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第26章 寻求理想的价值股票投资战略
取天下常以无事。
——老子
在寻求最佳价值投资战略的过程中，我们遵循与上一章节中增长战略相同的方法，并充分利用复合价值因素。现在，我们来看看“所有股票”投资组合和“龙头股”。对于这些价值战略，我们的目标是在合理风险级别的基础上提供绝佳的收益。因此，我们重点关注总收益比所在投资组合高，但同时具有较低的最大降幅、标准差和下跌风险的战略。下面我们从“所有股票”投资组合战略开始。
使用复合因素寻找超值投资组合
我们的第一个战略要求股票须满足以下条件才能被包括在投资组合中。
1）属于“所有股票”投资组合。
2）年度每股收益率变化须大于零。
3）3个月和6个月价格增值必须超过投资组合的中位值。
4）股票必须属于财务实力、收益质量和价值复合二这一组合复合的前50%。
5）购买价值复合二分数最佳的25只股票。
结果
我们照例从1963年12月31日投资的10 000美元开始。如表26-1所示，这是一个上乘的“所有股票”投资组合价值战略。注意，与我们通过包括价值因素寻求最佳增长战略时的所作所为一样，现在我们也需要通过一些增长因素来提高股票价值，特别是通过要求其收益增长为正及3个月和6个月趋势大于该投资组合的中位值。这有助于我们避免价值陷阱或股价持续下跌的股票。使用这种战略投资的10 000美元到2009年年末增长到43 868 549美元，年复合平均收益率达20%。该战略还实现了我们的目标，即最大跌幅、标准差和下跌风险均比“所有股票”投资组合本身要低。卓越的收益加上较低的标准差使该战略的夏普比率高达0.92，而“所有股票”投资组合的仅为0.33。有关其他所有相关汇总统计数据，如表26-1所示。所有基本比率如表26-2所示，均为正，该战略在97%的滚动3年期及100%的滚动5年期和10年期内完胜“所有股票”投资组合。
表26-1 年收益及风险数据统计概要：“所有股票”投资组合价值与“所有股票”投资组合（1964年1月1日～2009年12月31日）
①预期最低收益等于收益率的算术平均值减去2倍的标准差。
②预期最高收益等于收益率的算术平均值加上2倍的标准差。
表26-2 “所有股票”投资组合价值与“所有股票”投资组合的基本比率（1964年1月1日～2009年12月31日）
最糟糕的情况，最高和最低收益
自1963年以来，本战略仅出现了4次跌幅超过20%的情况。如表26-3所示，最严重的一次出现在2007年10月～2009年2月间的熊市，当时损失率达46.36%。这4次下跌的平均损失率为32.65%，而下跌的平均持续时间为15个月。这一结果与“所有股票”投资组合相比，已非常难得，该投资组合在同一时期内出现了6次降幅超过20%的情况，其中有2次超过了50%。因此，这个战略经受的下跌次数比投资“所有股票”投资组合本身所经受的明显要少得多。
表26-3 最糟糕的情况：“所有股票”投资组合价值跌幅超过20%的全部数据（1964年1月1日～2009年12月31日）
该战略的最高5年期收益出现在1987年7月，当时获得了37.30%的年平均收益率。第二个最高5年期收益出现在2007年10月，当时它获得了35.72%的年平均收益率。该战略的最低5年期收益出现在1973年11月，当时年损失率达1.59%。表26-4和表26-5显示了其他持有期的最高和最低收益。图26-1显示了此“所有股票”投资组合价值战略在年复合平均收益基础上减去“所有股票”投资组合收益的滚动超额收益（损失）率。表26-6显示“所有股票”投资组合价值战略和“所有股票”投资组合的收益，以10年为间隔。
表26-4 按月度数据显示的最高和最低年复合平均收益率（1964年1月1日～2009年12月31日）
表26-5 1964年1月1日～2009年12月31日月度数据，投资的10 000美元在最高和最低年复合平均收益率时的最终价值
图26-1 “所有股票”投资组合价值减去“所有股票”投资组合的5年期滚动年复合平均超额收益（损失）率（1964年1月1日～2009年12月31日）
表26-6 年复合平均收益率，以10年为间隔
①1964年1月1日～1969年12月31日的收益。
②2000年1月1日～2009年12月31日的收益。
“龙头股”价值战略
许多投资者对购买不是很知名或他们不熟悉的股票的任何战略都感觉不舒服。例如，上述“所有股票”投资组合价值战略是个奇妙的表演家，具有极明显的风险特征，在46年中仅出现4次20%或以上的跌幅。但是该投资组合是由许多普通投资者可能从未听说过的股票组成，其中包括Industrias Bachoco S.A.B.、耐力保险（EnduranceSpecialty）、中国玉柴国际及东塔纸业公司。这些股票都算不上家喻户晓。该投资组合仅包含少量投资者可能熟悉的股票，如纸张和容器制造商Boise及医疗服务提供商Humana。对于投资者而言这是一个现实的问题，尤其当投资组合表现不好时。许多投资者更喜欢持有较知名公司的股票，对于这些投资者，我们提供“龙头股”投资组合的价值战略。如果要包括“龙头股”投资组合中的股票，它必须是这样一家非公共事业公司：市值大于Compustat数据库平均值；现金流大于平均值；已发行股票大于平均值；年销售额的50%大于该数据库的平均值。这些要求生成了由350～400家全球知名公司组成的投资组合，因为我们允许包括股份在美国交易的外国公司的美国存托凭证。
