常识的力量

未知

常识在价值投资中的重要性

我们在讨论一些投资想法的时候，经常会说“这不符合常识”。那么，常识到底是什么？所谓常识，就是事物的发展规律。人们在对客观存在的规律有了一定的认识之后，进行概括与总结，便成为常识。

常识在价值投资中至关重要。如果我们违背常识，投资将等同于博傻游戏，虽有可能因为运气好而在一定阶段取得好业绩，但长期来看，一定会输得一塌糊涂。

查理·芒格认为，伯克希尔·哈撒韦之所以能取得巨大的成功，秘诀就是追求基本的道德和健全的常识 。他进一步阐述道：“所谓常识，是平常人没有的常识。我们在说某个人有常识的时候，我们其实是说，他具备平常人没有的常识。人们都以为具备常识很简单，其实很难。”

投资是认知变现，正确认知就是遵循常识

股票投资看上去很简单，只要你开好账户，交易会非常容易，只有买和卖两个动作。但为什么这么多人投资股票，业绩却差异巨大，有人取得丰厚的回报，有人却亏损数额巨大？

我在《长期的力量》 一书中曾经讲道：“投资是一个概率游戏，没有战无不胜的常胜将军，没有稳赚不赔的方法策略，巴菲特、彼得·林奇、索罗斯也都有决策失误的经历，也都有投资亏损的时候。但长期来看，有的人能赚到大钱，有的人却亏得倾家荡产，差异何在？这在于投资成功者，都有一套自己的投资体系，这种盈利体系虽不能保证每次决策都是正确的，但由于正确的概率大于正确的概率，长期重复决策之后，他们就能取得很好的投资回报。这就是概率论上的‘大数定律’，在投资中，大数定律一定会发生作用。”

看似简单的投资背后，是大家对投资的认知差异。认知符合常识的人，能够做到决策的正确概率大于错误概率，长此以往，他就能取得好业绩；认知不符合常识的人，决策的失败概率大于错误概率，长期来看他就很难避免亏损的命运。

股票投资涉及的认知很多，但其中有两个特别重要：一个是关于股票的认知，另一个是关于风险的认知。前者决定了你对“投资股票靠什么赚钱”的基本认知，后者代表了你“如何应对投资亏损”的基本认知。对股票和风险的认知不一样，你相信和执行的投资体系就会完全不一样。这就好比人生，一辈子很短暂，如果你觉得人生的意义在于享受，那么你选择的生活方式就会是随遇而安，抓住一切机会享受生活；而如果你觉得人生的意义在于奋斗，那么你选择的生活方式就是逆风而行，不断挑战自我。很难说哪种人生观和生活方式的选择是对的，但不管怎样，人生观将决定生活方式，同理，对股票和风险的认知决定了你的盈利体系。

关于股票的认知——什么是股票？

什么是股票？“股票是股份公司发行的所有权凭证，是股份公司为筹集资金而发行给各个股东作为持股凭证并借以取得股息和红利的一种有价证券。每股股票都代表股东对企业拥有一个基本单位的所有权。每家上市公司都会发行股票。”

这个描述很正确，但大家会觉得它很严肃甚至很无趣，离自己的投资很远。从投资角度来看，对“股票是什么”这个问题有两种完全不一样的认知。

第一种认知：股票就是博弈的筹码。什么叫博弈？就是我要挣的钱是从你的口袋里掏出来的。说得更直白些就是赌博，像德州扑克、麻将一样，都是博弈。在这种认知下，股票的基本面好不好无所谓，它就是一个符号、一种赌具、一种筹码。

在博弈的世界里，有的人博弈能力强，也能持续赚钱。但大家一定要清楚，博弈是零和游戏。什么是零和游戏？就是你赚了钱，一定会有人亏钱。如果还要考虑赌场会坐收佣金，那博弈就变成了负和游戏了。赌场的规则是“十赌九输”，所以建立在博弈基础上的盈利体系只能是少数人赚钱，大部分人亏钱。

