非富不可：曹仁超给年轻人的投资忠告

7.1　次贷风暴，美国栽了个大跟头

这是一个变革的年代，可是不要指望改革可以让你一夜暴富，给你房和车。勇敢者总是发现制度的机会，懈怠者永远觉得没有路。危机四伏的年代，成功的机会很粗糙，但你的成功永远取决于自己，取决于你对世界的认识。

前面几章我谈了香港的问题、内地的问题，这一章我要告诉你世界在发生些什么？欧美的经济一直是世界经济稳定的磐石，但次贷风暴让美国栽了个大跟头，连带着引发欧债危机。

美国经济由科网股带动下的繁荣期自1982年8月开始至2000年初结束。为防止衰退出现，美联储在2001年1月至2003年6月大幅减息，将利率由6.5%降至1%，令2001—2002年期间只有一季GDP出现负增长。利率回落，刺激美国房价大幅上升再次推动经济复苏，引发了由2003年起的楼市泡沫。

美国人习惯以贷款买房、买车，房价上升吸引了更多人贷款入市买楼。在过去，一些信贷记录不好或收入不稳定的人难以借贷；由于低息令银行和贷款机构的利润减少，面对资金泛滥，银行需要开拓新客源来保持盈利，于是以较高的利率提供按揭贷款给那些信贷记录不好的人，这就是“次级按揭贷款”（Subprime Mortgage，简称“次贷”）。

信用评级机构穆迪指出，美国的次贷比例由2004年前的占总贷款9%上升至2006年的21%，可见次贷贷款的上升速度十分惊人。对银行来说这种按揭的风险很高，因为一旦楼市下跌，贷款人无法出售物业套现，而入息又不足以支付供款的话，拖欠比率自然大幅上升。

瑞银国际（UBS）的研究数据显示，截至2006年底美国次贷市场的还款违约率高达10.5%，是优惠按揭市场的七倍。虽然风险高，但对银行和贷款机构来说，次贷是高回报的业务，为了催升业绩，银行还向贷款人提供不同类型的短期还款优惠，例如还款初期只需要还利息或可选择每月还款额多少等。

为了转移次贷的风险，贷款机构便将次贷证券化，推出信贷衍生工具，如债务抵押债券（Collateralized Debt Obligation，简称CDO），将按揭合成抵押组合并发行债券，主要由对冲基金购买。

CDO分高级和普通两种，若有债务危机，高级CDO可优先获得赔偿。与CDO相关的另一种投资工具是信贷违约掉期（Credit Default Swap，简称CDS），即是信贷保险，每年从CDO里拨一部分钱给保险公司（以AIG为代表）作保险费，若资产的信贷质量恶化令其价格下降，保险公司须支付差价或以原价将资产买下。CDS可让CDO投资者作对冲，通过这些衍生工具，次贷的风险便由贷款机构转移至金融市场。房价上升期间，买了CDO的对冲基金和CDS的保险公司赚得盆满钵满。

2006年中开始，美国地产泡沫爆破，房价开始回落。借了次贷的人无法偿还贷款，令银行和贷款机构相继发出巨额亏损拨备报告，例如汇丰银行需要将105亿美元的次贷抵押债券的账面价值降低。对冲基金大幅亏损连累投资对冲基金的投资银行和保险公司，引发股市大跌，令更多人无法偿还贷款，最终在2007年10月爆发“次贷危机”（Subprime Crisis）。

单单2007年内便有超过100家贷款机构出售或暂停业务甚至倒闭。2008年8月美国财长推出7000亿美元问题资产救助计划（简称TARP），政府大量购入银行呆坏账，可惜美国五大投资银行皆出现问题——雷曼兄弟公司更申请破产，贝尔斯登和美林证券被贱价收购，高盛和摩根士丹利须由美国政府紧急救助（bailout）。

美国政府还要再花6000亿美元收购房利美、房地美的抵押资产。这样一来，救助计划的7000亿美元根本不够用，最后更演变成环球性金融海啸。短短两日环球股市蒸发市值8万亿港元，恒生指数在一个月内急跌10000点，世界各地的楼市也大受打击，香港地区的楼市在2008年就急跌两成。

2009年3月美国政府推出量化宽松政策（Quantitative Easing，简称QE）。简而言之，是扩大美联储的资产负债表，通过买入市场上的资产如债券，增加市场上的资金供应，希望银行把资金借出去，以恢复信贷市场运作，推动经济增长。美国政府再动用2万亿美元及将美国十年期债券利率由4%降至2%以下，美股在2009年4月止跌回升，但令美国房价自2011年底起再次上升，就业率到2012年底开始改善。美国想重整资产负债表（降低其负债）估计需时7～10年或以上。

【美股在2009年4月止跌回升，但令美国房价自2011年年底起再次上升，就业率到2012年底开始改善。美国想重整资产负债表（降低其负债）估计需时7～10年或以上。】

欧元区本身早有问题

2008年欧盟决定暂不严格执行《稳定与增长协议》（Stability and Growth Pact）。这协议是为了保障欧盟稳定而设，规定欧盟各国政府每年合计赤字不得超过GDP的3%，债务不得超过GDP的60%。

不用严格执行协议，令欧洲各国政府可以通过印钞、买债等纾困措施，不断向市场注资，务求击退金融海啸，此举令政府债务激增，最后政府出现财政问题，爆发欧洲主权债务危机（简称为欧债危机）。

2009年12月希腊因欠下巨额国债，被评级机构穆迪调低其国债信贷评级，不得不向欧盟和国际货币基金组织求助纾困。欧洲央行在2010年中同意向希腊提供1100亿欧元贷款，并要求希腊严格缩紧开支。同年爱尔兰与葡萄牙同样被降级，爱尔兰在2011年11月获得850亿欧元的救助方案，而葡萄牙则在2011年5月获得780亿欧元的援助；同年意大利与西班牙也被降级。

