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第14章 会计比率
提醒人们，利润是收入与支出间的差额，这会让你看上去更睿智。
——斯科特·亚当斯
下面，我们来分析各种会计比率在遴选股票时的效果。有些学术文献已经建议人们密切关注一些会计变量，如应计收入与价格比率（accruals-to-price）、资产周转率等，这些比率将有助于投资者更好地挑选股票。在本章中，我们总结了一些会计比率，并分析了这些会计变量是否得到了经验证据的支持。我们只关注可以真正用来确定某只股票是否值得投资或应该回避的那些会计比率。我们对许多变量所进行的检验均未明确证实其有效性，如资产权益比与债务资产比等会计比率并未显示出充分的持有理由。但是某些会计变量确实能够很好地预测股票的未来表现，在这些比率中，首当其冲的要数应计收入与价格的比率了。
应计收入与价格的比率
许多分析师认为，一家公司的应计收入与价格的比率可以很好地代表其盈利的质量，股票的应计收入与价格的比率越低，其盈利的质量也就越高。这是因为，公司的应计收入与价格的比率较高，意味着公司可能迫于压力而“夸大”其销售额，为实现这一目的，公司向商店发放了过量的存货，即使它知道这些产品很可能卖不出去，但是，公司仍然将这些“销售额”算在应计收入中，而这些数字可能完全是捏造出来的。出于这一原因，许多分析师都认为应计收入与价格的比率最高的股票最有可能产生出人意料的亏损，这会严重损害股票的价格。下面，就让我们看看这一分析是否正确。
如表14-1所示，1963～2009年，将10 000美元投资于“所有股票”中的十分位分组投资组合（按应计收入与价格的比率排序），第10组是“所有股票”中应计收入与价格的比率最低的（后10%）股票投资组合。应计收入与价格的比率最低的股票投资组合明显跑赢了市场，排名后3位的十分位分组均战胜了“所有股票”投资组合，而且，排名后两位的十分位分组的优势十分明显。同时，应计收入与价格的比率最高的股票投资组合（排名前两位的十分位分组）的表现远不如“所有股票”投资组合。表14-2详细显示了该组合各十分位分组的分析结果。
表14-1 对“所有股票”投资组合按应计收入与价格的比率进行十分位（10%）分组的分析结果概述（1964年1月1日～2009年12月31日）
表14-2 “所有股票”中应计收入与价格的比率最高的（前10%）股票组成的投资组合、“所有股票”中应计收入与价格的比率最低的（后10%）股票组成的投资组合及“所有股票”投资组合的年收益和风险数据统计概要（1964年1月1日～2009年12月31日）
①预期最低收益等于收益率的算术平均值减去2倍的标准差。
②预期最高收益等于收益率的算术平均值加上2倍的标准差。
第10组分组（应计收入与价格的比率最低的股票投资组合）的所有基本比率均为正值，在全部的滚动5年期里，该组合战胜“所有股票”投资组合的时间占全部时间的86%；而在全部的滚动10年期里，该组合战胜“所有股票”投资组合的时间占全部时间的91%。第1组分组（应计收入与价格的比率最高的股票投资组合）的所有基本比率均为负值，在全部的滚动5年期里，该组合战胜“所有股票”投资组合的时间占全部时间的25%；而在全部滚动的10年期里，该组合战胜“所有股票”投资组合的时间占全部时间的12%。表14-3与表14-4显示了这些投资组合在全部滚动期内的基本比率。
表14-3 “所有股票”中股东收益率最低（后10%）股票组成的投资组合及“所有股票”投资组合的基本比率（1964年1月1日～2009年12月31日）
表14-4 “所有股票”中股东收益率最高（前10%）股票组成的投资组合及“所有股票”投资组合的基本比率（1964年1月1日～2009年12月31日）
“大盘股”投资组合
表14-5显示了“大盘股”中的十分位分组投资组合（按应计收入与价格的比率排序）的分析结果。和我们在“所有股票”投资组合中所见到的一样，应计收入与价格的比率最低的股票投资组合的表现远胜应计收入与价格的比率最高的股票投资组合，但两者之间的差距没有我们在“所有股票”投资组合中看到的那么大。在这里，第10组分组（应计收入与价格的比率最低的“大盘股”投资组合）在1963～2009年的年收益率为12.67%，而应计收入与价格的比率最高的“大盘股”投资组合的收益率为8.48%。“大盘股”投资组合在同时期内的年收益率为10.2%。表14-6显示了该组合各十分位分组的分析结果。
表14-5 对“大盘股”投资组合按应计收入与价格的比率进行十分位（10%）分组的分析结果概述（1964年1月1日～2009年12月31日）
表14-6 “大盘股”中应计收入与价格的比率最高的（前10%）股票组成的投资组合、“大盘股”中应计收入与价格的比率最低的（后10%）股票组成的投资组合及“大盘股”投资组合的年收益和风险数据统计概要（1964年1月1日～2009年12月31日）
①预期最低收益等于收益率的算术平均值减去2倍的标准差。
②预期最高收益等于收益率的算术平均值加上2倍的标准差。
表14-7与表14-8显示了各投资组合的基本比率。在所有时期内，应计收入与价格的比率最低的（后10%）“大盘股”投资组合的基本比率均为正值，在全部的滚动5年期里，该组合战胜“大盘股”投资组合的时间占74%；在全部的滚动10年期里，该组合战胜“大盘股”投资组合的时间占89%。“大盘股”中应计收入与价格的比率最高的（前10%）股票投资组合的基本比率均为负值，在全部的滚动5年期里，该组合战胜“大盘股”投资组合的时间只有37%；在全部的滚动10年期里，该组合战胜“大盘股”投资组合的时间只占19%。
表14-7 “大盘股”中应计收入与价格的比率最低（后10%）股票组成的投资组合及“大盘股”投资组合的基本比率（1964年1月1日～2009年12月31日）
表14-8 “大盘股”中应计收入与价格的比率最高（前10%）股票组成的投资组合及“大盘股”投资组合的基本比率（1964年1月1日～2009年12月31日）
对投资者的启示
坚持投资于应计收入与价格的比率最低的股票，回避那些应计收入与价格的比率最高的股票，投资者必将获得回报。应计收入与价格的比率较高的股票更有可能产生意外的损失，应当回避。与之相比，应计收入与价格的比率较低的股票能够带来质量更高的利润。
资产权益率
资产权益率测度的是一家公司的资产总额与股东所拥有的权益（通常称为股东权益或所有者权益）部分之间的关系。实际上，资产权益率测度的是公司杠杆（公司使用债务为运营融资）的使用程度，因此，公司的资产权益率低，说明公司的经营性资金主要来自于现金流，而非债务。我们来看一下资产权益率的十分位分析结果。
表14-9显示的是在各个综合投资组合上的投资按十分位排序的分析结果。第1组由“所有股票”中资产权益率最高的10%的股票组成，第10组由“所有股票”中资产权益率最低的10%的股票组成。实际上，第10组股票投资组合的杠杆比率最低，债务最少；而第1组股票投资组合的杠杆比率最高，债务最多。乍一看，我们从这一分析中能得到的唯一结论是回避第10组投资组合（那些资产权益率最低的股票）。但实际上这一分析告诉我们：使用一些杠杆是有好处的，而完全不使用杠杆或是仅使用少量杠杆实际上会对股价产生不利的影响。表14-10显示了各十分位分组分析的详细结果。注意，使用极高的杠杆比率同样不是一件好事。一家公司的杠杆比率极高，说明这家公司极具进取性，通过大量举债来追求未必能实现的机会，其复合年平均收益率为11.16%，略低于“所有股票”投资组合的平均水准。
表14-9 对“所有股票”投资组合按资产权益率进行十分位（10%）分组的分析结果概述（1964年1月1日～2009年12月31日）
表14-10 “所有股票”中资产权益率最高的（前10%）股票组成的投资组合、“所有股票”中资产权益率最低的（后10%）股票组成的投资组合及“所有股票”投资组合的年收益和风险数据统计概要（1964年1月1日～2009年12月31日）
①预期最低收益等于收益率的算术平均值减去2倍的标准差。
②预期最高收益等于收益率的算术平均值加上2倍的标准差。
表14-11与表14-12显示了第1组与第10组的基本比率。
表14-11 “所有股票”中资产权益率最高（前10%）股票组成的投资组合及“所有股票”投资组合的基本比率（1964年1月1日～2009年12月31日）
