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第6章 市盈率：选股利器
一谈到钱，大家的信仰就一致了。
——伏尔泰
对华尔街上的许多人来说，买入低市盈率（PE）股票是他们唯一信奉的真理。用一只股票的市价除以该股票当期的每股盈利，即得到市盈率。市盈率越高，投资者对盈利所支付的价格就越高，市场对公司未来盈利增长的预期也就越高。股票的市盈率是衡量不同股票间相对价格髙低的最常见指标。
那些买入低市盈率股票的投资者认为他们买到了便宜货。一般而言，他们认为，如果一只股票的市盈率很高，这说明市场对于这只股票未来收益增长的预期不切实际。买入低市盈率股票的投资者相信，过高的希望就像肥皂泡一样，总是随着股票价格的暴跌而被击得粉碎。与此相反，这类投资者认为低市盈率股票的价格被过分低估，当公司盈利水平回升，股价也将随之上扬。
检验结果
请记住，我们的检验对象是两个样本总体——“所有股票”投资组合（所有市值超过经通货膨胀调整后2亿美元的股票）中具有高市盈率和低市盈率的股票，以及“大盘股”（市值超过Compustat数据库平均值的所有股票）中具有高市盈率和低市盈率的股票。
如前所述，我们分析了所有的月度综合收益率，各投资组合每年调整一次。首先来看一下低市盈率股票。我们从1963年12月31日的10 000美元开始，并且分别买入“所有股票”和“大盘股”投资组合中具有最高盈利/价格比率（即最低市盈率）的前10%的（第一个十分位）股票（由于Compustat数据库内部运算标准的原因，我们只能按最高的盈利/价格比率来排列股票，它实际上就是市盈率的倒数）。请记住，具有高盈利/价格比率的股票也就是低市盈率的股票。使用这种综合检验方法，我们可以每年对投资组合（在接下来的11个月里，每月一只）进行调整，以确保任意在一年里持有的股票都是市盈率最低的前10%股票。与其他所有检验一样，每只股票具有相等的权重，并且，为避免前视偏差，盈利数字的获得有一个时间滞后期。
表6-1～表6-5概括了低市盈率投资的结果。
表6-1 “所有股票”中市盈率排名在前10%的股票组成的投资组合及“所有股票”投资组合的年收益和风险数据统计概要（1964年1月1日～2009年12月31日）
①预期最低收益等于收益率的算术平均值减去2倍的标准差。
②预期最高收益等于收益率的算术平均值加上2倍的标准差。
将10 000美元投资在“所有股票”投资组合中市盈率最低的10%（前10%）的股票上，到2009年12月31日将增长至10 202 345美元，年复合平均收益率为16.25%。与投资于“所有股票”投资组合所获收益（在1963年投资的10 000美元，到2009年年末将增至1 329 513美元，年复合平均收益率为11.22%）相比，这笔收益要多出将近900万美元。此外，由“所有股票”投资组合中的低市盈率股票构成的投资组合的风险更低，低市盈率股票投资组合的标准差只有18.45%，而“所有股票”投资组合的标准差为18.99%。高收益率、低风险使低市盈率股票投资组合具有较高的夏普比率0.61，与之相比，“所有股票”投资组合的夏普比率为0.33。
“所有股票”投资组合中的低市盈率股票投资组合的基本比率也同样较高——在全部的滚动5年期内，低市盈率股票投资组合表现优于“所有股票”投资组合的时间占92%，而在全部的滚动10年期内，低市盈率股票投资组合表现优于“所有股票”投资组合的时间占99%。
表6-2 “所有股票”中市盈率排名在前10%的股票组成的投资组合及“所有股票”投资组合的基本比率（1964年1月1日～2009年12月31日）
