非富不可：曹仁超给年轻人的投资忠告

6.1　“三廉”时代的终结

无论任何地区或国家，经济发展初期因有“三廉”优势——廉价资源、劳动力和土地，与其他已发展地区或国家相比之下生产成本较有优势，所以能够依赖出口推动经济，向发达国家输出廉价产品，从发达国家输入资金和技术，保持本地GDP高增长。

由1978年改革开放至2007年就是中国的“三廉”时代。这段期间中国经济由于比已发展的国家晚起步，因而有“后发优势”。资本投入增加、劳动力充足、生产力提高、制度改革、经历全球化等因素，令国内企业利润高速增长，成就了中国经济起飞期，令中国迅速由贫穷国家变成新兴工业国。

这段时期也是我老曹常常说的经济发展期中的黄金30年。

根据国家统计局数字，在这黄金30年间，中国GDP年均增长率9.8%，是这段日子中增长最快的国家，是同期全球经济年均增长率三倍多。中国GDP从1978年的3645亿元人民币，增加至2007年的24.95万亿元人民币，增长67倍。若扣除人民币贬值、通胀率等因素，实质GDP增长仍达20倍。

【“中国制造”（Madein China）的光辉时光不再，“美国再造”（Remade in USA）时代重临，美国企业以人工智能机械臂取代员工。由2009年至今，中国已失去超过2000万个制造业的职位。】

通过出口大量廉价产品，拉动国内生产总值令企业的纯利出现高增长期，早在2007年已经结束，并进入低利润甚至亏损期，2007年10月内地工业股股价开始大幅回落，正意味着中国经济发展中的黄金30年结束。

出口低端代工品穷途末路

中国由20世纪50年代发展重工业开始，到今天制造业以代工（OEM）为主，出口大部分产品是代工产品。贸易以进口原材料、出口代工产品，进口高端产品、出口低端产品为主。赚的都是辛苦钱，还得付出环境污染的代价。

过去中国企业是做大不做强，薄利多销，微中取利。建基于国内廉价成本。随着独生子女政策的落实与推行，在减缓人口压力的同时，其副作用是劳工供应不足问题逐渐显现：2012年我国劳动年龄人口（15～59岁）第一次出现了绝对量的下降，劳动年龄人口比2011年减少了345万人，劳动人口占总人口比率下降了0.6%。

也就是说2012年中国的人口红利拐点已经出现，今天中国面临的情况比当年的日本严重。日本出现“刘易斯拐点”大约在20世纪70年代，令日本制造业工序大量外移，令香港地区、台湾地区、新加坡、韩国及东南亚等经济体制造业冒起，直到公元2000年日本人口红利才消失，即所谓“先富后衰老”。而中国由于独生子女政策，人口红利2012年已开始消失，面临“未富先老”问题。

【2012年中国的人口红利拐点已经出现，今天中国面临的情况比当年的日本严重。而中国由于独生子女政策，人口红利2012年已开始消失，面临“未富先老”问题。】

加上2007年金融海啸后，美国等发达国家反思以往过度消费和过度依赖虚拟经济的发展模式，开始重视储蓄和出口，因而对中国的出口造成冲击。美联储为挽救经济推出量化宽松（QE）政策，向市场注入大量美元，变相导致人民币升值，大宗商品提价，引发中国内部通胀，令工资及地价上升速度加快，中国的“三廉”优势逐渐消失，2012年9月起日元大幅贬值令中国为日本生产的再加工边际利润迅速消失，加工工序回流日本。

据统计，中国劳动力成本在过去五年以年率15%速度上升，而劳动生产效率提升每年只有8%（已是全球最快），过去竞争优势（生产成本便宜）渐失。不少新兴国家如印度的劳动力到2012年已比中国便宜，令生产线撤离中国。以廉价服装生产为例，2012年中国服装生产业工资已是300美元一个月，不少落后国家只需要100美元。

在珠三角地区一个工人的成本包括居住、食用、医疗等。2007年每月1500元人民币，2012年已增至4000元人民币，五年内增加了1.7倍。在珠三角一带的港资制造商，大约八成已面临经营困难或亏损。根据香港工业总会数字显示，港资在珠三角企业数目已由1996年全盛期的46万家，减少至2012年7月的8万家。目前这8万家企业仍在苦苦经营，估计到今年7月数字会进一步下降。

由于内地工厂只能提供低端技术产品，此一市场无论在国内国外均要面对激烈的竞争，一旦中国产品在国际市场上逐渐失去价格优势，就会像20世纪80年代的香港一样，被迫放弃制造业。因为这类工厂产品的议价能力不大，就算成本上涨也不敢提价，一提价就会流失订单。

以制造iPhone为例，2009年台湾鸿海集团旗下的代工工厂富士康（2038.HK），商业毛利率只有5.91%，而提供品牌及设计的苹果公司（APPLE）的毛利率为40%，是富士康的6.8倍。2010年内地工资上升，富士康想提价但没有议价能力，工资上升后便出现亏损，如提价苹果的订单便会被转到其他地区的工厂。

于是富士康只有承担大部分成本上升所带来的经济压力。该厂在2010年及2012年上半年都出现了2亿多美元的亏损；反之苹果公司只负责设计、推销及品牌推广，2012年毛利率仍然保持40%以上。富士康为抵消成本上升压力，只能把生产基地转移到工资更低的内陆地区及加强自动化减少人手。

中国在全球低端产品市场的占有率自2007年起也开始减少，例如时装市场因为交货期由6个月缩短为3个月，不少企业宁愿返回美国生产，反正劳工占时装总成本只有5%左右。“中国制造”（Made in China）的光辉时光不再，“美国再造”（Remade in USA）时代重临，美国企业以人工智能机械臂取代员工。由2009年至今，中国已失去超过2000万个制造业的职位。

黄金30年是必经之路

其实，中国经济发展中的黄金30年并非独有，从其他国家的发展路程中可以得到借鉴，有迹可循。通常，一个经济体的发展可分为四个阶段，即前工业期、工业期（制造业起飞）、后工业期（内需拉动型经济），然后进入大量消费型社会。

最早出现工业革命的是英国，其制造业起飞期维持了100年，内需拉动型经济繁荣期约30年便进入大量消费型社会。而美国的制造业起飞期只维持了50年左右，内需拉动型经济繁荣期也只用20年便进入大量消费型社会。日本在二战后百废待兴，制造业起飞期由1945年开始，至1973年石油危机结束，1975年进入内需拉动型经济繁荣期，直至1989年进入大量消费型社会，由于日本人没有大量消费致使日本经济过去20年一蹶不振。

香港地区制造业起飞期从20世纪50年代开始，随着20世纪80年代深圳经济特区成立而结束。香港的内需拉动型经济由1983年中开始至1997年第三季结束，然后进入大量消费型社会。2003年香港特区政府与中央政府签署《内地与香港关于建立更紧密经贸关系的安排》（CEPA），打开内地游客来港“自由行”之门，令香港经济通过大量消费再次繁荣起来。

上述亚洲模式，即30年制造业繁荣期、15年内需拉动型繁荣，然后进入大量消费型社会，在台湾地区和韩国同样出现。我老曹相信在中国大陆也将会发生，当然规模要大得多。

内地和香港的形势甚为不同，香港从制造业起飞期过渡到后工业期十分迅速。皆因20世纪80年代是利率回落期，有利消费，而且香港地少人多，过去30年香港的制造业渐走下坡，目前只有15%的就业人口仍从事工业，制造业只占全港GDP的8%。但内地情况不同，例如2013年起利率已进入上升期，祖国天然资源虽然丰富，地大物博，但人口众多，人均资源不及很多国家。经济转型需更长的过渡期。

今天台湾地区有37%的就业人口仍从事工业，新加坡有30%，而韩国有27%。估计内地未来有超过40%的就业人口仍从事工业，不会像香港一样只有15%。

中国的制造业繁荣期已在2007年结束，开始进入后工业期，2009年转型为“内需拉动型经济”。参考过去日本、中国香港地区等地方的经济发展过程，再参考中国的人口结构及地理环境，我估计到2020—2025年中国经济才结束以投资固定资产带动经济的后工业时代。

因中国幅员辽阔，各地区的经济发展速度不一。沿海各省市已经历30年工业起飞期，步入内需型经济，但中、西部地区仍处于工业起飞期，不少偏远地区更还处于工业起步初期，故可以说三种不同类型的经济同时在中国境内出现。令这段经济转型期间呈现的市场面貌多样化，危机与商机同时大量涌现。

【参考过去日本、中国香港地区等地方的经济发展过程，再参考中国的人口结构及地理环境，我估计到2020—2025年中国经济才结束以投资固定资产带动经济的后工业时代。】

6.2　经济转型多轨并行

经过多年改革，中国未来经济相信与1997年至今的韩国经济走向十分相似：（1）未来中国人均GDP仍保持较高增长率，但已不及工业起飞期时的每年9.5%；（2）工薪阶层收入升幅大于整体GDP增长率；（3）服务业急速发展；（4）储蓄率下降，政府支出上升、社会收入进行再分配；（5）进一步城市化；（6）优质产品和服务逐步替代劣质产品和服务。

维持GDP的缓慢高速增长

2009年起中国经济进入转型期。过去30年（1978—2007年）纯利高增长企业，在未来未必能保持纯利高增长，一如1973年前香港地区的怡和洋行、和记洋行、太古洋行及会德丰洋行时代一去不返，或1980年的香港制造业。

中银集团首席经济学家曹远征认为，中国经济正由高速增长台阶进入新的增长台阶，由过去双位数增长走向7%速度增长，并在2012年第三季完成。虽然增长率不及2007年前但平稳许多。z中国人民大学金融与证券研究所所长吴晓木认为，经济结构转型后新机制将以创新形式进行，保持GDP以7%～8%速度上升，2013年起的股市可反映此情况。

另一本人好友、世界银行前首席经济学家林毅夫先生（最近已重返北京），2012年11月15日在香港中文大学举办的“解读中国经济”座谈会上讲，中国未来20年仍可保持GDP年率8%增长，理由是中国今年仍处于1951年日本水平、1967年新加坡水平、1975年中国台湾地区水平、1977年韩国水平。过去这些国家利用“后发优势”，维持20多年GDP年率8%增长，为什么中国不可以？

自2011年第一季，中国GDP增长率由9.7%下滑到2012年第三季7.3%，令经济硬着陆担忧蔓延，以过去“后发国家”经验，低收入国家人均收入达到美国50%左右才步入低增长期。2008年中国人均收入（以购买力计）相当于美国21%，料到2030年才达美国人均收入50%，因此中国应该仍有20年左右GDP 7%～8%年增长率。

【目前水泥、造船、汽车制造、纺织等行业，有好一段日子陷入低利润期，甚至出现亏损。中国必须抑制高耗能产业如化纤、造纸等，另一方面，发展高附加值产品非想象中容易。在困难期，中国GDP回落到6%增长率都算正常，在繁荣期则上升到8%或以上。】

清华大学经济与管理学院副院长白重恩认为，不能用过去“后发国家”经验去分析中国未来，因为中国体积大。任何产品中国一做便人人不赚钱，因此中国“后发优势”不及其他国家，中国做什么产品，该产品便立即跌价，中国需要什么，什么产品立即涨价。上述问题也值得考虑。

中国的客观形势比过去后发国家差。今天美国、欧洲、日本，加起来已相当于全球GDP的60%，目前皆陷入低增长期，不像1950—1990年，全球GDP的都是高增长。在此环境下，未来20年中国GDP保持在6%～8%增长率，有一定困难。