表14-12 “所有股票”中资产权益率最低（后10%）股票组成的投资组合及“所有股票”投资组合的基本比率（1964年1月1日～2009年12月31日）
“大盘股”投资组合
表14-13显示了“大盘股”中的十分位分组投资组合（按资产权益率排序）的分析结果。第1组是“大盘股”中资产权益率最高的股票投资组合，而第10组是资产权益率最低的股票投资组合。如我们在“所有股票”投资组合中所见，我们从这一分析中能得出的唯一明确结论是：应当避开那些资产权益率最低的“大盘股”（也就是那些杠杆比率最低的股票）。和我们在“所有股票”投资组合中所看到的一样，第7组投资组合的表现最好，这意味着适度的借债有利于公司的发展。表14-14显示了第1组与第10组投资组合的详细分析结果，表14-15和表14-16显示了第1组与第10组投资组合相对于“大盘股”投资组合的基本比率。
表14-13 对“大盘股”投资组合按资产权益率进行十分位（10%）分组的分析结果概述（1964年1月1日～2009年12月31日）
表14-14 “大盘股”中资产权益率最高的（前10%）股票组成的投资组合、“大盘股”中资产权益率最低的（后10%）股票组成的投资组合及“大盘股”投资组合的年收益和风险数据统计概要（1964年1月1日～2009年12月31日）
①预期最低收益等于收益率的算术平均值减去2倍的标准差。
②预期最高收益等于收益率的算术平均值加上2倍的标准差。
表14-15 “大盘股”中资产权益率最高的（前10%）股票组成的投资组合及“大盘股”投资组合的基本比率（1964年1月1日～2009年12月31日）
表14-16 “大盘股”中资产权益率最低的（后10%）股票组成的投资组合及“大盘股”投资组合的基本比率（1964年1月1日～2009年12月31日）
对投资者的启示
使用杠杆（负债）经营不一定是坏事——第7组投资组合的表现实际上是最好的，这表明使用某些杠杆对公司的发展是有好处的。基本上没有负债的公司——第10组投资组合的表现实际上是最差的，这意味着过分保守的公司可能会错过市场上的许多机会。不管是在“所有股票”还是“大盘股”投资组合中，第10组投资组合（资产权益率最低的股票）都是所在组合中表现最差的。看起来，公司适当地使用一点杠杆是一件好事。
资产周转率
资产周转率等于公司的销售额与其平均资产总额的比值。它测度的是公司资产的使用效率。一般认为，资产周转率高的公司的资产使用效率高于资产周转率低的公司。表14-17显示了“所有股票”中按资产周转率十分位分组排序的分析结果。第1组与第2组（资产周转率最高的股票投资组合）的表现明显好于“所有股票”投资组合，而第9组与第10组（资产周转率最低的股票投资组合）的表现明显不如“所有股票”投资组合。表14-18显示了第1组与第10组投资组合相对于“所有股票”投资组合的表现。如表14-19与表14-20所示，资产周转率最高的股票投资组合的基本比率均为正值，但是没有应计收入与价格的比率的基本比率那样高。在全部的滚动5年期里，资产周转率最高的股票表现好于“所有股票”投资组合的时间占76%；而在全部的滚动10年期里，资产周转率最高的股票表现好于“所有股票”投资组合的时间占87%。资产周转率最低的股票投资组合的基本比率均为负值，但绝对值并不高。在全部的滚动5年期及滚动10年期里，资产周转率最低的股票表现好于“所有股票”投资组合的时间均占全部时间的42%。
表14-17 对“所有股票”投资组合按资产周转率进行十分位（10%）分组的分析结果概述（1964年1月1日～2009年12月31日）
表14-18 “所有股票”中资产周转率最高的（前10%）股票组成的投资组合、“所有股票”中资产周转率最低的（后10%）股票组成的投资组合及“所有股票”投资组合的年收益和风险数据统计概要（1964年1月1日～2009年12月31日）
①预期最低收益等于收益率的算术平均值减去2倍的标准差。
②预期最高收益等于收益率的算术平均值加上2倍的标准差。
表14-19 “所有股票”中资产周转率最高（前10%）股票组成的投资组合及“所有股票”投资组合的基本比率（1964年1月1日～2009年12月31日）
表14-20 “所有股票”中资产周转率最低（后10%）股票组成的投资组合及“所有股票”投资组合的基本比率（1964年1月1日～2009年12月31日）
“大盘股”投资组合
表14-21显示了“大盘股”中的十分位分组投资组合（按资产周转率排序）的分析结果。和我们在“所有股票”投资组合中所看到的十分相似，“大盘股”中资产周转率最高的（前10%）股票投资组合的表现好于“所有股票”投资组合；而资产周转率最低的（后10%）股票投资组合的表现明显不如“所有股票”投资组合。但是，从这一表中可以看出，第8组投资组合的表现最差。因此，与我们在“所有股票”投资组合中所看到的十分相似，资产周转率这一指标的界定不像它在应计收入与价格的比率中的界定那样清晰。表14-22显示了第1组与第10组投资组合的详细分析结果。
表14-21 对“大盘股”投资组合按资产周转率进行十分位（10%）分组的分析结果概述（1964年1月1日～2009年12月31日）
表14-22 “大盘股”中资产周转率最高的（前10%）股票组成的投资组合、“大盘股”中资产周转率最低的（后10%）股票组成的投资组合及“大盘股”投资组合的年收益和风险数据统计概要（1964年1月1日～2009年12月31日）
①预期最低收益等于收益率的算术平均值减去2倍的标准差。
②预期最高收益等于收益率的算术平均值加上2倍的标准差。
表14-23显示了第1组分组（资产周转率最高的股票投资组合）的基本比率。
表14-24显示了第10组分组（资产周转率最低的股票投资组合）的基本比率。资产周转率最高的“大盘股”投资组合的基本比率均为正值，但没有我们在应计收入与价格的比率中所看到的那样高。在全部的滚动10年期里，该组合战胜“大盘股”投资组合的时间占60%。资产周转率最低的“大盘股”投资组合的基本比率均为负值，但没有我们在应计收入与价格的比率中所看到的那样低。
表14-23 “大盘股”中资产周转率最高的（前10%）股票组成的投资组合及“大盘股”投资组合的基本比率（1964年1月1日～2009年12月31日）
表14-24 “大盘股”中资产周转率最低的（后10%）股票组成的投资组合及“大盘股”投资组合的基本比率（1964年1月1日～2009年12月31日）
对投资者的启示
资产周转率较高的股票的表现既好于资产周转率较低的股票的表现，也好于“所有股票”投资组合的表现，但其持续性不如它在应计收入与价格的比率中表现的那样好。我们发现，该指标在“大盘股”投资组合中的表现与“所有股票”投资组合相同。因此，投资者应偏好于资产周转率较高的股票。但是，如果资产周转率较低的股票确有其他吸引人的价值因素，投资者也无须刻意回避这类股票。
偿债能力比率
公司的现金流与债务的比率，即偿债能力比率（coverage ratio），它测度的是公司的年度现金流量及其债务总额之间的关系。偿债能力比率说明了公司使用年度现金流量偿还债务的能力。这一比率越高，公司偿还债务的能力也就越强。表14-25显示了“所有股票”中按偿债能力比率十分位分组排序的分析结果。该表中表现最为突出的是第9组与第10组（偿债能力比率最低的股票投资组合），其收益率明显低于“所有股票”投资组合的收益率。在我们研究的46年里，第10组（偿债能力比率最低的股票投资组合）的年复合平均收益率为2.41%，这一数值大大低于“所有股票”投资组合，也低于美国短期国债的收益率。该组合的夏普比率为-0.1，是我们所见过的最差的夏普比率。有意思的是，第6组投资组合的表现最佳，而第1组（偿债能力比率最高的股票投资组合）的表现只是略好于“所有股票”投资组合。这意味着，那些适度负债、有进取心的公司会获得丰厚的回报；而那些过度负债、缺乏足够的现金流偿债的公司则可能遭受惨重的损失。表14-26显示了第1组与第10组投资组合的详细分析结果。
表14-25 对“所有股票”投资组合按偿债能力比率进行十分位（10%）分组的分析结果概述（1964年1月1日～2009年12月31日）
表14-26 “所有股票”中偿债能力比率最高的（前10%）股票组成的投资组合、“所有股票”中偿债能力比率最低的（后10%）股票组成的投资组合及“所有股票”投资组合的年收益和风险数据统计概要（1964年1月1日～2009年12月31日）
①预期最低收益等于收益率的算术平均值减去2倍的标准差。
②预期最高收益等于收益率的算术平均值加上2倍的标准差。