第二种认知：股票是投资上市公司的载体，投资股票就是投资这个上市公司，就是委托上市公司的管理团队替你打理生意，上市公司盈利、成长，你也会赚到钱。当你把股票当作投资企业的载体的时候，你盈利的来源就不是其他投资者口袋里的钱，你赚的钱也不是其他投资者亏的钱，而是上市公司的成长给你带来的利润增长，以及随之而来的分红或者资本增值。这时候，股票投资就不是零和游戏了。

如果你认为股票是投资企业的载体，那么基本面就非常重要。巴菲特说过，买入一只股票，就必须要像和管理层合伙做生意一样，如果你不认可他的生意、不认可他的能力，那么你就不要碰这只股票。

对于价值投资者来说，就是把股票当作投资企业的载体，而股市也不是零和游戏，因为几千家上市公司每年都在给投资者创造丰厚的利润。

你对股票的不同认知，决定了你如何来做投资。如果你把它理解为博弈工具，那就应该去学技术分析或者其他博弈方法；如果你把它理解为投资并分享公司成长的载体，那就要研究基本面投资。

关于风险的认知——什么是投资风险？

股票投资固然会带来投资收益，但投资永远有风险，那什么是风险呢？

创立并发展于二十世纪五六十年代的现代金融学以及现代投资组合理论有两个核心假设：第一，人是完全理性的；第二，信息是完全充分的。基于这两个核心假设，现代金融理论用股价的波动率来衡量风险，股价的波动程度代表着风险的高低。即股价的波动性越大，意味着股票的风险越大。在这个基础上，西方学者构建出了CAPM模型（资本定价模型），以及现代投资组合理论的金融学大厦。

如果你认为波动是风险，那么按照现代投资学的理论，控制风险的手段就是选择相关性低（最好是负相关）的股票来构建组合，通过组合来分散风险。这是现代投资组合理论的核心思想。

但是股价波动真的是风险吗？巴菲特认为，将市场波动等同于风险是完全错误的。投资的风险并不来源于波动，波动反而是机会，因为股价波动的幅度越大，好公司出现低估的机会也越大。当你利用股价下跌，选择买入并持有好公司的股票时，会给你带来丰厚的收益。

为什么股价波动大在现代金融学眼里是风险，而在巴菲特眼里是机会？两者的主要区别在于：现代金融学理论认为人完全理性，信息完全充分，股价永远正确反映基本面，因此股价下跌一定是有合理原因的，在这样的前提下，股价的波动并非机会；而巴菲特不认为市场永远有效，股票经常被错误定价，所以对好公司来说，波动是机会。

巴菲特认为本金的永久性损失才是真正的风险。什么是本金的永久性损失？就是你所买入的公司基本面恶化，股价永远回不到你买入的价格，这才是真正的风险。所以，真正的风险并非股价的波动，而来自公司的“内在价值风险”。所以选择基本面优秀、安全边际高的股票，才是避免风险的最好投资方法。

对股票市场的不同理解、不同操作，归根到底都是源于对股票本身和风险的认知差异，不同的认知决定了人们不同的思维模式，进而采取不同的投资策略。

对价值投资者来说，核心是建立起跟价值投资相关的正确的认知，而尊重常识就是帮助自己建立正确认知，放弃对运气的依赖，让时间成为我们的朋友。

对价值投资者来说，哪些常识可以帮助我们提升决策的胜率呢？我觉得以下两方面非常重要。

一方面，我们需要用常识来帮助我们判断：哪些商业模式、哪些公司能够大概率获得可持续发展，其收入、利润有可观的成长空间。这些常识，来自你对行业竞争格局的理解，也来自你对企业护城河的判断。

另一方面，我们需要用常识来帮助我们做好投资决策，比如要有估值和安全边际的常识、能力圈的常识等。有了这些常识，才能帮助我们做出理性决策，克服恐惧和贪婪，提高投资回报。