2012年，中国出口仅增长7.9%，2009年至今中国GDP增长中，超过48%由资本带动。目前水泥、造船、汽车制造、纺织等行业，有好一段日子陷入低利润期，甚至出现亏损。中国必须抑制高耗能产业如化纤、造纸等，另一方面，发展高附加值产品非想象中容易。在困难期，中国GDP的回落到6%增长率都算正常，在繁荣期则上升到8%或以上。

中国GDP增长率虽然面临放缓，虽然制造业时代结束令GDP增长率下滑到2012年全年的7.8%，是13年来的最低水平。但相对美国2012年只有2%和欧洲的-0.5%还是高得多。要维持这样的高增长，出口仍将占有相当一部分比重：2012年中国依然高居全球鞋类产量第一，占全球总产量60.5%，出口额占全球总出口的73.1%。可见中国在制造业上的优势，在现阶段依然明显。

根据中国制造业采购经理指数（PMI），2013年2月公布的数值是50.1%，从2012年11月底开始国内PMI数字已重返50以上，现已是四个月来的低位。而作为制造业典型代表的钢铁行业，PMI数字从2012年10月开始，一直徘徊在50左右，2013年2月更达到了58.9，新订单指数环比增长27.94%达到63.2，是近一年来的最高位。由此也能发现中国制造业收缩期在2012年第三季已经结束，开始复苏。

在6.1中，我谈过中国低端制造业面对的困境，现在虽然制造业开始复苏，但问题依然存在。想要治本，未来内地企业必须放弃“量大”改而追求“质优”，只有能够将上升的成本转嫁给客户的企业，才能维持未来纯利不降。随着内地工资成本上升，“中国制造”必须走“中国创造”向自动化及智能化发展。

由“中国制造”到“中国创造”

自动化便是用机械取代人手，至于智能化是整个生产工序引入数据采集系统，可实时传递到计算机成为庞大数据库。管理层依据数据库提供的讯息进行分析，定出正确决策，包括改良自动化设备、加入不同功能，甚至指示维修、解决方案、建立与物料供货商关系，做到“刚刚好”（Just In Time），即生产用的材料刚刚送到、产品则刚刚运给客户。以时装为例不再是High Fashion（高级时装），而是Fast Fashion（快速时装）追上潮流及迅速改卖。

全球最成功的智能化公司就是能够做到“零”原材料存货、“零”产品存货，因此也叫做“D to D”（原材料刚送到供生产用，产品刚送到客户手中可上架出售）。没有过剩原材料，不需货仓，没有卖不出的产品，从而节省成本。

2012年俄罗斯加入WTO，预期原材料价格不会大幅回落，人民币也仍会升值，中国企业在可见的将来无法降低成本，唯有转变策略。中国工业的出路，就是不再以“三廉”为卖点，转以品牌、质量及市场推广去吸引销售，减少对低端产品出口的依赖，进军高端产品市场，此一市场对价格不太敏感。

汇丰银行亚太区董事总经理屈宏斌也认为：2013年中国面对领导人换届，加上出口方面竞争优势渐消失，包括廉价劳工、廉价土地等，如何由出口“较粗糙”期进入出口“较精细”期，是目前中国面临的问题。以前吸引外资基本条件是廉价，在过去五年已逐渐失去，至于技术创新在中国文化下难以成功。中国如何从“价格相宜”竞争优势，转到“产品优良”上，有一定困难。但成功者也不乏其人，例如已建立品牌的联想（0992.HK）。拥有品牌和质量就拥有议价能力，才能提高中国工业产品的价值和企业利润。

中国由“代工”时代走向“品牌”时代，仍是困难重重，因为中国产品的质量监控以及市场推广能力仍未达到国际水平。目前为止能在国际市场上建立地位的中国品牌寥寥可数，看看你的随身物品，从皮包、手表、化妆品到电子产品，有多少是中国品牌？它们只是“中国制造”（Made in China）而非“中国创造”，大部分是外国品牌，中国只担任“代工”而已。

中国工业面临汰弱留强期，能够建立品牌、走高端市场的企业才能生存下来，最后能够生存下来的工业股，股价可以非常美丽。投资成功与否就要视乎你的眼光，能否选中优质的工业股。

未来中国制造业的挑战便是能否由过去的生产方式（“三廉”时代）进入智能化。引入自动化及智能化管理，做到多、快、好、省。树立高品质的好品牌，继续雄霸全球，同时为工人提供合理薪酬。

没有内需犹如无根的花

中国从1980年起30年制造业黄金期在2007年10月结束。劳动人口供应量下降，自2007年起人民币升值令中国工资不再便宜，加上土地成本，中国制造业由过去“三廉”（廉价劳动力成本、廉价原材料、廉价土地）走向“三缺”（缺乏订单、缺乏高技术、缺乏熟手劳工），需要努力开拓内需市场。

无论是一个产业还是整个经济体系，在发展初期可以只靠出口推动，如果无法建立成熟的内需市场，就如无根的花，只会开花不能结果。因为外围环境因素如汇率波动、贸易限制，随时能把产业或经济体系置之死地。就如香港20世纪50年代起建立的制造业，因为没有内需市场支持，一旦失去廉价优势（廉价劳动力及廉价土地），产业就无法生存，渐渐枯萎，唯一生存下去的方法是向内地转移。

【若未来十年美国工人工资每年平均上升2%，中国每年平均上升17%（未计人民币升值），到2025年美国工人的工资只比中国的高两倍，到时中国产品出口优势完全消失。】

带动经济增长有“三驾马车”，就是出口（外需）、投资和消费（内需）。面对外需不景气，政府于2008年底宣布以“扩大内需、调整结构”作为经济转型的策略，并推出4万亿元人民币刺激经济方案，务求将中国经济从“出口主导型”转至“内需拉动型”，日后经济增长主要靠国内需求支持，不再过分依赖出口，以免经济发展受外围经济环境拖累，估计需时十年才能成功。

中国过去30年的繁荣期是依赖出口让制造业欣欣向荣，未来如无法发展内需市场的话，命运将如香港制造业一样。从“十二五”规划可见，中央政府正着手将三驾马车拉回正轨，特别是扩大国内的消费需求，加快经济转型，不然当国内投资减慢而消费不能大幅上升的话，中国GDP增长率将快速下滑，中国经济将无法完成软着陆，更加不要说再次起飞。

2001年中国获准加入WTO时，中国工人工资与美国相差22倍，到2011年两者相差缩减至10倍。若未来十年美国工人工资每年平均上升2%，中国每年平均上升17%（未计人民币升值），到2025年美国工人的工资只比中国的高两倍，到时中国产品出口优势完全消失。换言之，中国必须在2025年前完成转型至“内需拉动型经济”，否则经济发展将陷入“中等收入陷阱”。

2013年的问题是如何从“投资型增长”转变为“消费型增长”。这始终是一项艰巨任务。2009年起中国已努力刺激内需，但前文说过出口业务仍占中国GDP很大的比重。由内需拉动下的经济增长率一定不及黄金30年时由出口带动下的经济增长率那么快，更何况2013年起需减慢投资增长率、加大对消费行业的依赖。

转型期间有些行业会衰退，例如面对三高一低（高工资、高原材料价格、高地价和低边际利润）的制造业，但也有些行业的发展空间很大，如地产、金融、消费行业、医疗、保险、信息产业、旅游及国家支持项目。选股大方向是挑选那些能转型成功、内外市场兼备的企业，而非那些过分依赖出口市场的企业。2013年起更需减慢固定资产的投资，去拉动GDP增长，以免导致CPI上升。中国能否通过“自食其力”保持GDP增长在6%～8%？中国GDP能否长期保持高增长，还要看中国经济能否脱胎换骨，由第三产业迅速取代第二产业地位，成为拉动GDP上升的火车头。

我老曹仍看好中国经济转型。2012年中国人均GDP已超过4000美元，按照世界银行所划标准，中国已经步入中等收入国家行列。随着经济增长，人民消费力上升，对消费性服务需求如餐饮、零售、旅游等增加，加上城镇化令固定资产投资需求进一步扩大，支持大城市楼价向上成为另一增长点。

2012年中国已有10亿移动电话用户，2011年售出1800万辆汽车、1150万台电视、1.8亿台计算机、互联网用户达5.13亿人。中国消费市场2011年增长率达18%，升幅相信连美国沃尔玛公司也会羡慕。服务业正进入高速成长的黄金时段，服务业将成为中国内需扩大过程中的最大受益者。

按照“十八大”提出的2020年GDP和城乡人均收入比2010年翻一番，全面建成小康社会的要求，届时中国人均GDP将超过6000美元。当小康家庭达到一定数量之后，消费结构将会出现改变，文化、娱乐、休闲、健康等方面的消费开支占比也会增加，人民对消费品质的要求会更高，服务更要多样化和高档化。

中国最终也会像其他国家一样进入高消费期，转型的下一步就是迎接高消费时代的来临。但中国能否一如其他发达国家，因内需市场急速发展而进入富裕社会，一如1997年后的香港特区？

我老曹对中国经济充满信心的另一个重要原因，是当前中国对资金的需求可以高达千万亿元计，中国金融业一旦成熟，资金市场的规模可以很庞大，可反过来推动建造业、零售业、医疗及旅游各方面发展。金融发展让资金不断滚动，达到倍数效应，令社会愈来愈繁荣。

人才储备支撑经济转型

中国2013年应类似1984年7月后的香港，经济渐由劳动密集型转到人才密集型。20世纪80年代开始，来自内地移民的第二代接受教育的大量投身社会，这一代人在港接受良好教育不少已成为专业人士，赚钱能力自然较他们父母那一代强。这一代人渐成为香港企业人才的主流，推动香港经济走向“人才密集”时代。

同样理由，1978年改革开放初期，中国人教育水平大部分很低，到2013年中国已满大街都是大学生。未来经济发展不再依赖廉价劳动力、廉价土地、廉价资源，改为依赖人才。这批人在1978年后才出生，受过良好教育俗称为“80”后，为中国经济带来第二春。令中国渐由依赖“低端产品”市场走向“高端产品”市场。

人才，人才！中国经济将由过去出售劳动力到出售知识。30年改革开放政策后中国人的素质已大大提升。我2012年回上海时，上海人乘公交车已开始排队。去广州，也少见随地吐痰的现象。内地大城市人口素质渐同港人接近。

若问1990年中国年轻人的普遍愿望是什么？他们会回答——出国。2012年出国留学的中国人有什么愿望——什么时候回国。今天，中国有专家约15.8万人、博士后研究人员7万多人。每1万个劳动人口中有33.6人专门从事研究。高技术劳工占总劳工人口的25.6%，劳动人口中有12.5%有大学文化程度。上述情况有利于中国经济转型同时令“大学生”不再吃香。

国家经济欲达经济合作与发展组织（OECD）水平，不在乎资源丰富而在人才，人力资源才是第一资源。人才带来创新、创业、发展，这样一个国家或地区才能由中等收入进入高收入。“天下之患，不患才之不众，患上之人不欲其众；不患士之不为，患上之人不使其为也。”

简单点说，1978年前中国很穷，理由是缺乏人才。为何缺乏人才？因当时的政府并未关注如何让人民变成人才。为何不少国家经济无法达到富裕社会水平？因没有渠道让人民发挥才能，同时人民欠缺教育，知识水平很低。

2007年“中国制造”时代结束，2009年起中国经济转型开始。2013年第五代领导人接班的是一个GDP增长率已见底的环境，中国GDP将止跌回升，即将迎来下一个春天。

