投资策略实战分析（原书第4版·典藏版）

在华尔街，历史每天都在重演，剧目永远不变。在你重温与繁荣和恐慌有关的记录时，令我们印象最深刻的是，不管是股票投机，还是股票投机者，他（它）的行为都几乎没有变化。游戏不变，人类的本性也没有变。

——埃德温·勒菲弗，《股票大作手利弗莫尔回忆录》，1923年

投资者要想战胜市场是十分困难的。一项由约翰·博格尔（John C.Bogle，先锋基金的创始人）进行的研究发现，在截至2003年年末的20年里，标准普尔500指数的年收益率为13%，而基金的年平均收益率只有10.3%，普通投资者的年化收益率只有7.9%。实际上，过往的记录如此之差，有理由认为那些战胜市场的人只不过是幸运使然。投资者的成功率如此低，对此的主要解释是：市场是理性的、有效率的——这意味着价格总是真实地反映了全部公开可用的信息，因此，战胜市场是不可能的。为了方便起见，经济学家们假设投资者的行为是理性的，因为这样他们可以很容易地对市场建模。一个有效市场意味着投资者很难战胜市场，这看起来和博格尔的发现是一致的。然而，本书中的数据有力地证明了市场总是存在着可利用的投资机会，即使它们已经广为人知。

从市场第一次出现泡沫及崩盘以来，人类的本性及人脑的生理机能并未发生显著的变化。神经经济学（neuroeconomics）与行为金融学方面的最新研究揭示了我们总是持续地做出愚蠢的投资决策的原因，并且说明了为什么说设想未来有所不同是天真的——人类的进化，已经让我们的大脑变得不是那么完全理性。幸运的是，由于投资者无论是在平静的还是在动荡的市场环境中都有可能对证券错误定价，对我们来说，一个非理性的市场充满大量的投资机会。成功投资的关键在于承认我们和其他人一样，都有可能受到行为偏差的严重影响。仅仅意识到行为偏差的存在并不能消除这一偏差。如果我们能在投资策略中消除情感及主观因素，我们就可以在长期中战胜市场。

本章主要介绍了与市场癫狂及非效率有关的历史数据，并对现实中存在的一些心理偏差及行为偏差进行了解释，正是这些偏差使我们很难战胜市场。

以史为鉴

道格拉斯·亚当说过：“人类几乎是唯一有能力从其他群体中学习经验的生物，但也是最不愿意使用这种能力的生物。”纵观历史，市场的非理性行为比比皆是。尽管每种市场的癫狂或恐慌情况各不相同，市场参与者的心理状态却出奇的相似。随着研究人员对人类决策过程（行为及神经科学）的认识不断加深，尽管有前车之鉴，但我们已经不再对非理性泡沫或恐慌的继续存在感到惊讶了。经过自然选择，人类的大脑已经是为了帮助人类在小群体及小概率的环境下生存而设计，无法估算复杂的财务决策，至于要进行成功的财务决策，则更不可能。

令人惊讶的是，投资者会如此频繁地犯同样的、曾经带给他巨大损失的错误。事后诸葛亮式的偏差、过度自信、获得巨大财富的美好前景等因素都会让投资者失去理性，在投资上追逐最近的风潮。从1637年的荷兰郁金香狂热，到20世纪20年代的无线电股票热潮，再到20世纪50年代对铝业类股票的追捧、20世纪80年代中期对计算机类股票的追逐及20世纪90年代对网络股的疯狂，一直到最近房地产价格史无前例的暴涨直到最后崩盘，无数血的教训都应当让投资者远离那些不正常定价的资产。但是，泡沫依然存在。通过将股票市场早期的重大泡沫事件与最近的泡沫相比较，我们很容易发现，人类本性的变化有多小。

从南海公司到纳斯达克市场——历史的小小重复

用来说明非理性投资者行为的最早也是记载最完整的一个范例，是南海贸易公司泡沫事件，这一事件让艾萨克·牛顿发出这样的感慨：“我可以计算出天体的运行规律，却算不出人类的疯狂。”另一个极好的范例说明了20世纪90年代末高科技股泡沫也是同样的非理性繁荣。尽管在时间上相差了3个世纪，但这两次市场癫狂却惊人的相似。

正如理查德·德尔（Richard Dale）在他题为《第一次崩盘：从南海泡沫事件中得到的教训》（The First Crash:Lessons from the South Sea Bubble）的书中所描述的那样，是英国政府不负责任的消费播下了交易泡沫的种子，这和当今很多陷入困境的主权国家的情况非常类似。1688～1713年，英国同时打了两场战争：大同盟战争（Nine Years War）和西班牙王位继承战争（War of Spanish Succession）——在25年里只享受了4年的和平期。结果，军费开支急速增加，耗费了英国国民收入的9%。随着债务总体水平的激增，政府难以支付债务利息，借贷成本显著增加。如果是在今天，穆迪投资者公司或标准普尔公司很可能会因此降低英国政府的信用评级。

