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第11章 股息率：购买一种收入
10月是股票投机最危险的月份之一；其他危险的月份有7月、1月、9月、4月、11月、5月、3月、6月、12月、8月和2月。
——马克·吐温
那些认为在所有月份里进行股票投机都“十分危险”的投资者，常常想从那些高股息率的股票中获得“救赎”。因为从历史上看，股息经常占股票总收益的一半以上，所以，这些投资者认为把精力集中于寻找高股息率的股票是明智的。此外，操纵股息是不可能的，因为一家公司只能在当期支付股息、延期支付股息、取消支付股息这三者之间做出选择。
要计算一只股票的股息率，需要用该股票的规定年度股息除以当前市场价格，再乘以100，即可得到以百分比表示的股息率数字。如果一家公司支付1美元的股息，而其股票的当前市场价格为10美元，则其股息率为10%。
我们将研究“全部股票”及“大盘股票”中股息率最高的10%股票的收益情况。由于使用的数据来自于CRSP数据库，我们的研究可以从1926年开始。
检验结果
如表11-1所示，在1926年12月31日，将10 000美元投资在“所有股票”投资组合中股息率最高的10%的股票上，到2009年年末，这笔资金将增至102 331 244美元，年复合平均收益率达11.77%。这一收益比“所有股票”投资组合高出了6 300万美元，在“所有股票”投资组合上投资的10 000美元将增至3 850万美元，年复合平均收益率为10.46%。至于风险（以收益率的标准差衡量），股息率最高股票投资组合的标准差为20.15%，低于“所有股票”投资组合的标准差21.67%。这种投资策略的夏普比率高于“所有股票”投资组合的夏普比率，原因在于，它能以更小的风险获得更高的收益。“所有股票”投资组合中股息率最高的10%的股票投资组合的夏普比率为0.34，而“所有股票”投资组合的夏普比率为0.25。如表11-2所示，高股息率股票投资组合的所有基本比率均为正值，在全部滚动的5年期里，高股息率股票投资组合战胜“所有股票”投资组合的时间占67%；而在全部滚动的10年期里，高股息率股票投资组合战胜“所有股票”投资组合的时间占75%。
表11-1 “所有股票”中股息率最高的（前10%）股票组成的投资组合及“所有股票”投资组合的年收益和风险数据统计概要（1927年1月1日～2009年12月31日）
①预期最低收益等于收益率的算术平均值减去2倍的标准差。
②预期最高收益等于收益率的算术平均值加上2倍的标准差。
从下行风险看，在全部1年期、3年期、5年期、7年期及10年期中，高股息率股票投资组合的跌幅都超过了“所有股票”投资组合。例如，高股息率股票投资组合的最小的3年期收益率为年损失率51.8%，与之相比，“所有股票”投资组合的年损失率为45.99%。即使我们将时间扩展至10年期，高股息率股票投资组合的最小的10年期收益率为年损失7.84%，而“所有股票”投资组合的年损失率为5.31%。在对该组合进行十分位分组分析时，我们会发现，“所有股票”中股息率最高的10%的股票投资组合的表现不如第2组、第3组及第4组分组，这表明，股息率最高的股票投资组合或许有着其他股票（那些股息支付水平也高于平均水平的股票）所不具备的风险。
例如，表现最好的十分位分组是第3组，1926年12月31日，在这一投资组合上投资的10 000美元，在2009年年末将增至1.45亿美元，年复合平均收益率达12.23%。在“所有股票”中股息率第三高的十分位投资组合的风险也非常小，该组合收益率的标准差为18.71%。在全部滚动的计算周期（1～10年期）内，这一组合的最低收益率也是最好的。表11-1与表11-2回顾了所有的统计数据概要。图11-1显示了“所有股票”投资组合中股息率最高股票（前10%）的投资组合相对于“所有股票”投资组合的5年期滚动年复合平均超额收益率（或超额损失率）。