欧债危机虽然由南欧国家主权债务风险不断上升，引致欧元区经济不稳而发。但其实欧元区本身早已有问题。欧盟共有27个成员国，其中17国采用欧元作为流通货币，包括法国、意大利、荷兰、比利时、卢森堡、德国、爱尔兰、希腊、葡萄牙、西班牙、奥地利、芬兰、爱沙尼亚、斯洛伐克、斯洛文尼亚、马耳他和塞浦路斯。问题是这17个国家的政治环境不同，经济能力又强弱悬殊，如何共同使用单一货币、统一汇率和利率？

由于德国马克过去的信用良好，致使欧元信用评级提升，令竞争力弱的成员国如“欧猪五国”无法通过货币贬值刺激出口，也无法通过减息来刺激投资，只能成为强国如德国和法国货品的出口市场。这些弱国唯一的办法就是通过扩大政府支出，以补助形式刺激经济，强国则利用出口贸易所赚回来的钱购买弱国的国债，等于借钱给弱国，进一步加深它们的债务问题。

而南欧国家在加入欧元区之前，因货币疲弱而要以高利率支持汇价，加入欧元区后借贷利率大幅回落，刺激当地房价甚至股市大幅上升。资产价格上升造成繁荣的假象，直至金融海啸发生后，美国银行面对去杠杆化把资金从欧洲回流美国，欧洲国家的银行被迫收紧信贷，引发欧债危机。

欧元区说到底不是一个国家，区内国与国之间的利益或有冲突，令欧洲中央银行面对欧债危机时无法像美联储那样积极、有效率。欧洲不少银行今天依赖欧洲央行提供流动资金，情况有如2009年3月起美国各银行，依赖美联储注资。

【我本人早已指出，欧债危机是一个无法解决的问题，因为欧洲经济早已进入衰落期，导致人民收入下降、国家负债大升，今天政府再无法举债去增加人民福利，但南欧人却不肯改变他们那种“少做事儿，多享受”的性格。】

有些经济学家称这场欧债危机为“衰落中的危机”。因为欧洲一如美国早已进入“去工业化”期。面对新兴国家出口竞争力不断上升，令欧洲各国工业产品渐渐失去竞争力，但人民却不希望生活水平下降。欧洲各国政府于是通过大量举债来提供各种福利，以保持人民生活水平不下降。

今天德国、法国等银行已无力再贷款给南欧国家，而南欧国家不但出现资产负债表衰退失去借钱能力，更面对资金外流的窘境。2009年9月我本人在《福布斯》杂志于青岛主办的国际论坛上早已指出，欧债危机是一个无法解决的问题，因为欧洲经济早已进入衰落期，导致人民收入下降、国家负债大升，今天政府再无法举债去增加人民福利，但南欧人却不肯改变他们那种“少做事儿，多享受”的性格。形成欧债危机时好时坏是长期性疾病。

“输液吊命”无法解困

欧债危机没完没了，至今两年多时间过去，欧洲经济仍未能复苏。欧洲GDP在2012年为负增长0.3%。不但希腊主权债券有可能违约，西班牙、葡萄牙、意大利及爱尔兰（即前文提到的欧猪五国）问题也无法解决。2012年欧元区国家仍在努力对抗衰退，全年GDP回落0.6%。德国银行分析报告也认为，欧洲正步美国后尘，虽然政府一再刺激经济，但因负债太重并且面对去杠杆化，经济仍疲不能兴。2013年GDP展望仍是负增长。

希腊大选后新政府为推出紧缩政策，一再面对群众示威。若希腊退出欧元区，欧元区其他国家将蒙受5000亿欧元的亏损，西班牙、葡萄牙、爱尔兰甚至意大利的银行已面对资金大量流失，使得希腊储户进一步将资金转存到其他国家银行，对欧元区冲击十分大。

一旦失去欧洲央行支持，希腊境内银行将全面崩溃，经济将陷入萧条，甚至影响新政府的管治能力，新政府如失去欧洲央行支持，所发行的新钞票有没有人相信也成疑。因此我老曹认为希腊不会脱离欧元区，如此做不但解决不了问题，反而令问题进一步恶化。

除了希腊之外还有西班牙、葡萄牙、意大利和爱尔兰。意大利2012年7月到期主权债券相等于GDP的20%，CDS市场价格反映意大利主权债券于未来五年违约机会高达25%，其他三国也相近。意大利公债是1.7万亿欧元，相等于希腊的七倍，意大利政府负债是其GDP的120%，数目之大欧盟如何救助？

西班牙的情况也很严峻。当地置业率78%，其中38%的人拥有两间房子或以上，在当地买房的贷款是110%，并由父母借钱给年轻人买房和装修。2006年至今楼市已跌了25%，很多人尝了苦果。目前要改变西班牙状况需要12万亿欧元，欧盟能出手相救吗？去年9月我们一家人去西班牙旅游，在高级餐厅离开后慢步回酒店途中就遇上了“黑警”要求搜身，钱包里的一百欧元也被取去。（我称他们是黑警，因为根本不知道他们是真警察还是扮警察。）

2012年底希腊流动存款只有1700亿欧元，对整个欧元区影响很小，但西班牙及意大利等却有3万亿欧元，由此可见情况确实不乐观。旅游业是西班牙主要外汇收入的来源，治安问题不好则会令游客大减。

各国央行打出印钞票及推行低利率两张牌来救市，若这方法可以让经济复苏的话，日本经济就不会出现超过20年的衰退了。为了对抗通缩，日本于2001年开始实施量化宽松政策，通过扩大央行的资产负债表为市场注入资金，经济虽然死不了但也活不来。2012年9月日本曾三次通过日元贬值令日股上升，希望经济可以好起来，能吗？让时间决定。

2008年起美国政府效法日本狂减利率及印钞，现在欧洲央行也是如此。可见由中央银行注资只是“输液吊命”，不能改变经济大方向，只能令经济不致死亡，相信美国和欧洲经济将会像日本一样，步入没完没了的衰退期。国际货币组织也估计经济合作与发展组织国家极有可能步入“失落时代”，未来十年类似20世纪90年代起的日本，GDP进入低增长期。2013年3月道指已创新高，但美国GDP增长率只有1.5%，欧洲还是负增长。