1711年，为降低债务水平，英国议会成立了南海贸易公司。南海公司获得了英国在南美殖民地的贸易专营权，并从英国政府手里接收了950万英镑的债务，每年获得相应的债务利息。政府债券的持有者将通过一次债转股安排将其持有的债券转换为南海公司的股票。这对政府债券的持有者非常有吸引力，因为他们的债券利息偿付经常被拖延，获得本金偿付的时间也不确定。持有南海公司的股票，可以让他们获得更可靠的股息分配、更高的流动性（因为南海公司的股票将在伦敦交易所公开交易），还可以获得股票价格上升后的潜在收益。理查德·德尔写道：

考虑到那个时代充满了对企业家精神的追求，对投资者来说，一家于西属西印度群岛有贸易独占权的新公司极具诱惑。从海盗在伊丽莎白时代兴起之时，新世界就意味着无穷无尽的财富……

或许因为“无穷无尽的财富”这一美好前景，经营主体的变化让投资者将资金从贬值的政府债券转移到南海公司的股票上来。然而，即便南美洲有着无尽的黄金与白银，南海公司的实际贸易运作并不十分成功。有一个插曲值得一提，价值200 000英镑的已装船货物腐烂在了港口，原因竟然是延误——考虑到南海公司没有一位董事有从事新世界贸易的经验，出现这样的事一点都不令人惊讶。作为一家经营性公司，从各个角度衡量，南海公司都是失败的。然而，正如20世纪90年代高科技泡沫那一时期一样，一份漂亮的PPT演示就会让投资人敞开钱袋，南海公司用同样的方式激起了早期投资者的狂热。由于第一次债务转换的成功实施，1720年，南海公司计划将其持有的大部分英国政府的债务私有化。债券的持有人可以再一次将其持有的流动性相对较低的债券转换为收益率较低但更具流动性的股票，同时，股票价格继续上涨的可能性更大。

对交易中的股权方，英国议会允许南海公司以每股100英镑的价格发行315 000股股票，总值为3 150万英镑。政府债券持有者在债务转换中所没有获得的股票全都可以在公开市场上出售。结果，南海公司可以通过飞涨的股票价格获利。由于政府债券持有者手中的债券数量是既定的，以英镑计值，而不是以面值计值，南海公司只需要向债券持有人转换少量的股票。由于对南海公司股票的需求非常旺盛，投资者开始炒高南海公司的股票价格，股价很快就一飞冲天。在南海公司1720年1月21日宣布其债务私有化计划之后不久，股票价格从每股128美元暴涨至每股187美元。这吸引了更多的投机者，股票在一个月内上涨至每股300美元。如图3-1所示，艾萨克·牛顿在某个价位上将股票出售，获得7 000英镑的合理利润，但股票价格继续上涨。

图3-1　南海贸易公司股票价格的涨落

在其杰作《金融投机史》（Devil Take the Hindmost:A History of Financial Speculation）[1]一书中，爱德华·钱塞勒（Edward Chancellor）指出，南海公司股票价格的暴涨，并不是那一时代投资者非理性的最极端案例。就在南海公司泡沫事件发生的同时，大量的新公司成立，这些公司被称为“泡沫公司”。和南海公司相比，这些公司的基本面及飞涨的股价问题更大。这些公司在当地的报纸上打广告，为其股票的首次公开发行造势，很多公司根本没有明确的盈利前景。一家公司的计划是将咸水转化为淡水，另一家公司计划从西班牙引进公驴。还有一些声名显赫的合法公司也加入了这一行列，包括许多地产及保险公司。不管合不合法，这些公司都从市场癫狂中得到了好处，而投资者也蜂拥而至。在市场达到顶峰时，伦敦股票交易所的市值达到了5亿英镑，是25年前的100倍，是整个欧洲现金数量的5倍。多年后，200家泡沫公司中只有4家存活了下来。

市场的癫狂很快就蔓延到南海公司的股票及其他泡沫公司以外的地方。一些历史悠久的大公司的股票价格也一飞冲天。作为当时伦敦交易所的一位股票经纪人，约翰·卡斯坦记录了几家大公司股票股价的每日变动状况。这些大公司包括老东印度贸易公司、英格兰银行、皇家非洲公司、百万银行及南海公司。围绕着南海公司飞涨的股票价格进行的疯狂投机也带动了其他公司股票价格的飙升。表3-1是卡斯坦记录的每日股票价格信息，该表格显示了每只股票价格在泡沫期及随后的破裂阶段中的百分比升降变化。对这些股票价格飙升的唯一解释是，人性的贪婪及对利益的追求。在本章稍后，我们将对让人类做出如此愚蠢决策的人类的大脑（还有人类的本性）进行探究。