表11-2 “所有股票”中股息率最高（前10%）股票组成的投资组合及“所有股票”投资组合的基本比率（1927年1月1日～2009年12月31日）
图11-1 5年期滚动年复合平均超额收益率（或超额损失率）
[“所有股票”投资组合中股息率最高（前10%）股票的收益率减去“所有股票”投资组合的收益率，1927年1月1日～2009年12月31日]
高股息率“大盘股”投资组合
1926年12月31日，将10 000美元投资于股息率最高10%的“大盘股”投资组合，到2009年年末，这笔资金将增至51 678 232美元，年复合平均收益率为10.85%。这一收益率比“大盘股”投资组合高出1.16%，后者的年复合平均收益率为9.69%。在同时期内，将10 000美元投资于“大盘股”投资组合，到2009年年末，这笔资金将增至21 617 372美元。高股息率大盘股投资组合收益率的标准差为19.36%，与“大盘股”投资组合的标准差19.35%几乎不相上下。再加上较高的绝对收益率，使得高股息率大盘股投资组合具有较高的夏普比率0.3。在较短的持有期内，高股息率大盘股投资组合的绝对损失超过“大盘股”投资组合，但其绝对收益也比较高。如果你的持股时间达到10年或更长，就下跌风险而言，高股息率大盘股投资组合将比“大盘股”投资组合能提供更好的保护；就上涨空间来说，高股息率大盘股投资组合还可以提供更大的最高收益率。表11-3显示了这两组投资组合在1926～2009年间的相关分析结果。
表11-3 “大盘股”中股息率最高的（前10%）股票组成的投资组合及“大盘股”投资组合的年收益和风险数据统计概要（1927年1月1日～2009年12月31日）
①预期最低收益等于收益率的算术平均值减去2倍的标准差。
②预期最高收益等于收益率的算术平均值加上2倍的标准差。
表11-4 “大盘股”中股息率最高（前10%）股票组成的投资组合及“大盘股”投资组合的基本比率（1927年1月1日～2009年12月31日）
当我们在“大盘股”投资组合中应用高股息率投资策略时，这一投资策略具有更好的持续性。在全部的滚动10年期里，“大盘股”中股息率最高10%的股票投资组合战胜“大盘股”投资组合的时间占81%。表11-4比较了该组合与“大盘股”投资组合间的基本比率。与我们在“所有股票”投资组合中看到的一样，“大盘股”投资组合中的高股息率投资组合实际表现最好的十分位投资组合也是第3组，这意味着高股息率有时也不是一个理想的指标。在“大盘股”投资组合中股息率第三高的十分位投资组合的年复合平均收益率为11.06%，收益率的标准差为18.05%，这使其具有较高的夏普比率0.34。在第26章中我们将看到，当我们将股息率与龙头股公司联合使用时，这一投资策略的效果更好。图11-2显示了“大盘股”投资组合中股息率最高股票（前10%）的投资组合相对于“所有股票”投资组合的5年期滚动年复合平均超额收益率（或超额损失率）。
图11-2 5年期滚动年复合平均超额收益率（或超额损失率）
[“大盘股”投资组合中股息率最高（前10%）股票的收益率减去“大盘股”投资组合的收益率，1927年1月1日～2009年12月31日]
最糟糕的情况，最高收益与最低收益
“所有股票”中高股息率股票投资组合的跌幅超过20%以上的次数为6次，跌幅最大的一次（90%）发生在1929～1933年的熊市期间。这次下跌如此惨烈，直到1944年3月才恢复元气。在最近（2007年10月～2009年2月）的一次熊市中，高股息率股票投资组合共下跌了61%。再看年复合平均收益率的最好情况与最糟糕情况，“所有股票”中的高股息率股票投资组合的最差的5年期收益率发生在截至1932年5月的那个5年期里，该组合在此期间的年复合平均收益率为-29.24%，10 000美元的投资只剩下1 774美元。一个风险厌恶的投资者很难接受这样的收益率，这提示我们，当我们通过高股息率进行选股时，市值是十分重要的。表11-5显示了“所有股票”中股息率最高的10%股票投资组合的最糟糕情况。
