑话来说明这一点。一家公司想要聘请一位新的财务总监，每个申请人须回答一个问题：“2加2等于几？”每个人都答4，只有一个人例外，最后她被录用了。她的回答是：“你希望是多少？”
要计算市净率，你需要用股票的当前价格除以每股账面价值。在此，我们用普通股的每股清算价值代替每股账面价值。从本质上来看，那些买入低市净率股票的投资者认为他们购入公司股票的价格接近公司资产的清算价值，他们不须为资产支付高价就可以获得良好的回报。
长期以来，市净率一直是一个受欢迎的价值指标。本·格雷厄姆（Ben Graham），现代证券分析的创始人，其在著作《聪明的投资者》（The Intelligent Investor:A Book of Practial Counsel）一书中将市净率视为投资决策的核心指标，他认为：要保持“安全边际”，投资者为股票支付的价格不应超过其账面价值的1.2倍（格雷厄姆意识到，购买那些拥有许多商誉等无形资产的公司，可能是一笔好买卖，为这样的公司支付2.5倍的账面价值依然有利可图）。
在《股票预期收益的横截面研究》（The Cross-Section of Expected Stock Returns）一文中，尤金·法玛与肯·弗伦奇将市净率纳入其三因素模型中。他们认为一个简单的三因素模型就可以解释几乎所有投资组合的收益率。这3个因素是：
·投资组合相对于市场自身的风险。
·投资组合相对于“小盘股”的风险。
·投资组合的市净率。
法玛与弗伦奇还以市净率作为基准，分别为价值型及成长型投资组合构建了“大盘股”与“小盘股”投资组合。“大盘股”与“小盘股”价值型投资组合由大盘股与小盘股中市净率排名后30%的股票（即市净率最低的30%的股票）组成，而“大盘股”与“小盘股”成长型投资组合由大盘股与小盘股中市净率排名前30%的股票组成。这些投资组合从1927年开始构建，其长期数据结果显示，与成长型投资相比，价值型投资更具投资效率。
一些其他的研究也证实了这些结论，但其研究的时间更短一些。在1989年1月11日，《华尔街日报》刊登了一份突出的研究成果，该研究由马克·因格纳姆（Marc Reinganum）教授实施，当时他是艾奥瓦大学的教授，现任道富金融集团的资深执行董事。因格纳姆的研究关注1970～1983年的222只股票（这些股票的价格在一个公历年度里涨了两倍）的共同特征。他的一个发现是，这些成功的股票的每股价格都低于每股账面价值。最后，在《纽约证券交易所股票的十分位分组：1967～1974年》（Decile Portfolios of the New York Stock Exchange,1967—1984）一文中，罗杰·伊博森（Roger Ibbotson）发现，市净率最低的（10%）股票的年复合平均收益率为14.36%，而市净率最高的（10%）股票的年复合平均收益率只有6.06%。
本书也有类似的发现，但是……
在分析“所有股票”投资组合及“大盘股”投资组合在1927～2009年的整个时期内的综合结果时，我们还发现，买入低市净率股票确实有效，但我们同时发现，在某些长的次周期里，低市净率股票（尤其是那些最低的10%的股票）完全不成功。例如，使用我们的数据分析由伊博森在同一时期（1967～1984年）内所做的研究，我们所得到的结论与伊博森的研究结果非常相似。表10-1显示了“所有股票”投资组合按照市净率进行分组（十等分分组）所得到的各组研究结果，第1组（第1个十分位）股票投资组合包含了市净率最低的10%的股票，而第10组（第10个十分位）股票投资组合包含了市净率最高的10%的股票。在这18年的研究期中，这10个分组的年收益率呈依次下降的趋势，市净率最低的股票投资组合的年复合平均收益率为16.6%，然后随着市净率的增加而下降，第9组与第10组投资组合的年复合平均收益率分别为6.54%与6.9%。如表10-1所示，投资者在第8组、第9组与第10组中的收益还不如美国短期国债，后者在相同时期内的收益率为7.43%。
表10-1 对“所有股票”投资组合按市净率进行十分位（10%）分组的分析结果概述（1967年1月1日～1984年12月31日）