表14-27与表14-28显示的是第1组与第10组股票投资组合的基本比率。第10组投资组合的收益惨淡，在全部的滚动5年期里，该组合战胜“所有股票”投资组合的时间只有5%；而在全部的滚动10年期里，该组合一次都没有战胜过“所有股票”投资组合。你不难猜到，偿债能力比率最低的股票（高度投机性股票的准确定义）表现最好的5年期发生在截至2000年2月的那个5年期，在此期间，该组合的年复合平均收益率为27.08%，而且至今（我写作本书时）尚未恢复到2009年2月的水平，该组合的市值共下跌了93%。
表14-27 “所有股票”中偿债能力比率最高的（前10%）股票组成的投资组合及“所有股票”投资组合的基本比率（1964年1月1日～2009年12月31日）
表14-28 “所有股票”中偿债能力比率最低的（后10%）股票组成的投资组合及“所有股票”投资组合的基本比率（1964年1月1日～2009年12月31日）
“大盘股”投资组合
表14-29显示了“大盘股”中十分位分组投资组合（按偿债能力比率排序）的分析结果。正如我们在“所有股票”投资组合中看到的那样，表现最差的投资组合是第9组与第10组（“大盘股”中偿债能力比率最低的股票投资组合）。和许多已经检验过的价值因素一样，“大盘股”投资组合的分析结果更为平稳。表14-30显示了第1组与第10组投资组合的详细分析结果。正如我们在“所有股票”投资组合中看到的那样，偿债能力比率最低的“大盘股”投资组合只有在充满泡沫的投机性市场中才会有突出的表现。该组合表现最好的3个滚动5年期分别是截至1999年12月、2000年2月及2000年3月的5年期。
表14-31与表14-32显示了第1组及第10组的基本比率。正如我们在“所有股票”投资组合中所看到的那样，偿债能力比率最高的股票投资组合的表现并不令人满意，这或许是因为市场认为这些公司的管理者过于保守：在全部的滚动10年期里，该组合战胜“大盘股”投资组合的时间只有15%。偿债能力比率最低的“大盘股”投资组合的基本比率均为负值，在全部的滚动5年期里，该组合战胜“大盘股”投资组合的时间只有28%；而在全部的滚动10年期里，该组合战胜“大盘股”投资组合的时间只有16%。
表14-29 对“大盘股”投资组合按偿债能力比率进行十分位（10%）分组的分析结果概述（1964年1月1日～2009年12月31日）
表14-30 “大盘股”中偿债能力比率最高的（前10%）股票组成的投资组合、“大盘股”中偿债能力比率最低的（后10%）股票组成的投资组合及“大盘股”投资组合的年收益和风险数据统计概要（1964年1月1日～2009年12月31日）
①预期最低收益等于收益率的算术平均值减去2倍的标准差。
②预期最高收益等于收益率的算术平均值加上2倍的标准差。
表14-31 “大盘股”中偿债能力比率最高的（前10%）股票组成的投资组合及“大盘股”投资组合的基本比率（1964年1月1日～2009年12月31日）
表14-32 “大盘股”中偿债能力比率最低的（后10%）股票组成的投资组合及“大盘股”投资组合的基本比率（1964年1月1日～2009年12月31日）
对投资者的启示
投资者应该避开那些偿债能力比率较低的股票，因为这些股票只有在充满泡沫的投机性市场中才能表现出色，或许可以为投资者提供预警。不管在任何时期内，只要该组合的收益明显好于“所有股票”投资组合，其后就有可能出现毁灭性的大熊市。类似的情形也出现在“大盘股”投资组合中，但其严重性没有“所有股票”投资组合中那么大。
资本负债率
资本负债率（debt-to-equity ratio）测度的是公司使用财务杠杆的程度，它等于公司的债务总额除以股东权益。资本负债率实际上测度的是一家公司使用债务的积极程度。如果对研究结果进行回顾，你会发现，这一比率人人皆知，但当投资者根据这一单因素指标选股时，资本负债率却无法为投资者提供实质性的帮助。在后面的章节中，我们会发现，如果在一个综合投资组合中将资本负债率与其他价值因素合在一起使用，这一指标是有帮助的；但是，单独使用资本负债率用处不大。表14-33显示了第1组与第10组投资组合的详细分析结果。表14-34与表14-35显示了各组投资组合的基本比率。表14-36显示了“所有股票”投资组合中各个十分位分组的分析结果。正如你在这些表中所见到的那样，第1组与第10组的表现均不如“所有股票”投资组合。十分位分组分析的结果并未得出明确的结论，而只是说明了这样一点：有效使用债务的公司会得到回报，而过于保守或激进的公司会受到惩罚。
表14-33 “所有股票”中资本负债率最高的（前10%）股票组成的投资组合、“所有股票”中资本负债率最低的（后10%）股票组成的投资组合及“所有股票”投资组合的年收益和风险数据统计概要（1964年1月1日～2009年12月31日）
①预期最低收益等于收益率的算术平均值减去2倍的标准差。
②预期最高收益等于收益率的算术平均值加上2倍的标准差。
表14-34 “所有股票”中资本负债率最高的（前10%）股票组成的投资组合及“所有股票”投资组合的基本比率（1964年1月1日～2009年12月31日）
表14-35 “所有股票”中资本负债率最低的（后10%）股票组成的投资组合及“所有股票”投资组合的基本比率（1964年1月1日～2009年12月31日）
表14-36 对“所有股票”投资组合按资本负债率进行十分位（10%）分组的分析结果概述（1964年1月1日～2009年12月31日）
“大盘股”投资组合
表14-37与表14-38表明，“大盘股”投资组合中的资本负债率同样有效。表14-39与表14-40显示了第1组及第10组的基本比率。
表14-37 “大盘股”中资本负债率最高的（前10%）股票组成的投资组合、“大盘股”中资本负债率最低的（后10%）股票组成的投资组合及“大盘股”投资组合的年收益和风险数据统计概要（1964年1月1日～2009年12月31日）
①预期最低收益等于收益率的算术平均值减去2倍的标准差。
②预期最高收益等于收益率的算术平均值加上2倍的标准差。
表14-38 对“大盘股”投资组合按资本负债率进行十分位（10%）分组的分析结果概述（1964年1月1日～2009年12月31日）
表14-39 “大盘股”中资本负债率最高的（前10%）股票组成的投资组合及“大盘股”投资组合的基本比率（1964年1月1日～2009年12月31日）
表14-40 “大盘股”中资本负债率最低的（后10%）股票组成的投资组合及“大盘股”投资组合的基本比率（1964年1月1日～2009年12月31日）
对投资者的启示
在确定一只股票是否值得投资时，就其本身而言，资本负债率给投资者提供帮助不大。在本章末尾，你会看到，在判断一家公司的财务实力时，将资本负债率与其他几种价值因素联合使用会非常有帮助。但是，单独使用资本负债率用处并不大。
外部融资程度
学术研究已证实，大量使用外部资金的公司其股票的收益前景堪忧。在布拉德肖（Bradshaw）、理查德森（Richardson）以及斯隆（Sloan）的论文《公司融资行为、分析师的预测及股票收益之间的关系》（The Relation between Corporate Financing Activities,Analysts’Forecasts and Stock Returns）中，他们认为：“大量的证据显示，公司的外部融资行为及股票的收益率之间存在着负的相关性。在公司实施了首次公开发行（Ritter，1991）、增发新股（Loughran及Ritter，1997）、发行债务（Spiess与Affleck-Graves，1999）、向银行贷款（Billett et al，2011）之后的几年里，股票的收益通常较低。”在确定一家公司使用外部融资（通过债务或发行股票）相对于其使用内源融资（经营中产生的现金流）的程度时，我们用融资中产生的现金流除以资产的平均值。与那些可以使用内源融资的公司相比，大量使用外源融资的公司可能面临着更高的风险。下面让我们看看这一推断是否正确。