医治经济衰退短期良药是货币贬值，1985年的广场会议（Plaza Accord）决定美元贬值。人民币自1989—1993年大幅贬值70%，令中国经济自1995年起欣欣向荣。2008年冰岛货币贬值50%后，近年冰岛经济也繁荣起来。欧盟区部分国家如容许货币贬值30%～50%，虽然会导致一两年内CPI每年上升10%以上，第三年经济便可欣欣向荣（美元自2001—2011年又再大幅贬值。美国经济2009年9月起又再次复苏）。

我老曹认为短期解决欧债危机的方法是将欧元大幅贬值30%或以上，将问题由欧洲过渡到美国及其他国家，但相信美国政府绝不容许欧洲央行这样做，以日本为例，经济已衰退二十多年，美国政府仍然不容许日元贬值，直到2012年9月。至于长期良药是提升生产力，发展创意工业。

欧债不成威胁

欧洲是全球最大经济实体，虽然进口额不及美国大，对全球经济影响力仍然很大。欧债问题短期内无法解决，影响了全球GDP增长率及创造就业能力。

过去二十多年环球经济可以在日本衰退下保持繁荣是因为日本不是进口大国，我老曹相信2013年欧债危机也只能继续影响欧洲及和欧洲有大额贸易的公司，对其余国家或地区经济的影响力逐渐减弱。自2011年10月开始的欧债危机到2013年对欧洲以外地区的影响不大。欧债危机变成地区病，不会阻止环球股市上升。例如恒生指数已由2011年10月16000点回升至23000点左右。

世界银行认为，亚洲国家可利用财政方案对抗欧债危机，除日本、中国香港地区及中国台湾地区、韩国、新加坡包括印度以外的亚洲国家和地区，2012年GDP增长仍可达7.8%。2012年起资金由BRIC（金砖四国）流向东南亚及太平洋地区找出路，以抵消来自欧洲去杠杆化的影响。2013年这些地区的外汇储备相等于2011年GDP的50.4%，足够应付8～9个月的进口，比1998年发生亚洲金融风暴时强得多。

欧债危机一如金庸武侠小说中的杨过中了情花毒，偶然会病发但不会死去。如果因为欧债危机而不投资，就恰似1997年亚洲金融风暴发生后不投资一样，白白错过1998年起兴起的不少赚钱好机会。

【欧债危机一如金庸武侠小说中的杨过中了情花毒，偶然会病发但不会死去。如果因为欧债危机而不投资，就恰似1997年亚洲金融风暴发生后不投资一样，白白错过1998年起兴起的不少赚钱好机会。】

7.2　不信大衰退重临

有人批评我老曹太过乐观，眼前明明是凄风惨雨，怎么会向好呢？投资者须知金融市场波云诡谲，一定幅度的起起落落都是正常的，主要在于势。

距离2008年11月已超过四年，不少人仍认为这次经济复苏很不给力，投资者一直未能忘怀次贷风暴以致金融海啸那段日子的损失，面对欧债危机，更担心全球经济会否出现双底衰退（注：双底衰退指经济在第一次低谷后出现短暂复苏，不久又因为失去上升推动力而再次寻底，形成呈W型的走势。）（Double-Dip Recession）。因为双底衰退曾经在1932—1936年美国股市回升四年后衰退出现，美国经济一直到20世纪40年代第二次世界大战开始才复苏。

虽然欧美情况不乐观，但我老曹跟美国联邦储备局主席伯南克的看法一样，不相信20世纪30年代式的经济大萧条会重现。根据波德（Bordo）及豪布里希（Joseph Haubrich）两位学者研究，自1880年至今的全球经济复苏表现，经历过一次金融危机后往往需若干年重建，至于地产危机后更有可能需时十年以上才能恢复信心。过去世界十四次大衰退出现的后四年经济仍毫无生气，甚至十年后仍然如此也不奇怪。

【2007年这一次衰退期只有两年（2009年第三季GDP已恢复上升），道指在2013年打破2007年10月水平。但失业率到2012年9月才再次低于8%，相距2007年已五年，看来这次美国经济复苏应该不是V型也不是W型，而是U型。】

各位要明白经济除了V型反弹外，有U型、W型及L型。例如1929年那次就是W型、1873年那次是U型，暂时只有日本是L型。2007年这次跟1907年最相似，那次衰退期长达六年，更用了11年的时间人均收入才重返1907年水平。2007年这一次衰退期只有两年（2009年第三季GDP已恢复上升），道琼斯工业平均指数（简称“道指”）在2013年打破2007年10月水平。但失业率到2012年9月才再次低于8%，相距2007年已五年，看来这次美国经济复苏应该不是V型也不是W型，而是U型。

伯南克是研究1929年华尔街危机的专家，他认为当年经济萧条部分原因是美联储的货币政策失误令银根过紧所致。基于大萧条的教训，伯南克明白次贷风暴可以引发通缩性经济萧条（Deflationary Depression），在2007年9月美股刚开始回落时他已迅速响应市场，把利率由2007年9月的6.25%调低至2008年底的0.25%；美国前财长保尔森在2008年8月推出7000亿美元TRAP计划；总统奥巴马上台后在2009年3月迅速推出QE，2010年再推出QE2，2011年实行扭曲操作（Operation Twist，简称OT2），通过调低利率和放宽货币去阻止大萧条出现，希望经济避免重陷1929—1946年长达17年的经济呆滞期或1966—1982年的滞胀期。这就像是脑充血，如及时抢救后遗症很少，反之若迟了一小时才施救可能会引致半身不遂，就像今天的日本。

2007年10月至2009年3月，美股跌幅只有54.43%，道指由14198点回落到6470点，而非1929—1932年那样下跌90%，其后道指更在2012年5月回升至13339点，升幅达106%。2012年9月14日美联储公布推出QE3，每月购买400亿美元的按揭抵押证券（MBS）并保证在2015年中前维持超低利率，2013年道指更再创历史新高超过14400点，重回经济衰退在2009年9月已结束并没有出现萧条。通过货币政策调节经济是否会如欧洲的“输液疗法”，治标不治本呢？美元和欧元不同，美元是国际央行主要储备货币，至今占总储备的63%，欧元不同，占国际央行储备百分比不多，因此不可相提并论。