如果将这一基本比率作为战胜“所有股票”投资组合的概率，我们会发现，1963～2009年，在任意一个滚动5年期内，你使用低市盈率股票投资组合战胜“所有股票”投资组合的可能性为92%。如果对滚动5年期内剩余的8%的时间（低市盈率股票投资组合没有战胜“所有股票”投资组合）进行分析，你会发现，与“所有股票”投资组合的收益率相比较而言，最差的5年期收益率为截至2000年2月的那个5年期收益率。在此期间，低市盈率股票投资组合的累计收益为113%，而“所有股票”投资组合的收益率为172%，差距达60%，如果转换为年收益率，则低市盈率股票投资组合的年复合平均收益率为16.32%，而“所有股票”投资组合的年复合平均收益率为22.18%。如果对低市盈率股票投资组合输给“所有股票”投资组合的全部5年期收益率进行平均的话，你会发现，低市盈率股票投资组合累计相对表现不佳的只有16.87%。
与之相反，如果对低市盈率股票投资组合相对于“所有股票”投资组合表现最好的5年进行分析，你会发现，截至2005年2月，低市盈率股票投资组合的累计收益为202%，与之相比，“所有股票”投资组合的收益率只有23%。从年平均收益率的角度来看，低市盈率股票投资组合的年复合平均收益率为24.76%，而“所有股票”投资组合的年复合平均收益率为4.28%。读者应该注意：这里的累计相对表现可能与本章及后面章节中所介绍的复合平均超额收益率有所不同。我用累计表现来计算价值因素与样本组的相对表现，而图表中则突出强调了5年期年平均超额收益率（或超额损失率），这两者有时会表现不一致。平均而言，如果5年期内低市盈率股票投资组合的表现优于“所有股票”投资组合，其平均累计优势为49%。但是，这一分析让我们想起本书的一个要点：如果一种投资策略连续表现不佳，我们就很难再相信它了。在2000年2月末，普通投资者继续相信低市盈率选股方法的可能性有多大呢？甚微。投资者极有可能被低市盈率股票投资组合相对于“所有股票”投资组合不佳的表现所吓倒，因此很难再接受这一投资选股方式，这会让他们错过接下来5年里的最大反弹。实际上，如果投资者跟那些典型投资者（typical investor）相似的话，他们很难抵挡住那些炙手可热的网络股（.com stock）的诱惑。在截至2000年2月的那个5年期里，那些具有最高市盈率的股票的5年期累计收益率高达259%，比低市盈率股票投资组合高出两倍多。这样炫目的短期表现蒙蔽了许多投资者，使他们对长期的真理视而不见——市盈率极高的股票从来就不是一个好的投资，一般只会在泡沫末期才会出现。实际上，正如我们在第3章中着重分析的那样，当投资者目睹到某种投资策略在短期的强大表现后，他们体内的多巴胺就会变得疯狂起来，但是，随着这一效应的逐渐减弱，大脑内的理性部分开始占据上风，我们开始对投资于近期内暴涨的股票感到后悔。例如，当你开始冷静地审视这些市盈率数据时会发现，对于那些无知的投资者来说，冲动是魔鬼。
当我们把这些可能性扩展至全部滚动10年期数据时发现，从历史上来看，低市盈率股票投资组合总会战胜“所有股票”投资组合。在全部的433期滚动10年期数据中，低市盈率股票投资组合只有3期的表现不如“所有股票”投资组合。然而，只有为数极少的投资者能够在10年期坚守他们的投资纪律。正如凯恩斯所言：“以常规的方式失败，好过以非常规的方式成功。”而10年期的投资前景看起来就是一种非常规的投资方式！
最糟糕的情况，最高收益与最低收益
表6-3显示了“所有股票”投资组合中低市盈率股票跌幅超过20%的所有结果。一共有7次，下跌幅度最大的一次，也是最近的一次，发生在2007年5月～2009年2月。在21世纪中的第一次熊市中（2000～2003年），低市盈率股票投资组合的表现非常不错，仅仅下跌了24%。从表6-3中，可以了解到其他跌幅超过20%的时期。表6-4显示了低市盈率股票投资组合在各个持有期内的最高与最低的收益。如果你的投资期限为5年，表6-4表明，如果你的投资与低市盈率股票投资组合（排名在前10%的低市盈率股票）的5年期最低收益率相同，则你每年最多损失4.15%。与之相反，如果你的投资与低市盈率股票投资组合自1963年以来的5年期最高收益率相同，你每年最多可以盈利33.31%。表6-5将这些数据转换成美元金额，如果你在低市盈率股票投资组合中投入10 000美元，在未来5年中的最差情况是这10 000美元会跌至8 089美元，而最好的情况则是，这10 000美元会飙升至42 109美元。你还可以参考表中其他持有期的相关数据。当我们对那些高市盈率股票进行研究时，我们还可以参考这些表格。图6-1显示了5年期滚动年复合平均超额收益率（或超额损失率）（“所有股票”投资组合中前10%的低市盈率股票的收益率减去“所有股票”投资组合的收益率），这一超额收益率（或超额损失率）通常被称为投资策略的阿尔法值（alpha）。