接下来我举一些投资案例，来说明常识的重要性。前些年有句话很流行，叫作“在风口上猪也能飞”，这句话激励了很多年轻人加入“互联网+”的创业大潮，大量资本也源源不断地涌入各个风口行业。但聪明的投资者除了要找对“风口”，更要明白这个常识——“风停了，猪还是会掉下来的”，所以聪明的投资者真正要做的不仅仅是识别风口，更要寻找不论是否在风口，都能展翅翱翔的雄鹰。

案例　都是“懒人经济”，为什么电商能成功，O2O到家服务却不能？

互联网的发展让生活变得很方便，使得越来越多的年轻人享受到互联网所带来的便利。大家在工作之余都希望能够在忙碌中享受一份惬意，由此便催生了“懒人经济”。

电商的迅速发展助推了懒人经济的发展。随着国内互联网的不断普及，越来越多的网民加入了互联网消费大军，越来越多的商品出现在互联网上。这几年，“懒人”群体的规模不断扩大，除了网上购物，人们对快捷方便的餐饮需求也在不断增加，带动外卖业务的迅速发展，在线外卖在餐饮业中的占比逐步提升，逐渐成为餐饮业中的重要业态。

懒人经济也催生了O2O（线上到线下）到家服务。从2015年开始，“互联网+”的创业大潮风起云涌，许多风投资本开始狂热投资各种O2O项目，比如互联网+理发、互联网+洗脚、互联网+美甲、互联网+洗车等，各类互联网+项目层出不穷。但是短短1~2年的光景，绝大多数的O2O项目都“死掉”了，能够留下来的寥寥无几。同样都是懒人经济催生的产物，为什么像阿里巴巴等电商企业能够成功，而O2O到家服务却不能呢？

我认为最根本的原因在于做懒人的成本，也就是“出行成本”，在电商和O2O到家服务这两个场景中是完全不一样的。在电商场景中，具有规模效应，能帮助消费者节省出行成本，“懒”得有道理；而在O2O到家服务场景中，出行成本没有规模效应，只是在消费者和服务提供者之间进行转移，“懒”的代价过高，因而不具备商业可行性。

电商的物流从主干网络到最后一千米，全部具有规模效应，降低了物流成本。例如，一个快递员往一个小区送快递，一次可以送几十个包裹，由于规模效应，平摊到每一个包裹上的物流成本只要5元钱就够了，这比你自己去商场购买，节省了大量的出行成本（时间成本和金钱成本）。所以，电商在商业逻辑上是成立的。

而O2O到家服务貌似节省了消费者的出行成本，但是它其实并没有消失，而是被转嫁到了上门提供服务的人身上。在O2O到家服务模式下，每一次的服务都有固定的人力成本和时间成本，且每个人每天都有一个订单饱和量。可即便订单达到饱和，服务成本也难有明显降低，这意味着即使订单量足够大，有一定的规模，但是边际成本的降低依然非常有限。例如，如果我们到美甲店里做美甲，假设每个人的服务时间是一个小时，一个美甲师一天可以服务10个左右的客户，但是在O2O服务模式下，美甲师上门，除了美甲的人力成本外，还需要花费交通成本，且一个美甲师一天可能只服务3~4个客人。此时，美甲师到家服务所多出来的出行成本，势必要转嫁到消费者身上，所以最终消费者所承担的成本反而比自己到店接受服务所付出的成本要高。因此，O2O到家项目是一种定制化服务，虽然可以让人在家享受到更好的服务体验，但事实上是很难通过大规模的订单体系达到降低边际成本的目的，从而无法获得规模效应。O2O到家项目没有为社会创造价值，所以在商业逻辑上是不成立的。在O2O热潮期，平台通过大量补贴来获客，也一度热热闹闹，而一旦补贴停止，就发现要么是到家服务提供商不愿意上门，要么就是客户不愿意为昂贵的上门服务买单。