表3-1　南海公司泡沫事件中的主要股票的收益率

与那些在几个世纪之后的纳斯达克泡沫破裂中遭受损失的投资者相比，南海公司泡沫的迅速破裂同样让投资者损失惨重。阿奇巴尔德·哈奇森（Archebald Hutcheson）是一位精通财务的英国下院议员，他是那个时代的罗伯特·希勒（Robert Shiller）[2]。哈奇森对南海公司非常了解，发表了一系列反对南海公司的小册子。他提醒投资者考虑如下事实：英国议会每年支付的5%的利息平平无奇，相对较低；南海公司实际是一家贸易公司，其经营记录及其发展前景都乏善可陈；那些高价购买股票的投资者“缺乏基本的常识与理解能力”，因为公司的价值缺乏基本面的支撑。许多投资者对他的警告充耳不闻。艾萨克·牛顿（《自然哲学的数学原理》（the Principia）的作者，他的著作奠定了现代物理学的基础）在股价达到顶峰时买回了南海公司的股票。当股价无可挽回的坍塌时，牛顿损失了20 000英镑。据说，在牛顿的余生中，只要有人提到南海公司的名字，他就会浑身发抖。

和大多数股市癫狂一样，导致泡沫破灭的因素并非只有一种。德尔与钱塞勒等专家列举了信贷紧缩、股价估值过高、类似公司股价泡沫破灭等因素，认为它们引发了市场的崩盘。最后，理查德·德尔写道：“我们可以从这些估值异象中得出的唯一结论是，在股市泡沫时期，南海公司股票的投资者变得癫狂与不理性，这些行为很难用现代金融理论来解释。”

将近三个世纪过去了，金融市场变得更加复杂，投资者更容易获得信息及基本的数据，他们以一种极其相似的方式重蹈覆辙。“这次不一样了”这一危险的咒语再一次响起，投资者确信那些陈旧的规则不再适用于新时代的公司了。癫狂的原因发生了很大的变化，但那些泡沫投机者的大脑活动及由此引发的行为没什么变化。

图3-2中显示的纳斯达克市场的涨落，就像是南海公司股票走势的镜像一样。

图3-2　纳斯达克100指数的涨跌情况

截至2000年3月，像Constellation 3D公司、eNotes.com公司、simplayer.com公司及Braintech公司的股价暴涨了10倍以上，而其销售额为零！这些公司的成功前景和那些南海泡沫公司相类似。实际上，在接下来的两年中，这些股票的平均跌幅高达98%。一部分投资者出于非理性贪婪，而其他投资者则信奉“博傻理论”（该理论认为，即使他们认为某笔投资的定价过高，只要有一个大傻瓜愿意在未来以一个更高的价格购买他们手中的股票，他们仍然能赚取巨额利润）。尽管在泡沫初期赚了大钱，泡沫投资者的结局最终会和艾萨克·牛顿爵士一样，惨淡收场。

市场无效率的数学证明

南海公司、互联网及其他类似的市场泡沫都是非理性的极端例子，但是，即使在正常的市场环境中，市场的无效性也持续存在。伯努瓦·曼德勃罗（Benoit Mandelbrot）是一位已故的著名数学家，他因创立了分形几何而出名。他将注意力转向了股票市场价格的行为，想知道股票市场价格的历史运动是否真的遵循随机游走。在他的杰出著作《市场的错误行为》（The Misbehaviour of Markets）一书中，曼德勃罗将道琼斯工业平均指数（DJIA）自1916年以来的波动情况与由一个充分有效、随机游走的市场预测的虚拟市场波动情况进行了比较。

道琼斯工业平均指数的每日数据可以一直上溯至1896年，我们甚至可以用这些数据将曼德勃罗的研究扩展得更远一些。图3-3展示了一个有效市场（或随机市场）的日波动情况（以标准差衡量）。注意，这个日波动形态服从正态分布，只有为数极少的几天的波动超过了平均值4个标准差。这就是那些有效市场假说的倡导者所说的市场类型，他们认为在这样一个市场上，投资者很难战胜市场。图3-4是自1896年以来道琼斯工业平均指数的实际每日波动情况。

在这张图中，我们可以观察到有许多日波动超过了平均值5～10个标准差的情况，在1987年的这一次，日波动超过了20个标准差。正如曼德勃罗指出的那样，在一个有效市场上，黑色星期一发生的概率为10-50。如果市场真的是完全有效的，那么，即便道琼斯指数从大爆炸时期开始每天都进行交易，我们也看不到一次像黑色星期一这样的情况出现。我们应该向投资者发出警示，他们所使用的一些计量风险的工具，如在险价值（VaR）、布莱克－斯科尔斯期权定价模型等，这些工具都假设市场是随机变化的，如图3-3所示。真实的市场历史与随机游走的假设冲突如此之大，这是对完全效率市场理念的致命一击。

