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第25章 寻求理想的增长战略
事实不因被忽略而不存在。
——奥尔德斯·赫胥黎
在以前的章节中我们了解到结合良好的价值特性与价格上涨是寻找潜力股的最佳方式。在本章中，我们先从“所有股票”投资组合开始了解类似的增长战略，然后在对“大盘股”投资组合、小盘股和“龙头股”进行选择时，检查这些增长战略的表现情况。
将市销率用作最终价值约束的原始战略
“所有股票”投资组合由满足以下条件的股票组成。
1）从“所有股票”投资组合中选择。
2）购买时市销率必须不低于1.5。
3）收入必须高于上一年。
4）3个月的价格上涨必须超过数据库平均值。
5）6个月的价格上涨必须超过数据库平均值。
6）购买25只或50只在1年内价格上涨最高的股票。
自从本书面市以来，本战略持续表现良好。1963年12月31日投资到满足以上条件的50只股票的10 000美元，截至2009年年末增长到13 689 553美元，其年复合平均收益率为17%。本战略的25只股票的投资组合在同一期间的实际表现不如50只股票的投资组合，同样的10 000美元到2009年年末增长到了9 922 274美元，年度平均复合收益率为16.18%。但是与对“所有股票”投资组合的类似投资相比，这两者明显胜出，其投资的10 000美元在同一期间增长到1 329 513美元，年度平均复合收益为11.22%。表25-1显示了该战略的汇总数据。表25-2和表25-3显示了各个版本的基本比率，而表25-4和表25-5显示了表现最差的情况。在这些图表中，我们将通过缩略语MF CSG Improved来引证本战略，其中MF CSG Improved代表Multifactor，Cornerstone Growth Strategy Improved，即多元化基础增长战略提高。
表25-1 年收益和风险数据统计概要：采用MF CSG的25只股票，采用MF CSG的50只股票及“所有股票”投资组合（1964年1月1日～2009年12月31日）
①预期最低收益等于收益率的算术平均值减去2倍的标准差。
②预期最高收益等于收益率的算术平均值加上2倍的标准差。
表25-2 采用MF CSG的25只股票与“所有股票”投资组合的基本比率（1964年1月1日～2009年12月31日）
表25-3 采用MF CSG的50只股票与“所有股票”投资组合的基本比率（1964年1月1日～2009年12月31日）
表25-4 最糟糕的情况：采用MF CSG的25只股票超过20%跌幅的全部数据（1964年1月1日～2009年12月31日）
表25-5 最糟糕的情况：采用MF CSG的50只股票跌幅超过20%的全部数据（1964年1月1日～2009年12月31日）
由于我们研究的是复合因素的功效，如多种价值因素复合，现在我们知道还有一些因素可能会明显改进这种模型。例如，“价值复合一体（Value Composite One）”就能打败这种战略，它能使“所有股票”投资组合前10%的股票于每年同期收益17.18%。下面我们来看看能否将这些结果改进成这种增长战略，首先用价值复合约束条件代替市销率。
潜力股
你一定还记得在第15章中介绍过的复合价值因素与单个因素相结合的内容吧，为此，我们就来看一下“所有股票”投资组合的增长战略。现在让我们先看一下复合价值因素二包含的指标：①股价净值比；②市盈率；③市销率；④EBITDA/EV比率价值；⑤价格对现金流比；⑥股本收益率。
对于每个复合因素组合，我们都将对“所有股票”投资组合中的每只股票按1到100的比例分配百分等级。如果一只股票的PE比在投资组合中属于最低的1%，那么它的等级将为100；如果股票的PE比在投资组合中属于最高的1%，那么它的等级将为1。我们令每个因素都遵循类似的惯例，因此，对于市销率，如果某一股票属于投资组合中最低的1%，那么它的等级将为100；而如果它属于最高的1%，那么其等级将为1。如果某一因素的价值缺失，我们将为其分配一个中间等级50。