6.3　“后工业社会”时代即将来临

1973年美国著名社会学家丹尼尔·贝尔（Daniel Bell）在其著作《后工业社会的到来》（The Coming of Post-Industrial Society）中首次提出“后工业社会”的概念，指经济由工业转型至服务业，然后进入强调知识、信息和创新的知识型社会。

后工业社会时代以第三产业即服务业为主导（传统服务业例如饮食、零售业等）。此外也发展第四和第五产业，又称为现代服务业或新兴服务业，例如信息科技、教育、物流业、公共福利事业、健康、卫生、科学研究与技术开发等。

服务业也可以由服务对象分为生产型服务业（Producer Services）和生活型服务业（Consumer Services）两种，前者主要提供服务予企业，涉及金融、保险、物流、商务、交通运输、技术支持、工程咨询、人力资源等行业，后者则提供予消费者包括旅游、文化、体育、休闲、教育、医疗等服务。在后工业社会，信息和知识成为资本，计算机、生化相关的新科技尤为重要。而且高附加值产品逐步取代劳动密集型产品，投资重点由劳动密集型走向资本密集型，建立社会保障，人们注重休闲生活、保健等等。先进国家例如美国更建立第四产业和第五产业，进入智慧型社会。

【多劳多得是工业时代的标志，财富可以通过努力工作而获得；后工业社会则是财富大转移和集中的时代，不投资的人财富渐移到投资者手上，自己却要承受物价上涨所带来的苦果，社会财富渐向少数人口集】

多劳多得是工业时代的标志，财富可以通过努力工作而获得；后工业社会则是财富大转移和集中的时代，不投资的人财富渐移到投资者手上，自己却要承受物价上涨所带来的苦果，社会财富渐向少数人口集中。就如目前的香港，投资房地产或股票者财富随房价、股市上升而不断增加，不投资的香港人却面对房价上升推动物价上升压力而成为受害者，香港社会财富渐渐集中在10%的人手中。2013年花旗银行统计数字这批人数目约61万，成为香港富裕家庭。

亚洲四小龙的转型

事实上，亚洲四小龙（新加坡、中国香港地区、韩国、中国台湾地区）已逐一从工业社会转型为“后工业社会”。香港在20世纪80年代起由工业社会转型为金融中心，为珠三角一带的制造业提供金融服务；台湾地区及韩国则把低档次的工序迁往长三角一带，自己发展高档次工序，例如韩国的三星、LG，中国台湾地区的HTC等电子产品品牌；新加坡则双轨并行，既成为金融中心，也将低档次工序迁往马来西亚、印度尼西亚及中国，自己发展高档次工序为外国品牌提供生产工序。

根据国际货币基金组织（IMF）2011年的报告，亚洲四小龙中以新加坡的人均GDP（以货币购买力计）最高（5.97万美元），其次是中国香港地区（4.9万美元），中国台湾地区（3.7万美元）和韩国（3.17万美元），而比亚洲四小龙更早发展的日本则是3.47万美元。中国台湾地区GDP于2010年首次超越日本，IMF预计韩国在五年内也将超越日本；20世纪80年代韩国的GDP只有日本的四分之一。根据《经济学人》的文章显示，2011年日本与亚洲四小龙（除韩国）的人均GDP（以货币表面值计）分别为日本3.97万美元、新加坡3.65万美元、中国香港地区3.01万美元、中国台湾地区1.63万美元，数字上同IMF不同。前者以货币购买力计算，后者是实际货币收入。过去发生在亚洲四小龙身上的种种经济奇迹，未来20年会否在中国出现？并非所有社会或国家都可以转型为“后工业社会”。进入后工业社会必须具备三大元素。

一、人口素质

通过教育提升人口素质，例如日本及亚洲四小龙都十分重视教育。如没有教育投资，后工业期无法出现，例如拉丁美洲及不少东南亚国家。

【中国人经过百年苦难洗礼之后，已由“羊”变成“狼”，中国经济不会再停滞不前，最终可以成功进入后工业社会时代。】

二、政府公信力

典型例子如菲律宾，虽然人民教育水平不低，但政府缺乏公信力，不少接受高等教育的菲律宾人离国谋生，同样情况也在印度尼西亚、泰国、马来西亚等国家出现，令这些国家经济至今仍未进入后工业社会。

三、民族性

有些国家人民十分知足，当基本生活条件解决后他们便唱唱歌、跳跳舞，快乐地过日子。相反有些民族如盎格鲁—撒克逊族（Anglo—Saxon）野心特别大，从大英帝国到今天美国，他们永远不满足于现状，此性格令这些国家经济保持增长。

中国人常说知足常乐，我老曹认为这想法，万万不可取。它某程度上是令中国过去五千年的经济停滞不前。有人认为中国人经过百年苦难洗礼之后，已由“羊”变成“狼”，中国经济不会再停滞不前，最终可以成功进入后工业社会时代。

第二次现代化

中国现代化战略研究课题组组长何传启提出了另一套理论以分析经济发展。他认为在18世纪至今的400年里，社会文明发展可分为两个阶段：第一次社会现代化，即从农业社会走向工业社会；以及第二次社会现代化，即从工业社会转向知识社会，也就是上文所说的走向“后工业社会”。在发展进程中，经济和社会水平、生产力和生活品质不断提高。

该理论从12个不同范畴分析现代化进展，包括：人口、家庭、家居、卫生、教育、工作、收入、贫困、休闲娱乐、交通通信、社会保障和公共安全。

工业化和城市化推动第一次现代化，重点是经济发展，工业生产满足了人民对物质的追求，也改变了经济、社会、政治和文化的结构；而推动第二次现代化的则是知识和制度的创新，生活品质变成重点，知识和信息生产满足人们的精神和文化上的需要，新的科学和技术也引发形成新的社会结构，文化变得多样化，人民的行为趋向个性化，并强调终生学习。

【中国将会在2015年前后完成第一次现代化，即达到20世纪60年代发达国家的经济水平。由于西方国家的第二次现代化才刚过了三四十年，目前全球对它的认识还十分有限，因此其规律与特点仍有可能改变，暂时无法预计第二次现代化以后的社会发展将会如何。】

中国科学院中国现代化研究中心2012年发表的报告指出，中国在2010年进入第一次现代化成熟期，第一次现代化程度为93%，比2009年高出三个百分点。在全球131个国家中排名第67位。内地31个地区中，北京、上海、天津的第一次现代化程度达到100%，另有13个地区的第一次现代化程度达到90%或以上，包括浙江、江苏、广东、福建、辽宁、内蒙古、湖北、山东、重庆、宁夏、吉林、山西和黑龙江。

第二次现代化方面，2009年数字显示，北京、香港、澳门已进入第二次现代化，其他地区处于第一次现代化。若以第二次现代化指数区分，北京、上海、天津、浙江、江苏、广东等12个地区为发达地区或中等发达地区；黑龙江等22个地区为初等发达地区。

其中苏州就是第二次现代化的先锋。2012年苏州的GDP首次打破1万亿元人民币，达到1.05万亿元，其中新兴产业增长24.7%。苏州已带头向建设高端产业城市目标迈进，希望新兴产业每年保持20%的增长。

以中国过往现代化的速度估计，中国将会在2015年前后完成第一次现代化，即达到20世纪60年代发达国家的经济水平。由于西方国家的第二次现代化才刚过了三四十年，目前全球对它的认识还十分有限，因此其规律与特点仍有可能改变，暂时无法预计第二次现代化以后的社会发展将会如何。

法治兴业

我老曹在前文说过，中国经过首30年经济发展期，即1978—2007年，过后当进入后工业社会时代，经济发展就会困难得多。2013年中国面对的是全球愈来愈低的GDP增长率及日渐上升的利率，而且中国人口众多，未来工资升幅不及香港地区20世纪80年代至1997年前那样大，加上“独生子女”缺点逐渐浮现，2013年起中国经济上升的速度肯定仍会减慢。

2009年中国GDP只占全球GDP的8.5%，却消耗全球钢材产量46%、煤炭45%、水泥48%，中国的电力、钢铁、有色金属、石化、建材和纺织等生产的能源及原材料消耗比发达国家平均高出47%。过去十年中国高耗能工业不但推高了全球原材料售价，也为中国带来了严重的环境污染问题。2008年金融海啸后，过去中国通过大量生产及大量出口的经济模式再也站不住脚，中国经济不得不转型。

2008年11月中央政府提出经济转型策略，由高耗能粗犷型产业走向节省能源和资源型。未来中国会更加节省能源和原材料的开支，发展资本密集型工业，大量中小工厂将被淘汰出局，服务业成为经济上升的主要动力。由于中国比香港地区大许多，加上今天面对的国际形势不及20世纪80年代的香港那样好，转型自然更需时，官方估计需时约十年。

中国下一个经济周期面对结构性转型。参考外国例子，20世纪80年代日本也面临相同境况，当年日本政府决定大量投资基建项目，形成消费及商业投资需同政府项目竞争资源，引发20世纪80年代日股、房地产甚至日元大幅上升，令经济陷入疯狂状态。

1989年6月日本政府才发现上述问题，急急加息兼抽紧银根，令日本股市及房地产自1990年开始回落，令政府财政收入减少兼支出大幅上升（支持基建）。在过去22年政府产生巨大财政赤字，负债率已是GDP的205%。经济陷入长期低增长，平均GDP年增长率只有1%。

过去30年在环球化大环境下拥有国际性品牌或生产技巧者收入以倍数上升；反之，一般中产阶级只有出售廉价劳动力糊口，生活水平未见改善，形成20/80现象随处可见。国家经济能否长期繁荣、企业能否保持增长及家族能否绵远流长，都是看能否严守纪律决定（The Power of Discipline）。没有法纪，无论国家、企业甚至家族都不能长期兴旺。中国能否成为另一个严守纪律的国家，决定今后经济能否进入另一段繁荣期。

2008年11月中央投资4万亿元人民币刺激经济方案出台，通过投资基建项目拉动中国经济全速增长，加上同期银行放宽银根，造成高达16万亿元资金进入市场，令股市、楼市狂升和通胀率急升。如此情况假设继续维持，中国或将很快便陷入20世纪80年代日式经济，因股市、地产过度上升令经济过热，日本政府在1989年6月开始才收紧银根，1990年1月便陷入长达18年的衰退期。有了日本作为前车之鉴，2009年8月人民银行已急刹车。此举虽然令过去3年A股表现令人失望，但长期而言反而有利。因有20世纪80年代日式过度繁荣，未来中国也不会陷入1990年代的日式衰退。

香港的机遇

不少香港人担心香港的国际金融中心地位将会被上海取代，到时香港将无以为继。我老曹认为香港人不应这样忧虑，因为中国经济转型正是香港的机遇，问题是香港金融服务业如何面对这个新挑战与新机遇。

中国走内需主导型经济，对香港金融服务业的需求较过去由出口带动型经济更大。香港不但可以协助内地企业走向全球化，也能帮助外国企业走进内地，成为内地与世界的桥梁。香港还可以为内地企业提供高级管理人才、市场推广人才，协助上市筹集资金，到外国收购，引入外国企业的新技术、知识及资金等。而在人民币国际化的过程中，香港作为人民币离岸中心也有不少商机。

只要香港能协助内地经济转型，并借此将香港金融服务业推向全球化，香港今天的地位难以被上海取代，香港人来自投资方面的收益更可提高。我老曹寄语香港企业、香港年轻一代不应太过短视，也不要抱怨香港欠缺机会，应该面向内地这个正在崛起的大经济体。