图3-3　以标准差衡量的道琼斯工业平均指数在随机游走假设下的日波动图（1896～2009年）

图3-4　以标准差衡量的道琼斯工业平均指数的实际日波动图（1896～2009年）

无效率市场源于神经科学

让我们成为一个拙劣的投资者，让市场变得无效的人类的生理构造，到底是什么样的呢？现在，研究人员已经可以在人类进行金融决策时，监控其大脑神经的活动。神经系统科学家与行为经济学家都同意：当我们面临结果的不确定性时（这在金融市场上随处可见），我们应当平静、理性，精于计算。然而，我们通常会表现得感情用事，表现得不那么理性，而这常常会损害我们的投资组合。当人们处于极度贪婪状态时（如南海公司、纳斯达克市场泡沫），或是当人们处于极度的恐慌状态时（如2008年的金融危机），我们的大脑不但在推理时会犯非理性的错误，而且还会持续而显著地犯非理性的错误。

《投资者头脑中究竟在想什么》（Inside the Investor’s Brain）一书的作者，理查德·彼得森这样说道：“人类的大脑是亿万年进化的成果，其功能在于更高效且更有效地解释信息，在某个社会等级中进行竞争，为实现目标而指导行动，同时避免风险。然而，我们的大脑是从石器时代进化而来的，在那样的环境里，危险与机遇都是瞬间出现的，社会交往的对象也仅限于部落的其他成员。现在，由于现代世界人与人之间的联系更加紧密，生活节奏更快，要管理复杂的现代生活，石器时代的大脑显然不是最优的。”由于文化结构的进化速度远超过大脑的进化速度，和一个我们为了生存与发展而进化的世界相比，我们必须在一个更复杂、更精妙的世界中进行决策。

要理解大脑是如何影响我们的投资决策的，采用麦克莱恩（Maclean）博士的“三重脑”大脑模型将很有帮助。这一模型将大脑灰质分为三个区域：爬虫脑（脑干）、旧哺乳动物脑（脑边缘系统）及人脑（大脑新皮层）。脑干控制着如呼吸及心跳这类我们的生命维持机制。旧哺乳动物脑（它包含着我们称之为脑边缘系统的情感中心）控制着我们的欲望、动力、情绪及动机等。最后，人脑控制那些更高级的思想，如推理、分析决策等。由于功能性磁共振成像（fRMI）扫描仪的出现，它为我们提供了大脑的影像，与更为传统的核磁共振成像机（MRI）所提供的照片相比，我们现在可以理解人类大脑的情感和理性中心之间的复杂联系。

我们知道大多数决策过程都与情感有关，但我们也知道当决策过程掺杂进情感时，会极大地损害我们的投资选择。在实验过程中，这是一件有趣的事情，但是如果我们将其应用于现实世界的投资决策过程中（如为子女教育或养老而进行的投资），这可能造成灾难性的后果。

我们是非理性的

当苏格拉底将人类归于“理性的动物”时，他的这一表述并不清楚。我们人类的大脑会反复出现过多的推理错误。我们会根据选项的形成方式来做出逻辑上相互矛盾的决策，我们会根据无用的数字做出决策，我们做出的选择还可能并不符合我们的最大利益。

请试着回答下列两个问题：你社会保险号的最后4位数字是什么？成吉思汗死于哪一年？当一大群人被依次问及这两个问题的时候，这两个问题的答案之间存在着非常强的平均关系（average relationship），这意味着社会保险号的最后4位数字较大的受访者对第二个问题答案的猜测值较高，反之亦然。如果受访者回答这两个问题的顺序发生了变化，答案之间的这种联系也就不复存在，这种情况被称为锚定（anchoring）。在你考虑分析师的盈利预测对股票价格的影响时，你会发现这种现象非常有趣。我们在第2章中对此已经进行过讨论，大卫·德雷曼及其他学者所进行的研究显示：在预测一家公司的盈利前景时，个体分析师的用处与我们的社会保险号没什么区别，但是，人们总是愿意根据他们的估测进行投资决策。

另一个经典的案例由丹尼尔·卡尼曼和阿莫斯·特沃斯基首次提出，被称为“亚洲疾病问题”。假设一种发源于亚洲的疾病即将扩散到美国，预计将导致9 000人死亡。要战胜这种疾病，我们有两种治疗方案。选择第一种治疗方案，会有3 000人存活下来；选择第二种治疗方案，这9 000人有1/3的概率全都存活下来，有2/3的概率一个都不能存活。大多数受访者会因其确定性而偏好于第一种治疗方案，选择让3 000人存活。但是，如果问题换一种问法，情况又将如何？我们又一次面临两种选择。选择第一种治疗方案，有6 000人会死去；选择第二种治疗方案，无人死亡的概率是1/3，全部死亡的概率是2/3。现在，在面对着6 000人肯定死亡的情境时，受访者偏好于第二种治疗方案。这两种治疗方案的预期结果实际上是一样的，但对于相同数量的结果，大多数人偏好避免损失，而不是获得收益。

