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对于安全边际的正确理解
未知
对于安全边际的正确理解
前面讲了估值的基本方法，大家现在应该对估值有了一定的理解。接下来我想和大家聊一聊应当如何理解安全边际，而安全边际和估值是高度相关的。
什么是安全边际？
格雷厄姆、巴菲特等投资大师都非常强调安全边际，那什么是安全边际呢？我们经常说：“价值投资就是买入被低估的股票，等待价值回归。”这体现的就是安全边际的思想，当股票价格小于其内在价值的时候，我们可以将其视为有安全边际。安全边际的存在，可以在很大程度上对冲由于我们对公司未来预测不准确所导致的风险，虽然我们不一定可以完全避免损失。
巴菲特曾说：“当你修建一座大桥时，你坚信它的承重量为3万磅，但你只会让重1万磅的卡车通过这座桥。这一原则也适用于投资。”这体现的就是安全边际的思想。通俗地说，安全边际就是用4角钱的价格去购买价值1元钱的股票。
巴菲特等投资大师对安全边际的理解
巴菲特在他的早期投资中，继承了老师格雷厄姆的投资思想。格雷厄姆是一个深度价值投资者，他坚持一定要买估值非常便宜的股票。在格雷厄姆时代，估值非常便宜的股票往往是净资产打对折，甚至打三四折的股票，这种股票属于“掉在地上都没人要”。按巴菲特的说法，买入这种股票相当于“捡烟蒂”，你可以在地上找到别人丢掉的烟蒂，捡起来点上后还可以免费吸一口。
格雷厄姆衡量股票安全边际的计算方法，最早来源于债券投资。在他眼里，如果公司连续几年的税前利润能超过应付利息费用的5倍以上，便构成了安全边际——即使公司未来预期的盈利能力下降，依然能够还本付息，在一定程度上可以保障投资者的本金安全。安全边际越大，投资者遭遇风险的概率越小，也就不必对公司未来的盈利能力做出准确的预测。格雷厄姆将债券投资的安全边际思想运用至股票投资当中，他认为，要选择“股票的市值大幅度低于净资产价值”的股票。
格雷厄姆的投资时代主要是20世纪30~50年代，当时美国还笼罩在1929年大萧条的背景下，人们对股市和投资充满了恐惧，市场上存在很多股价低于净资产的股票，也就是说“捡烟蒂”的机会非常多。而随着美国经济和资本市场的发展，投资者对股市的参与度越来越高，市场上这种“捡烟蒂”的机会越来越少，尤其是对于好公司来说，很难寻找到净资产折价的股票。即使在市场上能找到这种股票，也很有可能是价值陷阱，即基本面一般很差。因此，格雷厄姆投资理念的局限性在于，认为未来更多的是风险，而不是机会，所以特别注重静态的安全边际——价格低于净资产。这一投资理念很容易错过经济发展所带来的投资机会，特别是会错过能长期成长的伟大公司。
巴菲特说他在哥伦比亚大学学投资时，学到的最重要的知识就是安全边际，这正是受到其老师格雷厄姆的影响。所以巴菲特早期投资股票的时候，也喜欢寻找股价大幅度低于净资产的股票。
当股票投资越来越普遍，投资群体也越来越成熟时，这种捡到价值被严重低估的股票的机会也就越来越少了。这时候巴菲特遇到了芒格，芒格对巴菲特最大的影响是：他说服巴菲特“宁愿以合理价格买入伟大公司，也不要以低廉价格买入平庸公司”。芒格认为，价值投资者应该关注公司的经营管理水平、品牌持久性、竞争格局等基本面情况，这对巴菲特产生了巨大的影响。当然，巴菲特投资理念的转变并非一蹴而就，一个典型的例子就是巴菲特对迪士尼的投资。1966年，迪士尼税前利润约2100万美元，公司市值不到9000万美元，巴菲特当时觉得迪士尼的股票非常便宜，便斥资400多万美元买入，并于一年后卖出，一年的投资收益率超50%。但如果巴菲特一直持股到现在，投资收益率估计有几百倍，这就是因为他忽略了公司未来的成长。所以巴菲特在中后期买的股票都是基本面非常好的伟大公司，而不是估值非常便宜的平庸公司。长期来看，这样的优秀公司，经历时间的洗礼，穿越股市的牛熊，给他带来了丰厚的回报。