【只要香港能协助内地经济转型，并借此将香港金融服务业推向全球化，香港今天的地位难以被上海取代，香港人来自投资方面的收益更可提高。】

6.4　探寻德国模式，借活力打破垄断

过去中国制造业一向以简单加工为主，竞争力来自低成本、低价格和数量大。面对外需疲弱、生产要素成本上升，过去经营方式难以为继，市场急需淘汰低端产能，发展高技术产品。真不知这段青黄不接期要维持多久。工业企业2012年受到市场需求乏力和生产要素成本上升的双重影响，利润比2011年大幅减少，实体经济利润空间也不断缩小，市场投资意欲明显下降，中国经济发展仍面临近年来少见的压力。但2012年国民生产总值仍增长7.8%。

这次世界经济复苏不但脆弱，而且反复无常。欧债危机仍一再浮现，经济合作与发展组织国家失业率高，新兴经济体面对GDP增速放缓，加上中国内需市场短期内也难以快速增长，2013年头两个月用电量增速同比下滑12.5%，2012年柴油消费量也几乎没有增长，石化产品下游需求也明显不足，同期水路货运增速也放缓，铁路货运请求车数下降，航空市场表现疲弱，钢铁、建材、有色金属、机械、纺织产品库存上升，产品售价回落，行业效益下滑。

不少传统工业已出现价格倒挂现象（制成品售价较原材料便宜）。例如棉纺织品售价低于棉价、电力售价低于煤价、产品同质化（太多任务厂生产同类产品），形成无序竞争。

至目前为止，中国产品仍未摆脱技术不足、科研不足、缺乏核心竞争力等缺点，只能以低利润去竞争市场。不少行业已出现产能过剩、企业盈利大幅下滑，包括汽车、水泥、钢铁等行业，已面对产能过剩、需要整合。由于房地产开工率下降、钢材需求低迷。汽车行业也不好过，还有造船工业，其他面对产能过剩包括有色金属、化工、能源、纺织服装等，这段过渡期需时多久？

中国经济进入转型期正踏入第五年（2008年11月起计），似乎仍不顺利。黄金30年（1978—2007年）新兴工业国家是通过模仿经济合作与发展组织成功模式，出错率极低。上述情况20世纪70年代在拉丁美洲国家出现，到了今天大部分拉丁美洲国家皆陷入“中等收入陷阱”，20世纪80年代也在东南亚国家出现（来自日本生产工序外移），目前大部分东南亚国家也陷入中等收入陷阱，这些国家第三产业在过去发展得不错，例如墨西哥第三产业占GDP的62.1%、马来西亚占GDP的44.8%，但人均收入始终无法达到经济合作与发展组织国家水平。少数成功例子有新加坡及中国香港地区。

换言之，由经济黄金30年进入后工业期，不但需要第三产业发展起来，更需要生产效率提升（韩国2012年人均收入已接近3万美元），并提供高素质服务（例如新加坡）。中国经济转型之路是否延续过往亚洲各地区的旧路，还是另有出路？

从“欧洲病人”到“海啸巨人”

2007年的次贷风暴席卷全球，随之引爆欧债危机，希腊、葡萄牙、爱尔兰、意大利首当其冲，欠下巨额国债，信贷评价接连被降。整个欧盟都因此受到牵连。只有一个国家在欧洲大陆金融市场一片凄风惨雨、低迷衰退中，依然维持着稳定而高速的增长，如巨人般伫立于金融海啸间。2013年是德国颁布《2010议程》10周年，这份由德国前总理施罗德全力推行实施的经济改革议程，也是帮助德国在经济领域上遥遥领先于不少欧盟国家的原因之一。

自1990年为了两德统一，重建东德，德国曾在很长一段时间内因经济增长缓慢，失业率居高不下而被戏称为“欧洲病人”。在前总理施罗德大力推行经济改革下，2004年起德国GDP一直保持3%左右的高增速，直到2009年欧债危机爆发。德国经济的恢复期也十分迅速，仅用了1年时间经济增长速度便达到了3.6%。2011年的失业率更是达到十年来的最低，只有7.1%。对外贸易方面，2011年的德国出口增长11.4%，占GDP比重达50.16%以上，甚至超过中国的26.1%。是除美中两国外，世界最大的出口国。2013年当英美面临经济衰退，欧元区大部分国家，比如“欧猪五国”，还在财务上捉襟见肘、疲于解决债务问题时，德国已经悄无声息地完成了它的经济改革，成为欧洲的经济动力。

如今提到德国，人们最常想到的就是：严谨、高品质、精密、环保。德国和美国不同，没有让平凡人心驰神往的硅谷奇迹，一夜成名。德国的企业都很务实，世界500强中几乎没有哪一家德国企业不是一步一个脚印发展壮大的。在多数发达国家，都以发展与房地产业相关的金融业、服务业为主的今天，2013年德国的工业仍占GDP比重的28.1%，并且同比上涨了1%。可见以制造业拉动服务业和相关企业，创造大量就业岗位不失为抵御金融海啸的一剂良药。这也是中国经济转型所不应忽视的。

前文我说过，如今中国的经济转型目的在于改变大量出口低端产品，将“廉价中国制造”改造为“高质中国创造”。在经济转型、深化产业结构改造的同时，也要吸取美日的经验教训，不能一味发展服务业、金融业。在如今房价居高不下、人民叫苦连天时，反观德国经济，其房地产价格一直平稳发展，从来没有泡沫，制造业除了大企业外，不少中小企业一样可以生存，产品质量更达世界一流水平。这样的经济结构令德国经济一直维持良好增长，不会像日本一样，自1990年房地产泡沫爆破至今都未能复苏，或者如美国自2008年金融海啸后也没了力。中国的经济转型，以德国为借鉴可谓是恰如其分。

2013年中国制造业进入转换期已有一段时期，从2007年以前的薄利多销，改为提升产品质量、改善边际利润、放弃高增长，加大制造业在GDP中的比重从而提供更多就业机会。根据德国的经验，这就需要企业在发展时考虑长远利益，不被短期利润所诱惑，坚持长期投资、研发打造属于自己的品牌。

【反观德国经济，其房地产价格一直平稳发展，从来没有泡沫，制造业除了大企业外，不少中小企业一样可以生存，产品质量更达世界一流水平。】

中德惺惺相惜

除了坚持以制造业为本，重视品质保证外，另一个中国不可忽视的“德国模式”就是市场监管。德国奉行社会市场经济，既不像美国放任自由市场，也不像日本由政府主导。而是在宏观控制下，由政府调节及保证因为市场经济而导致的贫富悬殊以及权力分配不公的情况，在自由市场与社会公平间找到平衡。政府除了制定宏观经济政策外，会指定不同时间段的经济计划，其间政府会通过税收、财政、信贷等方式进行调节，限制不同行业的垄断，保护竞争；对于特定的企业，政府也会参股，例如大众汽车，地方政府作为大股东之一，也对企业内部事务有表决权。政府的高度参与，对中国发展社会主义市场经济也有很多值得借鉴之处。

作为德国第三大贸易合作伙伴，中国2012年与德国的贸易总额达到了1440亿欧元。十年间，德国对中国的出口比例从1.6%上升到了6%，2012年中国成为德国第五大出口市场，其中汽车及其零附件占最大比重达29%，机器也占了25.3%。中国城市建设工业发展样样都离不开高效能的机器，随着中国高收入阶层的比例进一步扩大，对消费品的需求也随之增长。德国的知名品牌，高端汽车如保时捷、宝马、奥迪、奔驰，万国、格拉苏蒂手表等都广为中国消费者所熟悉。同时德国新型技术的发展也同样需要从中国进口电子、光学及化学等产品。2013年1月以购买力计，中国首次取代美国成为全球最大的经济实体，未来美国经济的低迷，欧洲经济的负债累累，相信中德之间的贸易合作将会进一步深化。

中小企业，经济的活力

德国中小企业的活力不容忽视，在德国各个城镇都有自己的教育及产业链。德国不会有哪所大学特别著名，也不会有某一个区域的经济特别发达。西部的鲁尔区发展重工业、慕尼黑集中新兴工业、中北部发展汽车工业、法兰克福作为全国的金融中心。各所大学的教授也经常轮换，并不会固定。均衡保证了稳定，人们能够在自己的城镇安居乐业，而不会涌入大城市。同时保证了中小企业的良性发展。

我国自改革开放以来，中小企业作为经济活力的源头，在平衡地区发展、提供就业、农村城镇化等方面功不可没。2013年面对出口增长下滑、外商直接投资减少、银行风险加大，政府已采取一连串稳定经济政策，包括降息及下调存款准备金率、向中小企业提供减税优惠、促进民营企业投资、减少行业垄断、改善分配制度、完善社会福利制度去刺激一般人消费欲望及为房地产业继续去杠杆化。

低利率虽然协助银行调整资本结构（Recapitalize），也同时打击银行对中小企业贷款的意欲。银行不愿为微薄的利息去冒风险，致使中小企业无法或甚难获得借贷，大大限制了中小企业的创富能力。全世界最能创造就业机会、最具创新能力及发展能力的是中小企业，今天内地中小企业面对的问题是融资难，非正式渠道融资贵，得不到正统金融机构支持是最大毛病。正因为无法从正途获得借贷，令非正常渠道的利率上升到15%或以上（有些地区高达30%），进一步扼杀中小企业的生存空间。

借鉴德国的经验，政府应该尝试积极推动行业协会的发展，在促进城镇化建设的同时，设立中小企业发展基金，为其创立提供更多资源支持，更好地促成经济转型。最后，我老曹想引用2013年结束的两会上，国家总理李克强所说的：“建设法治政府，尤为根本，要把法律放在神圣的位置，无论任何人、办任何事，都不能超越法律的权限，我们要用法治精神来建设现代经济、现代社会、现代政府。”而今天全球最守纪律的国家只余下德国，中国建设法治经济更应该向德国取经。

第七章　西方经济失落的时代

7.1　次贷风暴，美国栽了个大跟头

这是一个变革的年代，可是不要指望改革可以让你一夜暴富，给你房和车。勇敢者总是发现制度的机会，懈怠者永远觉得没有路。危机四伏的年代，成功的机会很粗糙，但你的成功永远取决于自己，取决于你对世界的认识。

前面几章我谈了香港的问题、内地的问题，这一章我要告诉你世界在发生些什么？欧美的经济一直是世界经济稳定的磐石，但次贷风暴让美国栽了个大跟头，连带着引发欧债危机。

美国经济由科网股带动下的繁荣期自1982年8月开始至2000年初结束。为防止衰退出现，美联储在2001年1月至2003年6月大幅减息，将利率由6.5%降至1%，令2001—2002年期间只有一季GDP出现负增长。利率回落，刺激美国房价大幅上升再次推动经济复苏，引发了由2003年起的楼市泡沫。

美国人习惯以贷款买房、买车，房价上升吸引了更多人贷款入市买楼。在过去，一些信贷记录不好或收入不稳定的人难以借贷；由于低息令银行和贷款机构的利润减少，面对资金泛滥，银行需要开拓新客源来保持盈利，于是以较高的利率提供按揭贷款给那些信贷记录不好的人，这就是“次级按揭贷款”（Subprime Mortgage，简称“次贷”）。

信用评级机构穆迪指出，美国的次贷比例由2004年前的占总贷款9%上升至2006年的21%，可见次贷贷款的上升速度十分惊人。对银行来说这种按揭的风险很高，因为一旦楼市下跌，贷款人无法出售物业套现，而入息又不足以支付供款的话，拖欠比率自然大幅上升。