政府操作经济模式抬头

市场经济思想来自亚当·斯密的《国富论》，他认为任由市场自由选择可令资源运用得最好，令财富不断增长。过去挑战市场经济理论的有马克思，他认为市场产生无秩序竞争并浪费资源，因此应由政府全权计划、分配及管理，这就是著名的计划经济。

1929年华尔街危机发生证明市场真的无秩序可言，于是有折中者如凯恩斯，他不否定利伯维尔场的作用，但认为市场也有不足之处，需要政府不时纠正。他认为当经济因需求不足出现衰退，政府必须制造赤字去刺激需求，以保持经济增长，例如通过大印钞票制造新需求。此思想主导了1933—1979年的美国经济，导致20世纪70年代恶性通胀出现，令1980年美国的年均通胀率高达13.58%，利率高达22%。

凯恩斯学派理论失效后，弗里德曼主张抬头。弗里德曼认为政府只要确保货币供应稳定，让市场自由选择（Free to Choose），经济便可以自行调节，只会出现行业性盛衰，但整体经济可长期保持繁荣，同时不会产生恶性通胀。1981年里根总统上台后采用弗里德曼的货币政策，每当股市回落美联储便减息兼放宽银根，令美股出现“有调整、无大跌”的情况。美国似乎找到了经济繁荣的良方，这段经济繁荣期由1982年8月—2007年10月长达25年，最终以金融海啸结束。

由过度借贷引发的次贷危机和金融海啸，令弗里德曼的货币政策地位受到动摇。有部分人对利伯维尔场失去信任。保罗·克鲁格曼（Paul Krugman）主张的政府操作经济（State-Run Economy）渐渐抬头，情况类似新加坡模式及现在中国政府采用的模式。克鲁格曼认为衰退、萧条及危机出现是市场失控的结果，政府应加强调控市场，同时大量增加货币供应刺激市场需求，可以说是凯恩斯主义的改良版。

克鲁格曼认为1998年美联储面对长期资本管理公司（LTCM）濒临破产及俄罗斯债券危机，已经背弃了弗里德曼主张，只是政府未进一步加强管制市场，以致危机一再出现。2001年面对“9·11”危机时，美联储将利率降至CPI升幅以下；2007—2012年美联储创造了4万亿美元货币并将利率降至接近零，这些政策都跟克鲁格曼的想法如出一辙。

克鲁格曼认为有病便要看医生、服药甚至动手术，不是通过什么自然疗法，希望病人自我复原。医生虽然有可能开错药、动错手术，但也不能讳疾忌医。克鲁格曼认为20世纪30年代经济大萧条就是源自政府的不干预，经济复苏则是因为1933年罗斯福上台后大力干预所致。他认为不干预政策不切合现代社会，美国政府不妨将负债比率由目前占GDP的100%增加至130%，借此阻止衰退出现，相信此举不会引发明显的通胀率上升。

而另一位经济学家欧文·费雪（Irving Fisher）认为，当负债不断增加令利率居高不下，便会引发经济衰退，通过“去杠杆化”恢复经济增长需时太久，如果政府增加货币供应，人为地压低利率令美元汇价下跌，可以加速恢复经济增长。

2009年起美联储先后推出QE及QE2，2012年9月再推出QE3，务求令GDP加快上升。只要GDP不断扩大，财政赤字便不足为惧。假如你月入只有1万元却负债100万元的话，债务当然很重；但当你月入增加至10万元而负债依然是100万元时，负债就不算得是什么了。负债100万元利率10%，月入只有1万元者必定破产，负债100万元利率1%，月入只有1万元者仍可挨下去。

按照康德拉季耶夫（Kondratieff）的经济周期理论，政府是没有能力阻止经济周期运行的。自2000年科网股泡沫爆破，经济已进入15～20年回落期，通过货币政策却可以把萧条改为衰退（例如1990年后的日本）。美国利用货币政策掩饰衰退，令市民在经济回落期没那么痛苦。就如1966—1982年期间，美元的购买力以黄金计算只剩下二十分之一，由35美元一盎司下降至800美元一盎司，但薪金、房价没有大跌。如以金价计道指跌幅已达90%，但以美元计2003—2007年经济仍算繁荣期，2009年9月起又一次进入繁荣期。通过美元贬值，人为压低利率已成功阻止衰退的出现。

量化宽松难令繁荣再现

当1971年8月美元同黄金脱钩时，占美国总人口1%的最富有家庭的收入占美国GDP的9%，而目前已超过1929年的24%。财富过分集中不但引发了2007年10月的金融海啸，同时令未来日子经济陷入日式衰退，和1929年银根甚紧引发经济萧条不同之处在于，这一次在量化宽松政策下变成没完没了的衰退。（美国通过货币政策，维持表面繁荣。）

1918年美联储成立之前，政府面对经济衰退无能为力，事后证明所有的衰退皆十分短暂，因为经济自动调整速度很快。美联储成立后1921年美国面对11.7%的失业率，在美联储大力干预下1922年失业率跌至6.7%、1923年失业率跌至2.4%，可以说空前成功，随之而来是1929年华尔街大危机！

1981年里根上台后面对当年失业率9.7%，里根决定不插手，被当年传媒臭骂，熬了两年到1983年美国失业率下降至7.2%，不但如此随之而来是18年低通胀、低失业率的繁华期。2000年小布什上台后大幅减息、退税并压低美元汇价，2001年1月美联储又再开始减息，令2002年第四季经济开始复苏，到2007年10月出现金融海啸。

历史证明“不干预”才是经济良方，可惜每次面对短暂痛苦时，人民皆希望政府出手解困，短暂的欢乐往往换来长期的痛苦。不过投资者可利用沙漠上的绿洲作为增加财富之用，了解大趋势、利用大趋势去赚大钱。