因此，巴菲特后来的投资理念是：只要盈利能力强、成长性好且能持续，公司股价即使在短期内不便宜，比如股价远高于净资产，甚至市盈率看上去也不低了，这样的公司股票依旧可以买。
评估公司的安全边际应该着眼于未来
我们在评估公司的安全边际时，应该更着眼于未来，以绝对估值为锚。
安全边际的核心内容其实就是寻找股价低于内在价值的公司。价值投资就是买入被低估的股票，而股票究竟是被低估还是高估，有绝对估值法和相对估值法。正如我们在前面所说的，买股票买的是公司的未来成长，买的是公司的未来现金流，从这个角度出发，我们更应该以绝对估值为锚来评估股票的安全边际。
为什么安全边际不是简单看PE或PB（市净率）等指标是否足够低呢？
没有无缘无故的低估值，低估值的背后往往是有复杂原因的。宝钢一直以来的估值都很低，2011年总市值只有1000亿元左右。宝钢是中国钢铁行业的龙头公司，技术效率能比肩全球一流的钢铁企业，而且它仅在上海的工厂、土地的价值就不止1000亿元。但宝钢的股价长期低迷，最低的时候总市值跌到六七百亿元，如果你在2011年低点买入，那最近这10年的投资回报会很一般。
宝钢的估值为什么这么低呢？这和它的行业空间、发展前景有关。在过去的很长一段时间里，整个钢铁行业产能过剩，所以即使宝钢的估值已经很低了，其股价也很难上涨，这种情况就是价值陷阱。所以究竟是“陷阱”还是“馅饼”，我们不能简单地看市盈率和市净率等估值。再比如，我们看到银行股的市盈率和市净率都很低，就高兴地以为“天上掉馅饼了”，但这可能是因为银行潜在的坏账率很高，大家很难算清楚坏账有多少，所以这个“馅饼”很可能是一个“陷阱”。
正因为市盈率、市净率等指标的局限性，公司的内在价值应以绝对估值来衡量，因为绝对估值能告诉我们股票是否真的被低估了，从而帮助我们避开价值陷阱。
因此，我们在评估公司的安全边际时，关键在于对公司内在价值的判断，这个判断不能仅仅基于公司现在的情况，还要基于对公司未来的预测，应以绝对估值为锚。
良好的竞争格局和宽阔的护城河才能支撑高估值
在现实投资中，我们经常遇到高估值的股票。对于大多数投资者来说，都知道高估值必须要有高成长性来匹配和支撑，所以我们会特别注重这些公司的未来成长空间——它是不是处于高成长性的行业。很多投资者觉得只要公司处于高增长行业，那么高估值就理所当然，但很少有投资者会进一步去思考，高成长性的行业往往意味着竞争激烈，而激烈的竞争会导致行业虽然高增长但公司利润未必高增长。那么，面对高估值公司，我们除了要看公司是否处于高成长性行业，还需要注重什么吗？
前面说过，竞争格局对企业盈利至关重要。如果公司所处行业的竞争格局良好，可以帮助公司在长时间内获得超额利润；相反，如果公司所处行业的竞争格局不稳定，那么行业内竞争的加剧势必会使得超额利润最终消失。相比于成长性，行业竞争格局可能更为重要，这也是我为什么会说在股票投资当中，要优先选择竞争格局良好且稳定的行业。行业竞争格局良好的公司能够保持持续稳定的盈利能力，股价表现会更优异。