“所有股票”中的高股息率股票投资组合的最好的5年期收益率发生在截至1937年5月的那个5年期里，该组合在此期间的年复合平均收益率为44.41%，10 000美元的投资将增至62 799美元。表11-6与表11-7显示了该组合在其他所有持有期内的最高收益率及最低收益率。
高股息率股票投资组合相对于“所有股票”投资组合表现最好的5年期收益率发生在截至2005年2月的那个5年期里，该组合在此期间的累计收益率为154%，而“所有股票”投资组合的收益率为23%，高股息率股票投资组合的相对累计优势达131%。将这一数值转换为年复合平均收益率，“所有股票”中的股息率最高股票投资组合的年复合平均收益率为20.52%，而“所有股票”投资组合的年复合平均率为4.28%。看起来，从2000年2月这一泡沫的顶峰到2005年这段时间是价值型投资的一段迷你黄金期，这也是前面章节中涉及的诸多价值因素相对于整体市场表现最好的一段时期。这也可能是对投资者在泡沫时期荒唐估值的一种反映，但是，在这段时期内，投资者似乎已经恢复正常。
表11-5 最糟糕的情况：“所有股票”投资组合中股息率最高的股票（前10%）跌幅超过20%的全部数据（1927年1月1日～2009年12月31日）
表11-6 按月度数据计算得到的最高与最低的年复合平均收益率（1927年1月1日～2009年12月31日）
表11-7 10 000美元按最高与最低的收益率（通过月度数据计算得出）投资所得到的最终价值（1927年1月1日～2009年12月31日）
高股息率股票投资组合相对于“所有股票”投资组合表现最差的5年期收益率发生在截至2000年2月的那个5年期里，该组合在此期间的累计收益率为75%，而“所有股票”投资组合的收益率为172%，高股息率股票投资组合的相对累计损失率达97%。将这一数值转换为年复合平均收益率，“所有股票”中的股息率最高股票投资组合的年复合平均收益率为11.8%，而“所有股票”投资组合的年复合平均率为22.18%。表11-5～表11-7及图11-1显示了各投资组合在全部持有期内的所有最糟糕情况与最高收益及最低收益。
高股息率“大盘股”投资组合
尽管有8次跌幅在20%以上，但高股息率大盘股投资组合总能迅速地从下跌中恢复。有两次例外：一次是1929年8月～1932年6月，该组合下跌了89%；另一次是2007年10月～2009年2月，该组合下跌了59%。在其他的熊市期间，高股息率大盘股投资组合的跌幅都较轻。如表11-8所示，高股息率大盘股投资组合在1972～1974年的熊市期间只损失了29%，在2000～2003年的熊市期间只损失了26%。再看一下年复合平均收益率的最好情况与最糟糕情况。如表11-9与表11-10所示，高股息率大盘股投资组合最好的5年期收益率发生在截至1937年5月的那个5年期里，该组合在此期间的年复合平均收益率为44.16%，10 000美元的投资将增至62 267美元。该组合最差的5年期收益率发生在截至1932年5月的那个5年期里，该组合在此期间的年复合平均收益率为-27.58%，10 000美元的投资只剩下1 992美元。这些表格还显示了其他持有期内的最好情况与最糟糕情况。
表11-8 最糟糕的情况：“大盘股”投资组合中股息率最高的股票（前10%）跌幅超过20%的全部数据（1927年1月1日～2009年12月31日）
表11-9 按月度数据计算得到的最高与最低的年复合平均收益率（1927年1月1日～2009年12月31日）