下面我们来看一下由本书的早期版本改进的流行战略版本，即购买具有高股本收益率的市场领先的公司。对于这个战略的新版本，我们继续练习如何将增长特征添加到价值投资组合，以避免任何严重的“价值陷阱”。
股票要包括在战略投资组合中，必须满足以下特征。
1）从“龙头股”中选择。
2）3个月和6个月价格增值必须大于“龙头股”中位值。
3）购买25只股本收益率最高的股票。
结果
在本战略中，在1963年12月31日投资的10 000美元截至2009年年末增长到了6 168 039美元，年复合平均收益率14.99%。这比投资到“龙头股”投资组合本身所获得的1 411 897美元要高很多，该投资组合的年复合平均收益率为11.36%。但是，通过标准差衡量的风险及下跌风险对于此战略而言相对较高，其标准差为16.87%，下跌风险为12.62%。虽然如此，其较高的收益将夏普比率拉到0.59，而“龙头股”的夏普比率仅为0.39。如表26-7所示，该战略的最大跌幅为-57.92%，“龙头股”的为-54.03%。这是一个与本书早期版本的调查结果不同的地方，我们发现在早期版本中该战略的最大降幅低于“龙头股”的跌幅。我们还注意到，在早期版本中，此战略在任何滚动5年期内均没有损失，但是在当前5年期的年平均损失率为-4.72%。出现这种情况有两个主要原因：第一个是2007～2009年的熊市是自大萧条以来最严重的一次下跌，它对“大盘股”投资组合的打击特别大。例如，罗素1000价值指数在最近的熊市中下跌了55.56%。第二个原因是我们的新方法对复合投资组合收益产生的结果。通过包括投资组合在每个月开始的收益，我们发现一些绩差股的财务状况年度数据已丢失。但是，绩效为负的滚动5年期的数目实际上很小，该战略经历的滚动5年期收益为负的时期分别为2009年1月、2月和3月（接近熊市底部），1973年11月及1974年9月、10月。因此，也就是说在493个滚动5年期内仅出现6次收益为负的情况，概率为1%。该战略的基本比率如表26-8所示，均为正，在90%的所有滚动5年期和100%的10年期内完胜“龙头股”。
表26-7 年收益及风险数据统计概要：“龙头股”，3/6个月趋势>中位值，股本收益率前25只股票，与“龙头股”（1964年1月1日～2009年12月31日）
①预期最低收益等于收益率的算术平均值减去2倍的标准差。
②预期最高收益等于收益率的算术平均值加上2倍的标准差。
表26-8 “龙头股”，3/6个月趋势>中位值，按股本收益率前25只股票与“龙头股”的基本比率（1964年1月1日～2009年12月31日）
最糟糕的情况，最高和最低收益
该战略经历了6次下跌幅度超过20%的情况。如表26-9所示，最大的跌幅57.92%出现在2007年10月～2009年2月，历时16个月，持续时间第三长。
该战略的最佳5年期出现在截至1987年7月的那段时间，当时它在过去的5年获得了38.58%的年复合平均收益率。该战略的最差5年期出现在截至2009年2月的那段时间，当时的年损失率为4.72%。表26-10和表26-11显示其他各持有期的最高和最低收益。图26-2显示该战略减去“龙头股”收益的5年期滚动超额收益率。表26-12显示该战略与“龙头股”的收益，以10年为间隔。
表26-9 最糟糕的情况：3/6个月趋势>中位值，按股本收益率前25只股票跌幅超过20%的全部数据（1964年1月1日～2009年12月31日）
表26-10 按月度数据显示的最高和最低年复合平均收益率（1964年1月1日～2009年12月31日）
表26-11 1964年1月1日～2009年12月31日月度数据，投资的10 000美元在最高和最低年复合平均收益率时的最终价值
表26-12 年复合平均收益率，以10年为间隔
①1964年1月1日～1969年12月31日的收益。
②2000年1月1日～2009年12月31日的收益。
图26-2 5年期滚动年复合平均超额收益（损失）率
［“龙头股”，3/6个月趋势>中位值，按股本收益率前25只股票减去“龙头股”的收益率（1964年1月1日～2009年12月31日）］
与“龙头股”纯股本收益率的结果异曲同工
虽然我已添加增长要求，即3个月和6个月价格增值必须大于平均值，但我也注意到，该战略有没有股价趋势要求对收益影响很小。只要购买“龙头股”投资组合中股本收益率最高的25只股票，就能在同期、相似的风险等级下获得14.87%的收益率。如果要简化流程，可以单独使用股本收益率。我喜欢在纯价值投资组合中包括至少一个增长特征，正如我喜欢在纯增长投资组合中包括至少一个价值特征一样，原因是我认为这样会带来更好更高的连续总收益。但是，在这种情况下，对收益的提高很小，仅为12个基点（0.12%）。不过，我认为，如果投资者想要测试自己的投资战略，可以通过将价值成分添加到增长战略，以及将增长成分添加到价值战略来改进结果。
对投资者的启示
根据投资者对投资组合价值部分的目标，有两个战略很吸引人，而且表现非常好。如果你要遵循可能投资不熟悉公司的各类股票的战略，“所有股票”投资组合价值战略可能适合你。该战略仅出现过4次下跌，且每次下跌幅度都没有超过50%，比“所有股票”投资组合本身要好很多。它实现了卓越的风险调整收益和超强的基本比率。当然，如前所述，它的确购买了对于大多数投资者都不熟悉的公司股票。对于重点关注知名度较高的“大盘股”投资组合的投资者，“龙头股”价值战略可能是最佳战略。它具有卓越的基本比率，并比“龙头股”投资组合本身多了显著的绩效。虽然该战略在2007～2009年的熊市中被击败，跌幅几近58%，但在这之前它从未出现过最大跌幅超过35%的情况。