瑞银国际（UBS）的研究数据显示，截至2006年底美国次贷市场的还款违约率高达10.5%，是优惠按揭市场的七倍。虽然风险高，但对银行和贷款机构来说，次贷是高回报的业务，为了催升业绩，银行还向贷款人提供不同类型的短期还款优惠，例如还款初期只需要还利息或可选择每月还款额多少等。

为了转移次贷的风险，贷款机构便将次贷证券化，推出信贷衍生工具，如债务抵押债券（Collateralized Debt Obligation，简称CDO），将按揭合成抵押组合并发行债券，主要由对冲基金购买。

CDO分高级和普通两种，若有债务危机，高级CDO可优先获得赔偿。与CDO相关的另一种投资工具是信贷违约掉期（Credit Default Swap，简称CDS），即是信贷保险，每年从CDO里拨一部分钱给保险公司（以AIG为代表）作保险费，若资产的信贷质量恶化令其价格下降，保险公司须支付差价或以原价将资产买下。CDS可让CDO投资者作对冲，通过这些衍生工具，次贷的风险便由贷款机构转移至金融市场。房价上升期间，买了CDO的对冲基金和CDS的保险公司赚得盆满钵满。

2006年中开始，美国地产泡沫爆破，房价开始回落。借了次贷的人无法偿还贷款，令银行和贷款机构相继发出巨额亏损拨备报告，例如汇丰银行需要将105亿美元的次贷抵押债券的账面价值降低。对冲基金大幅亏损连累投资对冲基金的投资银行和保险公司，引发股市大跌，令更多人无法偿还贷款，最终在2007年10月爆发“次贷危机”（Subprime Crisis）。

单单2007年内便有超过100家贷款机构出售或暂停业务甚至倒闭。2008年8月美国财长推出7000亿美元问题资产救助计划（简称TARP），政府大量购入银行呆坏账，可惜美国五大投资银行皆出现问题——雷曼兄弟公司更申请破产，贝尔斯登和美林证券被贱价收购，高盛和摩根士丹利须由美国政府紧急救助（bailout）。

美国政府还要再花6000亿美元收购房利美、房地美的抵押资产。这样一来，救助计划的7000亿美元根本不够用，最后更演变成环球性金融海啸。短短两日环球股市蒸发市值8万亿港元，恒生指数在一个月内急跌10000点，世界各地的楼市也大受打击，香港地区的楼市在2008年就急跌两成。

2009年3月美国政府推出量化宽松政策（Quantitative Easing，简称QE）。简而言之，是扩大美联储的资产负债表，通过买入市场上的资产如债券，增加市场上的资金供应，希望银行把资金借出去，以恢复信贷市场运作，推动经济增长。美国政府再动用2万亿美元及将美国十年期债券利率由4%降至2%以下，美股在2009年4月止跌回升，但令美国房价自2011年底起再次上升，就业率到2012年底开始改善。美国想重整资产负债表（降低其负债）估计需时7～10年或以上。

【美股在2009年4月止跌回升，但令美国房价自2011年年底起再次上升，就业率到2012年底开始改善。美国想重整资产负债表（降低其负债）估计需时7～10年或以上。】

欧元区本身早有问题

2008年欧盟决定暂不严格执行《稳定与增长协议》（Stability and Growth Pact）。这协议是为了保障欧盟稳定而设，规定欧盟各国政府每年合计赤字不得超过GDP的3%，债务不得超过GDP的60%。

不用严格执行协议，令欧洲各国政府可以通过印钞、买债等纾困措施，不断向市场注资，务求击退金融海啸，此举令政府债务激增，最后政府出现财政问题，爆发欧洲主权债务危机（简称为欧债危机）。

2009年12月希腊因欠下巨额国债，被评级机构穆迪调低其国债信贷评级，不得不向欧盟和国际货币基金组织求助纾困。欧洲央行在2010年中同意向希腊提供1100亿欧元贷款，并要求希腊严格缩紧开支。同年爱尔兰与葡萄牙同样被降级，爱尔兰在2011年11月获得850亿欧元的救助方案，而葡萄牙则在2011年5月获得780亿欧元的援助；同年意大利与西班牙也被降级。

欧债危机虽然由南欧国家主权债务风险不断上升，引致欧元区经济不稳而发。但其实欧元区本身早已有问题。欧盟共有27个成员国，其中17国采用欧元作为流通货币，包括法国、意大利、荷兰、比利时、卢森堡、德国、爱尔兰、希腊、葡萄牙、西班牙、奥地利、芬兰、爱沙尼亚、斯洛伐克、斯洛文尼亚、马耳他和塞浦路斯。问题是这17个国家的政治环境不同，经济能力又强弱悬殊，如何共同使用单一货币、统一汇率和利率？

由于德国马克过去的信用良好，致使欧元信用评级提升，令竞争力弱的成员国如“欧猪五国”无法通过货币贬值刺激出口，也无法通过减息来刺激投资，只能成为强国如德国和法国货品的出口市场。这些弱国唯一的办法就是通过扩大政府支出，以补助形式刺激经济，强国则利用出口贸易所赚回来的钱购买弱国的国债，等于借钱给弱国，进一步加深它们的债务问题。

而南欧国家在加入欧元区之前，因货币疲弱而要以高利率支持汇价，加入欧元区后借贷利率大幅回落，刺激当地房价甚至股市大幅上升。资产价格上升造成繁荣的假象，直至金融海啸发生后，美国银行面对去杠杆化把资金从欧洲回流美国，欧洲国家的银行被迫收紧信贷，引发欧债危机。

欧元区说到底不是一个国家，区内国与国之间的利益或有冲突，令欧洲中央银行面对欧债危机时无法像美联储那样积极、有效率。欧洲不少银行今天依赖欧洲央行提供流动资金，情况有如2009年3月起美国各银行，依赖美联储注资。

【我本人早已指出，欧债危机是一个无法解决的问题，因为欧洲经济早已进入衰落期，导致人民收入下降、国家负债大升，今天政府再无法举债去增加人民福利，但南欧人却不肯改变他们那种“少做事儿，多享受”的性格。】

有些经济学家称这场欧债危机为“衰落中的危机”。因为欧洲一如美国早已进入“去工业化”期。面对新兴国家出口竞争力不断上升，令欧洲各国工业产品渐渐失去竞争力，但人民却不希望生活水平下降。欧洲各国政府于是通过大量举债来提供各种福利，以保持人民生活水平不下降。

今天德国、法国等银行已无力再贷款给南欧国家，而南欧国家不但出现资产负债表衰退失去借钱能力，更面对资金外流的窘境。2009年9月我本人在《福布斯》杂志于青岛主办的国际论坛上早已指出，欧债危机是一个无法解决的问题，因为欧洲经济早已进入衰落期，导致人民收入下降、国家负债大升，今天政府再无法举债去增加人民福利，但南欧人却不肯改变他们那种“少做事儿，多享受”的性格。形成欧债危机时好时坏是长期性疾病。

“输液吊命”无法解困

欧债危机没完没了，至今两年多时间过去，欧洲经济仍未能复苏。欧洲GDP在2012年为负增长0.3%。不但希腊主权债券有可能违约，西班牙、葡萄牙、意大利及爱尔兰（即前文提到的欧猪五国）问题也无法解决。2012年欧元区国家仍在努力对抗衰退，全年GDP回落0.6%。德国银行分析报告也认为，欧洲正步美国后尘，虽然政府一再刺激经济，但因负债太重并且面对去杠杆化，经济仍疲不能兴。2013年GDP展望仍是负增长。

希腊大选后新政府为推出紧缩政策，一再面对群众示威。若希腊退出欧元区，欧元区其他国家将蒙受5000亿欧元的亏损，西班牙、葡萄牙、爱尔兰甚至意大利的银行已面对资金大量流失，使得希腊储户进一步将资金转存到其他国家银行，对欧元区冲击十分大。

一旦失去欧洲央行支持，希腊境内银行将全面崩溃，经济将陷入萧条，甚至影响新政府的管治能力，新政府如失去欧洲央行支持，所发行的新钞票有没有人相信也成疑。因此我老曹认为希腊不会脱离欧元区，如此做不但解决不了问题，反而令问题进一步恶化。

除了希腊之外还有西班牙、葡萄牙、意大利和爱尔兰。意大利2012年7月到期主权债券相等于GDP的20%，CDS市场价格反映意大利主权债券于未来五年违约机会高达25%，其他三国也相近。意大利公债是1.7万亿欧元，相等于希腊的七倍，意大利政府负债是其GDP的120%，数目之大欧盟如何救助？

西班牙的情况也很严峻。当地置业率78%，其中38%的人拥有两间房子或以上，在当地买房的贷款是110%，并由父母借钱给年轻人买房和装修。2006年至今楼市已跌了25%，很多人尝了苦果。目前要改变西班牙状况需要12万亿欧元，欧盟能出手相救吗？去年9月我们一家人去西班牙旅游，在高级餐厅离开后慢步回酒店途中就遇上了“黑警”要求搜身，钱包里的一百欧元也被取去。（我称他们是黑警，因为根本不知道他们是真警察还是扮警察。）

2012年底希腊流动存款只有1700亿欧元，对整个欧元区影响很小，但西班牙及意大利等却有3万亿欧元，由此可见情况确实不乐观。旅游业是西班牙主要外汇收入的来源，治安问题不好则会令游客大减。

各国央行打出印钞票及推行低利率两张牌来救市，若这方法可以让经济复苏的话，日本经济就不会出现超过20年的衰退了。为了对抗通缩，日本于2001年开始实施量化宽松政策，通过扩大央行的资产负债表为市场注入资金，经济虽然死不了但也活不来。2012年9月日本曾三次通过日元贬值令日股上升，希望经济可以好起来，能吗？让时间决定。

2008年起美国政府效法日本狂减利率及印钞，现在欧洲央行也是如此。可见由中央银行注资只是“输液吊命”，不能改变经济大方向，只能令经济不致死亡，相信美国和欧洲经济将会像日本一样，步入没完没了的衰退期。国际货币组织也估计经济合作与发展组织国家极有可能步入“失落时代”，未来十年类似20世纪90年代起的日本，GDP进入低增长期。2013年3月道指已创新高，但美国GDP增长率只有1.5%，欧洲还是负增长。

医治经济衰退短期良药是货币贬值，1985年的广场会议（Plaza Accord）决定美元贬值。人民币自1989—1993年大幅贬值70%，令中国经济自1995年起欣欣向荣。2008年冰岛货币贬值50%后，近年冰岛经济也繁荣起来。欧盟区部分国家如容许货币贬值30%～50%，虽然会导致一两年内CPI每年上升10%以上，第三年经济便可欣欣向荣（美元自2001—2011年又再大幅贬值。美国经济2009年9月起又再次复苏）。

我老曹认为短期解决欧债危机的方法是将欧元大幅贬值30%或以上，将问题由欧洲过渡到美国及其他国家，但相信美国政府绝不容许欧洲央行这样做，以日本为例，经济已衰退二十多年，美国政府仍然不容许日元贬值，直到2012年9月。至于长期良药是提升生产力，发展创意工业。