表11-10 10 000美元按最高与最低的收益率（通过月度数据计算得出）投资所得到的最终价值（1927年1月1日～2009年12月31日）
高股息率大盘股投资组合相对于“大盘股”投资组合表现最好的5年期发生在截至1937年6月的那个5年期，该组合在此期间的收益率为501%，而“大盘股”投资组合的收益率为346%，高股息率大盘股投资组合的相对优势达155%。将这一数值转换为年复合平均收益率，高股息率大盘股投资组合的年复合平均收益率为43.14%，而“大盘股”投资组合的年复合平均率为34.85%。高股息率大盘股投资组合相对于“大盘股”投资组合表现最差的5年期收益率发生在截至2000年2月的那个5年期，该组合在此期间的累计收益率为62%，而“大盘股”投资组合的收益率为180%，高股息率大盘股投资组合的相对累计损失达118%。将这一数值转换为年复合平均收益率，高股息率大盘股投资组合的年复合平均收益率为10.11%，而“大盘股”投资组合的年复合平均率为22.86%。
在高股息率大盘股投资组合表现最好的市场环境中，价值型股票的表现也优于成长型股票，其表现胜出的时间占总时间的74%。在债券表现优于股票的市场环境中，高股息率大盘股投资组合的表现也十分突出，其胜出的时间占总时间的65%。
按十分位平均分组分析
然而，对高股息率投资组合进行十分位分组分析所得到的结果略有不同。从分析结果中可见，股息率最高的前8组投资组合的表现优于“所有股票”投资组合，而第9组与第10组投资组合——低股息率投资组合的表现不如基准指标。但是，第2、3、4组投资组合的表现均优于第1组投资组合，这意味着，你只需要从“所有股票”投资组合中选择股息率较高的股票构成投资组合，就可以获得较好的收益，无须专门投资于绝对股息率最高的股票。在后面的章节中，我们会看到，投资于高股息率股票的一种更好的方法是：除了股息率较高之外，所购买的股票还应满足一系列其他方面的要求。本章末尾的案例研究将展示：在选择高股息率股票时，专门投资于大盘龙头股或许会获得更好的收益。
对“大盘股”投资组合所做的十分位分组分析结果表明，第2组高股息率投资组合的表现优于第1组投资组合，但只是略微超出。对“大盘股”投资组合按股息率进行十分位分组排序，我们发现，第1～5组的表现均优于“大盘股”投资组合，而第1～4组的表现尤为突出。股息率较低的后5组投资组合的表现不如“大盘股”投资组合，但只有第10组（股息率最低的一组）的表现十分糟糕。表11-11～表11-14及图11-3、图11-4概括了相关的分析结果。
表11-11 “所有股票”投资组合按10年期划分的年复合平均收益率
①1927年1月1日～1929年12月31日的收益。
②2000年1月1日～2009年12月31日的收益。
表11-12 “大盘股”投资组合按10年期划分的年复合平均收益率
①1927年1月1日～1969年12月31日的收益。
②2000年1月1日～2009年12月31日的收益。
表11-13 对“所有股票”投资组合按股息率进行十分位（10%）分组的分析结果概述（1927年1月1日～2009年12月31日）
表11-14 对“大盘股”投资组合按股息率进行十分位（10%）分组的分析结果概述（1927年1月1日～2009年12月31日）
图11-3 “所有股票”投资组合的年复合平均收益率
（按股息率的十分位进行平均分组，1927年1月1日～2009年12月31日）
图11-4 “大盘股”投资组合的年复合平均收益率
（按股息率的十分位进行平均分组，1927年1月1日～2009年12月31日）
对投资者的启示