在对外部融资进行十分位分析时，我们只有起自于1970年9月30日的数据可用，因此，本研究的时间跨度只有38年。表14-41显示了“所有股票”中按外部融资进行排序的十分位分组的分析结果。第1组投资组合由“所有股票”中外部融资最高的（前10%）股票组成，而第10组投资组合由“所有股票”中外部融资最低的（后10%）股票组成。显然，如表14-41所示，过高的外部融资会损害公司股票的收益率。在整个研究期间，第1组投资组合——“所有股票”中外部融资程度最高的（前10%）股票实际上在整个研究期内都是亏损的；而第10组投资组合——“所有股票”中外部融资程度最低的（后10%）股票的表现明显好于“所有股票”投资组合。在整个研究期间，在第1组投资组合上投资的10 000美元将缩减至9 759美元，年复合平均收益率为-0.06%。而且这一数据还没有考虑到通货膨胀的因素，如果将通货膨胀也考虑进来，10 000美元的投资的实际终值将只有1 843美元。对那些完全采用外部融资的公司股票的投资者来说，这一代价实在是太大了。
表14-41 对“所有股票”投资组合按外部融资情况进行十分位（10%）分组的分析结果概述（1971年10月1日～2009年12月31日）
第1组投资组合也同样遭受过惨重的下跌，其最大跌幅高达92%，其他相关的统计分析结果如表14-42、表14-43所示。第1组投资组合的所有基本比率均为负值，在全部的滚动5年期里，该组合战胜“所有股票”投资组合的时间只有7%；而在全部的滚动10年期里，该组合一次也没有战胜“所有股票”投资组合。外部融资程度最高的股票投资组合唯一表现出色的一次是通货膨胀极高的时期。其表现最好的5年期发生在截至1980年年末的那个5年期，在此期间，该组合的年复合平均收益率为30.22%。
第10组投资组合——外部融资程度最低的股票投资组合的表现则迥然不同。在同一时期，在该组合上投资的10 000美元将增至1 535 774美元，年复合平均收益率高达14.07%，这一收益接近“所有股票”投资组合收益587 200美元的3倍。如表14-44所示，该组合的基本比率全都是正值，在全部的滚动5年期里，该组合战胜“所有股票”投资组合的时间占91%；而在全部的滚动10年期里，该组合完全战胜了“所有股票”投资组合。
表14-42 “所有股票”中外部融资程度最高的（前10%）股票组成的投资组合、“所有股票”中外部融资程度最低的（后10%）股票组成的投资组合及“所有股票”投资组合的年收益和风险数据统计概要（1971年10月1日～2009年12月31日）
①预期最低收益等于收益率的算术平均值减去2倍的标准差。
②预期最高收益等于收益率的算术平均值加上2倍的标准差。
表14-43 “所有股票”中外部融资程度最高的（前10%）股票组成的投资组合及“所有股票”投资组合的基本比率（1971年10月1日～2009年12月31日）
表14-44 “所有股票”中外部融资程度最低的（后10%）股票组成的投资组合及“所有股票”投资组合的基本比率（1971年10月1日～2009年12月31日）
“大盘股”投资组合
表14-45显示了“大盘股”中十分位分组投资组合（按外部融资程度排序）的分析结果。第1组代表了外部融资程度最高的股票投资组合，而第10组代表了外部融资程度最低的股票投资组合。正如我们在“所有股票”投资组合中所看到的那样，表现最差的投资组合是“大盘股”中外部融资程度最低的股票投资组合。在1971年9月30日投资在第1组投资组合上的10 000美元，到2009年年末将增至33 769美元，年复合平均收益率为3.23%，这一收益率远不如美国短期国债上的收益率。和使用较少的外部融资的“大盘股”投资组合不同，第1组投资组合的最大跌幅为87%。表14-46显示了第1组与第10组投资组合的详细分析结果。如表14-47所示，第1组投资组合的基本比率均为负值，在全部的滚动5年期里，该组合战胜“大盘股”投资组合的时间只有2%；而在全部的滚动10年期里，该组合没有一次战胜“大盘股”投资组合。
表14-45 对“大盘股”投资组合按外部融资程度进行十分位（10%）分组的分析结果概述（1971年10月1日～2009年12月31日）
表14-46 “大盘股”中外部融资程度最高的（前10%）股票组成的投资组合、“大盘股”中外部融资程度最低的（后10%）股票组成的投资组合及“大盘股”投资组合的年收益和风险数据统计概要（1971年10月1日～2009年12月31日）
①预期最低收益等于收益率的算术平均值减去2倍的标准差。
②预期最高收益等于收益率的算术平均值加上2倍的标准差。
表14-47 “大盘股”中外部融资程度最高的（前10%）股票组成的投资组合及“大盘股”投资组合的基本比率（1971年10月1日～2009年12月31日）
表14-48 “大盘股”中外部融资程度最低的（后10%）股票组成的投资组合及“大盘股”投资组合的基本比率（1971年10月1日～2009年12月31日）
对投资者的启示
不管是“所有股票”投资组合，还是“大盘股”投资组合，投资者最好是避开那些使用外部融资，而不是采用内源融资的公司的股票。“所有股票”中外部融资程度最高的股票投资组合遭受了实际损失，而“大盘股”中外部融资程度最高的股票投资组合的表现还不如美国短期国债。在这两种投资组合中，外部融资程度最低的股票投资组合的表现都好于其所在的投资组合，“所有股票”中外部融资程度最低的股票投资组合的表现更是远胜“所有股票”投资组合。这两组投资组合的基本比率均为正值，在我们研究过的所有滚动10年期中，外部融资程度最高的股票投资组合都没有战胜其所在的投资组合。因此，对外部融资所做的研究带给我们的启示非常清楚：对那些债台高筑、习惯于通过发行股票来满足其融资需求的公司的股票，应坚决回避。
债务变动率
顾名思义，债务变动率（percentage change in debt）考察了公司债务的变动情况。如表14-49所示，债务变动率最高的公司的表现远远落后于整个市场。在我们研究的46年里，第1组——“所有股票”中债务变动率最高的（前10%）股票投资组合的年复合平均收益率为6.64%，这一收益率明显低于“所有股票”投资组合。如表14-50所示，该组合的基本比率十分糟糕，在全部的滚动5年期里，该组合战胜“所有股票”投资组合的时间只有4%；而在全部的滚动10年期里，该组合一次都没有战胜过“所有股票”投资组合。表14-51显示了第1组与第10组投资组合的详细分析结果。表14-52显示了第10组股票投资组合的基本比率。
表14-49 对“所有股票”投资组合按债务变动率进行十分位（10%）分组的分析结果概述（1964年1月1日～2009年12月31日）
表14-50 “所有股票”中债务变动率最高的（前10%）股票组成的投资组合及“所有股票”投资组合的基本比率（1964年1月1日～2009年12月31日）
表14-51 “所有股票”中债务变动率最高的（前10%）股票组成的投资组合、“所有股票”中债务变动率最低的（后10%）股票组成的投资组合及“所有股票”投资组合的年收益和风险数据统计概要（1964年1月1日～2009年12月31日）
①预期最低收益等于收益率的算术平均值减去2倍的标准差。
②预期最高收益等于收益率的算术平均值加上2倍的标准差。
表14-52 “所有股票”中债务变动率最低的（后10%）股票组成的投资组合及“所有股票”投资组合的基本比率（1964年1月1日～2009年12月31日）
“大盘股”投资组合
表14-53显示了“大盘股”中的十分位分组投资组合（按债务变动率排序）的分析结果。正如我们在“所有股票”投资组合中看到的那样，和那些过于谨慎对待债务的公司一样，债务高企的“大盘股”投资组合的表现也不如“大盘股”投资组合。但在这里，我们发现那些最保守的公司（第10组投资组合）的表现不如第7、8、9组投资组合，这表明，那些在处理债务上过于保守的公司在市场上并不受欢迎。
表14-54显示了第1组与第10组投资组合的详细分析结果。
表14-53 对“大盘股”投资组合按债务变动率进行十分位（10%）分组的分析结果概述（1964年1月1日～2009年12月31日）
表14-54 “大盘股”中债务变动率最高的（前10%）股票组成的投资组合、“大盘股”中债务变动率最低的（后10%）股票组成的投资组合及“大盘股”投资组合的年收益和风险数据统计概要（1964年1月1日～2009年12月31日）
①预期最低收益等于收益率的算术平均值减去2倍的标准差。
②预期最高收益等于收益率的算术平均值加上2倍的标准差。
表14-55与表14-56显示了第1组及第10组的基本比率。如你所料，第1组——债务变动率最大的“大盘股”投资组合的基本比率均为负值，在全部的滚动5年期里，该组合战胜“大盘股”投资组合的时间只有18%；而在全部的滚动10年期里，该组合战胜“大盘股”投资组合的时间只有3%。第10组——债务变动率最小的“大盘股”投资组合的基本比率也不高，在全部滚动的10年期里，该组合战胜“大盘股”投资组合的时间只有38%。如前所述，你应该避开那些债务高企的公司。