【历史证明“不干预”才是经济良方，可惜每次面对短暂痛苦时，人民皆希望政府出手解困，短暂的欢乐往往换来长期的痛苦。】

美国短期利率在2008年12月底减至0.25%后，已减无可减。2009年3月，美国推行宽松货币政策，滥发钞票去挽救金融机构，令私人及公司负债可以转移到政府身上，由于银行仍不愿大幅度增加私人或企业借贷证明，不会引发恶性通胀（Hyperinflation）。2009年许多人曾预期高通胀期会重临，至今为止高通胀并没有在美国出现。为何2012年美国CPI升幅仍如此低？

从日本经验可知，若货币供应上升同时货币流速不上升的话，对CPI影响有限。因为新增货币都滞留在银行用作购买国债而非借给工商界做生意。资金没有流入实体经济，结果只令国债价格上升、孳息率回落。美国政府虽然通过一连串QE成功阻止了双底衰退出现，但无法令经济出现高增长。只能对抗去杠杆化所引发的通缩，此消彼长，高通胀也就没有出现。

美国政府推出QE政策，虽然已成功刺激美国经济复苏，但后遗症甚多，美国不可能长期QE下去。2013年5月开始须收紧财政赤字，幅度是15%～18%，屋主人已回家，并将金发女孩杀死了。（注：Goldilocks一词来自童话故事，说的是一个金发女孩为躲避后母，跑入森林找到一间屋子，里面什么都有，因此快乐地生活下去。有一天屋主人回来了，原来是一头大熊，结局是它将金发女孩杀死。其后，经济学家便把温和通胀期及利率回落期称为Goldilocks。）随着金发女孩时代结束，未来的岁月，西方国家GDP增长率一定比1980—2007年那段日子低，进入“三低一高”时代，即低利率、低通胀、低GDP增长率，同时出现高失业率。

美国国会财政预算办公室已发出警告：假如财政悬崖不解决，2013年下半年将出现另一次衰退，这次比2008年更甚，可令2013年下半年GDP萎缩3%、失业率升至9%，超过200万人重新失业。情况和过去20年的日本极为相似。所不同的是美元自2000年起不断贬值，去阻止资产负债表衰退在美国出现，日本则自1985—2012年因日元汇率大幅上升，引发资产负债表衰退。到2012年9月日元才大幅贬值去阻止资产负债表衰退的继续。

1997年亚洲金融风暴后，亚洲区国家陷入通胀与通缩并存的境况，自2007年10月起美国进入去杠杆化期，2008年金融海啸后，大部分OECD国家也加入其中。过去日本证明在人为性低利率刺激下，无法鼓励健康的投资，反而会孕育出大量错误的投资，从而延长经济衰退期，使低利率期十分长。若以日本为蓝本，那么未来十年世界极有可能一直处于低利率期。由于金融业进入去杠杆化期（一如1991年后的日本），利率低也无法长期对抗资产负债表衰退所带来的影响。

7.3　重整旗鼓，“去杠杆化”大趋势

“去杠杆化”（Deleveraging）令消费出现放缓，抵消了量化宽松货币政策对通胀和经济复苏的推动力，令经济长期陷入低增长期。

简单来说，杠杆化就是大量借钱去投资，以小本金赚取高回报。在金融海啸前很多公司都采用这种投资和经营模式，比如说投资银行的杠杆比率就很高。市场上也有形形色色各种复杂的、杠杆比率极高的投资工具，供公司和个人投资各种资产如股票、债券、房地产等。

当以高杠杆率投资的资产升值时，公司所得的回报可以倍数增长；反之当资产价格下跌时，亏蚀也以倍数计，可迅速令公司倒闭，风险非常高。金融海啸爆发后，不少金融机构因高杠杆率而倒闭。有鉴于此，很多机构通过抛售资产，去减少负债和降低杠杆率，退还之前以杠杆形式所借的钱，这就是“去杠杆化”。

若只是一家公司或一个人进行去杠杆化，不会对经济造成太大影响，当很多公司或投资者甚至整个市场都在去杠杆化，把以往借的钱退还给银行，部分杠杆形式的投资工具就会因没有需求而被取消，令衍生产品市场萎缩，影响金融行业，令市场流动资金减少；抛售资产亦令资产价格下跌，投资者储蓄率增加、消费放缓，令经济步入衰退，甚至引发通缩。

【各国银行去杠杆化速度仍在加快，全球GDP增长率会愈来愈慢，创造就业的能力愈来愈低，政府财政赤字愈来愈大，投资回报率愈来愈小，情况有如过去200年前的日本，危机接踵而来。】

金融海啸后，虽然美联储大幅减息，过去向欧洲银行大量贷款的美资银行为求自保，积极去杠杆化，纷纷向欧洲银行追回资金，引发欧洲资金回流美国。连欧元区的银行也出现去杠杆化，国际清算银行（BIS）的数据显示，2011年第四季度全球银行贷款总额与上一年同期相比，减少了7990亿美元，下跌2.5%，为2008年以来的最大跌幅，而欧元区银行的贷款总额下跌4.7%。

2012年5月MSCI世界指数及MSCI新兴市场指数已跌穿200天移动平均线，商品价格也出现调整，短期通缩压力在新兴国家股票市场及商品市场出现，幸好低利率支持香港房价上升，减轻香港的通缩压力。各国银行去杠杆化速度仍在加快，全球GDP增长率会愈来愈慢，创造就业的能力愈来愈低，政府财政赤字愈来愈大，投资回报率愈来愈小，情况有如过去20年前的日本，危机接踵而来。上述情况令社会愈来愈两极化，金融市场波动次数愈来愈频密。

危机下的投资策略

如没有20世纪30年代的经验，恐怕美国早已进入另一次大萧条期。过去全球经济全靠三位大哥（美国、欧洲及日本）拉动增长，1990年首先是日本不行，现在轮到欧洲，美国目前半死不活，愈来愈多国家已无法摆脱衰退，包括希腊、西班牙、葡萄牙及意大利。少数新兴国家如中国、印度、巴西和俄罗斯等，虽然仍处于经济增长期，加起来GDP仍未能取代三位大哥的地位。