但是，长期分析的结果与这18年的情况并不相符。实际上，稍后我们将看到，根据股票的市净率分析其价值，研究结果凸显了长期数据的重要性，我们应当尽可能地寻找一切可用的期限最长的数据库，因为长期数据库会让我们更好地理解各种投资机会的预期收益情况。
现在，我们有了CRSP数据库及法玛与弗伦奇的市净率价值数据，我们可以据此将研究期限扩展至36年（1927～1963年，即我们所持有的Compustat数据库开始的那一年）。如表10-2所示，市净率最低的一组（前10%）股票实际上是各分组中表现最差的（请记住，账面价值对价格比率最高的股票，就等于市净率最低的股票）。第2组、第3组、第4组股票的表现均好于“所有股票”投资组合，这表明，低市净率股票总体表现得不错，但市净率最低的股票却是一个例外。
表10-2 对“所有股票”投资组合按市净率进行十分位（10%）分组的分析结果概述（1927年1月1日～1963年12月31日）
在相同的时期内，对法玛与弗伦奇的“大盘股”指数与“小盘股”价值型指数（数据可使用晨星公司的Encorr分析师软件获取）的检验结果表明：这两个指数的年复合平均收益率分别为10.81%与11.77%。产生这一结果的原因可能有两个：首先，法玛与弗伦奇的数据中包括了本书中所排除的微型股票。其次，如前所述，法玛与弗伦奇的数据使用的是市净率最低的30%的股票（实际上是第1组、第2组与第3组股票的加总）。
我们来看一下低市净率股票投资在第二次世界大战后的表现，如表10-3所示。我们又一次看到类似的走势：低市净率股票轻而易举地击败了“所有股票”投资组合及高市净率股票投资组合。就年复合平均收益率而言，第1组与第2组股票（低市净率股票）的表现比“所有股票”投资组合低2.35%（或更高）。而第9组与第10组股票（高市净率股票）的表现比“所有股票”投资组合低2.33%（或更高）。
表10-3 对“所有股票”投资组合按市净率进行十分位（10%）分组的分析结果概述（1946年1月1日～2009年12月31日）
次周期分析告诉我们的那些事
通过对各种次周期的分析，我们得到了下列3个重要启示。
1）应对短期的分析结果持保留态度。如果只参考1967～1984年的数据分析结果，我们就会认为，购买市净率最低的股票是一种非常好的投资方式，但是，如表10-2所示，对1927～1963年的数据进行分析，我们会发现，尽管低市净率股票表现不错，但你还是应该不计一切代价地避开市净率最低的股票，因为这一组股票是这时期内表现最差的。随后，我们又对1926～2009年整个时期进行了检验，发现我们对市净率的看法完全正确，因为我们研究的是最长的时期。
2）应谨慎使用那些在不同时期内波动较大的价值因素。稍后我们将看到其他一些价值因素（如回购收益率、股东收益率及价格动量等）的形式并未呈现出如此奇怪的特征，因此，这些价值因素比市净率这样的价值因素具有更好的稳定性。
3）最好是通过一个综合模型将这些价值因素整合到一起。这样的话，如果某个单因素指标表现不佳（如“所有股票”中市净率最低的股票投资组合在1926～1963年的表现），那么还可以看其他价值因素（如市盈率、市销率、市现率等），这些价值因素的更好表现将使这一总体估值方法更有效。我们将在第15章重新研究这一方法。
最后，我们还要指出，任何一个价值因素表现极其糟糕的时期都有可能持续相当长一段时间，这有可能掩盖其整体价值。如表10-4所示，我们发现，“所有股票”中市净率最低的股票投资组合的所有损失几乎都发生在大萧条时期。1929～1937年，第1组股票在“所有股票”中市净率最低的10%的股票投资组合每年的实际损失率为6.55%，而第9组股票在“所有股票”中市净率第二高的10%的股票投资组合每年的实际收益率为4.78%。这可能是因为，这些价值型股票被当成了陷入泥潭中的公司的代替品。罗伯特·哈根（Robert Haugen）在其《阴谋效应、流动性、模糊性及股票预期收益横截面分析的偏差》（The Effects of Intrigue,Liquidity,Imprecision,and Bias on the Cross-Section of Expected Stock Returns）一文中写道：“他们（法玛与弗伦奇）认为，低市净率（价值型股票）的公司有可能陷入困境。既然如此，对市场来说，这些公司获得高收益也就毫不令人惊讶了。这些价值型股票所获得的高收益可以看成是对投资者在相对危险的金融环境中投资的一种风险补偿。”