对于股本收益率，投资组合中收益率最高的1%的股票的等级为100，而最低的1%的等级为1。对各个指标都确定相应的等级后，我们将对全部因素进行平均，并根据股票在所有因素中的总体累计排名将股票进行十分位分组。我们把分数最高的股票分到第1组十分位组，分数最低的分到第10组十分位组。这样我们可以更直观地掌握如何根据所有价值条件对股票进行评分，并且一如我们在第15章中所学的，这样产生的收益比使用全部单个因素所产生的收益更多、更连续。
对于第一个测试，我们只须完成以下操作。
1）从“所有股票”投资组合中挑选。
2）确认所选股票属于复合价值因素二的前3等分（前30%）。
3）3个月股价趋势必须大于数据库中位值。
4）6个月股价趋势必须大于数据库中位值。
5）购买25只或50只6个月股价趋势最佳的股票。
注意从我们第一次重复使用潜力股战略开始发生的变化，除了使用的价值因素复合更全面，现在我们还要求3个月和6个月股价趋势大于数据库中位值，而不是数据库平均值。通过使用更广泛的CRSP数据库，我们发现，使用中位值股价趋势可以产生更为一致的结果，因为它可让你从投资组合中排名靠前的50%的股票中获利。相反，如果投资者有大把表现非常好或非常差的股票，平均值可能会与事实完全不相符。另外请注意，现在最终因素是6个月股价趋势，而非12个月股价趋势，这也是我们能够从CRSP数据库中其他数据得出的结果。从CRSP数据库84年来的数据中，我们可以看出6个月股价趋势实际上比12个月股价趋势表现得更好。我们来看一下这些变化如何影响表现。
表25-6显示的是新的潜力股战略的25只和50只股票投资组合的汇总结果。情况大有改善！投资到50只和25只股票的投资组合的10 000美元分别涨到了37 770 861美元和41 068 482美元，50只股票投资组合的年复合平均收益率达19.61%，25只股票投资组合的为19.83%。注意，25只和50只股票投资组合的标准差都在原始增长战略之下，50只股票投资组合的标准差18.06%低于“所有股票”投资组合的18.99%。较低的风险加上较高的收益让25只和50只股票投资组合的夏普比率分别高达0.76和0.81。最后，注意新投资组合与原始投资组合的最低收益：原始投资组合的5年期最低收益为每年损失6.29%，而50只股票新投资组合的最低收益更低，仅为每年损失1.81%。另请注意，不管是25只还是50只股票新投资组合，其所有滚动7年期和10年期都没有负收益。
表25-6 年收益及风险数据统计概要：前3等分中CV2 3个月和6个月趋势>中位值6个月趋势前25只；前3等分中CV2 3个月和6个月趋势>中位值6个月趋势前50只及“所有股票”投资组合（1964年1月1日～2009年12月31日）
①预期最低收益等于收益率的算术平均值减去2倍的标准差。
②预期最高收益等于收益率的算术平均值加上2倍的标准差。
基本比率，最糟糕的情况，最高和最低收益
更好的是，25只和50只股票投资组合的基本比率改进了整个原始战略。如表25-7所示，25只股票投资组合的收益在100%的所有滚动3年期、5年期、7年期和10年期中均打败“所有股票”投资组合。50只股票投资组合也不甘示弱，在99%的所有滚动3年期及100%的所有滚动5年期和10年期中均打败“所有股票”投资组合，如表25-8所示，新战略还提供了更好的跌势保护。1963～2009年，原始战略投资组合出现了13次超过20%的跌幅，而新投资组合仅有9次。表25-9和表25-10分别显示了25只和50只股票投资组合最糟糕的情况。在这两组实例中，最严重的下跌出现在2007年10月～2009年2月。仔细审阅这些表格，以便了解各个战略的详细信息。图25-1显示了25只股票投资组合实现的5年期滚动超额收益率，算法是在年复合平均收益率的基础上减去“所有股票”投资组合的收益率。图25-2显示的是50只股票投资组合的超额收益率。
