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第22章 讨论“龙头股”：最高增值率
数据是为使花哨外表符合规范服务的。没有数据就很容易异想天开，忽略了现实的原本模样，而依照心里的期望对其加以改编。
——拉尔夫·瓦尔多·爱默生
经过前面几章的介绍，我们了解到采用多因素构建模型投资组合，可以提高收益率并降低风险。在本章中，我们将了解“龙头股”（本身也是一个多因素模型），并应用多因素或一组因素来提高其收益。回想第5章的内容可知，“龙头股”与标准普尔500指数及知名个股更优于“所有股票”投资组合、“大盘股”投资组合甚至优于标准普尔指数500的股票。在范围更广、与指数类似的投资组合中，“龙头股”的夏普比率最高，而且在各种市场周期内，其表现是公认最好的。“龙头股”也同样比“大盘股”投资组合（如罗素1000）表现更好。
市场领先的龙头公司的股票市值高于平均水平的非公用类公司（我们现可使用的最低市值为5 000万美元）。本书的旧版仅要求市值大于数据库平均值（涵盖了小股票）。通过排除不实用的微型股，可以调高市值，同时也可以涵盖可投资的股票，从而使流通在外的股票、现金流等的销售额比平均股票高出50%。将这些因素应用于电子计算机会计数据库，会使6%的股票被限定为“龙头股”。值得注意的是，美国存托凭证（ADRs）中包含了“龙头股”，美国存托凭证是在美国交易的、以美元计值的股票。因此，应考虑包括德国电信、日本电报电话公共公司和英国石油公司等巨头，特别是在与美国公司标准普尔指数500比较时区别显著的公司股票。在新全球经济下，能够购买美国境外的股票也许是个优势。确实，“龙头股”中ADRs的数量在这几年有了显著增长：1995年，约增至“龙头股”的20%；2003年年末，约占“龙头股”的35%；截至2010年5月，约占“龙头股”的48%。还值得注意的是，“龙头股”是等权重的，而标准普尔指数500是按市值加权的，向指数中最高的公司提供更高的权重。当前，“龙头股”中包含331只股，加权的市值为460亿美元，中位值市值为273亿美元。相比之下，标准普尔指数500的加权市值为211.2亿美元，而市值的中位数为93.5亿美元，因此，“龙头股”侧重于比标准普尔指数500规模更大的股票。另一个重要的事实是，在更长的时间内，在我们将标准普尔指数500与“龙头股”比较时，等权重的指数比按市值加权的指数表现更好。表22-1以全新的角度对1963～2009年的“龙头股”与“所有股票”投资组合、“大盘股”投资组合、小盘股和标准普尔指数500进行了比较。
通常，规模更大、范围更广的指数，如标准普尔指数500（及此处所提及的其他股）在这段期间内的所得月度收益率60%为正值，40%则为负值。无论你看的是哪个时间范围，它通常会保持在60%～40%这一平衡点。例如，标准普尔指数500的所有月度收益率在1926年1月1日至2009年12月31日中62%为正值，38%则为负值。该数字与“大盘股”投资组合类似，61%的收益率为正值，39%的收益率为负值。“所有股票”投资组合同样显示了在过去的84年间61%为正值，39%则为负值的收益率。如果你选择只查看第二次世界大战后的市场，会发现收益率变动很小，分别为63%（正值）与37%（负值）。如果你查看1926～1944年这段糟糕时期（20世纪30年代，经济大萧条占主导地位）的数据，你会看到标准普尔指数500的月度收益率58%为正值。
表22-1 年收益及风险数据统计概要：“龙头股”、标准普尔指数500（“大盘股”投资组合、“所有股票”投资组合和小盘股，1964年1月1日～2009年12月31日）
①预期最低收益等于收益率的算术平均值减去2倍的标准差。
②预期最高收益等于收益率的算术平均值加上2倍的标准差。
如表22-1所示，你将看到“龙头股”所得的绝对最高收益率（小盘股投资组合除外）。在风险可调整的基础上，会带来最高的收益率，夏普比率为0.39（比其他的都高）。“龙头股”在各种持有期的最低收益率更高，这表明它们能更好地承受市值下滑。你还能回想起在滚动5年期的大部分时间内，“龙头股”的表现比标准普尔指数500和“大盘股”投资组合更好吗？确实，如第5章所述，“龙头股”在76%的滚动5年期和78%的滚动10年期中击败了标准普尔指数500，而以所有滚动5年期的75%和所有滚动10年期的89%击败了“大盘股”投资组合。如图22-1和图22-2所示，标准普尔指数500或“大盘股”投资组合的滚动5年期年复合平均超额收益（损失）率比“龙头股”的略低。
图22-1 标准普尔指数500的5年期年复合平均超额收益（损失）率比“龙头股”的略低（1964年1月1日～2009年12月31日）
图22-2 “大盘股”投资组合的5年期年复合平均超额收益（损失）率比“龙头股”的略低（1964年1月1日～2009年12月31日）
“龙头股”策略的汇总结果