表10-4 对“所有股票”投资组合按市净率进行十分位（10%）分组的分析结果概述（1927年1月1日～1939年12月31日）
显然，如果可以将低市净率股票视为风险巨大的坏公司的代表，经济的大萧条可能让许多这样的公司破产，也就毫不惊讶了，这也使得低市净率的公司成为这一时期内表现最差的公司。实际上，在最近的市场崩盘中（2007～2009年），低市净率股票的表现呈现出相似的特点，或许是自大萧条以来的第一次，投资者对经济的未来走势极其悲观，低市净率股票的表现也滑入谷底，如表10-5所示。
表10-5 对“所有股票”投资组合按市净率进行十分位（10%）分组的分析结果概述（2007年5月1日～2009年2月28日）
全部时期
现在，我们来分析整个研究周期（1926～2009年）内的股票投资结果。“所有股票”中低市净率股票投资组合从1926年12月31日开始，一直持续到2009年12月31日，整整涵盖了83年的数据。如表10-6所示，在整个研究周期内，表现最好的十分位分组是第2组，该组合的年复合平均收益率为12.68%，10 000美元的投资增至200万美元，远高于“所有股票”投资组合的表现。表现最差的十分位分组是第10组，该组合包含了市净率最高的股票。表10-7将第1组、第2组……及第10组股票投资组合与“所有股票”投资组合进行了比对，考虑到数据的持续性，我们将各分组1～10进行排序，尽管第2组的表现好于第1组。
表10-6 对“所有股票”投资组合按市净率进行十分位（10%）分组的分析结果概述（1927年1月1日～2009年12月31日）
检验结果
表10-7显示了在“所有股票”投资组合中市净率最低的股票（前10%）上的投资结果。该表还包括了第2组投资组合，以说明即使在长期中，市净率第二低的股票投资组合（10%～20%）的表现也会更好一些。在1926年12月31日，将10 000美元投资在“所有股票”投资组合中市净率最低的股票（前10%）上，到2009年年末，这笔资金将增至7 400万美元，年复合平均收益率达11.33%，比“所有股票”投资组合的收益率高出0.83%，后者的年复合平均收益率为10.46%，10 000美元的初始投资到期末将增至3 850万美元。至于风险（以收益率的标准差衡量），第1组投资组合的标准差为29.26%，远高于“所有股票”投资组合的标准差21.67%。较高的风险与略高的收益的共同作用，使这一组合的夏普比率为0.22，而“所有股票”投资组合的夏普比率为0.25。这表明，在选择低市净率股票时，你应当关注那些市净率第二低的股票投资组合（10%～20%），而不能关注那些市净率最低的股票。第1组股票的全部基本比率均为正值，在全部滚动的5年期里，市净率最低的股票投资组合战胜“所有股票”投资组合的时间占66%；而在全部滚动的10年期里，市净率最低的股票投资组合战胜“所有股票”投资组合的时间占77%。表10-8显示的是各组合在全部时期内的基本比率。图10-1显示了“所有股票”投资组合中市净率最低的股票（前10%）相对于“所有股票”投资组合的5年期滚动年复合平均超额收益率（或超额损失率）。
表10-7 “所有股票”中市净率最低（前10%）股票组成的投资组合、市净率第二低（10%～20%）股票组成的投资组合及“所有股票”投资组合的年收益和风险数据统计概要（1927年1月11日～2009年12月31日）
①预期最低收益等于收益率的算术平均值减去2倍的标准差。
②预期最高收益等于收益率的算术平均值加上2倍的标准差。
表10-8 “所有股票”中市净率最低（前10%）股票组成的投资组合及“所有股票”投资组合的基本比率（1927年1月1日～2009年12月31日）
图10-1 5年期滚动年复合平均超额收益率（或超额损失率）
[“所有股票”投资组合中市净率最低（前10%）股票的收益率减去“所有股票”投资组合的收益率，1927年1月1日～2009年12月31日]
低市净率“大盘股”投资组合的表现与“所有股票”类似