表6-3 最糟糕的情况：“所有股票”投资组合中低市盈率股票（排名前10%的股票）跌幅超过20%的全部数据（1964年1月1日～2009年12月31日）
表6-4 按月度数据计算得到的最高与最低的年复合平均收益率（1964年1月1日～2009年12月31日）
表6-5 10 000美元按最高与最低的收益率（通过月度数据计算得出）投资所得到的最终价值（1964年1月1日～2009年12月31日）
大盘股
在1963年，如果将10 000美元投资于“大盘股”投资组合中的低市盈率股票（前10%）投资组合上，这笔资金到2009年将增至3 463 712美元，比“大盘股”投资组合的总收益872 861美元高出了259万美元。低市盈率股票投资组合的年复合平均收益率为13.56%，比“大盘股”投资组合的年平均收益率10.2%高出3.36个百分点。此外，“大盘股”投资组合中的低市盈率股票的风险调整后收益率也更高，其夏普比率为0.5，与之相比，“大盘股”投资组合的夏普比率只有0.32。表6-6显示了“大盘股”投资组合中的低市盈率股票（前10%）的所有数据概要。“大盘股”投资组合中的低市盈率股票的基本比率同样很高。如表6-7所示，在全部的滚动5年期内，“大盘股”投资组合中的低市盈率股票表现优于“大盘股”投资组合的时间占83%，而在全部的滚动10年期内，低市盈率股票投资组合表现优于“大盘股”投资组合的时间占95%。
图6-1 5年期滚动年复合平均超额收益率（或超额损失率）
[“所有股票”投资组合中的低市盈率股票（前10%）的收益率减去“所有股票”投资组合的收益率，1964年1月1日～2009年12月31日]
表6-6 “大盘股”中市盈率排名在前10%的股票组成的投资组合及“大盘股”投资组合的年收益和风险数据统计概要（1964年1月1日～2009年12月31日）
①预期最低收益等于收益率的算术平均值减去2倍的标准差。
②预期最高收益等于收益率的算术平均值加上2倍的标准差。
表6-7 “大盘股”中市盈率排名在前10%的股票组成的投资组合及“大盘股”投资组合的基本比率（1964年1月1日～2009年12月31日）
如果将这一基本比率作为战胜“大盘股”投资组合的概率，我们会发现，1963～2009年，战胜“所有股票”投资组合的可能性为83%。如果对滚动的5年期内剩余的17%的可能性（低市盈率股票投资组合没有战胜“所有股票”投资组合）进行分析，你会发现，与“所有股票”投资组合中的低市盈率股票相类似，相对于“大盘股”投资组合的最差的5年期收益率是截至2000年2月的那个5年期的收益率，在此期间，低市盈率股票投资组合的累计收益为124%，而“大盘股”投资组合的收益率为180%——差距达56%。如果转换为年收益率，则低市盈率股票投资组合的年复合平均收益率为17.48%，而“大盘股”投资组合的年复合平均收益率为22.86%。如果对低市盈率股票投资组合输给“大盘股”投资组合的全部5年期收益率进行平均的话，你会发现，低市盈率股票投资组合累计相对表现不佳的只有13.42%。
与之相反，如果对低市盈率股票投资组合相对于“大盘股”投资组合表现最好的5年进行分析，你会发现，在截至2007年10月的这个5年期里，低市盈率股票投资组合的累计收益为309%，与之相比，“大盘股”投资组合的收益率为149%，二者的差距达160%。从年复合平均收益率的角度看，低市盈率股票投资组合的平均收益率为32.51%，而“大盘股”投资组合的平均收益率为19.99%。平均而言，“大盘股”投资组合中的低市盈率股票表现得更为出色，它们相对于“大盘股”投资组合的累计超额收益率为38.60%。