大脑损伤会创造超凡的投资业绩

我们的大脑决定了我们是谁，能做什么，而大脑的物理性变化或损伤会实质性地影响我们的决策。在一项由斯坦福大学的研究员巴巴希夫（Baba Shiv）进行的研究中（研究报告最初发表在《华尔街日报》上，题为《来自大脑受损投资者的经验》），由41位参与者进行一个投资游戏，每个游戏的参与者获得20美元，可以进行20轮游戏，每次投入1美元，通过扔硬币决定输赢。参与者既可以选择“投资”，也可以选择“不投资”。选择“不投资”的参与者被认为是保守的或是风险厌恶的投资者，参与者选择了这一项，意味着他在这一轮将作壁上观。当参与者选择了“投资”，研究人员将拿走1美元并掷一枚硬币。如果硬币正面朝上，参与者损失1美元；如果硬币反面朝上，参与者可以获得2.5美元。显然，最优的投资决策是每次都参与游戏，因为每1美元“投资”的预期收益是1.25美元。这项研究的不同之处在于，有一组参与者的大脑是受到损伤的，他们关键的情感中心（如脑扁桃体或岛叶部分——哺乳动物脑区域，这部分在人类对忧虑与恐慌的感知中起到很大的作用）受到了影响。其他参与者的大脑则完全正常，他们的情感中心没有受到任何损伤。

研究结果让我们很受启发。那些情感部分没有受到任何损伤的参与者每次只投资58美分，最终的平均收益为22.8美元，而大脑受损的参与者表现更好，他们每次投资84美分，最终的平均收益为25.7美元。这些大脑正常的参与者表现不佳的主要原因在于他们对掷硬币的损失做何反应。他们没有意识到选择“投资”策略可以很容易就获得正的预期收益，而是在连续两次遭受损失时就感到害怕。因此在每次遭受损失之后，他们每次平均的投资值只有41美分。大脑受损的这一组参与者的投资比例在每次遭受损失之后基本不变，每次的投资比例维持在85%左右。这一研究说明了这样一个事实：假如我们不采取措施消除恐惧、最近的损失及非理性的风险规避的影响的话，它们会降低我们所持有投资组合的收益。如果你的目标是在市场上购买价值被低估的股票，投资的最好时机通常是在股票表现不佳时，这会降低股票的市盈率，并通常会增加其股息收益率。

2007～2009年的股市大崩盘，是我们可以用来说明非理性的风险规避的一个极好案例。从各个角度来说，股票投资与通过掷硬币游戏进行“投资”都非常相似，只不过股票市场在这一时期上涨了接近72%，这一概率比那些参加巴巴希夫教授试验的人得到的机会还好。并且，自从市场在2009年3月见底之后，投资者纷纷脱手股票基金并将资金以创纪录的规模转移到债券基金上去了。他们所付出的代价极大。2009年，标准普尔500指数（代表着真实的“投资”选择）上涨了26.4%，而巴克莱综合指数（一个债券基金指数，代表着风险规避者“不投资”的选择）的收益率只有5.9%。在同一时间内，股票基金的总流出量为860亿美元，而债券基金的总流入为3 750亿美元。如图3-5所示，不仅股票基金的流入量为负值，而且大多数卖出发生在市场最差的时候——接近2009年2月与3月的市场底部。投资者的表现和那些参加巴巴希夫教授试验的人一样，在遭受损失之后，由于恐慌，他们开始回避那些已经被证明很好的投资工具。

问题在于，我们的大脑已经进化到最合理的程度。在大多数情况下，之前招致损失的那些行为是一个好的策略。实际上，那些大脑受损者（指巴巴希夫教授研究的人群）通常会因为缺乏情感判断而寻求更大的风险，他们更容易遇上骗局，经常以破产告终。如果没有风险规避系统，在触摸到烧红的火炉后，我们就无法汲取教训。此外，对继续出现负的结果的恐惧会影响我们生活的各个方面。在“9·11”事件以后，大量的旅游者不敢坐飞机，宁愿开车去旅游。令人悲哀的是，一项研究表明：即使将时间趋势、气候、路况及其他因素都剔除，在这一时期，有2 300名旅游者因不坐飞机，而是选择了自驾游而丧生，这一数字为“9·11”事件中死亡人数的75%。这些旅游者因最近的恐怖袭击而错误理解了飞行的危险。的确，金融危机的后果没有这么惨，但是，鉴于它会影响到无数人的财务状况，成千上万的投资者因考虑到金融危机的严重后果而选择了错误的投资策略，也是可以理解的。

图3-5　2009年的股票基金与债券基金的资金流入流出情况

导致巴巴希夫教授试验参与者出现非理性行为的主要原因是一种叫作损失厌恶（loss aversion）的现象。这一行为学概念首先由阿莫斯·特沃斯基与丹尼尔·卡尼曼提出，他们也被认为是行为金融学的创始人。特沃斯基与卡尼曼将心理学的前沿成果引入到经济学研究中，对决策的科学方法进行了革命。特沃斯基与卡尼曼在1979年发表了他们的开创性论文《前景理论：风险下的决策分析》（Prospect Theory:An Analysis of Decision under Risk）。他们最终赢得了包括诺贝尔经济学奖在内的许多荣誉及奖励——卡尼曼在2002年获此殊荣。