表10-9显示了“大盘股”投资组合按照市净率进行分组（十分位分组）所得到的各组收益率情况。如我们在“所有股票”投资组合中所见，在全部分组中，第2组投资组合表现最好。但是，为保持连续性，我们主要关注第1组，即“大盘股”中市净率最低的（前10%）股票投资组合。在1926年12月31日将10 000美元投资于低市净率大盘股，到2009年年末，这笔资金将增至4 400万美元，年复合平均收益率为10.63%。这一收益率比“大盘股”投资组合的收益率高出0.94%，在同时期内，将10 000美元投资于“大盘股”投资组合，到2009年年末，这笔资金将增至2 200万美元，年复合平均收益率为9.69%。低市净率大盘股投资组合的风险（以收益率的标准差衡量）更高，其标准差为25.96%，而“大盘股”投资组合的标准差为19.35%。较高的风险与略高收益率的共同作用，使低市净率大盘股组合的夏普比率为0.22，而“大盘股”投资组合的夏普比率为0.24。如表10-10所示，低市净率大盘股投资组合的全部基本比率均为正值，在全部滚动的5年期里，低市净率大盘股投资组合战胜“大盘股”投资组合的时间占71%；而在全部滚动的10年期里，低市净率大盘股投资组合战胜“大盘股”投资组合的时间占83%。图10-2显示了“大盘股”投资组合中市净率最低的股票（前10%）相对于“大盘股”投资组合的5年期滚动年复合平均超额收益率（或超额损失率）。
表10-9 对“大盘股”投资组合按市净率进行十分位（10%）分组的分析结果概述（1927年1月1日～2009年12月31日）
表10-10 “大盘股”中市净率最低（前10%）股票组成的投资组合及“大盘股”投资组合的基本比率（1927年1月1日～2009年12月31日）
图10-2 5年期滚动年复合平均超额收益率（或超额损失率）
[“大盘股”投资组合中市净率最低（前10%）股票的收益率减去“大盘股”投资组合的收益率，1927年1月1日～2009年12月31日]
最糟糕的情况，最高收益与最低收益
正如我们在本章开头所见，在我们所研究的84年中，低市净率股票投资组合经历了某些艰难时刻。对“所有股票”与“大盘股”投资组合来说，最糟糕的情况都发生在1929年8月～1932年5月，在此期间，“所有股票”中低市净率最低的股票投资组合市值损失了92%，而低市净率大盘股的损失为93%。实际上，在整个84年里，“所有股票”中低市净率最低的股票投资组合跌幅超过20%的次数有13次。这一组合表现第二差的时期发生在最近的一次熊市（2007年5月～2009年2月）中，该组合在此期间的跌幅为69%。表10-11显示了“所有股票”中市净率最低的股票投资组合跌幅超过20%的所有情况。低市净率大盘股投资组合跌幅在20%以上的次数为10次，而且，和“所有股票”投资组合一样，它们表现第二差的时期也发生在2007年5月～2009年2月的这次熊市中，该组合在此期间的跌幅为67%。表10-12概括了“大盘股”投资组合的收益率情况。
在考察表10-13与表10-14时，我们发现，从绝对收益率来看，由“所有股票”中市净率最低的股票（前10%）组成的投资组合的最好的5年期收益率发生在截至1946年5月的这一5年期里，在此期间，“所有股票”投资组合中的低市净率股票投资组合的年复合平均收益率为42.38%，期初投资的10 000美元将增至58 512美元。而该组合最差的5年期收益率发生在截至1932年5月的这一5年期里，在此期间，“所有股票”中的低市净率股票投资组合的年复合平均收益率为-34.61%，期初投资的10 000美元将只剩下1 196美元。
表10-11 最糟糕的情况：“所有股票”投资组合中市净率最低的股票（前10%）跌幅超过20%的全部数据（1927年1月1日～2009年12月31日）
表10-12 最糟糕的情况：“大盘股”投资组合中市净率最低的股票（前10%）跌幅超过20%的全部数据（1927年1月1日～2009年12月31日）
表10-13 按月度数据计算得到的最高与最低的年复合平均收益率（1927年1月1日～2009年12月31日）
表10-14 10 000美元按最高与最低的收益率（通过月度数据计算得出）投资所得到的最终价值（1927年1月1日～2009年12月31日）