通过这个案例，我们可以获得这样的常识：任何商业模式的成功，都要真正创造价值（以合理成本，满足消费者的某种需求），不创造价值，再新颖的商业模式也不会成功。

案例　大名鼎鼎的软银为什么也折翼WeWork？

WeWork是美国著名的“明星”企业，成立于2010年，主要为初创企业、自由职业者以及跨国公司提供共享的工作区和办公室，最早于2011年4月向纽约市的创业人士提供服务。目前，WeWork在全球拥有超过800个办公地点，其分布在美国、加拿大、墨西哥、阿根廷、巴西、德国、法国、英国、以色列、南非、中国、日本等多个国家，是共享办公行业的龙头企业。

2019年8月，WeWork首次公开募股失败。根据当时的招股说明书，截至2019年6月底，WeWork拥有52.7万名会员，在全球29个国家的111个城市拥有528个分支机构，这52.7万名会员来自多个行业，其中有38%来自全球《财富》500强企业。但是，我们再看一下WeWork的财报数据会发现，2016年至2019年上半年仅3年半的时间，WeWork的净亏损额达41.94亿美元。

虽然WeWork连续3年半亏损，但是这家公司曾经一度是全美估值最高的创业公司之一，并获得了大名鼎鼎的日本软银集团的投资。2017年，软银集团成立了规模达1000亿美元的愿景基金一期，投资组合包括ARM、优步、滴滴出行、WeWork等公司。软银和WeWork缘起于2017年7月，当时WeWork获得了由软银集团等机构5亿美元的A轮融资。此后，随着WeWork的快速扩张，软银不断追加投资，直到成为其最大的股东。但在2019年9月30日，WeWork母公司WeCompany宣布撤回IPO（首次公开募股）申请，推迟上市计划后，WeWork的估值从最高时的470亿美元，调整至100亿~150亿美元。

从WeWork递交上市招股说明书开始，其财务数据和商业模式便被放在显微镜之下，“看上去很美”的独角兽“泡泡”被戳破，WeWork逐渐遭到市场的质疑。而作为其最大股东的软银同样受到了重击，2019财年第三季度（2019年7月~9月）营业亏损达7044亿日元，主要原因就是WeWork估值的大幅减记。

为何大名鼎鼎的软银也折翼WeWork？当WeWork的招股说明书披露之后，市场便对其是否是一家高科技企业、估值是否合理产生怀疑。WeWork一直自称是一家轻资产的共享经济企业、一家互联网技术驱动的高科技企业，但是投资者认为，虽然WeWork通过大数据选址和网络平台做共享办公空间租赁，但这并不能改变WeWork商业模式的本质。WeWork的商业模式其实就是在市场上买下办公楼或者长期租赁后，分割成面积更小的隔间，根据用户需求重新改造和装修，并提供相应的配套服务。从本质上来说这就是“二房东”模式，不能以科技公司的标准对其进行估值。

为何WeWork的“二房东”商业模式不像很多互联网公司那样拥有很深的护城河？在发展初期，WeWork运用“互联网思维”，借助融资在全球跑马圈地获取市场份额，并在IPO时提出“空间即服务”的企业定位，期望获取行业的最终定价权以及更高的利润率。淘宝、滴滴、美团等互联网巨头，都是“互联网思维”的产物，在发展初期也靠补贴来吸引用户，但它们形成了强大的“网络效应”或者“双边平台效应” ，并在没有补贴的时候能够保持用户黏性。此外，真正的互联网商业模式是赢家通吃的，因为互联网没有区域限制、没有物理边界，初期投入巨大，但边际服务成本很低，因此一旦一个行业形成一个巨头，往往意味着其他同类公司没有生存空间。