护城河可以帮助企业把竞争对手挡在外面，是企业能够保持强盈利能力的关键因素。虽然有些公司当前的盈利能力很强，当前的增长速度也很快，但我们还要看未来公司的高盈利能力和高成长性是否能持续，这就要看公司是否有宽阔的护城河。例如，CDN（内容分发网络）领域的龙头公司网宿科技，其强大的盈利能力和连年的业绩增长吸引了竞争对手阿里巴巴、腾讯等，并被迫与阿里云、腾讯云打价格战，最终导致股价大幅下跌。而很多拥有宽阔护城河的公司，能够长期持续稳定地获得超额利润，其股价表现往往能够穿越牛熊。
在这里，我们来看看光伏行业的例子——这是一个典型的高增长但竞争格局高度不确定的行业。2000年以来，以德国、西班牙为代表的欧洲国家，为促进可再生能源的发展，纷纷制定了扶持政策，以补贴电力、保证消纳的方式进行产业扶持。其中德国于2000年出台了首部《可再生能源法案》，西班牙于2004年通过了实施“皇家太阳能计划”的436/2004号法令。在这一阶段，全球掀起第一轮光伏发电装机热潮。
海外巨大的市场需求催生了中国光伏产业链的萌芽和快速成长。以2001年无锡尚德在国内建立第一条10兆瓦太阳能电池生产线为标志，中国光伏行业开启了大规模商业化之路。2002年9月，无锡尚德开始成功投产，其所投产能相当于此前国内光伏电池4年的产量总和，将中国光伏产业链与国外的差距缩短了15年；2004年，无锡尚德的产值翻了10倍；2008年，无锡尚德成为全球光伏行业领导企业之一。无锡尚德的成功引发了中国光伏产业的井喷式发展。2007年，我国太阳能电池产量首次达到1088兆瓦，成为世界上太阳能电池的第一大生产国。同时，我国的光伏组件产量也达到了世界第一。公开数据显示，2007年国内从事太阳能电池的生产企业有50余家，硅锭/硅片生产厂家超过70家，光伏组件生产企业共计200多家。
光伏产业的迅猛发展也得到了资本市场的青睐。从2005年起，在不到两年的时间里，相继有10家中国企业远赴海外上市。除了无锡尚德外，还有浙江昱辉、苏州CTS、江苏林洋、常州天合光能、保定英利、江苏浚鑫等。2005年11月14日，无锡尚德在纽交所挂牌，当日开盘价冲到20.35美元。2006年4月，无锡尚德在纽交所的股价便冲破了40美元。短短5个月，无锡尚德的市值从30亿美元左右快速上升至60亿美元左右。2008年年初，无锡尚德的股价最高冲至88美元，总市值约115亿美元。
尽管光伏产业呈现高增长的态势，但是从供给端来看，光伏企业数量众多，产能快速扩张。当时国内光伏需求尚处于起步阶段，产品主要出口到欧美国家，单单我们国家的产能就足以覆盖全球市场的需求。而在2012年之后，全球光伏市场需求下滑，叠加欧美国家政策变动，供需出现严重失衡，光伏产业链价格持续下降，相关企业出现大面积亏损。这时候，国内光伏企业开始了一场行业大洗牌，龙头企业无锡尚德、江西赛德财务风险暴露，先后于2013年、2015年进行了破产重组。由此可知，光伏行业尽管增长性高，但在特定阶段，行业竞争格局高度不稳定，即便是其中的龙头公司也难逃破产重组的命运（见图4-2和图4-3）。
图4-2 全球光伏装机量
资料来源：市场公开信息。
图4-3 无锡尚德股价走势
资料来源：市场公开信息。
因此，我们认为，支撑高估值的，不仅仅是公司处于高成长性行业，更要看公司是否面临良好的竞争格局，以及是否有足够宽阔的护城河。
高估值对投资意味着什么？