表14-55 “大盘股”中债务变动率最高的（前10%）股票组成的投资组合及“大盘股”投资组合的基本比率（1964年1月1日～2009年12月31日）
表14-56 “大盘股”中债务变动率最低的（后10%）股票组成的投资组合及“大盘股”投资组合的基本比率（1964年1月1日～2009年12月31日）
对投资者的启示
密切关注你的投资组合中公司积累债务的速度，对“所有股票”中债务增长速度最快的10%的股票，要坚决回避。
折旧费用对资本费用的比率
折旧费用对资本费用的比率（depreciation expense to capital expense ratio，下称折资比）测度的是公司的实物资产较之于重置所需现金数额的减值速度。如果公司的管理层比较保守，则公司资产减值的速度要快于重置的速度。这会抑制公司在短期内的利润，但在将来会产生更大的利润。如果公司的管理层过于激进，则其会高估设备的使用年限，从而使公司资产减值的速度过缓，这将对公司未来的利润产生不利的影响。
如表14-57所示，折旧费用对资本费用的比率最低的股票的表现极为不佳，该组合的年复合平均收益率只有5.3%，远不如“所有股票”投资组合，甚至还不如30天美国短期国债的收益率。这表明，延长设备减值时间的公司过于激进，这将对公司的未来利润产生不利影响。表14-58显示了第1组与第10组投资组合的详细分析结果。表14-59与表14-60显示了第1组与第10组投资组合相对于“所有股票”投资组合的基本比率。第10组投资组合的基本比率十分糟糕，在全部的滚动5年期里，该组合战胜“所有股票”投资组合的时间只有12%；而在全部的滚动10年期里，该组合一次都没有战胜过“所有股票”投资组合。
表14-57 对“所有股票”投资组合按折旧费用对资本费用的比率进行十分位（10%）分组的分析结果概述（1964年1月1日～2009年12月31日）
表14-58 “所有股票”中折旧费用对资本费用的比率最高的（前10%）股票组成的投资组合、“所有股票”中折旧费用对资本费用的比率最低的（后10%）股票组成的投资组合及“所有股票”投资组合的年收益和风险数据统计概要（1964年1月1日～2009年12月31日）
①预期最低收益等于收益率的算术平均值减去2倍的标准差。
②预期最高收益等于收益率的算术平均值加上2倍的标准差。
表14-59 “所有股票”中折旧费用对资本费用的比率最高的（前10%）股票组成的投资组合及“所有股票”投资组合的基本比率（1964年1月1日～2009年12月31日）
表14-60 “所有股票”中折旧费用对资本费用的比率最低的（后10%）股票组成的投资组合及“所有股票”投资组合的基本比率（1964年1月1日～2009年12月31日）
“大盘股”投资组合
如表14-61所示，“大盘股”中仅有的两个亏损的十分位分组是第9组与第10组，即折旧费用对资本费用的比率最低的股票投资组合。在这里，第2组与第3组的表现好于第1组，这也许说明，市场希望公司在财务上稍微激进一些。表14-62显示了第1组与第10组投资组合的详细分析结果。
表14-61 对“大盘股”投资组合按折旧费用对资本费用的比率进行十分位（10%）分组的分析结果概述（1964年1月1日～2009年12月31日）
表14-62 “大盘股”中折旧费用对资本费用的比率最高的（前10%）股票组成的投资组合、“大盘股”中折旧费用对资本费用的比率最低的（后10%）股票组成的投资组合及“大盘股”投资组合的年收益和风险数据统计概要（1964年1月1日～2009年12月31日）
①预期最低收益等于收益率的算术平均值减去2倍的标准差。
②预期最高收益等于收益率的算术平均值加上2倍的标准差。
表14-63与表14-64显示了各十分位分组的基本比率。如你所料，第10组——折旧费用对资本费用的比率最低的“大盘股”投资组合的基本比率均为负值，在全部的滚动5年期里，该组合战胜“大盘股”投资组合的时间只有18%；而在全部的滚动10年期里，该组合一次都没有战胜过“大盘股”投资组合。
表14-63 “大盘股”中折旧费用对资本费用的比率最高的（前10%）股票组成的投资组合及“大盘股”投资组合的基本比率（1964年1月1日～2009年12月31日）
表14-64 “大盘股”中折旧费用对资本费用的比率最低的（后10%）股票组成的投资组合及“大盘股”投资组合的基本比率（1964年1月1日～2009年12月31日）
对投资者的启示
投资者应当警惕那些拖延设备减值的公司。延期减值通常会对公司未来的利润产生不利的影响，从历史上来看，这类公司股票的表现还不如美国短期国债。
经营资产净额变动率
经营资产净额（net operating asset，NOA）等于公司的经营资产减去经营负债。要计算这一数值，我们可以将经营活动与融资活动分离，从而将公司的经营业绩及融资活动产生的利润隔离开来。在大卫·赫舒拉发（David Hirshleifer）、侯恪惟（Kewei Hou）、谢伟·洪·泰霍（Siew Hong Teoh）及张英蕾（Yinglei Zhang）的论文《投资者对资产负债表膨胀的公司估值过高吗》（Do Investors Overvalue Firms with Bloated Balance Sheets）中，他们指出：“当公司的累计经营收入净额（会计增加值）超过其累计的自由现金流量（现金增加值）时，这会削弱公司未来的盈利增长能力。如果注意力有限的投资者只关注会计盈利能力，忽略了与现金盈利能力有关的信息，这样，经营资产净额（即两者差额的累计值）测度了财务报表结果对过度乐观的刺激程度。在1964～2002年的样本期间，以总资产衡量的经营资产净额是预测股票长期收益率的一个非常好的反向指标。”他们进一步指出：“经营资产净额的总体水平……测度了经营性/财务报表结果对投资者过度乐观的刺激程度……换言之，经营资产净额规模较高（按公司规模进行划分），意味着公司近期的表现缺乏持续性。”
如表14-65所示，我们发现这些数据证实了他们的猜测。第1组（经营资产净额变动率最高的股票投资组合）的年复合平均收益率仅有3.5%，这一收益率明显低于“所有股票”投资组合，甚至赶不上美国短期国债。经营资产净额变动率最低的股票投资组合（尤其是第9组与第8组投资组合）的表现明显优于“所有股票”投资组合，其年复合平均收益率分别为14.42%与14.09%。表14-66显示了第1组与第10组投资组合的详细分析结果。第1组（经营资产净额变动率最高的股票投资组合）的基本比率十分糟糕，如表14-67所示，在全部的滚动5年期里，该组合战胜“所有股票”投资组合的时间只有3%；而在全部的滚动10年期里，该组合一次都没有战胜过“所有股票”投资组合。表14-68显示了第10组股票投资组合的基本比率。如表14-68所示，基本比率表现最好的十分位分组是第9组，这一组的情况完全相反，在全部的滚动5年期里，该组合战胜“所有股票”投资组合的时间占98%；而在全部的滚动10年期里，该组合全部战胜了“所有股票”投资组合。表14-69显示了第10组投资组合的基本比率。
表14-65 对“所有股票”投资组合按NOA变动率进行十分位（10%）分组的分析结果概述（1964年1月1日～2009年12月31日）
表14-66 “所有股票”中NOA变动率最高的（前10%）股票组成的投资组合、“所有股票”中NOA变动率最低的（后10%）股票组成的投资组合及“所有股票”投资组合的年收益和风险数据统计概要（1964年1月1日～2009年12月31日）
①预期最低收益等于收益率的算术平均值减去2倍的标准差。
②预期最高收益等于收益率的算术平均值加上2倍的标准差。
表14-67 “所有股票”中NOA变动率最高的（前10%）股票组成的投资组合及“所有股票”投资组合的基本比率（1964年1月1日～2009年12月31日）
表14-68 “所有股票”中的第9组（按NOA变动率排序）股票投资组合及“所有股票”投资组合的基本比率（1964年1月1日～2009年12月31日）
表14-69 “所有股票”中NOA变动率最低的（后10%）股票组成的投资组合及“所有股票”投资组合的基本比率（1964年1月1日～2009年12月31日）
“大盘股”投资组合