20世纪90年代至今四个国家经济改革十分成功，西方人把他们四个英文字拼在一起成为BRIC，代表巴西、俄罗斯、印度以及中国。当年并没有“金砖”这回事，踏入公元2000年，随着美元进入长期贬值期，金砖四国大量吸纳黄金，刺激金价上升，带动南非经济上升，BRIC多了一个“S”变成BRICS（加入南非），简称“金砖五国”。

【相信只有极少数国家经济放缓后又可再起飞，甚至中国、印度、巴西和俄罗斯等。摩通环球服务公司估计，这些国家未来十年GDP增长率仍会在放缓，完成寻底后能否大幅反弹仍在争论中。】

金砖五国中除了最引人瞩目的中国外，印度也不可小觑，英国《经济学人》封面就曾以龙象隐喻未来中印之争。但和中国依靠工业架构，通过能源消耗进行基础建设不同，印度的GDP增长动力则主要来自内部消费。

2001年中国加入WTO后需大量向海外进口资源，带动资源价格大幅上升。其中发电量、钢产量、铁路公路里程、航空旅客周转量比其余四国加起来还大。印度则在经济改革的同时改革金融业，放宽了金融管制，与此同时孕育出一大批包括计算器软件、遗传工程、制药、电信等产业的大型私营公司。例如软件企业威普罗有限公司（Wipro）、塔塔咨询服务公司（TCS）等。

投资者对不少国家股市已失去信心；相信只有极少数国家经济放缓后又可再起飞，甚至中国、印度、巴西和俄罗斯等。摩通环球服务公司估计，这些国家未来十年GDP增长率仍会放缓，完成寻底后能否大幅反弹仍在争论中。

香港因为地理环境影响，经济无法不受外围经济带动。1997年后香港经济受西方国家的影响渐减，受中国的影响则愈来愈大。例如2003年香港经济复苏，中国扮演了十分重要的角色，相信今后情况依然如此。2010年至2012年香港经济又跟随中国经济缓步跑，相信会维持一段日子。面对来自欧美的寒冷西北风，由于有中国这股东南风温暖着，令香港经济增长率不至太差。况且香港在1997—2003年已经历过一次资产负债表衰退，令香港这次抗衰退能力比起欧美国家要更强。

与世界各国一样，香港也面对通胀与通缩并存的苦况，市民一方面需要面对CPI以年率3%或以上的速度上升，但存款利率却低至接近零。楼价自2009年起再止跌回升，过去五年存钱收息就等同每年失去3%或以上的购买力。

若投资的话又要面对恒指一天之内上下几百点、金价一天之内升降60美元。作为小投资者面对如此大波幅，唯有避险，大部分资金流入大部分资金流入楼市，形成2012年本港中、下价楼房的价格节节攀升，因为租金回报率仍有3%，足以抵消通胀上升。

一、股市

我老曹在2011年10月恒生指数16000点时曾经发出入市讯号。到2013年3月起要消化恒指由16000点升至24000点的升幅，股市进入沉闷期，自2011年10月至2013年1月，个别二线股升幅达到100%，也有些跌幅达到70%以上。从过往经验来看，港股现阶段进入估值仍偏低（Undervalued）期。牛市二期自2011年10月已开始，目前仍在继续。

A股方面，他日回望可能发现A股由2008年11月至2009年8月是牛市一期，然后进入漫长的牛市一期调整期，相信牛市二期到2012年12月已开始。情况有如香港1984年7月至1987年10月完成牛市一期，1987年10月股灾后进入牛市调整期，1994年底进入牛市三期并在1997年8月结束。由1982—1997年，整个牛市为期长达15年。

过去美国曾有37次每年1月首五个交易日是上升的，其中31次事后全年上升，平均升幅13.3%。2013年美股首五个交易日是上升的，意味着美股今年有84%的机会上升。2011年美国股票基金被投资者赎回金额达1300亿美元，是美国史上第五差的一年，也是大部分分析员在2012年初看淡后市的理由。不过美股自2009年3月至今仍在上升，风险也同时在上升。

二、黄金

2008—2011年9月金价上升力量并非来自对通胀的恐惧，而是对全球各国货币信心出现动摇。如没有美国推出QE政策及欧债危机，相信金价早已大幅回落。黄金产量自2009年起按年上升，需求由2011年9月起回落，若以黄金比例正常调整三分之一计算，金价将在1364美元获得支持，但升穿1920美元的机会已不大。

黄金价格由1920美元回落至今，调整幅度已超过20%，这是进入熊市的第一个信号。若失守1364美元，则能够70%确认金价步入熊市；而一旦金价反弹，始终未能重上1920美元以上，更可100%确认黄金踏入熊市。这段时期，当金价回落至1364元水平，投资者们可以趁低吸纳应会反弹。我老曹相信这将会是近年金价最后一次上升机会。2001年美国前总统小布什提出的减税方案在2013年1月到期，2013年5月起政府不少开支须自动削减，两者都不利于金价。摩根士丹利也认为随着世界经济放缓，原材料、石油、金价超级牛市已在2011年9月结束，金价在未来十年总趋势易跌难升。

三、债券

过去中、日两大买家购入美国政府每年发行的国债15%左右，自2011年7月至2012年6月，中国净卖出美国国债160亿美元，北京政府已宣布日后会分散投资，即未来不会大买美国国债，日本则自顾不暇。

2012年5月以后，美国债市面对过去32%的买家从市场上消失，美联储变成最大买家。美国五年期债券利率已由2012年2月初0.7%上升至1.1%；十年期美债孳息率由1.4%重返2.35%，代表低利率时代步入结束期。

四、外汇

自2011年5月起，随着欧洲危机发酵，欧元兑美元汇率由1：1.494美元下滑时间之过。至于英镑本身也是问题多多。

美汇指数自2011年5月开始上升，相信在2013年仍会保持强势。我老曹认为2010年7月欧元兑美元1：1.187的低价是欧元分水岭，如果守不住，代表欧债危机恶化，后果严重。虽然欧债危机没完没了，但欧元不会崩溃。以瑞士为例，因不肯加入欧元区令瑞士法郎汇价在2011年一度急升，最终不得不跟欧元汇价挂钩。