最糟糕的情况，最高收益与最低收益
看一下表6-8～表6-10，你会发现，“所有股票”与“大盘股”投资组合中的低市盈率股票投资组合的最糟糕的情况均发生在2007～2009年的那次市场崩盘中，其中，“所有股票”投资组合中的低市盈率股票跌幅为59.13%，而“大盘股”投资组合中的低市盈率股票跌幅为65.62%。和许多价值因素一样，低市盈率股票在最近（2000～2003年）这次熊市中的损失要大于之前（1973～1974年）熊市中的损失。自1963年以来，“所有股票”投资组合中的低市盈率股票跌幅超过30%的次数为4次，而“大盘股”投资组合中的低市盈率股票跌幅超过30%的次数为3次。
表6-8 最糟糕的情况：“大盘股”投资组合中的低市盈率股票（排名前10%的股票）跌幅超过20%的全部数据（1964年1月1日～2009年12月31日）
表6-9显示了低市盈率股票投资组合在各个持有期内的最高与最低的收益率，表6-10显示了在过去的46年里，投资于“所有股票”投资组合中的低市盈率股票的10 000美元在最糟糕情况下与最好的情况下的最终价值。
表6-9 按月度数据计算得到的最高与最低的年复合平均收益率（1964年1月1日～2009年12月31日）
表6-10 10 000美元按最高与最低的收益率（通过月度数据计算得出）投资所得到的最终价值（1964年1月1日～2009年12月31日）
“大盘股”投资组合中的低市盈率股票最好的5年期收益率发生在2007年10月份，在此期间，一份投资10 000美元的资金将在期末增至40 862美元，年复合平均收益率为32.51%。而“大盘股”投资组合中的低市盈率股票最差的5年期收益率则发生在截至2009年2月份的那个5年期里，在此期间，一份投资10 000美元的资金将在期末跌至8 609美元，年复合平均收益率为-2.95%。在分析“大盘股”投资组合中的高市盈率股票投资时，我们还要参考这些图表。
低市盈率股票投资组合在截至2009年12月31日的10年期里的表现，说明了长期投资规划的重要性。在此期间，尽管低市盈率股票投资组合经历了46年来的最大跌幅，但一个长期投资者只要在这10年里坚持投资于低市盈率股票，他仍然可以获得非常好的收益。2000年1月1日～2009年12月31日，“所有股票”投资组合中的低市盈率股票的年收益率为14.86%，21世纪初投入的10 000美元将增至39 977美元，一个投资者如果选择了这一投资策略，其收益将好于标准普尔500指数的投资者；在21世纪初，如果投资者将这10 000美元投资到标准普尔500指数上，其10年后的价值仅为9 089美元，每年损失0.95%。
但是，在2007～2009年2月的股市跳水中，投资者眼睁睁地看着他们的投资组合缩水59%，要让他们做到“泰山崩于前而不变色”，也实在是强人所难了。我们可以通过一个例子来说明一个典型的投资者与一个有纪律的、不为感情所动的投资者之间的区别：假设在2000年1月1日，这两类投资者都在低市盈率股票上投资了10 000美元，到了2007年5月，他们的投资组合已经飙升至45 196美元，年平均收益率为22.55%。再将时间快速拉到2009年2月，此时已是惨烈熊市的末期：每个投资组合的价值仅有18 473美元。此时也正赶上资金从股市中撤出的高潮。恐慌的投资者纷纷赎回其持有的投资组合，并将资金投入到短期国债中，这一行为让他们投资的最终价值缩水21 000美元以上。而那些坚持既定策略不动摇的投资者们，其收益将两倍于那些不坚定的投资者——到2009年12月31日为止，那些坚持投资于低市盈率股票的投资者所持有投资组合的价值为39 983美元，而那些在2009年2月就抛出股票，转而将资金投入到短期国债上的投资者所持有投资组合的最终价值仅为18 488美元。