我们在前面说过，安全边际越大，投资者潜在的投资回报率越高。相反，当股票的估值很高，甚至超过其合理估值的时候，安全边际会很小甚至为负数，此时买入股票将会降低未来的投资回报率。
高估值降低投资回报率
为什么高估值会降低投资回报率呢？
投资回报率=企业未来自由现金流的贴现值/买入价格-1
显然，在“企业未来自由现金流的贴现值”不变的前提下，“买入价格”越低，投资回报率越高，这是一个再浅显不过的道理。但为什么在现实投资中，同样一家公司，在股价低迷、估值很便宜的时候无人问津，而在股价涨起来、估值变得很贵后，却让市场趋之若鹜呢？
这是因为，在现实投资中，很多人头脑中的投资回报率公式并不是前面的那个，而是下面这个：
投资回报率=转手卖出的价格/买入的价格-1
对这些投资者来说，一旦股价涨起来之后，他们会觉得股价会继续上涨，而他们的目的就是要通过做差价实现投资收益。在他们的决策模型中，根本没有“企业未来的现金流”这样的概念。这样的投资者，很容易陷入追涨杀跌的怪圈，最后难逃亏损的命运。
历史上，即便是A股市场中最优秀的公司代表之一——中国平安，也难逃高估值低投资回报的命运。如果你在2007年市盈率60倍左右的时候买入中国平安的投票，虽然短期内股价仍有所上涨，但是2007年10月之后股价和估值同时下跌，2010年之后中国平安的市盈率一直处于10~20倍，你要一直持有这笔投资到2017年才能扭亏为盈。因此，即便是最优秀的公司，如果买入时价值被高估，也会降低投资回报率。
高估值降低决策的容错能力：一旦判断错误，将遭遇戴维斯双杀
高估值还会降低我们决策的容错能力，一旦判断失误，股价将会遭遇戴维斯双杀。
在现实投资中，我们经常面临的一个困局是：高成长性公司的估值都不便宜。如果我们放弃买入这样的股票，可能会错过像阿里巴巴、腾讯、恒瑞医药这样的伟大公司，因为它们的估值从来就没有便宜过。但判断企业是否能在未来保持高增长性，往往基于我们的主观判断意见，而这个意见是极有可能出现失误的。即使是一家优秀的公司，我们对其未来的成长性也很难做出准确判断。
前面说到，安全边际的存在，使得我们不必对公司未来的盈利能力和成长性做出准确预测，并且安全边际越大，决策的容错度越高。如果买入股票的估值低，说明市场对公司未来的成长性给予了很低的预期，即便公司的基本面真不怎么样，股价也跌不到哪里去；如果买入股票的估值高，说明市场对公司未来的成长性给予很高的预期，一旦未来公司没有达到预期的高增长，意味着将会面临戴维斯双杀。举个例子，一家被大家看好的高成长性公司，估值为70倍，而支撑这个估值倍数的，是市场预期未来5年公司盈利每年增长20%以上，一旦公司无法达到投资者的预期，股价将会迎来戴维斯双杀。在现实的投资中，经常会有这样的案例。
长盈精密成立于2001年7月，是国内金属外观件龙头企业，主要为手机厂商供应金属后盖和金属中框，于2010年9月成功登陆A股创业板。在2017年之前，长盈精密受益于手机金属后盖渗透率提升，营业收入和净利润均快速增长。自上市以来，长盈精密一直保持着较高的增长速度。2011—2016年，公司营业收入从7.8亿元增长至61.2亿元，年均复合增速为51%；公司归母净利润从1.6亿元增长至6.84亿元，年均复合增速为34%。2017年，市场对长盈精密寄予厚望，对其2017年的业绩给了很高的预期。上半年，市场对长盈精密在2017年的净利润一致预期超10亿元，增速约46%，可见市场对长盈精密的业绩是多么乐观。在这种背景下，资本市场也给了长盈精密很高的估值，静态市盈率一度达到约50倍。