欧债不成威胁

欧洲是全球最大经济实体，虽然进口额不及美国大，对全球经济影响力仍然很大。欧债问题短期内无法解决，影响了全球GDP增长率及创造就业能力。

过去二十多年环球经济可以在日本衰退下保持繁荣是因为日本不是进口大国，我老曹相信2013年欧债危机也只能继续影响欧洲及和欧洲有大额贸易的公司，对其余国家或地区经济的影响力逐渐减弱。自2011年10月开始的欧债危机到2013年对欧洲以外地区的影响不大。欧债危机变成地区病，不会阻止环球股市上升。例如恒生指数已由2011年10月16000点回升至23000点左右。

世界银行认为，亚洲国家可利用财政方案对抗欧债危机，除日本、中国香港地区及中国台湾地区、韩国、新加坡包括印度以外的亚洲国家和地区，2012年GDP增长仍可达7.8%。2012年起资金由BRIC（金砖四国）流向东南亚及太平洋地区找出路，以抵消来自欧洲去杠杆化的影响。2013年这些地区的外汇储备相等于2011年GDP的50.4%，足够应付8～9个月的进口，比1998年发生亚洲金融风暴时强得多。

欧债危机一如金庸武侠小说中的杨过中了情花毒，偶然会病发但不会死去。如果因为欧债危机而不投资，就恰似1997年亚洲金融风暴发生后不投资一样，白白错过1998年起兴起的不少赚钱好机会。

【欧债危机一如金庸武侠小说中的杨过中了情花毒，偶然会病发但不会死去。如果因为欧债危机而不投资，就恰似1997年亚洲金融风暴发生后不投资一样，白白错过1998年起兴起的不少赚钱好机会。】

7.2　不信大衰退重临

有人批评我老曹太过乐观，眼前明明是凄风惨雨，怎么会向好呢？投资者须知金融市场波云诡谲，一定幅度的起起落落都是正常的，主要在于势。

距离2008年11月已超过四年，不少人仍认为这次经济复苏很不给力，投资者一直未能忘怀次贷风暴以致金融海啸那段日子的损失，面对欧债危机，更担心全球经济会否出现双底衰退（注：双底衰退指经济在第一次低谷后出现短暂复苏，不久又因为失去上升推动力而再次寻底，形成呈W型的走势。）（Double-Dip Recession）。因为双底衰退曾经在1932—1936年美国股市回升四年后衰退出现，美国经济一直到20世纪40年代第二次世界大战开始才复苏。

虽然欧美情况不乐观，但我老曹跟美国联邦储备局主席伯南克的看法一样，不相信20世纪30年代式的经济大萧条会重现。根据波德（Bordo）及豪布里希（Joseph Haubrich）两位学者研究，自1880年至今的全球经济复苏表现，经历过一次金融危机后往往需若干年重建，至于地产危机后更有可能需时十年以上才能恢复信心。过去世界十四次大衰退出现的后四年经济仍毫无生气，甚至十年后仍然如此也不奇怪。

【2007年这一次衰退期只有两年（2009年第三季GDP已恢复上升），道指在2013年打破2007年10月水平。但失业率到2012年9月才再次低于8%，相距2007年已五年，看来这次美国经济复苏应该不是V型也不是W型，而是U型。】

各位要明白经济除了V型反弹外，有U型、W型及L型。例如1929年那次就是W型、1873年那次是U型，暂时只有日本是L型。2007年这次跟1907年最相似，那次衰退期长达六年，更用了11年的时间人均收入才重返1907年水平。2007年这一次衰退期只有两年（2009年第三季GDP已恢复上升），道琼斯工业平均指数（简称“道指”）在2013年打破2007年10月水平。但失业率到2012年9月才再次低于8%，相距2007年已五年，看来这次美国经济复苏应该不是V型也不是W型，而是U型。

伯南克是研究1929年华尔街危机的专家，他认为当年经济萧条部分原因是美联储的货币政策失误令银根过紧所致。基于大萧条的教训，伯南克明白次贷风暴可以引发通缩性经济萧条（Deflationary Depression），在2007年9月美股刚开始回落时他已迅速响应市场，把利率由2007年9月的6.25%调低至2008年底的0.25%；美国前财长保尔森在2008年8月推出7000亿美元TRAP计划；总统奥巴马上台后在2009年3月迅速推出QE，2010年再推出QE2，2011年实行扭曲操作（Operation Twist，简称OT2），通过调低利率和放宽货币去阻止大萧条出现，希望经济避免重陷1929—1946年长达17年的经济呆滞期或1966—1982年的滞胀期。这就像是脑充血，如及时抢救后遗症很少，反之若迟了一小时才施救可能会引致半身不遂，就像今天的日本。

2007年10月至2009年3月，美股跌幅只有54.43%，道指由14198点回落到6470点，而非1929—1932年那样下跌90%，其后道指更在2012年5月回升至13339点，升幅达106%。2012年9月14日美联储公布推出QE3，每月购买400亿美元的按揭抵押证券（MBS）并保证在2015年中前维持超低利率，2013年道指更再创历史新高超过14400点，重回经济衰退在2009年9月已结束并没有出现萧条。通过货币政策调节经济是否会如欧洲的“输液疗法”，治标不治本呢？美元和欧元不同，美元是国际央行主要储备货币，至今占总储备的63%，欧元不同，占国际央行储备百分比不多，因此不可相提并论。

政府操作经济模式抬头

市场经济思想来自亚当·斯密的《国富论》，他认为任由市场自由选择可令资源运用得最好，令财富不断增长。过去挑战市场经济理论的有马克思，他认为市场产生无秩序竞争并浪费资源，因此应由政府全权计划、分配及管理，这就是著名的计划经济。

1929年华尔街危机发生证明市场真的无秩序可言，于是有折中者如凯恩斯，他不否定利伯维尔场的作用，但认为市场也有不足之处，需要政府不时纠正。他认为当经济因需求不足出现衰退，政府必须制造赤字去刺激需求，以保持经济增长，例如通过大印钞票制造新需求。此思想主导了1933—1979年的美国经济，导致20世纪70年代恶性通胀出现，令1980年美国的年均通胀率高达13.58%，利率高达22%。

凯恩斯学派理论失效后，弗里德曼主张抬头。弗里德曼认为政府只要确保货币供应稳定，让市场自由选择（Free to Choose），经济便可以自行调节，只会出现行业性盛衰，但整体经济可长期保持繁荣，同时不会产生恶性通胀。1981年里根总统上台后采用弗里德曼的货币政策，每当股市回落美联储便减息兼放宽银根，令美股出现“有调整、无大跌”的情况。美国似乎找到了经济繁荣的良方，这段经济繁荣期由1982年8月—2007年10月长达25年，最终以金融海啸结束。

由过度借贷引发的次贷危机和金融海啸，令弗里德曼的货币政策地位受到动摇。有部分人对利伯维尔场失去信任。保罗·克鲁格曼（Paul Krugman）主张的政府操作经济（State-Run Economy）渐渐抬头，情况类似新加坡模式及现在中国政府采用的模式。克鲁格曼认为衰退、萧条及危机出现是市场失控的结果，政府应加强调控市场，同时大量增加货币供应刺激市场需求，可以说是凯恩斯主义的改良版。

克鲁格曼认为1998年美联储面对长期资本管理公司（LTCM）濒临破产及俄罗斯债券危机，已经背弃了弗里德曼主张，只是政府未进一步加强管制市场，以致危机一再出现。2001年面对“9·11”危机时，美联储将利率降至CPI升幅以下；2007—2012年美联储创造了4万亿美元货币并将利率降至接近零，这些政策都跟克鲁格曼的想法如出一辙。

克鲁格曼认为有病便要看医生、服药甚至动手术，不是通过什么自然疗法，希望病人自我复原。医生虽然有可能开错药、动错手术，但也不能讳疾忌医。克鲁格曼认为20世纪30年代经济大萧条就是源自政府的不干预，经济复苏则是因为1933年罗斯福上台后大力干预所致。他认为不干预政策不切合现代社会，美国政府不妨将负债比率由目前占GDP的100%增加至130%，借此阻止衰退出现，相信此举不会引发明显的通胀率上升。

而另一位经济学家欧文·费雪（Irving Fisher）认为，当负债不断增加令利率居高不下，便会引发经济衰退，通过“去杠杆化”恢复经济增长需时太久，如果政府增加货币供应，人为地压低利率令美元汇价下跌，可以加速恢复经济增长。

2009年起美联储先后推出QE及QE2，2012年9月再推出QE3，务求令GDP加快上升。只要GDP不断扩大，财政赤字便不足为惧。假如你月入只有1万元却负债100万元的话，债务当然很重；但当你月入增加至10万元而负债依然是100万元时，负债就不算得是什么了。负债100万元利率10%，月入只有1万元者必定破产，负债100万元利率1%，月入只有1万元者仍可挨下去。

按照康德拉季耶夫（Kondratieff）的经济周期理论，政府是没有能力阻止经济周期运行的。自2000年科网股泡沫爆破，经济已进入15～20年回落期，通过货币政策却可以把萧条改为衰退（例如1990年后的日本）。美国利用货币政策掩饰衰退，令市民在经济回落期没那么痛苦。就如1966—1982年期间，美元的购买力以黄金计算只剩下二十分之一，由35美元一盎司下降至800美元一盎司，但薪金、房价没有大跌。如以金价计道指跌幅已达90%，但以美元计2003—2007年经济仍算繁荣期，2009年9月起又一次进入繁荣期。通过美元贬值，人为压低利率已成功阻止衰退的出现。

量化宽松难令繁荣再现

当1971年8月美元同黄金脱钩时，占美国总人口1%的最富有家庭的收入占美国GDP的9%，而目前已超过1929年的24%。财富过分集中不但引发了2007年10月的金融海啸，同时令未来日子经济陷入日式衰退，和1929年银根甚紧引发经济萧条不同之处在于，这一次在量化宽松政策下变成没完没了的衰退。（美国通过货币政策，维持表面繁荣。）

1918年美联储成立之前，政府面对经济衰退无能为力，事后证明所有的衰退皆十分短暂，因为经济自动调整速度很快。美联储成立后1921年美国面对11.7%的失业率，在美联储大力干预下1922年失业率跌至6.7%、1923年失业率跌至2.4%，可以说空前成功，随之而来是1929年华尔街大危机！

1981年里根上台后面对当年失业率9.7%，里根决定不插手，被当年传媒臭骂，熬了两年到1983年美国失业率下降至7.2%，不但如此随之而来是18年低通胀、低失业率的繁华期。2000年小布什上台后大幅减息、退税并压低美元汇价，2001年1月美联储又再开始减息，令2002年第四季经济开始复苏，到2007年10月出现金融海啸。

历史证明“不干预”才是经济良方，可惜每次面对短暂痛苦时，人民皆希望政府出手解困，短暂的欢乐往往换来长期的痛苦。不过投资者可利用沙漠上的绿洲作为增加财富之用，了解大趋势、利用大趋势去赚大钱。

【历史证明“不干预”才是经济良方，可惜每次面对短暂痛苦时，人民皆希望政府出手解困，短暂的欢乐往往换来长期的痛苦。】

美国短期利率在2008年12月底减至0.25%后，已减无可减。2009年3月，美国推行宽松货币政策，滥发钞票去挽救金融机构，令私人及公司负债可以转移到政府身上，由于银行仍不愿大幅度增加私人或企业借贷证明，不会引发恶性通胀（Hyperinflation）。2009年许多人曾预期高通胀期会重临，至今为止高通胀并没有在美国出现。为何2012年美国CPI升幅仍如此低？