显然，对那些为退休而储蓄的投资者来说，这种行为简直就是一场灾难；对那些坚持投资于低市盈率股票的投资者来说，其持有投资组合的价值将两倍于那些半途而废，仅仅因为一时冲动就逃离股票市场的投资者所持有投资组合的价值。尽管我们的情绪很难在市场出现极度波动的情况下依然保持平静，但是需要提醒大家的是，我们在本书第1版中所介绍的经验仍然适用：成功的首要原则是找到正确的投资策略，并在任何时候都坚持这一投资策略。图6-2显示的是5年期滚动年复合平均超额收益率（或超额损失率）[“大盘股”投资组合中低市盈率股票（前10%）的收益率减去“大盘股”投资组合的收益率]。
图6-2 5年期滚动年复合平均超额收益率（或超额损失率）
[“大盘股”投资组合中低市盈率股票（前10%）的收益率减去“大盘股”投资组合的收益率，1964年1月1日～2009年12月31日]
高市盈率股票很危险
不考虑股票的市值，只购买那些高市盈率的股票，这种行为十分危险。投资者不能被股票在近期的优异表现所迷惑，为公司的盈利支付畸高的价格，但是，投资者经常选择这一投资策略，而且，随着时间的推移，这一行为有越演越烈之势。比方说，投资者在1964年将宝丽来公司的市盈率推高至164倍，在1977年将百思买公司（Best Buy）的市盈率推高至712倍，在1999年，将雅虎公司的市盈率推高至4 900倍。
如表6-11所示，首先看“所有股票”投资组合，在1963年将10 000美元投资于市盈率最高的10%股票（第10个十分位），投资组合每年调整一次，到2009年12月31日，这笔投资将增至118 820美元，和投资于“所有股票”投资组合相比，这种投资的收益少了120万美元。5.53%的年复合平均收益率也远低于“所有股票”投资组合11.22%的年收益率。这一收益率还赶不上短期国债的收益率，后者的年复合平均收益率为5.57%（在1963年12月31日投资的10 000美元，到2009年12月31日将增至120 778美元）。如果你对风险进行调整，情况就更惨了。市盈率最高的10%股票投资组合的夏普比率为0.2，而“所有股票”投资组合的夏普比率是这一数值的几倍。在所有433个滚动10年期的收益率中，高市盈率股票投资组合只有一次战胜了“所有股票”投资组合的收益率。即便是那一次，高市盈率股票投资组合也只是高出了0.69个百分点罢了。表6-12显示了这些投资组合在全部持有期的基本比率。
表6-11 “所有股票”中市盈率最高的股票（第10个十分位）组成的投资组合及“所有股票”投资组合的年收益和风险数据统计概要（1964年1月1日～2009年12月31日）
①预期最低收益等于收益率的算术平均值减去2倍的标准差。
②预期最高收益等于收益率的算术平均值加上2倍的标准差。
表6-12 “所有股票”中市盈率最高10%的股票（第10个十分位）组成的投资组合及“所有股票”投资组合的基本比率（1964年1月1日～2009年12月31日）
此外，高市盈率股票的特点还包括：剧烈的波动性、收益的集中性、通常只在市场的投机性达到巅峰时才有所表现。例如，在20世纪90年代末，那些疯狂陷入互联网及科技股风潮的投资者被高市盈率的概念股所吸引，将资金投入到“所有股票”投资组合中的高市盈率股票中，在1997年年末投入的10 000美元资金，到2000年2月将飙升至24 943美元，在短短的两年里，其平均年收益率达到了50.11%。尽管投资者对这类高价股票的长期发展前景心知肚明，但他们确实很难抵御这种短期内表现超常股票的诱惑。那些名字特殊的股票，股价上涨得尤为惊人。例如，Xcelera公司属于电子商务高科技公司，在1999年12月31日，其股价为每股17.44美元，到了2000年3月22日，其股价已经飙升至每股110美元。在不到3个月的时间里，股价就上涨了530%。对那些得不到这些高市盈率股票的长期数据的投资者来说，他们持续买入这些股票的全部依据就是这些股票在最近几年中的一些表现。但是，这一故事的结局并不令人意外——Xcelera公司的股价在2002年9月崩盘，股价跌至每股0.31美元，公司于2006年破产。当然，还有无数股票遭受了同样的厄运，2000～2002年，网络股泡沫的破灭使得股市的市值缩水达5万亿美元。正如乔治·桑塔亚纳所言：“忘记历史的人，注定要重蹈覆辙。”