但是WeWork的商业模式本质上还是通过经营固定资产和提供增值服务来实现盈利，因为它既不符合双边平台效应，也不符合互联网赢家通吃的特征。对于用户来说，哪怕WeWork再有名，用户选择共享办公室首要考虑的还是租金的合理性以及位置的便利性，并非一定要非WeWork莫属，也就是说用户没有足够的黏性。同时，WeWork的规模再大，其边际经营成本也不会显著降低，这就决定了它很难依靠规模效应取得压倒竞争对手的成本优势，很多小而美的共享办公室公司，因为成本控制得好，反而比WeWork更具性价比优势。因此，WeWork的商业模式既不是互联网经济，也不是高科技企业，本质上只是“二房东”，属于房地产经济，这就决定了其运用互联网思维，通过“烧钱”来获取客户，在逻辑上是不成立的。

通过这个案例，我们可以获得这样的常识：我们要看清楚很多高科技公司的商业本质，不能因为其披上互联网的外衣，就觉得它是互联网公司，给它互联网公司的估值，而要看它具不具备互联网公司的典型特征——双边效应、赢家通吃等。

股票投资中，不尊重常识大概率会成为“韭菜”

前面所讲的这些案例，我认为都是违背常识的案例，哪怕是机构投资者，有时候也会犯常识性错误，所以，如何强调“重视常识、回归常识”都不为过。现在让我们把视线转回A股市场。我们先来看一个统计数据，这是上海证券交易所公布的2016—2019年各类投资者的交易数据和收益表现，如表1-1所示。

通过表1-1的统计数据，我们可以得出三个结论。

第一，机构赚钱，散户亏钱。A股散户中，无论账户余额是小于10万元的“超级小散”，还是账户余额大于1000万元的高净值人群，整体上全在亏钱，而机构投资者和公司法人投资者整体上是盈利的。

表1-1 2016—2019年，各类投资者收益率情况　（元）

资料来源：上海证券交易所。

第二，本金越少，亏损率越高。也就是说，账户市值越小的散户亏损得越多。

第三，择时负收益，择股正收益。无论是机构投资者还是散户投资者，都很难依靠择时获取收益，择时只是一种神话。

“机构赚钱，散户亏钱”的现实，还可以从公募基金的业绩中得到验证。各种研究都表明：公募基金能大幅度跑赢指数，也就意味着散户是跑输指数的，因为指数就是所有投资者的平均回报率。股市中流传着“七赔二平一赚”的说法，说明散户很难做到像机构这样跑赢指数，甚至连达到指数的水平都很难。

为什么机构赚钱，散户却亏钱呢？这些年，我一直和个人投资者打交道，总结了十大原因（见表1-2），都是一些常识性的错误，即缺乏常识的表现。

表1-2 散户亏钱的十大原因

第一，进入股市就是为了一夜暴富。很多人进入股市是带着一种赌徒的心态，幻想自己依靠炒股能实现人生的逆袭。这种人其实就是把投资股票当成了赌博，在操作上追涨杀跌，如果还利用杠杆借钱炒股，往往损失更加惨重。股市并不能让人一夜暴富，却有很多人被炒股弄得倾家荡产。因此，越想一夜暴富，往往越容易亏钱，不相信的活可以想想赌徒的命运——绝大部分赌徒是亏钱的，这是常识。

第二，买股票如买小菜。很多人买股票的时候就和买菜一样，决策过程很短、很草率。尤其是现在手机交易很方便，加重了这种错误做法带来的影响，更容易导致草率决策、频繁交易。我经常反问这类投资者：你买个几千元的家用电器会研究比较很久，可为什么买几万元、几十万元的股票反而这么草率呢？草率决策是散户最容易犯的常识性错误之一。

第三，跌了这么多了，就当作长期投资吧。股票下跌的原因有很多，但是很多散户在股票下跌之后，往往不去思考下跌的原因，而是以持仓成本或下跌前的股价为标杆，认为股价总有一天会涨回来，从而不肯止损。但常识是如果公司基本面已经恶化，就像夏天在太阳底下曝晒的冰棍，时间越久剩下的越少。