表25-7 针对前3等分中CV2 3个月和6个月趋势>中位值6个月趋势前25只股票与“所有股票”投资组合的基本比率（1964年1月1日～2009年12月31日）
表25-8 针对前3等分中CV2 3个月和6个月趋势>中位值6个月趋势前50只股票与“所有股票”投资组合的基本比率（1964年1月1日～2009年12月31日）
表25-9 最糟糕的情况：针对前3等分中CV2 3个月和6个月趋势>中位值6个月趋势前25只股票跌幅超过20%的全部数据（1964年1月1日～2009年12月31日）
表25-10 最糟糕的情况：针对前3等分中CV2 3个月和6个月趋势>中位值6个月趋势前50只股票跌幅超过20%的全部数据（1964年1月1日～2009年12月31日）
图25-1 1964年1月1日～2009年12月31日，5年期滚动年复合平均超额收益（损失）率（前3等分中CV2 3个月和6个月趋势>中位值6个月趋势前25只股票的收益率减去“所有股票”投资组合的收益率）
图25-2 1964年1月1日～2009年12月31日，5年期滚动年复合平均超额收益（损失）率（前3等分中CV2 3个月和6个月趋势>中位值6个月趋势前50只股票的收益率减去“所有股票”投资组合的收益率）
表25-11表和表25-12显示不同持有期的最高和最低收益。25只和50只股票投资组合的最高5年期收益都出现在2007年10月，当时50只股票投资组合赢得了40.25%的年复合平均收益率，25只股票投资组合获得了41.89%的收益率。而两种组合最差的5年都出现在1973年11月，当时50只股票投资组合年平均损失率达1.81%，25只股票投资组合损失率达2.75%。表25-13显示的是每隔10年各个战略的结果。
表25-11 按月度数据显示的最高和最低年复合平均收益率（1964年1月1日～2009年12月31日）
表25-12 1964年1月1日～2009年12月31日月度数据，投资的10 000美元在最高和最低年复合平均收益率时的最终价值
表25-13 年复合平均收益率，以10年为间隔
①1964年1月1日～1969年12月31日的收益。
②2000年1月1日～2009年12月31日的收益。
很明显，你可以将新的价值因素复合及6个月股价趋势用作最终排序因素来大幅提高收益并降低风险。注意，如果你正在寻求与罗素增长战略高度相关的“单一业务公司”增长战略，此战略不适合你。我一直都将把股价趋势用作最终排序因素的任何战略视为“增长”战略，因为股价趋势是为数不多的具有一致性的增长因素之一。但是，这种新增长战略与罗素2000价值指数在0.903 3时的关联度最高，与罗素2000在0.891时次相关。这使得它更多地成为核心/价值战略，尽管已将股价趋势用作最终因素。
现在我们来看看与罗素增长指数更为相关的另一战略。
与增长指数更为相关的“所有股票”投资组合战略
接下来的战略将更多地利用我们制订的复合因素。
包括在投资组合中的股票必须满足以下条件。
1）从“所有股票”投资组合中选择。
2）每股收益的年度百分比变化必须大于零。
3）3个月股价趋势必须大于“所有股票”投资组合的中位值。
4）6个月股价趋势必须大于“所有股票”投资组合的中位值。
5）股票必须属于财务实力、收益质量和价值复合（此测试指价值复合二）的前50%。
6）购买6个月股价趋势最佳的25只股票。
我们将这种战略称为“所有股票”投资组合增长，下面来看一下它的结果。在1963年12月31日投资的10 000美元，到2009年年末增长到53 653 443美元，年复合平均收益率为20.53%。与潜力股战略相比，风险较高，标准差为24.83%，最大跌幅为59.68%。较高的风险将该战略的夏普比率拉到0.63，落后于25只股票战略的夏普比率，其比率是0.76。这种战略还具有较高的5年期最大降幅，每年-6.32%，这使得5年前投资的10 000美元缩水成7 217美元。最大的5年期损失出现在2009年2月，当时市场已处于熊市底部，但是潜力股战略却在同一时期挣到了钱。尽管如此，你去看表25-14就会发现，-6.32%的年度跌幅仍然比“所有股票”投资组合最差的5年期要好很多，该投资组合当时年损失率达9.91%。“所有股票”投资组合增长的所有基本比率如表25-15所示，均为正，该战略在97%的所有滚动5年期和99%的所有滚动10年期中完胜“所有股票”投资组合。