从日本经验可知，若货币供应上升同时货币流速不上升的话，对CPI影响有限。因为新增货币都滞留在银行用作购买国债而非借给工商界做生意。资金没有流入实体经济，结果只令国债价格上升、孳息率回落。美国政府虽然通过一连串QE成功阻止了双底衰退出现，但无法令经济出现高增长。只能对抗去杠杆化所引发的通缩，此消彼长，高通胀也就没有出现。

美国政府推出QE政策，虽然已成功刺激美国经济复苏，但后遗症甚多，美国不可能长期QE下去。2013年5月开始须收紧财政赤字，幅度是15%～18%，屋主人已回家，并将金发女孩杀死了。（注：Goldilocks一词来自童话故事，说的是一个金发女孩为躲避后母，跑入森林找到一间屋子，里面什么都有，因此快乐地生活下去。有一天屋主人回来了，原来是一头大熊，结局是它将金发女孩杀死。其后，经济学家便把温和通胀期及利率回落期称为Goldilocks。）随着金发女孩时代结束，未来的岁月，西方国家GDP增长率一定比1980—2007年那段日子低，进入“三低一高”时代，即低利率、低通胀、低GDP增长率，同时出现高失业率。

美国国会财政预算办公室已发出警告：假如财政悬崖不解决，2013年下半年将出现另一次衰退，这次比2008年更甚，可令2013年下半年GDP萎缩3%、失业率升至9%，超过200万人重新失业。情况和过去20年的日本极为相似。所不同的是美元自2000年起不断贬值，去阻止资产负债表衰退在美国出现，日本则自1985—2012年因日元汇率大幅上升，引发资产负债表衰退。到2012年9月日元才大幅贬值去阻止资产负债表衰退的继续。

1997年亚洲金融风暴后，亚洲区国家陷入通胀与通缩并存的境况，自2007年10月起美国进入去杠杆化期，2008年金融海啸后，大部分OECD国家也加入其中。过去日本证明在人为性低利率刺激下，无法鼓励健康的投资，反而会孕育出大量错误的投资，从而延长经济衰退期，使低利率期十分长。若以日本为蓝本，那么未来十年世界极有可能一直处于低利率期。由于金融业进入去杠杆化期（一如1991年后的日本），利率低也无法长期对抗资产负债表衰退所带来的影响。

7.3　重整旗鼓，“去杠杆化”大趋势

“去杠杆化”（Deleveraging）令消费出现放缓，抵消了量化宽松货币政策对通胀和经济复苏的推动力，令经济长期陷入低增长期。

简单来说，杠杆化就是大量借钱去投资，以小本金赚取高回报。在金融海啸前很多公司都采用这种投资和经营模式，比如说投资银行的杠杆比率就很高。市场上也有形形色色各种复杂的、杠杆比率极高的投资工具，供公司和个人投资各种资产如股票、债券、房地产等。

当以高杠杆率投资的资产升值时，公司所得的回报可以倍数增长；反之当资产价格下跌时，亏蚀也以倍数计，可迅速令公司倒闭，风险非常高。金融海啸爆发后，不少金融机构因高杠杆率而倒闭。有鉴于此，很多机构通过抛售资产，去减少负债和降低杠杆率，退还之前以杠杆形式所借的钱，这就是“去杠杆化”。

若只是一家公司或一个人进行去杠杆化，不会对经济造成太大影响，当很多公司或投资者甚至整个市场都在去杠杆化，把以往借的钱退还给银行，部分杠杆形式的投资工具就会因没有需求而被取消，令衍生产品市场萎缩，影响金融行业，令市场流动资金减少；抛售资产亦令资产价格下跌，投资者储蓄率增加、消费放缓，令经济步入衰退，甚至引发通缩。

【各国银行去杠杆化速度仍在加快，全球GDP增长率会愈来愈慢，创造就业的能力愈来愈低，政府财政赤字愈来愈大，投资回报率愈来愈小，情况有如过去200年前的日本，危机接踵而来。】

金融海啸后，虽然美联储大幅减息，过去向欧洲银行大量贷款的美资银行为求自保，积极去杠杆化，纷纷向欧洲银行追回资金，引发欧洲资金回流美国。连欧元区的银行也出现去杠杆化，国际清算银行（BIS）的数据显示，2011年第四季度全球银行贷款总额与上一年同期相比，减少了7990亿美元，下跌2.5%，为2008年以来的最大跌幅，而欧元区银行的贷款总额下跌4.7%。

2012年5月MSCI世界指数及MSCI新兴市场指数已跌穿200天移动平均线，商品价格也出现调整，短期通缩压力在新兴国家股票市场及商品市场出现，幸好低利率支持香港房价上升，减轻香港的通缩压力。各国银行去杠杆化速度仍在加快，全球GDP增长率会愈来愈慢，创造就业的能力愈来愈低，政府财政赤字愈来愈大，投资回报率愈来愈小，情况有如过去20年前的日本，危机接踵而来。上述情况令社会愈来愈两极化，金融市场波动次数愈来愈频密。

危机下的投资策略

如没有20世纪30年代的经验，恐怕美国早已进入另一次大萧条期。过去全球经济全靠三位大哥（美国、欧洲及日本）拉动增长，1990年首先是日本不行，现在轮到欧洲，美国目前半死不活，愈来愈多国家已无法摆脱衰退，包括希腊、西班牙、葡萄牙及意大利。少数新兴国家如中国、印度、巴西和俄罗斯等，虽然仍处于经济增长期，加起来GDP仍未能取代三位大哥的地位。

20世纪90年代至今四个国家经济改革十分成功，西方人把他们四个英文字拼在一起成为BRIC，代表巴西、俄罗斯、印度以及中国。当年并没有“金砖”这回事，踏入公元2000年，随着美元进入长期贬值期，金砖四国大量吸纳黄金，刺激金价上升，带动南非经济上升，BRIC多了一个“S”变成BRICS（加入南非），简称“金砖五国”。

【相信只有极少数国家经济放缓后又可再起飞，甚至中国、印度、巴西和俄罗斯等。摩通环球服务公司估计，这些国家未来十年GDP增长率仍会在放缓，完成寻底后能否大幅反弹仍在争论中。】

金砖五国中除了最引人瞩目的中国外，印度也不可小觑，英国《经济学人》封面就曾以龙象隐喻未来中印之争。但和中国依靠工业架构，通过能源消耗进行基础建设不同，印度的GDP增长动力则主要来自内部消费。

2001年中国加入WTO后需大量向海外进口资源，带动资源价格大幅上升。其中发电量、钢产量、铁路公路里程、航空旅客周转量比其余四国加起来还大。印度则在经济改革的同时改革金融业，放宽了金融管制，与此同时孕育出一大批包括计算器软件、遗传工程、制药、电信等产业的大型私营公司。例如软件企业威普罗有限公司（Wipro）、塔塔咨询服务公司（TCS）等。

投资者对不少国家股市已失去信心；相信只有极少数国家经济放缓后又可再起飞，甚至中国、印度、巴西和俄罗斯等。摩通环球服务公司估计，这些国家未来十年GDP增长率仍会放缓，完成寻底后能否大幅反弹仍在争论中。

香港因为地理环境影响，经济无法不受外围经济带动。1997年后香港经济受西方国家的影响渐减，受中国的影响则愈来愈大。例如2003年香港经济复苏，中国扮演了十分重要的角色，相信今后情况依然如此。2010年至2012年香港经济又跟随中国经济缓步跑，相信会维持一段日子。面对来自欧美的寒冷西北风，由于有中国这股东南风温暖着，令香港经济增长率不至太差。况且香港在1997—2003年已经历过一次资产负债表衰退，令香港这次抗衰退能力比起欧美国家要更强。

与世界各国一样，香港也面对通胀与通缩并存的苦况，市民一方面需要面对CPI以年率3%或以上的速度上升，但存款利率却低至接近零。楼价自2009年起再止跌回升，过去五年存钱收息就等同每年失去3%或以上的购买力。

若投资的话又要面对恒指一天之内上下几百点、金价一天之内升降60美元。作为小投资者面对如此大波幅，唯有避险，大部分资金流入大部分资金流入楼市，形成2012年本港中、下价楼房的价格节节攀升，因为租金回报率仍有3%，足以抵消通胀上升。

一、股市

我老曹在2011年10月恒生指数16000点时曾经发出入市讯号。到2013年3月起要消化恒指由16000点升至24000点的升幅，股市进入沉闷期，自2011年10月至2013年1月，个别二线股升幅达到100%，也有些跌幅达到70%以上。从过往经验来看，港股现阶段进入估值仍偏低（Undervalued）期。牛市二期自2011年10月已开始，目前仍在继续。

A股方面，他日回望可能发现A股由2008年11月至2009年8月是牛市一期，然后进入漫长的牛市一期调整期，相信牛市二期到2012年12月已开始。情况有如香港1984年7月至1987年10月完成牛市一期，1987年10月股灾后进入牛市调整期，1994年底进入牛市三期并在1997年8月结束。由1982—1997年，整个牛市为期长达15年。

过去美国曾有37次每年1月首五个交易日是上升的，其中31次事后全年上升，平均升幅13.3%。2013年美股首五个交易日是上升的，意味着美股今年有84%的机会上升。2011年美国股票基金被投资者赎回金额达1300亿美元，是美国史上第五差的一年，也是大部分分析员在2012年初看淡后市的理由。不过美股自2009年3月至今仍在上升，风险也同时在上升。

二、黄金

2008—2011年9月金价上升力量并非来自对通胀的恐惧，而是对全球各国货币信心出现动摇。如没有美国推出QE政策及欧债危机，相信金价早已大幅回落。黄金产量自2009年起按年上升，需求由2011年9月起回落，若以黄金比例正常调整三分之一计算，金价将在1364美元获得支持，但升穿1920美元的机会已不大。

黄金价格由1920美元回落至今，调整幅度已超过20%，这是进入熊市的第一个信号。若失守1364美元，则能够70%确认金价步入熊市；而一旦金价反弹，始终未能重上1920美元以上，更可100%确认黄金踏入熊市。这段时期，当金价回落至1364元水平，投资者们可以趁低吸纳应会反弹。我老曹相信这将会是近年金价最后一次上升机会。2001年美国前总统小布什提出的减税方案在2013年1月到期，2013年5月起政府不少开支须自动削减，两者都不利于金价。摩根士丹利也认为随着世界经济放缓，原材料、石油、金价超级牛市已在2011年9月结束，金价在未来十年总趋势易跌难升。

三、债券

过去中、日两大买家购入美国政府每年发行的国债15%左右，自2011年7月至2012年6月，中国净卖出美国国债160亿美元，北京政府已宣布日后会分散投资，即未来不会大买美国国债，日本则自顾不暇。

2012年5月以后，美国债市面对过去32%的买家从市场上消失，美联储变成最大买家。美国五年期债券利率已由2012年2月初0.7%上升至1.1%；十年期美债孳息率由1.4%重返2.35%，代表低利率时代步入结束期。

四、外汇

自2011年5月起，随着欧洲危机发酵，欧元兑美元汇率由1：1.494美元下滑时间之过。至于英镑本身也是问题多多。

美汇指数自2011年5月开始上升，相信在2013年仍会保持强势。我老曹认为2010年7月欧元兑美元1：1.187的低价是欧元分水岭，如果守不住，代表欧债危机恶化，后果严重。虽然欧债危机没完没了，但欧元不会崩溃。以瑞士为例，因不肯加入欧元区令瑞士法郎汇价在2011年一度急升，最终不得不跟欧元汇价挂钩。