特沃斯基与卡尼曼发现，人们对金钱的收益及损失的反应迥然不同。尤其是，从损失中所遭受的痛苦要远远大于从收益中所获得的快乐。考虑下面两种情境：

情境1：你可以接受一项确定的500美元收益或是掷一枚硬币。如果硬币朝上，你将赢得1 000美元；如果硬币背面朝上，你将一无所获。

情境2：你可以接受一项确定的500美元损失或是掷一枚硬币。如果硬币朝上，你将损失1 000美元；如果硬币背面朝上，你不会遭受任何损失。

在每种情境下，每种选择的预期收益是相同的，简单概率表明，不管你选择了哪种情境，结果没有区别。然而，特沃斯基与卡尼曼发现，84%的受试者在情境1中选择了确定性的金钱收益，但是有70%的受试者在情境2中选择了赌一把。当面临收益时，人们体现出对风险的厌恶（risk-averse），但当面临损失时，人们体现出对风险的追求（risk-seek）。这一奇怪的矛盾之处源于人们对损失的强烈恐惧。人们非常害怕受到（或锁定）损失，因此，他们失去理性，不惜一切代价来避免这一点。通过使用不同的价值来对实验进行调整，特沃斯基与卡尼曼发现，受试者对损失的敏感程度是对收益的敏感程度的两倍以上。我们的大脑天生就认为：两鸟在林，不如一鸟在手。

伯纳戴特·德·马蒂诺（Benedetto De Martino）[3]进行了一项研究，他使用功能性磁共振成像（fRMI）扫描仪来监控受试者在面临各种财务金融决策时的脑部活动。他想知道问题的框定方式能否影响受试者的决策行为。在试验的开始，受试者会获得一定数量的金钱（比方说，100美元），然后，实验者为受试者提供一个“确定的”选择与一个“赌博的”选择，这一选择跟特沃斯基与卡尼曼的开创性试验非常类似。与我们所分析的其他案例一样，这两种选择的预期值总是相等的。

当受试者面临的选择是在100美元中“获得确定的”40美元（“收益”框定）或进行赌博（其预期值也是40美元）时，大多数受试者选择获得确定的40美元。这两种情况下的报价实际是一样的，但是问题的措辞引发了投资者的损失厌恶行为。更重要的是，德·马蒂诺及其团队可以对受试者在每次做决策时表现最活跃的大脑部分进行监控。当受试者被损失厌恶所影响，在收益框定中小心翼翼，而在损失框定中放手一搏时，他们大脑的主要活动区为脑扁桃体部位，这一部位是大脑情感决定“战或逃”的决策中心。当受试者的反应与常态背道而驰，在收益框定下放手一搏，却在损失框定下坐以待毙，他们的眶前额叶皮层（orbital prefrontal cortex）与前扣带脑皮质（anterior cingulate cortex）（这两个部分都负责承担理性认知功能）就被激活了。投资者对损失或损失前景的过度反应触发的是大脑的情感控制中心，而非大脑的理性控制部分。

投资者经常表现出非理性，优先选择那些有助于避免损失或伤痛的决策。实际上，科学家已经证实，这一大脑的偏误对投资者的投资组合极其有害。我的灵感来自纳西姆·塔勒布（Nassim Taleb）所著的《随机致富的傻瓜》（Fooled by Randomness）一书，这本书分析了证券投资在不同的时间间隔里上涨的概率。如果你1980年1月在标准普尔500指数上投资了10 000美元，这笔投资在2009年年末将增长到243 754美元——年收益率为11.23%，相当不错，波动率为15.52%，也比较合理。即使这笔投资的年化收益率如此之高，如表3-2所示，如果你在每天或每周都检查投资账户，该账户上涨的概率仅比掷硬币的概率高一点点。一位充分理性的投资者或许不会有这样的困扰，但是一个情绪化的投资者则很难坚守其投资策略。假设损失给投资者带来的痛苦为收益带来的快乐的两倍，那么同样的投资组合在短期内的业绩对投资者情感的影响太大，投资者很难忍受。投资者最好不要频繁地检查他们的投资账户，我们可以通过一个简单的案例来说明这一点。我们不是按照面值选取各种收益率的观测值，而是对每个观测到的正收益值打1分，为每个观测到的负收益值打-2分，这一打分方式表明，我们认为损失所带来的痛苦是收益所带来的快乐的两倍。表3-2显示的是经情感调整后的各观测期的平均分数。只有按年计算投资组合的观测值，其痛苦（回报）的分数才会变成正值。就像我们观察一壶永远也烧不开的水一样，在考虑到损失所带来的痛苦相对于收益所带来的快乐时，可以这样说，你永远也不会感觉到投资组合价值的上升。