表14-70显示了“大盘股”中的十分位分组投资组合（按NOA变动率排序）的分析结果。该组合的表现与我们在“所有股票”投资组合中看到的一样，第1组（经营资产净额变动率最高的股票投资组合）的年复合平均收益率仅有3.5%，而第9组（经营资产净额变动率第二低的股票投资组合）的年收益率为12.22%，远远超过“大盘股”投资组合。第10组（经营资产净额变动率最低的股票投资组合）同样战胜了“大盘股”投资组合，但优势没有第9组那么大。表14-71显示了第1组与第10组投资组合的详细分析结果。
表14-70 对“大盘股”投资组合按NOA变动率进行十分位（10%）分组的分析结果概述（1964年1月1日～2009年12月31日）
表14-71 “大盘股”中NOA变动率最高的（前10%）股票组成的投资组合、“大盘股”中NOA变动率最低的（后10%）股票组成的投资组合及“大盘股”投资组合的年收益和风险数据统计概要（1964年1月1日～2009年12月31日）
①预期最低收益等于收益率的算术平均值减去2倍的标准差。
②预期最高收益等于收益率的算术平均值加上2倍的标准差。
表14-72、表14-73与表14-74显示了第1组、第10组及第9组投资组合的基本比率。我之所以将第9组也纳入进来，目的是想说明该组合的基本比率相对于第10组有了明显的明显提高，因此，投资者也可以不进行十分位分析，而是将投资组合进行三等分（按NOA划分成最高、中间及最低三组）分析。无论如何，第1组的基本比率十分糟糕，在全部的滚动5年期里，该组合战胜“大盘股”投资组合的时间只有10%；而在全部的滚动10年期里，该组合从未战胜“大盘股”投资组合。
表14-72 “大盘股”中NOA变动率最高的（前10%）股票组成的投资组合及“大盘股”投资组合的基本比率（1964年1月1日～2009年12月31日）
表14-73 “大盘股”中NOA变动率最低的（后10%）股票组成的投资组合及“大盘股”投资组合的基本比率（1964年1月1日～2009年12月31日）
表14-74 “大盘股”中的第9组（按NOA变动率排序）股票投资组合及“大盘股”投资组合的基本比率（1964年1月1日～2009年12月31日）
对投资者的启示
在回顾资产负债表的项目之前，我们发现，仅仅根据股票的账面价值及记录，我们就能了解到许多与股票未来前景有关的情况。和应计收入与价格的比率一样，经营资产净额的变动率为投资者提供了一个很好的确定股票发展前景的测量指标。
应计收入总额对资产总额的比率（TATA）
在一篇名为《测度公司质量》（Measuring Company Quality）的文章中，理查德·劳森（Richard Lawson）这样写道：“应计收入是测度公司质量的首要指标，它是对公司收入质量的测度。在美国，应计收入正逐渐引起人们的关注；从全世界范围来看，这一指标也日益引人注目。尤其值得注意的是，美国的学者及行业研究人员发现，应计收入是一个非常有效的反向指标，因为这一指标测度了未反映在利润中的基本经营情况（市场对此似乎给出了错误的定价）。”与我们在应计收入对价格的比率分析中看到的十分相似，我们假设TATA总的变动率越低，公司的盈利状况越健康。另一方面，TATA总的变动率越高，公司就越有可能在未来产生意外亏损。因此，可以想见：第1组（TATA变动率最高的投资组合）的表现将会很差，而第10组（TATA变动率最低的投资组合）的表现将会很好。下面我们就来验证这一理论的正确性。
表14-75显示了各十分位分组在1963年12月31日～2009年12月31日这一期间的收益率情况。到2009年年末，在第10组（TATA变动率最低的投资组合）上投资的10 000美元将增至3 178 230美元，年复合平均收益率为13.34%。这一收益3倍于“所有股票”投资组合的收益130万美元，后者的年复合平均收益率为11.22%。如表14-76所示，第10组的基本比率均为正值，在全部的滚动5年期里，该组合战胜“所有股票”投资组合的时间占70%；而在全部的滚动10年期里，该组合战胜“所有股票”投资组合的时间占78%。
在第1组（TATA变动率最高的投资组合）上进行的投资结果则迥然不同：
10 000美元投资终值只有71 913美元，年复合平均收益率仅为4.38%。其表现远不如美国短期国债的收益率。如表14-77所示，这一组合的基本比率也十分糟糕，在全部的滚动5年期里，该组合战胜“所有股票”投资组合的时间只有4%；而在全部的滚动10年期里，该组合一次都没有战胜“所有股票”投资组合。表14-78显示了“所有股票”中第1组与第10组投资组合的详细分析结果。
表14-75 对“所有股票”投资组合按TATA变动率进行十分位（10%）分组的分析结果概述（1964年1月1日～2009年12月31日）
表14-76 “所有股票”中TATA变动率最低的（后10%）股票组成的投资组合及“所有股票”投资组合的基本比率（1964年1月1日～2009年12月31日）
表14-77 “所有股票”中TATA变动率最高的（前10%）股票组成的投资组合及“所有股票”投资组合的基本比率（1964年1月1日～2009年12月31日）
表14-78 “所有股票”中TATA变动率最高的（前10%）股票组成的投资组合、“所有股票”中TATA变动率最低的（后10%）股票组成的投资组合及“所有股票”投资组合的年收益和风险数据统计概要（1964年1月1日～2009年12月31日）
①预期最低收益等于收益率的算术平均值减去2倍的标准差。
②预期最高收益等于收益率的算术平均值加上2倍的标准差。
“大盘股”投资组合
表14-79显示的是“大盘股”中按TATA变动率进行十分位分组的分析结果。正如我们在“所有股票”投资组合中所见到的那样，“大盘股”中TATA变动率最低的股票投资组合表现明显优于TATA变动率最高的股票投资组合。第10组——“大盘股”中TATA变动率最低的股票的年收益率为11.99%，而第1组——“大盘股”中TATA变动率最高的股票的年复合平均收益率仅有6.18%。表14-80显示了第1组与第10组投资组合的详细分析结果。
表14-79 对“大盘股”投资组合按TATA变动率进行十分位（10%）分组的分析结果概述（1964年1月1日～2009年12月31日）
表14-80 “大盘股”中TATA变动率最高的（前10%）股票组成的投资组合、“大盘股”中TATA变动率最低的（后10%）股票组成的投资组合及“大盘股”投资组合的年收益和风险数据统计概要（1964年1月1日～2009年12月31日）
①预期最低收益等于收益率的算术平均值减去2倍的标准差。
②预期最高收益等于收益率的算术平均值加上2倍的标准差。
如表14-81所示，第1组投资组合的基本比率非常糟糕，而且很顽固。在全部的滚动5年期里，该组合战胜“大盘股”投资组合的时间只有6%；而在全部的滚动10年期里，该组合一次都没有战胜过“大盘股”投资组合。表14-82显示了第10组投资组合的基本比率，在全部的滚动10年期内，该组合战胜“大盘股”投资组合的时间占82%。
表14-81 “大盘股”中TATA变动率最高的（前10%）股票组成的投资组合及“大盘股”投资组合的基本比率（1964年1月1日～2009年12月31日）
表14-82 “大盘股”中TATA变动率最低的（后10%）股票组成的投资组合及“大盘股”投资组合的基本比率（1964年1月1日～2009年12月31日）
对投资者的启示
与我们在应计收入与价格的比率分析中看到的十分相似，那些操纵财务数据的公司会以意外损失而告终。实际上，当我们还在关注那些有投资价值的股票时，对那些寻求做空股票的投资者来说，此处提到的一些会计变量可能非常有用，其中的某些会计指标对确定即将崩盘的股票的效果非常明显。
应计收入总额对资产平均值的比率
与应计收入总额有关的另一个指标是应计收入总额对公司资产平均值的比率（TAAA），这一指标同样假设TAAA较低的公司的盈利质量更高，而TAAA较高的公司所提供的盈利质量较低，因此可能不是一个好投资。为了从Compustat数据库中获取资产的平均值，我们必须使用从1971年开始的季度数据。因此，在本节所做的检验中，我们的数据始于1971年9月30日，对10 000美元在各十分位分组（按照TAAA排序）的投资结果进行检验。