看好加拿大

我老曹一向强调银行是经济的脊梁，若伤及银行体系则后患无穷。加拿大、新加坡、中国香港特区等地区的银行业非常稳健，令当地房地产自2009年起继续上升。全球十大最稳健银行中，加拿大占有四家、新加坡占三家、香港有一家。即中银香港（2388.HK），美国、欧洲和日本没有一家大银行入选。

今时今日银行不是比谁的规模大而是比谁更稳健。以资本充足率计，2012年加拿大各大银行更排名全球第一，因为自1999年起，加拿大政府要求当地银行将实收资本10%拨作亏损准备金、75%资金保持流动性。由于早有准备，所以加拿大是受金融海啸影响最小的OECD国家。2010年加拿大政府更进一步收紧政策，希望在2019年前达到国际巴塞尔协议III的要求，成为全球最稳健的银行。

自2009年起的三年，加元兑美元升值21%。2012年首季加拿大是G7中负债最少的国家，估计到2017年加拿大政府负债只占GDP的28.5%。加拿大既有OECD国家的政治稳定及生活水平，同时还拥有丰富的天然资源。估计加拿大油页岩石油蕴藏量比沙特阿拉伯全部未开采的石油多六倍，达到10.7亿桶。加拿大早已成为美国境外最大原油供应国，2011年美国每天从加拿大进口215.7万桶原油，比从沙特阿拉伯及墨西哥来的数量多一倍。再加上加拿大的金属蕴藏量也仅次于俄罗斯，全球排名第二。

2012年起加拿大政府加强与中国合作，同年1月，中石油公司宣布向阿萨巴斯卡油砂公司（Athabasca Oil Sands Corp.）购入6.8亿美元油砂的投资，2月再向蚬壳公司购入Groundbrich20%股权并投资加拿大的Gateway油管。未来中加合作计划会更多，因为加拿大拥有中国极需要的天然气资源，而加国也需要中国出口的轻工业产品，两国经济互相补足。中加友好令加拿大资源增添了一个大买家，可逐渐减少对美国市场的依赖度。相信在中国需求支持下，加拿大经济会更繁荣。

加拿大城市如多伦多、蒙特利尔、温哥华等更是全球最适宜人类居住的大城市之一，不但清洁、朝气勃勃同时人民友善，我老曹每次到温哥华后都会流连忘返，可惜放不下在香港的事务，未能长居加拿大。

【当金价回落至1364元水平，投资者们可以趁低吸纳，应会反弹。我老曹相信这将会是近年金价最后一次上升机会。摩根士丹利也认为随着世界经济放缓，原材料、石油、金价超级牛市已在2011年9月结束，金价在未来十年总趋势易跌难升。】

7.4　日本无止境等待复苏

日本出现逾20年衰退，是因为1990年股市、房价回落伤及银行，今天美国和欧洲的问题也是一样。看日本过去的情况就大概能预见到欧美经济的趋势。

第二次世界大战后，日本几乎成为废墟，幸而得到美国大力扶持，慢慢复兴。二战后日本由政府资助企业发展，支持出口产业，因此建立起强大的出口产业链，令日货营销全球，带来40年的经济奇迹，20世纪90年代日本达到OECD国家的收入水平，人均收入有3万美元以上。

这段时间吹捧日本经济的专家学者，多如牛毛，从日本的终身雇佣制、员工福利、效忠企业精神，只要一有“新发现”，就大书特书，当作富国强民金科玉律。千穿万穿马屁不穿，日本人被捧到飘飘然，真的相信自己在经贸上，已然举世无双，因此1990年，日本发出豪言壮语要力拿世界第一，超越美国，成为最大经济体。

当时的日本人，真可谓意气风发，拿着大量日元，在美国大肆“血拼”，连洛克菲勒中心都照买，梵高名画问也不问，照价拿下，豪气干云，比起现在内地大款，何止胜一筹，简直不能比。

这也让美国产生警惕，认为日本威胁它的经济地位。1987年广场会议下力逼日元升值，日本的“一哥梦”，很快粉碎。日本赚了美国人的钱，进入美国市场，但自己却玩封闭，里根去敲门还是吃了闭门羹，于是美国使出两招，其一是逼日元大幅升值：1987年4月美联储前主席格林斯潘上任后大幅加息，引发10月股灾，股灾后七大工业国组织（G7）在“广场会议”上强迫日本政府开放内需市场并让日元大幅升值，以便外国廉价消费品进入日本市场。

其二是通过知识产权法，令日本最擅长的商业间谍无用武之地。这一招厉害了，日本家电业当年发展蓬勃，其中一个原因，是它总走在别人前面，猎取先进技术。里根维护知识产权，保护发明专利，日本除了汽车业是一枝独秀外，其他都失去领导地位，加上日元升值而引发的东京楼市泡沫爆破，日本金融机构玩连环船游戏，结果愈陷愈深，难以自拔，苦无对策。

自20世纪70年代起，日本制造业工序向亚洲四小龙转移，截止到2012年日本制造业工序的四分之一都在境外完成。但日本政府却没有积极面对经济转型，1985年日本政府大幅增加货币供应，以为这样可以减慢日元的升值速度，结果却导致1986—1989年日本的房价大幅上升。

1990年时日本一个住宅单位要三代人才能供完。日本政府直至1989年6月才发现不对劲，大幅抽紧银根引发1990年1月起日股大跌，同年7月房价开始下跌。1990年日股及房地产泡沫爆破，加上1987—1994年间日元汇率由150日元兑1美元大幅升值至78日元兑1美元，触发经济长期衰退。

日元大幅升值令不少日本产能转移至其他低生产成本国家，面对产能过剩，日本企业理应裁员、减薪，甚至让一些企业倒闭，让有效率的企业生存下去。可是日本企业却认为随着日子过去，市场可吸收过剩的产能，因此决定既不裁员也不减薪，支持不住的便靠银行大量贷款去支持，政府也不断借钱投资公共开支去维持日本人就业。

【20年过去了，日本到今天依然面对产能过剩，因其他国家（例如中国、东南亚、东欧）不断投资产能，令全球生产力超过需求14%，看来日本人欲使经济恢复繁荣，仍须继续“等”下去。】

日本企业为了继续获得银行低息贷款，虽然找不到商机仍盲目投资，造成亏损，令日资银行负债累累，最终由政府承担坏账，以免银行破产令全国失业率上升。大量没有效率的企业充斥市场，令珍贵资源无法好好运用。20年过去了，日本到今天依然面对产能过剩，因其他国家（例如中国、东南亚、东欧）不断投资产能，令全球生产力超过需求14%，看来日本人欲使经济恢复繁荣，仍须继续“等”下去。

日本政府一直支持出口产业，却忽略内需产业，大部分日本饮食业及零售业至今仍停留在家庭经营方式，从出口赚回来的钱大量流入日本楼市和股市，令房价及股价大幅上升。消费性行业发展不健康，令内需经济停滞不前。

日本不接受外国移民，加上20世纪60年代开始生育率不断下降，到20世纪90年代以后日本妇女平均只生1.3个小孩。自经济衰退起，卖楼人数超过买房人数，供过于求令楼市一蹶不振。以上种种原因令日本经济自1990年起失去增长动力，每年GDP平均只能上升1%左右。

加上美国政府不容许日元贬值，1990年至今日元不但没有贬值反而仍在升值，徘徊在1美元兑78日元左右。到2012年9月由于需日本对抗中国，才容许日元大幅贬值。自1990年起，日元购买力在国内并没有下降，日股出现大跌市，经济长期衰退，人均收入无法增加。1989年12月日经平均指数在38957点见顶后便一直走下坡，到2012年9月仍然只有8800点左右，通过日元大幅贬值，才开始上升。

日本经济失落已超过20年。经济不景气引发很多社会问题，例如失业率居高不下，企业不再聘请长工，由终身雇佣制改为合约制的短期工。年轻人没有稳定工作，无法借钱买房，要与父母同住，变成“啃老族”。男的因自卑而只愿整天待在家中，变成“宅男”；女的因看不起男性不愿结婚，变成“败犬”。

“植物人”经济，神仙难救

自1990年至今，虽然政府大量增加货币供应，但日本人及日本企业失去贷款能力（或兴趣），皆因为1990年前在海外的投资，在日元汇价大幅上升后大部分都带来亏损。在国内的投资则面对股市、房价大幅回落，自然也失去贷款能力（或兴趣），只有依赖政府大搞没必要的基建（例如为人口只有200名的乡村铺设公路）。人民对领袖不信任致使过去22年日本换了15位首相，形成弱势领导，无法作出困难而痛苦的决定，造成日本中产阶级人口大量消失（因为长工职位大减）。

资金成本太便宜，造成政府机构大量浪费，令中小私人企业无法跟被政府资助或补贴的机构竞争而被大量淘汰，形成日本人就业困难。Live and let die（活得安心，死得安详），该死的不死令生存空间减少。资本主义制度下本应“适者生存，优胜劣汰，在创造过程中有破坏”，但在日本该死的企业在政府补贴下不死，令整个日本经济半死不活。

我老曹认为，日本经济虽然在2012年9月起已经恢复低增长，但难以翻身，现在日本的经济犹如植物人，靠输液能延续生命，受到强烈刺激，心跳甚至会加速，但苏醒却遥遥无期。日本由政府主导的经济发展，缺点是为官的人，性格上皆过分稳重而缺乏创意，难以像20世纪80年代的美国一样，由创意工业带动经济进入另一个繁荣期。日本政府现希望能靠日元贬值刺激经济，但成效估计有限，日本经济依然“神仙难救”。2011年第四季度日本GDP收缩2.3%，全年只有470万亿日元（2007年为515万亿日元），根据国际货币基金组织数字显示，日本的人均GDP若以物价平减指数（PPP）计，于2010年已被台湾地区超越，预计未来五年内将会被韩国超越。

日本政府由20世纪90年代有盈余，到现在成为全球第二大负债国。2011年日本出现战后首次贸易赤字，日本政府财政赤字，2011年支出比收入高出56%。过去20年日本的人均收入并无上升，2012年4月政府宣布进一步增加消费税后，日本人的消费欲更进一步受到打击。日本房价在1990年前升幅很大，经过20年回落后，目前房价扣除CPI已重返1971年水平。

2009年3月至今全球性牛市，标准普尔500指数上升105%、MSCI环球指数上升90%，日经225指数却只上升35%，落后全球股市升幅。就算日元汇价回落，我老曹对日股仍不太乐观。虽然日本股票市价已等同账面值（PB），亚太区股票市价账面值（PB）仍是1.8倍，日经平均数P/E（以2012年估计纯利计）是13.5倍，仍略高于环球平均P/E的12.2倍。技术上看日经平均数在2008年11月已完成熊市步入牛市。

日本另一个问题是人口老化严重。今年日本成人纸尿裤消耗量超过婴儿纸尿片，65岁以上的老人占总人口的22%，以前十个日本年轻人供养一名老人，目前由四个成年人负担一个老人的退休福利金已经不胜负荷，预计2022年将会减至由三个成年人负担一个老人。如此下去，日本经济势难大幅好转只能停止萎缩。

政府唯有通过增加销售税去支付老人福利，2012年6月，日本政府再向年轻人增加销售税，去补贴退休老人福利，令人民生活更艰难。日本女性教育水平提高后不愿生孩子，每千名已婚女性每年只产下7.3个孩子，生育率为全球最低，未来生育率将会愈来愈低。日本人口自2005年起开始出现负增长，自2010年起每年减少0.19%，估计到2017年日本人口将出现急跌，令日本变成老人村，这样的国家你相信还有另一次经济繁荣期吗？

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