表3-2　某个标准普尔500指数投资组合出现正收益的概率（1980～2009年）

因为损失厌恶，人们会长时间地持有亏损的股票，很快卖出赚钱的股票。他们青睐那些在近期波动较小的资产，并将此看作一种低风险，在刚刚遭受巨大损失之后更是如此。那些自动配置投资组合中所包含资产的权重，将风险厌恶因素剔除出投资组合的投资策略表现得更好，还可以帮助投资者克服其对损失的恐惧，防止其投资组合的价值遭到侵蚀。

贪婪的追逐业绩与形态

单纯从化学角度来看，人类的每一次享乐过程——不管是听音乐、拥抱爱人、品尝巧克力，实际上都意味着伏隔核（nucleus accumbens）内多巴胺的爆炸，快乐如同烟花爆竹，绚丽而短暂。

——J.玛德莲·纳什

人类大脑的进化，使我们的行为越来越趋利避害。我们寻求收益趋势的下降在于我们可以通过忽略重要的风险来满足愿望。从畅想未来收益中所获得的愉悦感觉是这一行为的重要驱动力，这一点从进化角度而言极具意义，但会使投资者做出极其愚蠢的投资选择。在人类大脑中存在的追逐暴利这一行为趋势，是许多股票泡沫的形成根源。在20世纪90年代末购买互联网股票的投资者及那些在18世纪20年代购买南海公司股票的投资者都是非理性投资者。他们都沉浸在从最近赚取的利润及未来的美好前景中所获得的愉悦当中。当预测自己的投资会赚大钱时，我们大脑的反应与受到性刺激或吸毒时所感受到的强烈反应是相同的，而这种精神状态显然不适合进行合理投资决策。

当某种资产（可以是某只股票、总体股票市场或房地产）迅速增值时，这为投资者提供了在短期内实现巨大收益的机会。由于投资者的大脑对资产持续获得高收益的这一形态的解释方式，一旦投资者将资金投入资产泡沫中，他们通常无视资产的基本面。斯坦福大学的布赖恩·科诺森（Brian Knutson）对人类的大脑在花钱时的活动进行了监控，他发现大脑的两个关键部位被激活：伏隔核（NAcc）区，这是一个重要的预测中心；内侧前额叶皮质区（MPFC），这一部位帮助我们永久地学习哪种行为会产生回报。这种结构的问题在于：由于回报在某种程度上持续增加（如1998～1999年在纳斯达克市场上进行的某笔投资），大脑感到自得，并预计在未来会继续获得这一回报。由汉娜·拜耳（Hannah Bayer）和保罗·格林切尔（Paul Glimcher）进行的研究发现，由于多巴胺神经元负责使用过去的信息来预测未来的结果，存在过度重视最近的经历的倾向，从而加剧了大脑的这一偏差。由单个多巴胺神经元发出的信号的强度会随着时间的推移而逐渐消失，因此，与最近经验联系的多巴胺神经元的影响最大。从生物学的角度讲，在长期中，我们不善于学习，或是缺乏同等学习的能力。相反，我们过于依赖最近的经历，这也是我们在第2章中所讨论的近因效应的一个生物学解释。自负的情绪、从心理上重视近期发生的事情等，这些因素让我们缺乏风险意识。在投资世界中，自负是一件非常危险的事情。

显然，伏隔核区在我们进行投资决策时起到非常大的作用。在《化学旋转木马：科学教我们如何战胜依赖症》（The Chemical Carousel:What Science Tells Us about Beating Addiction）一书中，德克·汉森（Dirk Hanson）讨论了伏隔核区在药物成瘾方面的作用。在海洛因成瘾小白鼠的伏隔核区被切除后，对药物的需求也随之停止。当我们需要药物或服用药物时，我们的伏隔核区会分泌出大量的多巴胺，这一部位也就是我们预计要赚大钱时大脑最活跃的部分。当然，在南海公司及互联网股票泡沫中，投资者愿意购买垃圾股的原因是，他们认为这些股票太好了，不买不行。

更严重的是，大多数人对自己的能力（无论是驾驶能力、情感能力还是投资能力）过度自信。大多数人都认为自己的表现高于平均水准，这当然是不可能的。这种过度的自信进一步损害了我们理性处理潜在市场风险的能力。我们认为自己能够知道哪只股票具有卓越的表现，然后就将资金投入到那只股票上去。作为一种生物物种，我们痛恨随机性，在任何数据集中搜寻有用的图表。一旦我们发现了某种图表（绝大多数这样的图表毫无意义），就对这种图表的价值表现得极有信心。在《大脑炼金术》（Your Money and Your Brain）一书中，贾森·茨威格（Jason Zweig）讨论了一类实验，在这个预测结果的实验中，即使是鸽子与老鼠的表现也优于人类。实验设计如下：有一对闪烁的灯——一只红灯、一只绿灯，这两只灯会随机闪烁20次。闪烁的具体结果是随机出现的，但绿灯出现的概率有80%。这个实验与大脑受损的受试者所做的赌博游戏相类似，投资者最明智的选择是每次都“投资”。预测最有可能出现的灯光的最简单方式就是每次都猜绿灯。然而，鸽子和老鼠按照这一符合逻辑的策略行事，它们猜对的比率接近80%，而受试者却陷入误区，试图预测红灯在什么时候会出现，他们预测的正确率只有68%。即使他们已经被告知灯光的闪烁是随机出现的，受试者还是试图战胜概率，随着时间的推移，他们的表现越来越差。