当泡沫破灭之后，高市盈率股票陷入了一个它们至今无法自拔的死亡螺旋——2000年2月～2009年2月，“所有股票”中的高市盈率股票投资组合暴跌了82%，看不出一丝复苏的迹象。表6-13记录了这些悲惨结果。图6-3显示的是5年期滚动年复合平均超额收益率（或在本例中的超额损失率）（“所有股票”投资组合中高市盈率股票（前10%）减去“所有股票”投资组合的收益率）。
表6-13 最糟糕的情况：“所有股票”投资组合中的高市盈率股票（排名后10%的股票）跌幅超过20%的全部数据（1964年1月1日～2009年12月31日）
图6-3 5年期滚动年复合平均超额收益率（或超额损失率）
[“所有股票”投资组合中的高市盈率股票（前10%）的收益率减去“所有股票”投资组合的收益率，1964年1月1日～2009年12月31日]
高市盈率大盘股的表现同样乏善可陈
如表6-14所示，高市盈率“大盘股”投资组合中的表现也十分糟糕。1964年1月1日，在排名前10%的高市盈率“大盘股”投资组合上投资10 000美元，到2009年年末将增至185 848美元，这一数值只是“大盘股”投资组合在同一时期的投资终值（872 861美元）的很小一部分。和“大盘股”投资组合0.32的夏普比率相比，0.07的值更是远远不如。
表6-14 “大盘股”中市盈率最高的股票（第10个十分位）组成的投资组合及“大盘股”投资组合的年收益和风险数据统计概要（1964年1月1日～2009年12月31日）
①预期最低收益等于收益率的算术平均值减去2倍的标准差。
②预期最高收益等于收益率的算术平均值加上2倍的标准差。
表6-15进一步证明了高市盈率“大盘股”的拙劣表现，在所有滚动10年期内，高市盈率“大盘股”投资组合战胜“大盘股”投资组合的时候只占全部时间的11%。在滚动的5年期内，高市盈率大盘股投资组合战胜“大盘股”投资组合的时间只占全部时间的24%，但这通常是说明市场见顶的一个很好的指标。高市盈率“大盘股”投资组合相比较“大盘股”投资组合表现得最好的5年期是截至2000年2月的那个5年期，此时也恰恰处于高科技网络股泡沫的巅峰状态。在此期间，高市盈率“大盘股”投资组合的累计收益为281%，而“大盘股”投资组合的累计收益为180%。高市盈率“大盘股”投资组合表现第二好的5年期是截至1969年12月的那个5年期，此时也接近投资者为成长股支付天价的泡沫末期。平均而言，高市盈率“大盘股”投资组合战胜“大盘股”投资组合的时间只占全部时间的22%（在所有5年期内的累计值），这样的表现并不能抵消投资于这样剧烈波动的投资组合所带来的风险。在高市盈率“大盘股”投资组合表现不如“大盘股”投资组合的所有滚动的5年期内，我们发现，高市盈率“大盘股”投资组合的累计超额损失率平均为35%。图6-4显示的是5年期滚动年复合平均超额收益率（超额损失率）（“大盘股”投资组合中高市盈率股票（前10%）减去“大盘股”投资组合的收益率）。
表6-15 “大盘股”中市盈率最高10%的股票（第10个十分位）组成的投资组合及“大盘股”投资组合的基本比率（1964年1月1日～2009年12月31日）
图6-4 5年期滚动年复合平均超额收益率（或超额损失率）
[“大盘股”投资组合中高市盈率股票（前10%）的收益率减去“大盘股”投资组合的收益率，1964年1月1日～2009年12月31日]
最糟糕的情况，表现最好与表现最坏的年份
如表6-13所示，“所有股票”投资组合中的高市盈率股票在2000年2月见顶，至今也没有回到原来的高点：2000年2月～2009年2月，这一组合暴跌了82%！自1963年以来，这一组合跌幅超过20%的次数达到了9次，跌幅超过70%的次数有两次。即便这一组合的短期表现如此诱人，投资者很难抵挡住这一诱惑，高市盈率股票也绝不应该成为投资者理想的投资对象。如表6-16所示，1963～2009年，高市盈率“大盘股”投资组合跌幅超过30%的次数有5次，最大一次下跌发生在2000年3月～2002年9月，跌幅接近80%，而且至今也没有恢复元气。表6-4、表6-5、表6-9与表6-10分别显示了“所有股票”与“大盘股”投资组合的各种情况。