如表14-83所示，与我们之前在TATA分析中看到的非常相似，TAAA越低越好。在第10组（“所有股票”中TAAA最低的投资组合）上投资的10 000美元将增至1 188 797美元，年复合平均收益率为13.31%。这一收益是“所有股票”投资组合在相同时期内收益587 200美元的两倍以上，后者的年复合平均收益率为11.34%。如表14-84所示，该组合的基本比率均为正值，在全部的滚动5年期里，TAAA最低的股票投资组合战胜“所有股票”投资组合的时间占71%；而在全部的滚动10年期里，该组合战胜“所有股票”投资组合的时间占73%。
表14-83 对“所有股票”投资组合按TAAA进行十分位（10%）分组的分析结果概述（1971年10月1日～2009年12月31日）
表14-84 “所有股票”中TAAA最低的（后10%）股票组成的投资组合及“所有股票”投资组合的基本比率（1971年10月1日～2009年12月31日）
在第1组（TAAA最高的投资组合）上进行的投资结果则迥然不同：10 000美元投资终值只有17 835美元，年复合平均收益率仅为1.52%。这一收益率远远落后于美国短期国债的收益率。如果用通货膨胀率调整这一收益率，你会发现这一收益率更是低得可怜。如表14-85所示，这一组合的基本比率均为负值，在全部的滚动5年期里，TAAA最低的股票组合战胜“所有股票”投资组合的时间只有8%；而在全部的滚动10年期里，该组合战胜“所有股票”投资组合的时间为0。你绝对要避开此类公司的股票。表14-86显示了“所有股票”中第1组与第10组投资组合的详细分析结果。
表14-85 “所有股票”中TAAA最高的（前10%）股票组成的投资组合及“所有股票”投资组合的基本比率（1971年10月1日～2009年12月31日）
表14-86 “所有股票”中TAAA最高的（前10%）股票组成的投资组合、“所有股票”中TAAA最低的（后10%）股票组成的投资组合及“所有股票”投资组合的年收益和风险数据统计概要（1971年10月1日～2009年12月31日）
①预期最低收益等于收益率的算术平均值减去2倍的标准差。
②预期最高收益等于收益率的算术平均值加上2倍的标准差。
“大盘股”投资组合
表14-87显示的是“大盘股”投资组合按TAAA进行十分位分组的分析结果。我们发现，这一投资组合的分析结果没有“所有股票”投资组合的走势那样平稳。和“所有股票”投资组合一样，第9组与第8组都战胜了第10组，但在“所有股票”投资组合中，TAAA最低的3组投资组合的表现几乎相同。而在“大盘股”投资组合中，第9组与第8组的表现明显好于第10组。第10组同样击败了“大盘股”投资组合，但其优势没有我们在“所有股票”投资组合中看到的那么大。在1971年，将10 000美元投资于第10组（TAAA最低的“大盘股”投资组合），其终值将增至563 915美元，年复合平均收益率为11.12%。这一收益好于“所有股票”投资组合在相同时期内的收益481 960美元，后者的年复合平均收益率为10.66%。如表14-88所示，该组合的基本比率大多数为正值，但优势并不明显。在全部的滚动5年期里，TAAA最低的股票投资组合战胜“大盘股”投资组合的时间占48%；而在全部的滚动10年期里，该组合战胜“大盘股”投资组合的时间占70%。
表14-87 对“大盘股”投资组合按TAAA进行十分位（10%）分组的分析结果概述（1971年10月1日～2009年12月31日）
表14-88 “大盘股”中TAAA最低的（后10%）股票组成的投资组合及“大盘股”投资组合的基本比率（1971年10月1日～2009年12月31日）
AAA这一指标的真正价值在于告诉投资者应该回避哪些股票。在1971年，将10 000美元投资于第1组（TAAA最高的“大盘股”投资组合），其终值仅为49 304美元，年复合平均收益率只有4.26%。这一收益还赶不上美国短期国债，和“大盘股”投资组合的收益率10.66%相比更是远远不如。第1组的风险也远远大于“大盘股”投资组合，其收益率的标准差为23.68%，而“大盘股”投资组合收益率的标准差为17.03%。较高的风险，再加上较低的收益率，使该组合的夏普比率只有-0.03。该组合的最高跌幅也非常大，从最高点到最低点的跌幅达84%。表14-89向我们显示了第1组与第10组投资组合的详细统计数据。如表14-90所示，TAAA最低的股票投资组合的所有基本比率均为负值，在全部滚动的5年期里，该组合战胜“大盘股”投资组合的时间仅占19%；而在全部的滚动10年期里，该组合战胜“大盘股”投资组合的时间只有10%。
表14-89 “大盘股”中TAAA最高的（前10%）股票组成的投资组合、“大盘股”中TAAA最低的（后10%）股票组成的投资组合及“大盘股”投资组合的年收益和风险数据统计概要（1971年10月1日～2009年12月31日）
①预期最低收益等于收益率的算术平均值减去2倍的标准差。
②预期最高收益等于收益率的算术平均值加上2倍的标准差。
表14-90 “大盘股”中TAAA最高的（前10%）股票组成的投资组合及“大盘股”投资组合的基本比率（1971年10月1日～2009年12月31日）
对投资者的启示
正如我们在TATA分析中所看到的那样，你需要避开那些TAAA比率较高的股票。与那些采用更为保守的财务处理方式的公司相比，那些操纵财务数据的公司会以意外损失而告终。
综合会计比率
在下一章中，我们将不再考察单个的价值因素，而是用整章的篇幅研究股票在所有价值因素上的得分是不是一个更好更具持续性的价值指标。我们一般会认为：一只股票在市盈率、EBITDA/EV比率及市销率等指标上得分均很高，其表现应该好于那些只在某个指标上得分很高的股票，这一假设是很合理的。我们首先用本章中涉及的会计比率来进行检验，看看将几种会计指标结合在一起进行分析的结果是否好于单个价值指标的分析结果。
具体来说，我们将对下列指标进行联合检验：①应计收入总额对资产总额的比率（TATA）；②经营资产净额变动率（NOA）；③应计收入对资产平均值的比率（TAAA）；④折旧费用对资本费用的比率。
在这一节里，我们将寻找那些盈利质量高的股票。对多个价值因素的组合，我们对“所有股票”与“大盘股”投资组合中的每只股票按照百分位排序，排序分别从第1到第100位。如果一只股票的TATA比率在组合中属于最低的1%，则其排序是第100位；如果一只股票的TATA比率在组合中属于最高的1%，则其排序是第1位。我们对每个价值因素都使用类似的转换标准。因此，如果某只股票在组合中（按照NOA的变动率）排序是最低的1%，则其排序是第100位；如果它属于最高的1%，则其排序是第1位。由于分数越高越好，我们将这一排序颠倒，因此，如果一只股票按照折旧费用对资本费用的比率排序是最高的1%，则该股票得到100分；而如果其排序是最低的1%，则该股票得到1分。如果某个价值因素缺乏相关数据，我们为其赋予一个中性的排序“50”。如果所有的价值因素均排好了顺序，我们将这些排序加总，根据这些股票的累计排序确定其十分位分组。分数最高的就是第1组，分数最低的就是第10组。
我们将这一组由会计变量组成的组合称之为盈利质量综合指标（earnings quality composite）。如表14-91所示，通过将若干会计变量组合成一个单一的专业综合指标，这不但可以增进分析结果的稳健性，还可以使总体分析结果更有效、更具持续性。从1963年12月31日开始，将10 000美元投资于综合会计比率投资组合中得分最高的十分位分组中，这笔投资到2009年12月31日将增至8 992 076美元，年复合平均收益率高达15.93%。这笔收益也比“所有股票”投资组合在同时期的收益1 329 513美元高出了近800万美元，后者的年复合平均收益率为11.24%。该组合的风险也略高，其收益率的标准差为19.11%，略高于“所有股票”投资组合的标准差18.99%。但是，由于综合会计比率最高的投资组合具有非常高的收益率，这使其有着非常高的夏普比率0.57，而“所有股票”投资组合的夏普比率只有0.33。
表14-91 对“所有股票”投资组合按盈利质量综合指标进行十分位（10%）分组的分析结果概述（1964年1月1日～2009年12月31日）