第四，我有严格的“止损”纪律，不会亏大钱！很多散户认为自己有非常严格的止盈止损纪律，比如股价上涨20%就止盈，股价下跌10%就止损，这样自己的投资就会立于不败之地。这个纪律听上去很有道理，但仔细一想，其实这里面忽略了一个问题：概率。如果你买了十次股票，有八九次是止损，那亏损的幅度肯定很大。大多数号称自己有严格止损纪律的投资者，都是频频止损，难得几次止盈，所以止盈后的盈利远远不能弥补止损后的损失。常识告诉我们，投资要对基本面止损，而不是对股价止损，即在基本面既定的情况下，股价应该是越跌越买；如果基本面已经恶化，此时股价涨跌都不能买。

第五，股价都这么高了，还能买吗？很多投资者喜欢以股价去衡量一个公司的股票贵不贵，当一只股票从30元涨到100元的时候，很多人会觉得太贵了，不敢买入，其结果可能就是不断地与超级牛股擦肩而过。好公司是由盈利驱动的，其业绩增长能够推动股价不断上涨。我们在衡量一只股票贵不贵的时候，不是看股价的高低，而是应该看估值。如果公司成长性好，且估值合理，那么不管股价高不高，都可以买入。

第六，我有××股票的内幕消息！这时候你应该要问问自己，真的只有你一个人知道吗？如果你也知道了，那还是“内幕消息”吗？并且，这个消息有可能很早就已经反映在股价上了，而你这个时候冲进去很有可能就是高位接盘者。

第七，特大利好：“十送二十！”高送转也是很多散户喜欢的炒股题材。但事实上，对于投资者来说，送股和转股只是个数字游戏，对股市基本面和估值没有任何影响。例如，“十送二十”就是将上市公司的未分配利润转为股本，原来的10股变成30股，但是相应的股价也会变成原来价格的1/3。因此，高送转并没有任何的实质性意义，可很多散户喜欢把这个当作重大题材来操作。切记，不要因为错误的理由而买股票！

第八，我有独门秘籍，盲目自信。很多投资者购买各种图书，参加各种培训班，希望能找到一个在股市制胜的秘诀。但事实上，每一种策略都有自己的适用性，没有一套策略是适合所有市场风格的。所以很多散户刚刚学会了在一段时间还能奏效的办法，市场风格一变又开始亏钱，于是不断学、不断变、不断亏。价值投资虽然也会有无效期，而且这个无效期有可能长达数年，但由于符合商业逻辑，拉长时间来看，一定是有效的。遗憾的是很多散户没有这个耐心。

第九，超短线操作、频繁交易。很多投资者喜欢短线操作，觉得这样赚钱快。但其实短线操作看似简单，实则很难，错误率极高。A股市场是全世界换手率最高的市场之一，原因就是很多散户喜欢短线操作、频繁交易。其后果大家已经看到了，整个散户群体亏损巨大。

第十，价值投资不适合中国。很多散户对价值投资嗤之以鼻，认为A股市场投机性强，也很特殊，所以价值投资那套理论不适合A股市场。但真相是：越是无效的市场，定价错误越严重，价值投资越有机会。好公司会因为定价错误被低估，差公司会因为定价错误被高估，所以只要买入被低估的好公司的股票，就能赚到大钱。市场发生这样的定价错误，往往是在提供免费的午餐，所以价值投资同样适合中国。2017年以来的市场，就是那些被低估的好公司的价值回归，也是那些被高估的差公司的价值回归，行情极度分化，给那些不相信价值投资的人上了生动的一课。当然，现在A股市场的定价错误被大幅度修正，价值投资的难度就大大增加了，而很多散户将回归价值投资。

2019年2月，查理·芒格在每日期刊公司年会上的讲话。

本书于2019年由中信出版社出版。

所谓网络效应或双边平台效应，就是平台一边是商家，一边是消费者，商家越多越吸引消费者，消费者越多越吸引商家，这样商家和消费者越来越离不开平台，这种双边平台效应是最深的护城河。