表25-14 年收益及风险数据统计概要：“所有股票”投资组合增长与“所有股票”投资组合（1964年1月1日～2009年12月31日）
①预期最低收益等于收益率的算术平均值减去2倍的标准差。
②预期最高收益等于收益率的算术平均值加上2倍的标准差。
表25-15 “所有股票”投资组合增长与“所有股票”投资组合的基本比率（1964年1月1日～2009年12月31日）
最糟糕的情况，最高和最低收益
表25-16列出了“所有股票”投资组合增长在过去的46年中超过20%跌幅的全部数据。该战略出现了12次超过20%的跌幅，其中最后两次超过了50%。虽然这是单一业务公司增长战略，与罗素2000增长指数0.924相关，但却是一次疯狂的探险。
表25-16 最糟糕的情况：“所有股票”投资组合增长超过20%的跌幅的全部数据（1964年1月1日～2009年12月31日）
此战略的最高5年期收益出现在2000年2月，当时该战略获得的年复合平均收益率为53.32%。该战略最低的5年期收益出现在2009年2月，当时该战略的年损失率为6.32%。表25-17和表25-18显示了其他持有期的最高和最低收益。图25-3显示了该战略超出“所有股票”投资组合的5年期滚动超额收益率。表25-19显示了以10年为间隔的结果。
表25-17 按月度数据显示的最高和最低年复合平均收益率（1964年1月1日～2009年12月31日）
表25-18 1964年1月1日～2009年12月31日月度数据，投资的10 000美元在最高和最低年复合平均收益率时的最终价值
图25-3 “所有股票”投资组合增长减去“所有股票”投资组合的5年期滚动年复合平均超额收益（损失）率（1964年1月1日～2009年12月31日）
表25-19 年复合平均收益率，以10年为间隔
①1964年1月1日～1969年12月31日的收益。
②2000年1月1日～2009年12月31日的收益。
小盘股表现略好
如果将潜力股战略应用到“小盘股”投资组合，收益会略微提高。因此，“小盘股”投资组合模型包括以下类型的股票。
1）从“小盘股”投资组合（SS投资组合）中进行选择。
2）属于价值因素二复合中的前3等分（前30%）。
3）3个月股价趋势必须大于“小盘股”中位值。
4）6个月股价趋势必须大于“小盘股”中位值。
5）购买6个月股价趋势最佳的前25只或50只股票。
表25-20显示了“小盘股”增长战略的汇总结果。从这个表中我们可以看出，使用50只股票投资组合可以获得更好的风险调整收益。1963年12月31日投资的10 000美元截至2009年年末增长到了44 705 480美元，年复合平均收益率达20.05%。50只股票投资组合的所有基本比率如表25-21所示，均为正，该组合在100%的所有滚动5年期和10年期内均完胜“小盘股”投资组合的表现。25只股票投资组合的基本比率也毫不逊色，如表25-22所示。
表25-20 年收益及风险数据统计概要：SS（“小盘股”），前3等分中CV2 3个月和6个月趋势>中位值6个月趋势前50只股票；SS，前3等分中CV2 3个月和6个月趋势>中位值6个月趋势前25只股票及“小盘股”（1964年1月1日～2009年12月31日）
①预期最低收益等于收益率的算术平均值减去2倍的标准差。
②预期最高收益等于收益率的算术平均值加上2倍的标准差。
表25-21 SS，前3等分中CV2，3/6个月趋势>中位值6个月趋势前50只股票与“小盘股”的基本比率（1964年1月1日～2009年12月31日）