在这里仅查看各策略汇总数据的目的，是向你展示“所有股票”投资组合和“大盘股”投资组合在“龙头股”中均很引人注目。为了涵盖测试的所有因素，此处的数据应从1965年9月开始。表22-2列出了各种策略，并按年收益进行分类。请注意，因素升值对“所有股票”投资组合和“大盘股”投资组合而言，没有对“龙头股”的影响严重，主要因为市场领先公司的规模太大。例如，3个表现最差的“龙头股”策略从“龙头股”中购买VC3上得分最差的股票，其年收益率为7.71%；购买10%的股东收益率最低的“龙头股”，年收益率为7.25%；从“龙头股”中购买10%的最低回购收益率的股票（尤其那些是股票净发行人的“龙头股”），收益率为6.76%。
表22-2 以“所有股票”投资组合收益率为基准的策略的汇总结果（9月25日～12月9日，按复合收益率分类的策略）
但是，即使是这样，高低差异依然明显。最佳的10%策略购买在价值因素二上分数最高的前10%的“龙头股”（价值因素二见第15章）将10 000美元的投资发展为460万美元，年收益率为14.84%；而最糟糕的是，购买10%的回购收益率最低的（即市场领先的公司发行大量的新股，而不是将其买回）“龙头股”，同样是10 000美元的投资，仅增至181 791美元，年收益率只有6.76%。价值因素二策略所得的收益率比它的15倍还多。在相同的时间内，在“龙头股”投资组合投资的10 000美元，将增至110万美元，年收益率为11.27%。
通过年收益率对这些策略进行分类，“所有股票”投资组合和“大盘股”投资组合的最高收益率须满足价值与账面比、价格与收入比、价格与销售额比和价格与现金流比或复合因素（如价值因素二）最高；同样，最低收益率须满足价值与账面比、价格与收入比、价格与销售额比和价格与现金流比最高。通过查看第16章中的价值因素可知，它们具有对称性。
多因素策略同样表现好
在上一章中的一些相同的多因素策略同样在“龙头股”中表现良好。表现最好的策略就是我们要在第25章中详细介绍的其中之一：从“龙头股”中购买6个月价格增幅最高的25只股，也是价值组合二中的前20%。此策略从1965年8月至2009年年末，将投资的10 000美元增至5 585 470美元，年收益率为15.34%，与在“龙头股”中投资10 000美元所得的110万美元和年收益率11.27%相比，该结果更好。该策略的基本比率，如表22-3所示，为正值，以所有滚动5年期的92%和所有滚动10年期的100%击败了龙头股投资组合，而且，“龙头股”策略的可调整风险收益率最高，夏普比率为0.60。在第23章中我们将了解到，将此策略用在更小资本股上，所得的绝对收益率可能更高。但在这里，良好的总体收益率的前提条件是保持最大跌幅值最低，且10年基本比率最佳。本质上，此类策略购买的是价格低且正在回升中的股票。在其价格上涨时买入，你无须支付比售价平均值更高的价格。请牢记，如果该模型中包含了价值因素，此类趋势策略可能会一直表现很好。
表22-3 汇总有关以“龙头股”投资组合（美国，1965年9月～2009年12月）为基准的策略的滚动1、3、5、7、9年期的以“所有股票”投资组合收益率为基准的策略的汇总结果（按复合收益率分类的策略）
你还可能看到多种价值策略，如购买股东收益率最高的25只股（靠近列表顶部）的策略所得的年收益率为14.94%，夏普比率为0.58。
基本比率
在查看该策略的潜在基本比率时，我们发现，其表现与此策略的复合收益率类似。最高年收益率策略的长期基本比率最高，而最低年收益率策略的长期基本比率最低。表现最好的前10种策略的10年期基本比率为96%或以上，其中有7种策略连续10年击败了“龙头股”投资组合。对于表现最差的10种策略，其中只有两种的10年期基本比率达到两位数，有4种在所有的滚动10年期内从未击败过龙头股投资组合。对于“大盘股”投资组合和“所有股票”投资组合，使用成功的策略，其潜在基本比率会随着时间的推移越来越强势，反之亦然。
本研究针对在过去44年间击败“龙头股”的某些策略，显示了其收益率的不稳定性。例如，你从“龙头股”中购买10%年度销售复合增长率最高为11.58%的股票，但是其大部分所得发生在截至2000年3月的3年内，其在2000年3月的年度复合增长率达到41.76%。在查看10年期基本比率时，尽管总收益率较高，但该策略存在不稳定性，且在朝巨大、集中的趋势增长。
最坏情况
根据与基本比率相关的内容，我们还发现总体表现及持续性最差的策略对投资者造成的损失最大。资产周转率、现金流与债务比和资产收益率最低的股票，其跌幅均超过70%。其中一些表现较好的策略（如购买最高EBITDA/EV比率价值、最高销售/企业价值及最高回购收益率等的“龙头股”的最坏情况均比“龙头股”投资组合的表现好。表22-2显示了各“龙头股”策略的最大跌幅。
对投资者的启示
对于“龙头股”投资组合，其与更广泛的“所有股票”投资组合及“大盘股”投资组合相同的一点是：侧重于价格最高的大众股票的投资组合的总体收益率最低，与此同时，集中在价格最低的股票的投资组合会提供最高的收益率。此外，总收益率最高策略也具有最好的持续性。