从相对表现来看，由“所有股票”中市净率最低的股票（前10%）组成的投资组合相对“所有股票”投资组合表现最好的5年期收益率发生在截至1946年1月的这个5年期里，在此期间，低市净率股票投资组合的收益率为463.62%，而“所有股票”投资组合的收益率为211.18%，低市净率股票投资组合的相对累计优势达252%。将其转化为年复合平均收益率，低市净率股票投资组合的年复合平均收益率为41.32%，而“所有股票”投资组合的年复合平均收益率为25.49%。
“所有股票”中市净率最低的股票（前10%）组成的投资组合相对“所有股票”投资组合表现最差的5年期收益率发生在截至1937年8月的这一5年期里，在此期间，低市净率股票投资组合的收益率为65.66%，而“所有股票”投资组合的收益率为180.6%，低市净率股票投资组合相对“所有股票”投资组合的累计损失为114.94%。将其转化为年复合平均收益率，低市净率股票投资组合的年复合平均收益率为10.62%，而“所有股票”投资组合的年复合平均收益率为22.92%。图10-1显示了“所有股票”投资组合中市净率最低的股票（前10%）相对于“所有股票”投资组合的5年期滚动年复合平均超额收益率（或超额损失率），该值也称为这一投资策略所收获的“阿尔法”。
如表10-15与表10-16所示，你会发现，低市净率大盘股投资组合表现最好的5年期收益率发生在截至1937年5月的这个5年期里，在此期间，低市净率大盘股投资组合的年复合平均收益率为41.36%，期初投资的10 000美元将增至56 442美元。而该组合最差的5年期收益率发生在截至1932年5月的这一5年期里，在此期间，低市净率大盘股投资组合的年复合平均收益率为-33.65%，期初投资的10 000美元将只剩下1 286美元。
表10-15 按月度数据计算得到的最高与最低的年复合平均收益率（1927年1月1日～2009年12月31日）
表10-16 10 000美元按最高与最低的收益率（通过月度数据计算得出）投资所得到的最终价值（1927年1月1日～2009年12月31日）
低市净率大盘股投资组合相对于“大盘股”投资组合表现最好的5年期收益率发生在截至1945年5月的这一5年期里，在此期间，低市净率大盘股投资组合的收益率为304%，而“大盘股”投资组合的收益率为117%，低市净率股票投资组合的相对累计优势达187%。将其转化为年复合平均收益率，低市净率大盘股投资组合的年复合平均收益率为32.23%，而“大盘股”投资组合的年复合平均收益率为16.81%。低市净率大盘股投资组合相对于“大盘股”投资组合表现最差的5年期收益率发生在截至1936年9月的这一5年期里，在此期间，低市净率大盘股投资组合的收益率为42%，而“大盘股”投资组合的收益率为126%，低市净率大盘股投资组合相对于“大盘股”投资组合的累计损失率为84%。将其转化为年复合平均收益率，低市净率大盘股投资组合的年复合平均收益率为7.31%，而“大盘股”投资组合的年复合平均收益率为17.7%。图10-2显示了“大盘股”投资组合中市净率最低的股票（前10%）相对于“大盘股”投资组合的5年期滚动年复合平均超额收益率（或超额损失率），该值也被称为这一投资策略所获得的“阿尔法”。
高市净率的股票表现不佳
正如我们已经在“所有股票”与“大盘股”投资组合的十分位分组中所见到的那样，无论在“所有股票”投资组合中，还是在“大盘股”投资组合中，市净率最高的10%（后10%）的股票投资组合的表现都是最差的。我们首先来看一下“所有股票”投资组合。
检验结果
如表10-17所示，在1926年12月31日，将10 000美元投资于市净率最高的10%（后10%）的股票投资组合，这笔资金到2009年12月31日将增至6 440 293美元，年复合平均收益率为8.1%。这笔资金与“所有股票”投资组合上的相同投资所获收益相比，少了将近3 200万美元，“所有股票”投资组合在同时期的收益为3 850万美元，年复合平均收益率为10.46%。“所有股票”中市净率最高的股票组成的投资组合的风险（表示为收益率的标准差）为23.14%，高于“所有股票”投资组合的风险（21.67%的标准差）。在较高的风险与较低收益率的共同作用下，使市净率最高的（后10%）股票投资组合的夏普比率只有0.13，而“所有股票”投资组合的夏普比率为0.25。表10-17显示了相关的统计数据。