表6-16 最糟糕的情况：“大盘股”投资组合中的高市盈率股票（排名后10%的股票）跌幅超过20%的全部数据（1964年1月1日～2009年12月31日）
表6-5与表6-10显示了10 000美元投资在最好的情况与最差的情况下的投资收益。对“所有股票”与“大盘股”投资组合中的高市盈率股票而言，最好的5年期收益发生在截至2000年2月的5年间，在此期间，“所有股票”投资组合中的高市盈率股票上的10 000美元投资将增至35 868美元，年复合平均收益率为29.1%。而“大盘股”投资组合中的高市盈率股票上的10 000美元投资将增至38 075美元，年复合平均收益率为30.66%。
对“所有股票”与“大盘股”投资组合中的高市盈率股票而言，最差的5年期收益发生在截至1974年9月的5年间，在此期间，“所有股票”投资组合中的高市盈率股票上的10 000美元投资将缩减至3732美元，年平均损失17.89%（第二差的5年期收益率发生在截至2009年2月的5年期里，其降幅与此次大致相同）。而“大盘股”投资组合中的高市盈率股票上的10 000美元投资将缩减至3 876美元，年平均损失17.27%。表6-17和表6-18显示了高市盈率股票与低市盈率股票投资组合在各10年期内的收益情况。
表6-17 按10年期划分的年复合平均收益率
①1964年1月1日～1969年12月31日的收益。
②2000年1月1日～2009年12月31日的收益。
表6-18 按10年期划分的年复合平均收益率
①1964年1月1日～1969年12月31日的收益。
②2000年1月1日～2009年12月31日的收益。
按十分位平均分组分析
如图6-5及表6-19所示，对“所有股票”投资组合而言，市盈率最低的4组股票全都战胜了“所有股票”投资组合，而且，它们的标准差也低于“所有股票”投资组合的标准差。而市盈率最高的第5～10组的表现均低于“所有股票”投资组合，并且第7～10组的标准差均大大地高于“所有股票”投资组合的标准差。价格最高，市盈率也最高的第10组的表现甚至赶不上美国短期国债。
图6-5 “所有股票”投资组合的年复合平均收益率
（按市盈率的十分位进行平均分组，1964年1月1日～2009年12月31日）
表6-19 对“所有股票”投资组合按市盈率进行十分位（10%）分组分析结果概述（1964年1月1日～2009年12月31日）
至于“大盘股”投资组合，如图6-6及表6-20所示。市盈率最低的4组股票的表现均优于“大盘股”投资组合，而市盈率最高的6组股票的表现均劣于“大盘股”投资组合，市盈率最高的一组（第10组）的表现仅略高于短期国债。
图6-6 “大盘股”投资组合的年复合平均收益率
（按市盈率的十分位进行平均分组，1964年1月1日～2009年12月31日）
表6-20 对“大盘股”投资组合按市盈率进行十分位（10%）分组分析结果概述（1964年1月1日～2009年12月31日）
对投资者的启示
在图6-5与图6-6及表6-19与表6-20中，我们总结了购买低市盈率股票及高市盈率股票的预期收益。结论令人吃惊：不管是高市盈率的“所有股票”投资组合，还是高市盈率“大盘股”投资组合，其表现都远远落后于整体市场。来自这两个投资组合中的低市盈率股票投资组合的表现则远超整体市场。在这两个投资组合中，低市盈率股票投资组合的表现也远超高市盈率股票投资组合。此外，各投资组合之间的风险相差不大。在长期内，所有低市盈率股票投资组合都能提供较高的收益率，与其他投资组合相比，其风险也更小。
但是，如果你已经认真阅读了格雷厄姆与多德的作品，你就会知道，早在70年前，在其名为《证券分析》（Security Analysis:Principles and Techniques）一书中，本杰明·格雷厄姆与大卫·多德就已经提出过这样一句完全正确的断言：“如果投资者习惯购买价格超过其平均盈利20倍的普通股，则其很可能在长期中遭受巨大损失。”