就其自身而言，仅凭高股息率无法持续战胜某一市场指数或某个包括其他价值因素的具体的投资策略。换言之，你不能只依靠股息率做出投资选择。在第13章中，你会看到，股东收益率的效果更好，使用起来也比股息率更方便。大多数投资者的最高投资期限为5年，在回顾了表11-1之后，我们发现，高股息率股票投资组合的5年期收益率表现不如市场的次数非常多。实际上，1980～2000年，“所有股票”中股息率最高的股票投资组合的表现均不如“所有股票”投资组合，尽管差距都不到0.5%。那些将股息率作为唯一选股标准的投资者应当坚持投资于知名的大公司股票，因为这些公司通常具有健康的资产负债表及较长的经营历史。实际上，在本章末的第2个案例分析中，我们发现，如果将其他标准（如强劲的现金流量、大的公司规模、大量的流通股份额等）也考虑进来，高股息率大盘股会提供非常高的风险调整后收益率。
本章案例研究1
利用股息率进行投资的策略会受到高股息支付率及削减股息的影响吗
青睐高股息率股票的投资者通常会密切关注公司的股息支付率。合理的假设是，那些将大部分盈利以股息的形式发放的公司，其实际表现应当不如那些用股息进行再投资的公司。虽然我没有CRSP数据库的股息支付率数据，但在研究高股息率股票时，我可以从Compustat数据库中得到相关数据（从1963年开始）。
回顾这些基于股息支付率的股票收益率数据，我们发现，排名在中间的十分位分组表现最佳，尤其是第5组、第6组和第7组。这部分证实了这样一个理论：高股息支付率的股票可能不是一个好的投资对象。我之所以说“部分证实”，原因在于：只有3组十分位分组投资组合的表现不如“所有股票”投资组合。这3组投资组合分别是第1组（股息支付率最高的股票投资组合）、第9组和第10组（股息支付率最低的股票投资组合）。看样子，投资者青睐那些部分支付股息的股票，但不愿意投资于股息支付率最高的（前10%）股票投资组合。如果按股息支付率分组，第5组投资组合的表现最好。1964～2009年，该组合的年复合平均收益率为12.81%，而“所有股票”投资组合的年复合平均收益率为11.24%。第1组投资组合（由股息支付率最高的股票组成）的年复合平均收益率为10.4%，但是，表现最差的十分位分组为第10组投资组合（由股息支付率最低的股票组成），该组合的年复合平均收益率为10.33%。因此，当我们只根据股息率选股时，数据表明，或许应避开股息率最高的股票投资组合。对股息支付率来说，这一结论同样适用。
我们在奥肖内西资产管理公司（OSAM）的研究团队所做的一项关于股息率的研究发现，在所研究的4 722份实例中，当公司股息的削减幅度在0～50%时，股票在下一年的表现比较平稳，微跌0.7%。然而，在对801份研究实例进行的研究中，当公司股息的削减幅度在50%～100%时，在接下来的一年里，股票相对于基准指标的跌幅较大，为3.6%。那些完全停止发放股息的公司表现最差，在所研究的3 329份实例中，这些公司的平均跌幅为5.1%。
另一方面，那些增加股息分配的股票（在我们所研究的时间范围内，这样的事例共有46 358起）在接下来的一年里相对于基准指标的平均涨幅为4.5%。表现最好的股票是那些之前从未支付股息，但是从现在开始支付股息的股票。在我们所观测的6 035份实例中，这些初次发放股息的公司在接下来的一年里相对于基准指标的平均涨幅为9.2%。
这些数据表明，以股息作为投资参考指标的投资者应当抛掉任何股息削减幅度在50%以上或是暂停支付股息的股票，并将资金投资于其他高股息率股票。
本章案例研究2
高股息率“龙头股”公司
我们已经发现，青睐高股息率股票的投资者最好是先研究那些“龙头股”，再重点关注其中的高股息率股票。你可能记得，要被纳入到“龙头股”组合当中，这只股票必须满足下列标准：
·“大盘股”投资组合中的所有非公共事业股。
·流通中股份高于数据库的平均值。
·现金流高于数据库的平均值。
·销售额为数据库平均值的1.5倍（超出数据平均值50%）。