“所有股票”中市净率最高的股票投资组合的全部基本比率均为负值，在全部滚动的5年期里，高市净率股票投资组合战胜“所有股票”投资组合的时间只占26%；而在全部滚动的10年期里，高市净率股票投资组合战胜“所有股票”投资组合的时间只有12%。表10-18显示了各持有期内的基本比率。图10-3则显示了“所有股票”投资组合中市净率最高的股票（后10%）相对于“所有股票”投资组合的5年期滚动年复合平均超额收益率（或超额损失率）。
表10-17 “所有股票”中市净率最高（后10%）股票组成的投资组合及“所有股票”投资组合的年收益和风险数据统计概要（1927年1月1日～2009年12月31日）
①预期最低收益等于收益率的算术平均值减去2倍的标准差。
②预期最高收益等于收益率的算术平均值加上2倍的标准差。
表10-18 “所有股票”投资组合中市净率最高的股票（后10%）组成的投资组合及“所有股票”投资组合的基本比率（1927年1月1日～2009年12月31日）
图10-3 5年期滚动年复合平均超额收益率（或超额损失率）
[“所有股票”投资组合中市净率最高（后10%）股票的收益率减去“所有股票”投资组合的收益率，1927年1月1日～2009年12月31日]
高市净率“大盘股”投资组合同样表现不佳
高市净率大盘股投资组合的表现也好不到哪里去，如果于1926年12月31日在这一组合中投资10 000美元，到2009年年末，这笔投资将增至4 728 676美元，年复合平均收益率为7.7%。这笔资金的数额比“大盘股”投资组合收益少了1 700万美元，后者在同时期的收益为2 160万美元，年复合平均收益率为9.69%。高市净率大盘股投资组合收益率的标准差为21.38%，高于“大盘股”投资组合同时期的标准差19.35%。在较高的风险与非常低的收益率的共同作用下，高市净率大盘股投资组合的夏普比率只有0.13，而“大盘股”投资组合的夏普比率为0.24。表10-19显示了所有相关统计数据。高市净率大盘股投资组合的全部基本比率均为负值，在全部滚动的5年期里，高市净率大盘股投资组合战胜“大盘股”投资组合的时间占32%；而在全部滚动的10年期里，高市净率大盘股投资组合战胜“大盘股”投资组合的时间占18%。表10-20显示了全部持有期的基本比率。图10-4显示了“大盘股”投资组合中市净率最高的股票（前10%）[1]相对于“大盘股”投资组合的5年期滚动年复合平均超额收益率（或超额损失率）。
表10-19 “大盘股”中市净率最高的股票（后10%）组成的投资组合及“大盘股”投资组合的年收益和风险数据统计概要（1927年1月1日～2009年12月31日）
①预期最低收益等于收益率的算术平均值减去2倍的标准差。
②预期最高收益等于收益率的算术平均值加上2倍的标准差。
表10-20 “大盘股”投资组合中市净率最高的股票（后10%）组成的投资组合及“大盘股”投资组合的基本比率（1927年1月1日～2009年12月31日）
图10-4 5年期滚动年复合平均超额收益率（或超额损失率）
[“大盘股”投资组合中市净率最高（后10%）股票的收益率减去“大盘股”投资组合的收益率，1927年1月1日～2009年12月31日]
最糟糕的情况，最高收益与最低收益
“所有股票”中市净率最高的股票投资组合跌幅在20%以上的次数为14次。跌幅最大的一次发生在1929～1932年，在此期间，该组合跌幅达83.37%。第二大跌幅发生在2002年2月～2002年9月的熊市中，在此期间，该组合跌幅达73.67%，而且在（第1版）写作时，也没有从这次下跌中恢复过来。表10-21显示了该组合所有跌幅超过20%的情况。
从绝对收益率的角度来看，“所有股票”中的高市净率股票投资组合表现最好的5年期是截至2000年2月的那个5年期，在此期间，该组合的年复合平均收益率为37.16%，10 000美元的初始投资将在5年末增至48 545美元。最差的5年期则发生在截至1934年7月的5年期里，该组合在此期间的年复合平均收益率为-18.83%，10 000美元的初始投资将跌至3 524美元，如表10-22、表10-23所示。
表10-21 最糟糕的情况：“所有股票”投资组合中市净率最高的股票（后10%）跌幅超过20%的全部数据（1927年1月1日～2009年12月31日）