看好加拿大

我老曹一向强调银行是经济的脊梁，若伤及银行体系则后患无穷。加拿大、新加坡、中国香港特区等地区的银行业非常稳健，令当地房地产自2009年起继续上升。全球十大最稳健银行中，加拿大占有四家、新加坡占三家、香港有一家。即中银香港（2388.HK），美国、欧洲和日本没有一家大银行入选。

今时今日银行不是比谁的规模大而是比谁更稳健。以资本充足率计，2012年加拿大各大银行更排名全球第一，因为自1999年起，加拿大政府要求当地银行将实收资本10%拨作亏损准备金、75%资金保持流动性。由于早有准备，所以加拿大是受金融海啸影响最小的OECD国家。2010年加拿大政府更进一步收紧政策，希望在2019年前达到国际巴塞尔协议III的要求，成为全球最稳健的银行。

自2009年起的三年，加元兑美元升值21%。2012年首季加拿大是G7中负债最少的国家，估计到2017年加拿大政府负债只占GDP的28.5%。加拿大既有OECD国家的政治稳定及生活水平，同时还拥有丰富的天然资源。估计加拿大油页岩石油蕴藏量比沙特阿拉伯全部未开采的石油多六倍，达到10.7亿桶。加拿大早已成为美国境外最大原油供应国，2011年美国每天从加拿大进口215.7万桶原油，比从沙特阿拉伯及墨西哥来的数量多一倍。再加上加拿大的金属蕴藏量也仅次于俄罗斯，全球排名第二。

2012年起加拿大政府加强与中国合作，同年1月，中石油公司宣布向阿萨巴斯卡油砂公司（Athabasca Oil Sands Corp.）购入6.8亿美元油砂的投资，2月再向蚬壳公司购入Groundbrich20%股权并投资加拿大的Gateway油管。未来中加合作计划会更多，因为加拿大拥有中国极需要的天然气资源，而加国也需要中国出口的轻工业产品，两国经济互相补足。中加友好令加拿大资源增添了一个大买家，可逐渐减少对美国市场的依赖度。相信在中国需求支持下，加拿大经济会更繁荣。

加拿大城市如多伦多、蒙特利尔、温哥华等更是全球最适宜人类居住的大城市之一，不但清洁、朝气勃勃同时人民友善，我老曹每次到温哥华后都会流连忘返，可惜放不下在香港的事务，未能长居加拿大。

【当金价回落至1364元水平，投资者们可以趁低吸纳，应会反弹。我老曹相信这将会是近年金价最后一次上升机会。摩根士丹利也认为随着世界经济放缓，原材料、石油、金价超级牛市已在2011年9月结束，金价在未来十年总趋势易跌难升。】

7.4　日本无止境等待复苏

日本出现逾20年衰退，是因为1990年股市、房价回落伤及银行，今天美国和欧洲的问题也是一样。看日本过去的情况就大概能预见到欧美经济的趋势。

第二次世界大战后，日本几乎成为废墟，幸而得到美国大力扶持，慢慢复兴。二战后日本由政府资助企业发展，支持出口产业，因此建立起强大的出口产业链，令日货营销全球，带来40年的经济奇迹，20世纪90年代日本达到OECD国家的收入水平，人均收入有3万美元以上。

这段时间吹捧日本经济的专家学者，多如牛毛，从日本的终身雇佣制、员工福利、效忠企业精神，只要一有“新发现”，就大书特书，当作富国强民金科玉律。千穿万穿马屁不穿，日本人被捧到飘飘然，真的相信自己在经贸上，已然举世无双，因此1990年，日本发出豪言壮语要力拿世界第一，超越美国，成为最大经济体。

当时的日本人，真可谓意气风发，拿着大量日元，在美国大肆“血拼”，连洛克菲勒中心都照买，梵高名画问也不问，照价拿下，豪气干云，比起现在内地大款，何止胜一筹，简直不能比。

这也让美国产生警惕，认为日本威胁它的经济地位。1987年广场会议下力逼日元升值，日本的“一哥梦”，很快粉碎。日本赚了美国人的钱，进入美国市场，但自己却玩封闭，里根去敲门还是吃了闭门羹，于是美国使出两招，其一是逼日元大幅升值：1987年4月美联储前主席格林斯潘上任后大幅加息，引发10月股灾，股灾后七大工业国组织（G7）在“广场会议”上强迫日本政府开放内需市场并让日元大幅升值，以便外国廉价消费品进入日本市场。

其二是通过知识产权法，令日本最擅长的商业间谍无用武之地。这一招厉害了，日本家电业当年发展蓬勃，其中一个原因，是它总走在别人前面，猎取先进技术。里根维护知识产权，保护发明专利，日本除了汽车业是一枝独秀外，其他都失去领导地位，加上日元升值而引发的东京楼市泡沫爆破，日本金融机构玩连环船游戏，结果愈陷愈深，难以自拔，苦无对策。

自20世纪70年代起，日本制造业工序向亚洲四小龙转移，截止到2012年日本制造业工序的四分之一都在境外完成。但日本政府却没有积极面对经济转型，1985年日本政府大幅增加货币供应，以为这样可以减慢日元的升值速度，结果却导致1986—1989年日本的房价大幅上升。

1990年时日本一个住宅单位要三代人才能供完。日本政府直至1989年6月才发现不对劲，大幅抽紧银根引发1990年1月起日股大跌，同年7月房价开始下跌。1990年日股及房地产泡沫爆破，加上1987—1994年间日元汇率由150日元兑1美元大幅升值至78日元兑1美元，触发经济长期衰退。