瑞德·蒙泰古（Read Montague）是贝勒医学院（Baylor College）的一位神经系统科学教授，他进行了一项研究，对人脑在虚拟的金融泡沫中的反应进行了分析。乔纳·莱勒（Jonah Lehrer）在《纽约时报》上发表的一篇文章概括了蒙泰古教授的实验。受试者得到100美元与一个目标投资“市场”的简要介绍。根据这些信息，受试者可以按照他们自己的意愿将100美元投资出去，数量不限，然后在接下来的20个回合中观测他们投资组合价值的涨落。这一研究的奇妙之处在于，这些受试者投资的并非一个随机的市场，蒙泰古教授使用了一种反映真实的泡沫市场（如1929年的道琼斯指数走势图及1999年的纳斯达克市场走势图）的图表走势。在每次泡沫的初期阶段和所有的上升阶段中，多巴胺回报预测系统都十分活跃，这也让受试者增加了他们的投资，因为他们观察到这100美元的投资随着泡沫不断增长。然而，在接近泡沫的顶峰时，蒙泰古教授发现，多巴胺神经元明显安静下来。蒙泰古教授说道：“看起来，细胞们显得很焦灼……它们知道有些事情不太对劲儿。”在这一阶段中，受试者不再为那些让他们在第一阶段陷入癫狂状态的激增的多巴胺所驱动。现在，损害受试者投资组合是前额皮质（prefrontal cortex）了。投资者大脑的高阶功能现在开始起作用了，他们开始理性地对待其投资，开始为持有还是变现投资组合寻找合适的理由。这一研究让我们大开眼界，也为研究我们的原始大脑及高级大脑如何导致我们做出错误投资决策提供了一个鲜活范例。

我们从这些研究中所学到的关键一课是：已实现收益和未来收益的美好前景所带来的情感上的愉悦，还有我们对自身预测未来能力的过度自信，这两个因素结合起来，会极大地损害我们在某个既定市场环境中的投资。

我们无法摆脱自身的弱点

与我们生活中的许多活动一样，投资无非是寻求收益，避免损失。由斯坦福大学的卡梅利亚·库恩（Camelia M.Kuhnen）与布赖恩·科诺森（Brian Knutson）所进行的研究证明：大脑中枢是造成风险寻求及风险厌恶等错误的主要因素。对投资者来说，更为有趣的是大脑的其他部分起什么作用。大脑的伏隔核区负责感受那些极度愉悦的情感、药物深度依赖所造成的兴奋感、对未来的美好憧憬（如即将与你的另一半相见）所带来的幸福感。正如库恩和科诺森所说：“这可以解释赌场为什么要在赌客的周围布满各种各样的奖励的暗示（比如说，廉价的食品、免费的酒水、惊喜大礼、获得头奖的可能），获奖的预期刺激大脑的伏隔核区，这会进一步增加赌客将其行为从风险厌恶转向风险寻求的可能性。”一想到我们在赚钱，我们大脑中的情感愉悦中枢就开始燃烧，这样，人们追求泡沫也就可以理解了。21世纪早期，投资者会为纳斯达克市场上的股票支付175倍的市盈率，而财经界对这一明显的股价高估竟然没什么像样的讨论。而许多投资者还在继续购买这些股票，他们都为其大脑伏隔核区激增的多巴胺所驱使。另一个极端情况是投资者要面对市场恐慌、经济萧条及不确定性，而投资组合价值的不断下跌——2008年的投资者很熟悉这一幕，必然会刺激这些投资者大脑中的前脑岛（anterior insula）及脑扁桃体（这是大脑的情感中枢，负责感知痛苦、恶心及恐惧等），这通常让我们变得更加谨慎。

我们可以从这些尖端研究中学到的最重要的一课是：由于人类大脑中的情感中心与理性中心在本质上是相互联系的，我们永远有做出非理性决策的可能。仅仅意识到问题的存在不等于我们就可以解决它。要克服人类的一些弱点（如即使这样做是有害的，也要避免损失，追求业绩，追求那些不存在的图表等），我们必须找到一种投资策略。这种投资策略是一种可以将主观因素、人为因素从决策规程中剔除，经实践验证过的理性的系统性投资策略。在深入理解人类的大脑，意识到我们有多么不明智之后，我们就可以变得明智。成功投资的第一步，也是最难的一步，就是认识到我们自身的愚蠢。

[1] 该书中文版已经由机械工业出版社出版。——译者注

[2] 著名行为金融学家，2013年诺贝尔经济学奖得主，因准确预测了互联网泡沫而出名。——译者注

[3] 伦敦大学的一名神经系统科学家。