如果将这些标准应用在Compustat数据库中，你通常会从Compustat数据库的所有股票中选出350～400只股票，这些股票都由知名的大公司发行，我们将使用这一股票组合作为增强型股息投资策略的起点。用EBITDA/EV比率对“龙头股”投资组合中的股票进行排序，从中剔除排名较低的50%的股票，这样，就可以专注于财务状况最好的50%的“龙头股”了。这样做的目的在于，保证剩余股票具备持续分配股息（或许还能增加股息的分配）的能力。在这一投资组合中，我们主要关注股息率最高的50只股票，因为我们的目标是收入最大化，因此将加大那些股息率最高股票的权重，投资按如下方式进行：
·股息率最高的25%的股票在投资组合中的权重将为相应权重的1.5倍。
·股息率排名在25%～50%的股票在投资组合中的权重将为相应权重的1.25倍。
·股息率排名在50%～75%的股票在投资组合中的权重将为相应权重的0.75倍。
·股息率最低的25%的股票在投资组合中的权重将为相应权重的0.5倍。
用这些标准在2010年10月构建一支投资组合，其收益率为4.51%，明显高于当时的10年期国债收益率2.63%。从历史上看，这种股息增强型投资组合的股息率比债券更有优势，同时还可以享受资本利得。表11-15概括了股息增强型投资组合与“龙头股”投资组合的收益情况。在1963年12月31日投资的10 000美元，到2009年年末将增至4 655 000美元（假设全部股息均用于再投资），年复合平均收益率为14.29%，这一收益明显高于“龙头股”投资组合的收益1 411 897美元。股息增强型投资策略的风险（收益率的标准差）为15.38%，低于“龙头股”投资组合的标准差为16.13%，其夏普比率为0.6，而“龙头股”投资组合的夏普比率为0.38。此外，股息增强型投资策略的所有5年期收益率均为正值，这一特点对那些风险厌恶型投资者极为有利。如表11-16所示，这一投资策略的基本比率均为正值，在全部滚动的5年期内，股息增强型投资组合战胜“龙头股”投资组合的时间占84%；在全部滚动的10年期内，该组合战胜“龙头股”投资组合的时间占96%。图11-5显示了股息增强型投资组合相对于“龙头股”投资组合的5年期滚动年复合平均超额收益率（或超额损失率）。
我们还单独检验了股息增强型投资策略的盈利能力——在1963年进行的一次性投资，到2009年之前，所获股息收入全部用于消费。这一投资策略的年复合平均收益率为10%。1963～2009年，该组合的收益较前一年下跌的次数仅有5次。此外，在我们研究的这46年里，尽管投资组合的本金下跌的次数达到了10次，股息增强型投资组合的收益仍然是持续增加的。实际上，如果你关注投资组合的收益部分，就会发现，在全部滚动的10年期里，滚动的10年期收益率增加了约148%，增幅最低的10年期收益率为69%。股息增强型投资组合表现如此之好的原因在于：当股票的价格下跌时，股息率在增加。因此，对那些既想享受债券的收益，又不想错过资本增值机会的投资者来说，股息增强型投资策略为他们提供了一种切实可行的选择，即可以用股票代替债券。此外，在我们研究的46年里，股息增强型投资组合本金的累计增幅达5 538%。（想了解全部的研究结果，请登录网址http://www.osam.com/commentary.aspx。）
表11-15 股息增强型投资组合及“龙头股”投资组合的年收益和风险数据统计概要（1964年1月1日～2009年12月31日）
①预期最低收益等于收益率的算术平均值减去2倍的标准差。
②预期最高收益等于收益率的算术平均值加上2倍的标准差。
表11-16 股息增强型投资组合及“龙头股”投资组合的基本比率（1964年1月1日～2009年12月31日）
图11-5 5年期滚动年复合平均超额收益率（或超额损失率）
（股息增强型投资组合的收益率减去“龙头股”投资组合的收益率，1964年1月1日～2009年12月31日）