但2017年是对于手机产业变革来说非常重要的一年，手机外壳行业发生了翻天覆地的变化。由于金属外壳具有屏蔽信号等缺陷，金属材料逐渐被玻璃、塑料等非金属材料所替代。随着市场出现变局，长盈精密也在2017年迎来了业绩拐点。在长盈精密的收入构成中，手机金属后盖和金属中框是主要的部分，2015年在公司的总收入占比中便已经超过了50%，2017年达到69%。此外，长盈精密长期为OPPO、vivo、华为等主要大客户供应金属后盖和金属中框，公司2017年度报告显示，公司前五名客户的销售总额为65.5亿元，占公司年度销售总额的比例达77.7%。所以，当OPPO、vivo、华为等手机厂商不再使用金属后盖的时候，长盈精密的经营势必会受到巨大冲击。
公司2017年三季报低于市场预期，股价下跌，市场开始调低对于公司的业绩预期，但是对于公司2017年全年的净利润预期仍超8亿元。2018年3月，公司发布2017年年报，公告公司2017年净利润仅为5.9亿元，同比下滑16%，显著低于市场预期。长盈精密的股价于是一路下跌，最高跌幅一度超过70%（见图4-4和图4-5）。
图4-4 长盈精密营业收入和净利润
资料来源：市场公开信息。
图4-5 长盈精密股价走势
资料来源：市场公开信息。
作为一只成长股，市场对长盈精密的业绩有很高预期，也给了很高估值，而当业绩不及市场预期时，股价则遭遇戴维斯双杀。
来自“漂亮50”的启示
“漂亮50”产生于20世纪60年代末至70年代初，指当时纽约证券交易所最受投资者青睐的50只大盘蓝筹股，包括IBM、施乐、柯达、麦当劳、宝丽来、迪士尼等。这50只股票多为龙头公司，大部分在20世纪70年代初便已经确定了在行业内的龙头地位。当时，华尔街专业人士立誓回归“理性的投资原则”，“漂亮50”公司受到投资者的青睐。他们认为大盘蓝筹股不会像60年代受青睐的投机性公司一样轰然倒台。
20世纪70年代，在经济增长不确定性的背景下，“漂亮50”公司由于盈利的确定性而享受到更高的估值溢价，估值得到大幅提升。当时很多投资人士认为，即使买入“漂亮50”公司的价格过高，高价也迟早会被证明是合理的。在蓝筹股的投机浪潮中，很多“漂亮50”公司的估值被推升至80多倍，甚至90多倍，而在70年代后期估值泡沫破灭后，很多公司的市盈率下降至9~18倍。在《漫步华尔街》一书中，记录了美国“漂亮50”在1972年的市盈率水平，以及估值泡沫破灭之后1980年的市盈率水平，如表4-3所示。
《漫步华尔街》的作者马尔基尔分析道：“机构投资者经理全然漠视了一个事实：任何规模可观的公司都不可能保持足够的增长速度来支撑80倍或90倍的市盈率。”也就是说，当公司估值很高时，即使是好公司，也很难保持较高的盈利增速来支撑高市盈率，一旦公司业绩不及预期，股价将会迎来戴维斯双杀。因此，我们可以看到，虽然“漂亮50”里有很多优秀的公司，但是在20世纪70年代后期，“漂亮50”公司在很长一段时间内是跑输指数的，在高位买入“漂亮50”股票的投资者，在很长的时间里没有赚钱。
表4-3 1972年和1980年美国“漂亮50”公司的市盈率水平
资料来源：伯顿·G.马尔基尔。漫步华尔街（第11版）[M].张伟，译.北京：机械工业出版社，2017.
在A股市场，这样的故事也在重演。2020年年底以来，以茅台等为代表的基金抱团重仓的“核心资产”，估值也高达六七十倍以上，它们是不是会重蹈“漂亮50”的覆辙，我们拭目以待。