表10-22 按月度数据计算得到的最高与最低的年复合平均收益率（1927年1月1日～2009年12月31日）
表10-23 10 000美元按最高与最低的收益率（通过月度数据计算得出）投资所得到的最终价值（1927年1月1日～2009年12月31日）
从相对收益的角度来看，“所有股票”中的高市净率股票投资组合表现最好的5年期是截至2000年2月的那个5年期，在此期间，该组合的累计收益率为385.45%，而“所有股票”投资组合的累计收益率为172.3%，高市净率股票投资组合的相对优势达213.15%。从年复合平均收益率的角度来看，“所有股票”中的高市净率股票投资组合的年复合平均收益率为37.16%，而“所有股票”投资组合的年复合平均收益率为22.18%。
从累计收益的角度来看，“所有股票”中的高市净率股票投资组合表现最差的5年期为截至1937年5月的5年期，该组合在此期间的累计收益率为266.98%，而“所有股票”投资组合的累计收益率为460.62%，高市净率股票投资组合的相对累计优势达193.64%。就年复合平均收益率而言，高市净率股票投资组合的年复合平均收益率为29.7%，而“所有股票”投资组合的年复合平均收益率为41.17%。图10-3显示了“所有股票”投资组合中市净率最高（后10%）股票相对于“所有股票”投资组合的5年期滚动年复合平均超额收益率（或超额损失率）。
“大盘股”投资组合
1926～2009年，“所有股票”中市净率最高10%的股票投资组合的跌幅超过20%的次数为10次。最大的一次跌幅发生在1929～1932年的熊市中，在此期间，高市净率大盘股投资组合的跌幅达83.7%，与“所有股票”投资组合中的表现一样，该组合第二大跌幅发生在2002年2～9月的熊市中，在此期间，该组合跌幅达70.7%。而且，高市净率大盘股投资组合也与其在“所有股票”投资组合中的表现一样，没有从这次下跌中恢复过来。表10-24显示了高市净率大盘股投资组合跌幅在20%以上的所有结果。
对高市净率“大盘股”投资组合而言，最好的5年期绝对收益率发生于截至2000年2月的那个5年期里，该组合在此期间的年复合平均收益率为38.92%，10 000美元的初始投资将增至51 747美元。最差的5年期绝对收益率发生于截至1933年3月的那个5年期里，该组合在此期间的年复合平均收益率为-21.48%，10 000美元的初始投资将只剩下2 985美元，如表10-25、表10-26所示。
表10-24 最糟糕的情况：“大盘股”投资组合中市净率最高的股票（后10%）跌幅超过20%的全部数据（1927年1月1日～2009年12月31日）
表10-25 按月度数据计算得到的最高与最低的年复合平均收益率（1927年1月1日～2009年12月31日）
表10-26 10 000美元按最高与最低的收益率（通过月度数据计算得出）投资所得到的最终价值（1927年1月1日～2009年12月31日）
“大盘股”中的高市净率大盘股投资组合相对于“大盘股”投资组合表现最好的5年期是截至2000年2月的那个5年期，在此期间，该组合的累计收益率为417.47%，而“大盘股”投资组合的累计收益率为179.9%，高市净率大盘股投资组合的相对累计优势达237.57%。从年复合平均收益率的角度看，高市净率大盘股投资组合的年复合平均收益率为38.92%，而“大盘股”投资组合的年复合平均收益率为22.18%。
“大盘股”中的高市净率大盘股投资组合相对于“大盘股”投资组合表现最差的5年期为截至1937年5月的那个5年期，该组合在此期间累计收益率为196.49%，而“大盘股”投资组合的累计收益率为369.71%，高市净率大盘股投资组合的相对累计损失率为137.22%。从年复合平均收益率的角度看，高市净率大盘股投资组合的年复合平均收益率为24.28%，而“大盘股”投资组合的年复合平均收益率为41.17%。图10-4显示了“大盘股”投资组合中市净率最高（后10%）股票相对于“大盘股”投资组合的5年期滚动年复合平均超额收益率（或超额损失率）。
对投资者的启示