由盈利质量综合指标得分最高的股票所组成的投资组合（得分最高的十分位分组）的所有基本比率均为正值，在全部的滚动5年期里，该组合战胜“所有股票”投资组合的时间占全部时间的94%；而在全部的滚动10年期里，该组合全部战胜了“所有股票”投资组合。表14-92显示了所有其他流动期的基本比率。如表14-91所示，由盈利质量综合指标得分最低的股票所组成的投资组合表现非常糟糕。在1963年12月31日投资的10 000美元，到2009年12月31日的投资终值只有60 037美元，年复合平均收益率只有3.97%。这一收益还不如美国短期国债。此外，该组合收益率的标准差为24.79%，这使其夏普比率只有可怜的-0.04。该组合最大的一次下跌也十分惊人，其最高跌幅达73.54%，与之相比，第1组的最大跌幅为54.83%，“所有股票”投资组合的最大跌幅为55.3%。第10组，如表14-93所示，由盈利质量综合指标得分最低的股票组成的投资组合的基本比率非常差，在全部的滚动5年期里，该组合战胜“所有股票”投资组合的时间只有6%；而在全部的滚动10年期里，该组合没有一次战胜“所有股票”投资组合。
表14-92 “所有股票”中盈利质量综合指标得分最高的（前10%）股票组成的投资组合及“所有股票”投资组合的基本比率（1964年1月1日～2009年12月31日）
表14-93 “所有股票”中盈利质量综合指标得分最低的（后10%）股票组成的投资组合及“所有股票”投资组合的基本比率（1964年1月1日～2009年12月31日）
对个人投资者来说，这一指标也是有用的
如果将股票的数目减少到25～50只，你会发现结果更理想。某个投资者只须简单地购买由25只盈利质量综合指标得分最高的股票组成的投资组合，与只投资于“所有股票”投资组合的收益相比，这种投资方式的收益要高得多。如表14-94所示，在1963年将10 000美元投资于由25只盈利质量综合指标得分最高的股票组成的投资组合中，到2009年12月31日，其终值将达到19 611 978美元，年复合平均收益率高达17.92%！这笔收益比“所有股票”投资组合的收益1 342 499美元高出了1 800万美元。该组合的风险（以收益率的标准差衡量，为22.17%）也高于“所有股票”投资组合的风险，但是，由于该组合具有非常高的收益率，这使其有着非常高的夏普比率0.58，与之相比，“所有股票”投资组合的夏普比率只有0.33。这只由25只股票组成的投资组合的最大跌幅为57.26%，并不比“所有股票”投资组合的最大跌幅55.3%高多少。
由25只盈利质量综合指标得分最高的股票组成的投资组合的基本比率均为正值，在全部的滚动5年期里，该组合战胜“所有股票”投资组合的时间占全部时间的90%；而在全部的滚动10年期里，该组合全部战胜了“所有股票”投资组合。
表14-95显示了该组合在全部持有期内的基本比率。
表14-94 由“所有股票”中盈利质量综合指标得分最高的25只股票组成的投资组合、由“所有股票”中盈利质量综合指标得分最低的25只股票组成的投资组合及“所有股票”投资组合的年收益和风险数据统计概要（1964年1月1日～2009年12月31日）
①预期最低收益等于收益率的算术平均值减去2倍的标准差。
②预期最高收益等于收益率的算术平均值加上2倍的标准差。
表14-95 由“所有股票”中盈利质量综合指标得分最高的25只股票组成的投资组合及“所有股票”投资组合的基本比率（1964年1月1日～2009年12月31日）
我们再来看由“所有股票”中盈利质量综合指标得分最低的25只股票组成的投资组合的表现，我们发现，该组合会让投资者知道哪些股票应该回避。在1963～2009年，投资于由25只盈利质量综合指标得分最低的股票组成的投资组合中的10 000美元的终值只有10 389美元，其年复合平均收益率只有0.08！如果将通货膨胀的因素也考虑进来的话，这笔投资可以称得上是血本无归了。实际上，经通货膨胀因素调整之后，这笔投资在2009年年末的真实价值将只有1 485美元。更糟糕的是，这一投资策略的风险十分巨大——由盈利质量综合指标得分最低的25只股票组成的投资组合收益率的标准差高达30.18%，其夏普比率看起来简直令人发指，为-0.16。该组合的最大跌幅为90.1%，这一数字几乎是毁灭性的。如表14-96所示，该组合的所有基本比率均为负值，在全部的滚动5年期里，该组合战胜“所有股票”投资组合的时间只有7%；而在全部的滚动10年期里，该组合没有一次战胜“所有股票”投资组合。对那些想投资于更为分散的投资组合（50只股票）的投资者来说，其结果也差不多，在1963～2009年内，由50只盈利质量综合指标得分最低的股票组成的投资组合的累计收益率只有16.78%，年复合平均收益率只有0.83%。
表14-96 由“所有股票”中盈利质量综合指标得分最低的25只股票组成的投资组合及“所有股票”投资组合的基本比率（1964年1月1日～2009年12月31日）
“大盘股”投资组合
盈利质量综合指标在“大盘股”投资组合中同样表现出色，但其收益更平稳。如表14-97所示，第1组——盈利质量综合指标得分最高的“大盘股”投资组合的表现是所有十分位分组中最好的。在1963年12月31日，将10 000美元投资于盈利质量综合指标得分最高的“大盘股”投资组合中，到2009年12月31日，这笔投资的终值为2 575 924美元，年复合平均收益率为12.83%。这笔收益远高于“大盘股”投资组合的收益872 861美元，后者在同时期内的年复合平均收益率为10.2%。盈利质量综合指标得分最高的“大盘股”投资组合收益率的标准差为15.91%，略低于“大盘股”投资组合的标准差16.5%。较高的收益率，加之收益率的标准差较低，这使该组合的夏普比率达到了0.49，与之相比，“大盘股”投资组合的夏普比率为0.32%。该组合的最大跌幅为49%，略好于“大盘股”投资组合的53.77%这一最大跌幅。表14-98显示了第1组与第10组投资组合的详细分析结果。如表14-99所示，该组合的所有基本比率均为正值，在全部的滚动5年期里，该组合战胜“大盘股”投资组合的时间占全部时间的88%；而在全部的滚动10年期里，该组合战胜“大盘股”投资组合的时间占全部时间的100%。
表14-97 对“大盘股”投资组合按盈利质量综合指标进行十分位（10%）分组的分析结果概述（1964年1月1日～2009年12月31日）
表14-98 “大盘股”中盈利质量综合指标最低的（后10%）股票组成的投资组合、“大盘股”中盈利质量综合指标最高的（前10%）股票组成的投资组合及“大盘股”投资组合的年收益和风险数据统计概要（1964年1月1日～2009年12月31日）
①预期最低收益等于收益率的算术平均值减去2倍的标准差。
②预期最高收益等于收益率的算术平均值加上2倍的标准差。
表14-99 “大盘股”中盈利质量综合指标最高的（前10%）股票组成的投资组合及“大盘股”投资组合的基本比率（1964年1月1日～2009年12月31日）
在1963年12月31日，将10 000美元投资于第10组盈利质量综合指标得分最低的“大盘股”投资组合，到2009年12月31日，该笔投资的终值将增至136 740美元，年复合平均收益率为5.85%，略高于美国短期国债的收益率。盈利质量综合指标得分最低的“大盘股”投资组合的风险也比较高，其收益率的标准差为18.75%，而“大盘股”投资组合的标准差为16.5%。较高的风险，再加上较低的收益率，令该组合的夏普比率只有0.05，与之相比，“大盘股”投资组合的夏普比率为0.32。如表14-100所示，该组合的全部基本比率均为负值，在全部的滚动5年期里，该组合战胜“大盘股”投资组合的时间只有6%；而在全部的滚动10年期里，该组合没有一次战胜“大盘股”投资组合。
表14-100 “大盘股”中盈利质量综合指标最低的（后10%）股票组成的投资组合及“大盘股”投资组合的基本比率（1964年1月1日～2009年12月31日）
对投资者的启示
会计比率非常重要。公司如何统计应计收入，公司对资本费用的折旧速度、债务增加的速度等因素都会对其股票价格产生重大影响。我们已经发现，在许多情况下，知道应该回避哪只股票同样重要：例如，一定要警惕那些公司债务增加速度最快的股票；对那些债务偿付比率非常低的公司的股票也要密切关注，这类股票一般只有在高度投机性的、充满泡沫的市场上才能表现出色，这类股票的成功往往是市场即将暴跌的先兆。最重要的是，我们已经发现，将若干单个的会计变量结合成一个专业的盈利质量综合指标，其效果要好于单个会计指标的预测效果。在后面的章节中，我们会发现，在发展那些表现远远超过市场的多因素投资策略时，这些综合价值因素将非常有用。现在，我们就来检验一下那些传统的价值因素（如市盈率、市销率等）在这一综合价值因素模型中的实际效果吧。