日元大幅升值令不少日本产能转移至其他低生产成本国家，面对产能过剩，日本企业理应裁员、减薪，甚至让一些企业倒闭，让有效率的企业生存下去。可是日本企业却认为随着日子过去，市场可吸收过剩的产能，因此决定既不裁员也不减薪，支持不住的便靠银行大量贷款去支持，政府也不断借钱投资公共开支去维持日本人就业。

【20年过去了，日本到今天依然面对产能过剩，因其他国家（例如中国、东南亚、东欧）不断投资产能，令全球生产力超过需求14%，看来日本人欲使经济恢复繁荣，仍须继续“等”下去。】

日本企业为了继续获得银行低息贷款，虽然找不到商机仍盲目投资，造成亏损，令日资银行负债累累，最终由政府承担坏账，以免银行破产令全国失业率上升。大量没有效率的企业充斥市场，令珍贵资源无法好好运用。20年过去了，日本到今天依然面对产能过剩，因其他国家（例如中国、东南亚、东欧）不断投资产能，令全球生产力超过需求14%，看来日本人欲使经济恢复繁荣，仍须继续“等”下去。

日本政府一直支持出口产业，却忽略内需产业，大部分日本饮食业及零售业至今仍停留在家庭经营方式，从出口赚回来的钱大量流入日本楼市和股市，令房价及股价大幅上升。消费性行业发展不健康，令内需经济停滞不前。

日本不接受外国移民，加上20世纪60年代开始生育率不断下降，到20世纪90年代以后日本妇女平均只生1.3个小孩。自经济衰退起，卖楼人数超过买房人数，供过于求令楼市一蹶不振。以上种种原因令日本经济自1990年起失去增长动力，每年GDP平均只能上升1%左右。

加上美国政府不容许日元贬值，1990年至今日元不但没有贬值反而仍在升值，徘徊在1美元兑78日元左右。到2012年9月由于需日本对抗中国，才容许日元大幅贬值。自1990年起，日元购买力在国内并没有下降，日股出现大跌市，经济长期衰退，人均收入无法增加。1989年12月日经平均指数在38957点见顶后便一直走下坡，到2012年9月仍然只有8800点左右，通过日元大幅贬值，才开始上升。

日本经济失落已超过20年。经济不景气引发很多社会问题，例如失业率居高不下，企业不再聘请长工，由终身雇佣制改为合约制的短期工。年轻人没有稳定工作，无法借钱买房，要与父母同住，变成“啃老族”。男的因自卑而只愿整天待在家中，变成“宅男”；女的因看不起男性不愿结婚，变成“败犬”。

“植物人”经济，神仙难救

自1990年至今，虽然政府大量增加货币供应，但日本人及日本企业失去贷款能力（或兴趣），皆因为1990年前在海外的投资，在日元汇价大幅上升后大部分都带来亏损。在国内的投资则面对股市、房价大幅回落，自然也失去贷款能力（或兴趣），只有依赖政府大搞没必要的基建（例如为人口只有200名的乡村铺设公路）。人民对领袖不信任致使过去22年日本换了15位首相，形成弱势领导，无法作出困难而痛苦的决定，造成日本中产阶级人口大量消失（因为长工职位大减）。

资金成本太便宜，造成政府机构大量浪费，令中小私人企业无法跟被政府资助或补贴的机构竞争而被大量淘汰，形成日本人就业困难。Live and let die（活得安心，死得安详），该死的不死令生存空间减少。资本主义制度下本应“适者生存，优胜劣汰，在创造过程中有破坏”，但在日本该死的企业在政府补贴下不死，令整个日本经济半死不活。

我老曹认为，日本经济虽然在2012年9月起已经恢复低增长，但难以翻身，现在日本的经济犹如植物人，靠输液能延续生命，受到强烈刺激，心跳甚至会加速，但苏醒却遥遥无期。日本由政府主导的经济发展，缺点是为官的人，性格上皆过分稳重而缺乏创意，难以像20世纪80年代的美国一样，由创意工业带动经济进入另一个繁荣期。日本政府现希望能靠日元贬值刺激经济，但成效估计有限，日本经济依然“神仙难救”。2011年第四季度日本GDP收缩2.3%，全年只有470万亿日元（2007年为515万亿日元），根据国际货币基金组织数字显示，日本的人均GDP若以物价平减指数（PPP）计，于2010年已被台湾地区超越，预计未来五年内将会被韩国超越。

日本政府由20世纪90年代有盈余，到现在成为全球第二大负债国。2011年日本出现战后首次贸易赤字，日本政府财政赤字，2011年支出比收入高出56%。过去20年日本的人均收入并无上升，2012年4月政府宣布进一步增加消费税后，日本人的消费欲更进一步受到打击。日本房价在1990年前升幅很大，经过20年回落后，目前房价扣除CPI已重返1971年水平。

2009年3月至今全球性牛市，标准普尔500指数上升105%、MSCI环球指数上升90%，日经225指数却只上升35%，落后全球股市升幅。就算日元汇价回落，我老曹对日股仍不太乐观。虽然日本股票市价已等同账面值（PB），亚太区股票市价账面值（PB）仍是1.8倍，日经平均数P/E（以2012年估计纯利计）是13.5倍，仍略高于环球平均P/E的12.2倍。技术上看日经平均数在2008年11月已完成熊市步入牛市。

日本另一个问题是人口老化严重。今年日本成人纸尿裤消耗量超过婴儿纸尿片，65岁以上的老人占总人口的22%，以前十个日本年轻人供养一名老人，目前由四个成年人负担一个老人的退休福利金已经不胜负荷，预计2022年将会减至由三个成年人负担一个老人。如此下去，日本经济势难大幅好转只能停止萎缩。

政府唯有通过增加销售税去支付老人福利，2012年6月，日本政府再向年轻人增加销售税，去补贴退休老人福利，令人民生活更艰难。日本女性教育水平提高后不愿生孩子，每千名已婚女性每年只产下7.3个孩子，生育率为全球最低，未来生育率将会愈来愈低。日本人口自2005年起开始出现负增长，自2010年起每年减少0.19%，估计到2017年日本人口将出现急跌，令日本变成老人村，这样的国家你相信还有另一次经济繁荣期吗？

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