和我们之前对“所有股票”与“大盘股”投资组合所进行的十分位分组检验一样，第2组与第3组（那些市净率排名第二低与第三低的投资组合）的表现明显好于第1组——市净率最低10%的股票投资组合（见图10-5、图10-6）。1926～2009年，第2组投资组合的年复合平均收益率为12.71%，第2组与第3组投资组合的基本比率也更高，在全部的滚动5年期里，第2组投资组合战胜“所有股票”投资组合的时间占79%；在全部的滚动10年期里，第2组投资组合战胜“所有股票”投资组合的时间占87%。而在全部的滚动5年期里，第3组投资组合战胜“所有股票”投资组合的时间占78%；在全部的滚动10年期里，第3组投资组合战胜“所有股票”投资组合的时间占93%。这两组投资组合的基本比率也明显高于第1组投资组合的基本比率。如表10-4所示，第2组与第3组分组的大部分有时都来自于1926～1933年这一时期，在此期间，第1组投资组合（即市净率最低的股票投资组合）的损失远远超过了第2组与第3组投资组合。股市崩盘与大萧条对风险最高的股票打击最大，很多公司的股票最后都以破产而告终。然而，现在我们仍然有必要重新审视这些数据。最近（2007～2009年）发生的股市崩盘表明，投资者所显示出的恐慌状态与80年前毫无二致，他们在那些风险较大的股票上遭受了极大的损失。表10-27与表10-28概括了“所有股票”与“大盘股”中高市净率股票与低市净率股票投资组合在各个10年期内的收益情况。我们获取的数据越多，学到的东西也就越多。下面我们就根据市净率进行选股，看看我们从过去的84年里学到了哪些东西：
·当心那些研究时间较短的数据。例如，在其《纽约证券交易所股票的十分位分组：1967—1974年》中，罗杰·伊博森（Roger Ibbotson）发现，市净率最低的（10%）股票的年复合平均收益率为14.36%，而市净率最高的（10%）股票的年复合平均收益率仅有6.06%。但这一结论仅仅根据18年的研究数据而得出，这样小的数据库妨碍了我们得出真正的结论，使我们无法了解投资策略的真实效果。
表10-27 “所有股票”投资组合按10年期划分的年复合平均收益率
①1927年1月1日～1929年12月31日的收益。
②2000年1月1日～2009年12月31日的收益。
表10-28 “大盘股”投资组合按10年期划分的年复合平均收益率
①1927年1月1日～1969年12月31日的收益。
②2000年1月1日～2009年12月31日的收益。
·某个价值因素绝对排名最低的分组表现的不一定最好。我们在本书这一版（第4版）中转而采用十分位分组分析的一个原因在于：分析排名最高与排名最低的50只股票可能过于严格。在本章中，我们发现市净率排名第二低与第三低的投资组合收益最高。我们有必要对每个价值因素进行十分位分组分析，以确定各分组的收益率走势是否一致。
·由于市净率最低的10%的股票投资组合的收益率在20世纪二三十年代之间发生了偏离，对该组合1926～1963年的分析表明，买入低市净率股票投资组合无法战胜“所有股票”投资组合。在对数据进行深入发掘之后，我们发现这一结果出现的原因在于该组合在20世纪30年代遭遇到的巨大损失。这也提醒我们，一定要尽可能的深层次发掘数据。
·最后，市净率分析凸显出依赖于单因素指标的危险。如果你在1963年进行一项研究，研究时间段为1926～1963年，你会得出结论：市净率这一指标极不规律，市净率最低的股票（前10%）及市净率最高的股票（后10%）的表现都不如“所有股票”投资组合。1926～1963年，投资于“所有股票”投资组合的年收益率为9.43%，而投资于市净率最低的10%的股票投资组合的年收益率只有7.41%，但市净率最高的10%的股票投资组合的年收益率却有7.71%。只有采用适当的数据周期，才能揭示出市净率的这种不规律性。这也证明了分析多种价值因素的重要性，我们将在第15章对此进行分析。最后，图10-5与图10-6回顾了“所有股票”与“大盘股”投资组合收益率的十分位分析结果。
图10-5 “所有股票”投资组合的年复合平均收益率
（按市净率的十分位进行平均分组，1927年1月1日～2009年12月31日）
图10-6 “大盘股”投资组合的年复合平均收益率
（按市净率的十分位进行平均分组，1927年1月1日～2009年12月31日）
现在，我们将目光转向股息收益率，看看我们将怎样用这一指标分析股票的发展前景。
[1] 原文如此，疑为后10%之误。——译者注