表25-22 SS，前3等分中CV2，3/6个月趋势>中位值6个月趋势前50只股票与“小盘股”的基本比率（1964年1月1日～2009年12月31日）
最糟糕的情况，最高和最低收益
25只股票投资组合出现了10次超过20%的跌幅，最大跌幅58%出现在2007年10月～2009年2月。表25-23显示了其他超过20%跌幅的所有数据。
表25-24显示了50只股票投资组合最糟糕的情况。表25-25和表25-26显示了这两种战略在各个持有期的最高和最低收益。图25-4和图25-5显示了这两种战略相对于“小盘股”投资组合的5年期滚动年复合平均超额收益率。表25-27显示了25只和50只股票投资组合的收益，以10年为间隔。
表25-23 最糟糕的情况：SS（前3等分中CV2，3/6个月趋势>中位值6个月趋势前25只股票）超过20%跌幅的全部数据（1964年1月1日～2009年12月31日）
表25-24 最糟糕的情况：SS（前3等分中CV2，3/6个月趋势>中位值6个月趋势前50只股票）超过20%跌幅的全部数据（1964年1月1日～2009年12月31日）
表25-25 按月度数据显示的最高和最低年复合平均收益率（1964年1月1日～2009年12月31日）
表25-26 1964年1月1日～2009年12月31日月度数据，投资的10 000美元在最高和最低年复合平均收益率时的最终价值
表25-27 年复合平均收益率，以10年为间隔
①1964年1月1日～1969年12月31日的收益。
②2000年1月1日～2009年12月31日的收益。
图25-4 5年期滚动年复合平均超额收益（损失）率［美国SS，前3等分中CV2，3/6个月趋势>中位值6个月趋势前25只股票的收益率减去“小盘股”的收益率（1964年1月1日～2009年12月31日）］
图25-5 5年期滚动年复合平均超额收益（损失）率［美国SS，前3等分中CV2，3/6个月趋势>中位值6个月趋势前50只股票的收益率减去“小盘股”的收益率（1964年1月1日～2009年12月31日）］
其他股票投资组合及适合投资者的趋势战略
与我们对“所有股票”投资组合测试的战略相似的战略对“大盘股”投资组合和“龙头股”也有效，但产生的收益没有从“所有股票”投资组合和“小盘股”中获得的高。例如，当“所有股票”投资组合增长战略应用到“大盘股”投资组合和“龙头股”时，它也会发挥作用，产生的年复合平均收益率分别为13.93%和14.37%。这两个收益都远远高于对应的投资组合单独产生的收益，“大盘股”投资组合单独获得的收益为10.20%，“龙头股”投资组合的为11.36%。你可以通过重点关注价值因素二复合的前两个等分，然后购买25只6个月价格增值最佳的股票来改进“龙头股”和“大盘股”投资组合的绩效。这样，“龙头股”的收益会涨到15.29%，“大盘股”投资组合的涨到14.81%。记住，这一简单的战略与罗素增长指数并不高度相关。但是，至少对“龙头股”组合有以下要求：“龙头股”的股票属于价值复合二中的前两个等分并购买25只6个月价格增值最佳的股票。这个战略是我们见过的用到“龙头股”身上表现最好的战略之一，并且基本比率非常高，使该组合在92%的所有滚动5年期和100%的所有滚动10年期内完胜“龙头股”。它还有其他优势，如从来没有让滚动5年期的收益变为负值。因此，对于渴望跌势保护的保守增长型投资者而言，持有的投资组合是他们熟悉的名称，这不失为一个好方法。
对投资者的启示
使用股价趋势的最佳方法之一是将其与价值约束结合起来。在本书的早期版本中，市销率是价值筛选器，但自从我们的研究揭露复合价值因素能给总收益和波动带来明显改进以来，就开始用这些复合因素代替市销率。现在由于对CRSP数据库的访问，我们还发现了6个月价格增值作为最终趋势筛选器比12个月价格增值更有效。这两项改变大幅提高了潜力股增长战略带来的收益。该投资组合与核心/价值的相关性比与增长的相关性更为紧密，因此，如果要使投资组合与纯增长的“投资风格箱”相一致，最好停止使用“所有股票”投资组合增长战略。